Utredning om statlig upplåning

Kommittédirektiv 1995:145

Utredning om statlig upplåning

Innehåll

• Beslut vid regeringssammanträde den 9 november 1995
• Bakgrund
• Utredningsuppdraget
• Statsskuldens räntebindningstid
• Valutaupplåningen
• Utvärderingen av Riksgäldskontorets verksamhet
• Redovisning av uppdraget

Dir. 1995:145

Beslut vid regeringssammanträde den 9 november 1995

Sammanfattning av uppdraget

En särskild utredare tillkallas med uppdrag att utreda vissa frågor avseende statens upplåning och förvaltningen av statsskulden. Frågorna kan delas in i tre huvudområden, nämligen statsskuldens sammansättning och struktur, valutaupplåningen samt utvärderingen av Riksgäldskontorets utvärderingsmodeller för sin förvaltnings- och upplåningsverksamhet.

Utredarens huvuduppgifter är att
- kartlägga vilka faktorer som bör vara styrande för statsskuldens räntebindningstid, löptid och struktur,
- överväga om det bör åligga regeringen att fatta beslut om räntebindnings- tiden, löptiden och/eller skuldstrukturen,
- analysera för- och nackdelar med valutaupplåning ur ett risk- och kostnadsperspektiv samt kartlägga vilka faktorer som bör styra valuta- upplåningens omfattning och sammansättning,
- överväga lämpliga former för regeringens beslut om upplåning i utländsk valuta,
- analysera nuvarande utvärderingsmodeller för kronskulden och för skulden i utländsk valuta samt överväga alternativa modeller för utvärdering.

Bakgrund

Under senare delen av 1980-talet låg statsskulden på en i stort sett oförändrad nivå. Budgetåren 1988/89 och 1989/90 visade statsfinanserna ett visst överskott. Därefter har statsfinanserna försämrats till ett budgetunderskott på 177 miljarder kronor budgetåret 1993/94, vilket motsvarade drygt 12 % av BNP. Under perioden 1990 t.o.m. 1994 har statsskulden således ökat kraftigt.

Ökningstakten avtar för närvarande. Trots detta kommer statsskulden att fortsätta att öka i nominella termer under ett antal år. De stora under- skotten under 1990-talets början har medfört att statsskulden har stigit som andel av BNP från ca 45 % år 1990 till ca 85 % vid utgången av år 1994. Vid årsskiftet 1994/95 uppgick statsskulden till 1 286 miljarder kronor. Den höga skuldsättningen innebär en stor belastning på stats- budgeten. Räntekostnaderna uppgick under 1994 till ca 15 % av statens utgifter och utgjorde det tredje största utgiftsanslaget på statsbudgeten.

Den statsfinansiella utvecklingen har lett till att statsskuldspolitiken fått ökad betydelse. En stor statsskuld minskar flexibiliteten i finansieringen av tillkommande underskott och i förvaltningen av statsskulden. Det är därför angeläget att de riktlinjer och strategier som ligger till grund för upplåningen är väldefinierade och i linje med den övriga ekonomiska politiken.

Enligt 1995 års budgetproposition (prop. 1994/95:100, bil. 8) är det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen att minimera kostnaderna för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Riksgäldskontoret har fått långtgående befogenheter vad gäller det praktiska genomförandet av statsskuldsförvaltningen men är ålagt att samråda med Riksbanken i frågor av större betydelse för penningpolitiken. Härigenom tillgodoses kravet på statsskuldspolitikens förenlighet med penningpolitiken.

Riksgäldskontorets upplåning sker i huvudsak på två olika marknader: dels på den inhemska penning- och obligationsmarknaden, dels på de internationella kapitalmarknaderna. Inför varje år beslutar regeringen om valutaupplåningens storlek. Övriga beslut i anslutning till statsskuldsförvaltningen fattas av Riksgäldskontoret.

Under de senaste åren har förutsättningarna för statsskuldspolitiken förändrats på en väsentlig punkt. Valutalånenormen, som innebar att staten inte fick täcka sina utgifter genom upplåning i utländsk valuta, avskaffades i december 1992. Riksbanken riskerade att tömma valutareserven vid försvaret av den fasta växelkursen i samband med spekulationerna mot kronan under 1992. Spekulationerna bidrog dessutom, i kombination med rådande finanskris, till att det svenska banksystemets möjligheter att låna utländsk valuta minskade. För att förstärka valutareserven genomförde Riksbanken, genom Riksgäldskontoret, en omfattande valutaupplåning på totalt 225 miljarder kronor. Riksdagens beslut att avskaffa valutalånenormen innebar att de upplånade beloppen kunde användas till finansiering av statens utgifter. Vid två tillfällen, januari 1993 och juni 1993, överfördes sammanlagt 215 miljarder kronor till kontorets konto i Riksbanken.

