Regeringens skrivelse

1998/99:104

Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och
skuldförvaltning budgetåren 1993/94 - 1998

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 22 april 1999

Göran Persson

Bosse Ringholm

(Finansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

Riksdagen beslutade i maj 1998 att infora en ny modell för statsskuldsför-
valtningen. Beslutet innebar bl.a. att det i lagen om statens upplåning och
skuldförvaltning anges att regeringen senast den 25 april varje år till riks-
dagen skall lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen i form av en
skrivelse.

I skrivelsen utvärderar regeringen Riksgäldskontorets upplåning och
skuldförvaltning under budgetåren 1993/94 - 1998. Med reservation för
svårigheter som föreligger i bedömningen av resultatet inom upplåningen
på den inhemsk nominella marknaden finner regeringen att Riksgälds-
kontoret sammantaget uppfyllt det uppställda effektmålet att långsiktigt
minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens
krav.

Enligt regeringens verksamhetsmål skall kostnaden för den nominella
skulden i svenska kronor under en femårsperiod vara lägre än den av
Riksgäldskontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i kronor.
Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var under de se-
naste fem budgetåren 5,4 miljarder kronor högre än riktmärkesportföljens
kostnader. Riksgäldskontoret har därmed formellt inte uppnått målet. Re-
geringen anser dock att det är svårt att dra några bestämda slutsatser av
det uppmätta resultatet. Detta beror på svårigheter att väga en genomförd
minskning av skuldens refinansieringsrisk mot en ökad förväntad kostnad
och att riktmärkesportföljen under utvärderingsperioden varit behäftad
med brister. Dessutom vidtar Riksgäldskontoret marknadsvårdande åtgär-
der som påverkar kostnaden för den nominella statsskulden men som ej

1 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 104

avspeglas i det uppmätta resultatet. På grund av dessa faktorer avstår re- Skr. 1998/99:104
geringen från att rikta kritik mot Riksgäldskontoret.

Verksamhetsmålet för upplåningen och skuldförvaltningen på den zn-
temationella kapitalmarknaden är att kostnaden för den faktiska skulden
under en femårsperiod skall understiga kostnaden för den av Riksgälds-
kontorets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i utländsk valuta. Upp-
låningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden
uppvisar under de senaste femårsperioden ett positivt resultat på 5,3 mil-
jarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det av regeringen
uppställda målet. Riksgäldskontoret har även presterat ett bättre resultat
än de externa förvaltarna, samtidigt som risktagandet varit lägre. De ex-
terna förvaltarna förvaltar på uppdrag av Riksgäldskontoret en mindre del
av skulden under samma villkor som kontoret. Regeringen bedömer även
att Riksgäldskontorets nyupplåning på den internationella kapitalmarkna-
den bedrivits ändamålsenligt.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom realrän-
teobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en billiga-
re finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden.
Beräkningar visar att Riksgäldskontorets totala upplåning via realobliga-
tioner sedan starten 1994 gett en besparing gentemot nominell upplåning
på 4,9 miljarder kronor. Riksgäldskontoret därmed uppnått regeringens
mål.

Enligt regeringens mål skall upplåningen på den inhemska hushålls-
marknaden ge upphov till en lägre kostnad än kostnaden för den alterna-
tiva upplåningen på den inhemska nominella marknaden, såväl totalt som
för varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden. Under utvärde-
ringsperioden har upplåningen på den svenska hushållsmarknaden givit
upphov till en vinst på 1,7 miljarder kronor jämfört med alternativa upp-
låningsformer. Riksgäldskontoret har därmed uppnått regeringens mål.
Resultatet har dock under utvärderingsperioden sjunkit i takt med sjun-
kande lånevolymer. Regeringen anser därför att Riksgäldskontoret måste
sträva efter att vidmakthålla och återta marknadsandelar.

Innehållsförteckning

Skr. 1998/99:104

1 Inledning............................................................................................4

2 Utveckling av lånebehovet och statsskulden under budgetåren

1993/94- 1998...................................................................................5

3 Statsskuldens sammansättning under budgetåren 1993/94 - 1998.....8

4 Målen för upplåningen och skuldförvaltningen...............................11

5 Principer och metoder för resultatutvärdering.................................12

5.1 Kvantitativ utvärdering......................................................12

5.2 Kval itativ utvärderi ng........................................................14

5.3 Penningpolitiska hänsyn....................................................15

6 Resultatbedömning..........................................................................16

6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden...........16

6.1.1 Bakgrund.........................................................16

6.1.2 Regeringens bedömning..................................19

6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden.........24

6.2.1 Bakgrund.........................................................24

6.2.2 Regeringens bedömning..................................31

6.3 Upplåning på inhemska marknaden för

realränteobligationer..........................................................33

6.3.1 Bakgrund.........................................................33

6.3.2 Regeringens bedömning..................................37

6.4 Upplåning på den inhemska hushållsmarknaden..............38

6.4.1 Bakgrund.........................................................38

6.4.2 Regeringens bedömning..................................39

6.5 Sammantagen bedömning.................................................41

7 Ny beslutsmodell och ändrad målformulering.................................43

Bilaga Utdrag ur Riksgäldskontorets årsredovisning för budgetåret

1998.......................................................................................

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 april 1999..............

1 Inledning

Riksdagen beslutade den 29 maj 1998 (prop. 1997/98:154, bet.
1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) att införa en ny modell
för statsskuldsförvaltningen. Genom beslutet har en tydlig ansvarsfördel-
ning mellan riksdag, regering och Riksgäldskontoret skapats, målet för
statsskuldsförvaltningen preciserats och utvärderingen av förvaltningen av
statsskulden lyfts fram. I lagen (1988:1387) om statens upplåning och
skuldförvaltning anges numera bl.a. att regeringen senast den 25 april
varje år till riksdagen skall lämna en utvärdering av statsskuldsförvalt-
ningen i form av en skrivelse. Denna förändring i lagen trädde i kraft den
1 januari 1999.

Årets utvärdering av Riksgäldskontoret avser förvaltning enligt den an-
svarsfördelning och målformulering som var gällande t.o.m. 1998. Utvär-
deringen i denna skrivelse följer därför i stora drag samma form som den
utvärdering av statsskuldsförvaltningen som under föregående år gjorts i
samband med regeringens budgetproposition. Den första utvärdering som
fullt ut avspeglar den nya ansvarsfördelningen och målformuleringen
kommer att ske nästa år.

Regeringen har i regleringsbrevet för Riksgäldskontoret för budgetåret
1998 fastställt att utvärderingen skall ske över rullande perioder av fem
budgetår. Årets utvärdering omfattar budgetåren 1993/94 - 1998. Under-
laget för utvärderingen har främst utgjorts av Riksgäldskontorets årsredo-
visningar. Som bilaga återfinns ett utdrag ur Riksgäldskontorets årsredo-
visning för budgetåret 1998, i vilken de kapitel som avser upplåningen
och skuldförvaltningen återges.