År 1993 beslutade regeringen att utöka valutaupplåningen med ytterligare 50 miljarder kronor. Tillsammans med valutaupplåningen från 1992 innebar detta att valutalånen ökade från 59 miljarder kronor i början av 1992 till 363 miljarder kronor i slutet av 1993, motsvarande 32 % av den totala statsskulden. Denna andel minskade något under förra året men utgör fortfarande ca 30 %. En stor del av dagens valutaupplåning är därmed ett resultat av den upplåning som beslutades 1992 och som främst var avsedd för försvaret av den fasta växelkursen.

I gällande riktlinjer för valutaupplåningen, som beslutades av riksdagen den 9 juni 1993, anges att:
- huvudparten av statens skuld även fortsättningsvis bör avse svenska kronor,
- den statliga valutaupplåningen skall bedrivas så att förutsägbarhet främjas på kort sikt men flexibilitet upprätthålls på medellång sikt,
- regeringen får, under beaktande av de övergripande riktlinjerna för valutaupplåningen, och efter samråd med Riksbanken, meddela Riksgälds- kontoret beslut om i vilken utsträckning valutaupplåning skall ske.

För 1995 har regeringen beslutat att valutaupplåningen skall uppgå till minst 30 miljarder kronor netto med en möjlighet för Riksgäldskontoret att låna mer om goda villkor kan uppnås.

När beloppet från 1992 års valutaupplåning gjordes tillgängligt för budgetfinansiering minskade Riksgäldskontorets emissionsbehov drastiskt. Långsiktig överlikviditet är inte förenlig med Riksgäldskontorets upplåningsbemyndigande, som ytterst är reglerat i lagen (1988:1387) om statens upplåning. Överlikviditeten användes därför under budgetåret 1993/94 till att minska emissionerna i främst statsskuldsväxlar och i viss utsträckning även obligationsemissionerna. Den samlade effekten av de minskade emissionerna var att den genomsnittliga löptiden för skulden förlängdes. Denna förlängning ansågs önskvärd ur ett statsskuldspolitiskt perspektiv eftersom refinansieringsbehovet på detta sätt minskade.

Ränteutvecklingen har en mycket stor betydelse för statens lånekostnad. Något förenklat kan man säga att sjunker ränteläget kan det i efterhand konstateras att en kort räntebindningstid hade varit att föredra framför en längre. Riksgäldskontorets beslutssituation är emellertid att fatta beslut om räntebindningstid under osäkerhet om de framtida ränteförhållanden. Riksgäldskontoret har under senare år strävat efter att minska refinansieringsrisken genom att förlänga löptiden. Samtidigt har räntebindningstiden och därmed ränterisken ökat. För att få en uppfattning om hur amorteringar och räntor förfaller till betalning över tiden använder Riksgäldskontoret ett durationsmått. Riksgäldskontorets styrelse styr skuldsammansättningen genom att besluta om inom vilket intervall skuldens duration skall ligga. Därmed görs en avvägning mellan å ena sidan refinansieringsrisken och å andra sidan den nominella ränterisken.

Problemet med ovanstående resonemang är att det endast beaktar de nominella räntekostnaderna som är förknippade med statsskulden. En lång räntebindningstid ger förvisso en liten variabilitet i de nominella räntekostnaderna, men variabiliteten i de reala räntekostnaderna kan bli högre än om en kortare räntebindningstid väljs. är inflationsosäkerheten stor kan den reala risken vara högre i jämförelse med en kortare räntebindningstid. Problemen med ett nominellt baserat synsätt har accenturerats genom Riksgäldskontorets emissioner av realränteobligationer. Om staten vill minimera de reala kostnaderna av en ränteförändring behöver statsskuldens kostnader analyseras ur ett realt perspektiv.

Riksgäldskontorets verksamhet utvärderas och redovisas för riksdagen i samband med den årliga budgetprocessen. För att kunna beräkna och utvärdera resultatet av verksamheten jämför Riksgäldskontoret den verkliga upplåningskostnaden med den beräknade upplåningskostnaden för två s.k. riktmärkesportföljer, en för kronskulden och en annan för valutaskulden. Riktmärkesportföljerna är konstruerade så att de avspeglar standardiserade upplåningsstrategier med avseende på instrument, löptider och valutor. Utvärderingen bygger på en marknadsvärdering av statsskulden, respektive riktmärkesportföljen, vilket innebär att räntan på utvärderingsdagen får ett relativt stort genomslag i resultatet.

Marknadsvärderingen har många fördelar. Det är ett rättvisande mått på hur stor den egentliga statsskulden är med hänsyn tagen till aktuella marknadsräntor och växelkurser. Vidare syns ränteförändringarnas påverkan på skuldens värde med hjälp av marknadsvärdering. Om statsskulden värderades till sitt nominella värde så skulle det t.ex. vara möjligt att minska skuldens storlek genom att utelöpande obligationer löses in och ersätts med obligationer med en högre kupongränta.

En marknadsvärdering av skulden kan dock medföra problem som måste uppmärksammas. Ett problem är att information om marknadsvärdet kan tyckas vara av begränsat värde så vida inte staten står i begrepp att lösa in skulden före förfallodagen.

Fokuseringen på marknadsvärderingen kan vidare leda till att s.k. marknadsvårdande åtgärder, som syftar till att få ned räntenivån för statsskulden, inte ger utslag i resultatutvärderingen då jämförelsenormen också förändras. När avkastningskravet på statsobligationerna sjunker på grund av en marknadsvårdande åtgärd sänks också kalkylräntan för riktmärkesportföljen vilket leder till att åtgärden inte får någon synbar effekt i resultatutvärderingen.

Det finns också en risk att en utvärdering på basis av ett marknadsvärde kan leda till att vissa instrument framstår som fördelaktigare, även om räntekostnaden inte skiljer sig åt över tiden, beroende på att marknadsvärderingen kan skilja under instrumentens löptid. Denna situation kan ibland uppstå då olika instrument med samma kassaflöde prissätts olika på andrahandsmarknaden beroende på skillnader i likviditet osv.

Utredningsuppdraget

Inledning

Strävan efter att uppnå en effektiv skuldförvaltning är mycket mer betydelsefull när statsskulden är hög. Den tilltagande skuldsättningen under de senaste åren har ökat statsfinansernas känslighet för ränte- och valutaförändringar. Riksgäldskontoret har inom ramen för sin verksamhet möjlighet att påverka statsskuldens marknadsvärde och räntekostnader genom val av låneinstrument, ränta, löptid och valutasammansättning i utlandsskulden. Härutöver har kontoret möjlighet att påverka likviditeten i handeln med obligationerna, och därigenom räntan, genom marknadsvårdande åtgärder. Dessa består i regel av att emissionstekniker och instrument utformas efter placerarnas önskemål för att minska avkastningskravet, men även graden av öppenhet och förutsägbarhet i information har betydelse.

Riksdag och regering har givit Riksgäldskontoret stor flexibilitet i förvaltningen av statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Genom valet av de variabler som nämnts ovan kan Riksgäldskontoret emittera obligationer med mycket lång löptid och med såväl nominell som real ränta och därmed binda staten för mycket stora utgifter under en lång period. På detta sätt är kostnaden för en given period inte längre bara en funktion av statsskuldens storlek och det allmänna ränteläget utan också i hög grad beroende av den valda sammansättningen av skulden.

En kort löptid på skulden ökar risken för att räntekostnaden varierar över tiden. Förlängs löptiden ökar förutsägbarheten om den framtida nominella räntekostnaden. På motsvarande sätt skiljer sig kostnadsutvecklingen åt, i reala termer, mellan å ena sidan realräntelån och å andra sidan vanlig nominell upplåning. Med realräntelån binder kontoret upp staten för en fast räntekostnad i reala termer. Den reala kostnaden för upplåning i nominella obligationer beror på hur inflationen utvecklas. Ett liknande resonemang kan föras med avseende på valutaskulden. På lite längre sikt så är det rimligt att anta att växelkursutvecklingen i huvudsak avspeglar skillnader i inflationstakt mellan två länder. Genom att låna i ett lands valuta som har lägre variabilitet i inflationstakten är det i princip möjligt att minska variabiliteten i den reala kostnaden för statsskulden.

Statsskuldens räntebindningstid

Riksgäldskontoret har i sin fördjupade anslagsframställning hemställt om att regeringen bör ta ställning till den övergripande strukturen för statsskulden genom att fastställa ett durationsintervall för skulden. Regeringen har redan tidigare uttalat önskemål om att skuldens löptid inte får bli alltför kort eftersom variationerna i statens räntekostnader därvid skulle kunna öka (prop. 1990/1991:100, bilaga 9, sid.44). Mer explicita riktlinjer har dock inte utfärdats.

Utredaren bör analysera vilka faktorer och överväganden som bör styra beslut om kronskuldens sammansättning med avseende på löptid, räntebindningstid och bruk av indexobligationer. Det är av vikt att inte bara det nominella, utan även det reala perspektivet används vid studien av denna fråga. Utredaren bör vidare överväga för- och nackdelar med att sådana beslut fattas av regeringen respektive Riksgäldskontoret, samt lägga fram förslag på lämplig utformning av besluten, främst med avseende på beslutsintervall och precisering. Som utgångspunkt för utredarens överväganden bör gälla att olika ekonomiska förhållanden kan kräva olika lösningar. Sålunda utgör t.ex. variationer i ränteutgifterna ett större problem vid en hög statsskuld än vid en statsskuld av mer begränsad omfattning. En nivå på statsskulden som utredaren här bör fästa speciellt avseende vid är det långsiktiga mål som Maastricht- avtalets konvergenskriterier anger, nämligen att den offentliga sektorns konsoliderade skuld högst bör uppgå till 60 procent av BNP.

Utredaren bör vidare överväga möjligheterna och de eventuella fördelarna med att analysera statens räntekänslighet i ett större sammanhang, med hänsyn även till statens intäkter och tillgångssida. I dagsläget fattar Riksgäldskontorets styrelse ett isolerat beslut om räntebindningstiden vad avser statens skulder. Utfallet av statsbudgetens övriga delkomponenter, förutom räntebetalningarna, beror dock i viss grad på hur realräntan och inflationen utvecklas. Det kan tänkas att det är fördelaktigare att beakta även dessa effekter. Bedömningen om vilken instans, Riksgäldskontoret eller regeringen, som bör fatta beslut om räntebindningstiden, kan påverkas av om räntekänsligheten fastställs i ett större sammanhang eller inte.

Valutaupplåningen

Riksgäldskontoret saknar behörighet att fatta beslut om valutaupplåningens omfattning. Denna beslutskompetens tillkommer regeringen vilket innebär att Riksgäldskontorets flexibilitet att utnyttja förändringar i marknadsförutsättningarna är begränsad. De senare årens beslut om valutaupplåningens omfattning har inneburit att regeringen årligen fastställer ett relativt precist upplåningsbeting. Beslutet om 1995 års upplåning skiljer sig mot de föregående årens beslut då det lämnat en större flexibilitet för Riksgäldskontoret att avgöra omfattningen av valutaupplåningen.

Utredaren bör analysera vilka faktorer som bör ligga till grund för beslut om valutalånens storlek, samt de återverkningar besluten antas få på övriga politikområden. Utredaren bör vidare överväga om den nuvarande beslutsordningen bör behållas, med avseende på graden av flexibilitet och tidsintervall mellan regeringens beslut, och i annat fall föreslå en alternativ form för beslutsfattandet. Utredaren bör dessutom kortfattat redogöra för internationella erfarenheter av statsskuldsfinansiering i utländsk valuta.

Utredaren har dock som förutsättning att utgå ifrån att regeringen även fortsättningsvis fattar beslut om valutalånens omfattning.

Utvärderingen av Riksgäldskontorets verksamhet

För att verksamhetens resultat skall kunna jämföras med den uppställda målsättningen bör någon form av resultatutvärdering ske. Det är av vikt att utvärderingsmodellen skapar incitament att utforma upplåningen på ett ändamålsenligt sätt. Utvärderingsmodellen måste dessutom beakta de speciella förhållanden som gäller för Riksgäldskontorets upplåning i svenska kronor, i första hand den dominerande ställning kontoret har som låntagare på den inhemska marknaden.

Utredaren skall analysera nuvarande utvärderingsmodeller och överväga om de finns alternativa modeller som är att föredra framför de nuvarande. I detta sammanhang bör utredaren diskutera för- och nackdelar av en marknadsvärdering av statsskulden. Det är av vikt att även upplåningen med hjälp av realräntelån kan utvärderas. Utredarens analys bör även innehålla synpunkter på för- och nackdelar med att överföra behörigheten att besluta om utformningen av utvärderingsmodellen från Riksgäldskontoret till regeringen. Utredarens överväganden vad gäller utvärdering skall naturligtvis vara konsistenta med utredarens överväganden vad gäller kompetensfördelning mellan regeringen och Riksgäldskontoret vid beslut om statsskuldens sammansättning.

Utredaren bör vara oförhindrad att ta upp angränsande frågor som kommer fram i utredningsarbetet.

Redovisning av uppdraget

Utredaren skall redovisa sitt arbete före utgången av 1996. Om utredaren bedömer det lämpligt kan delar av utredningen redovisas med förtur.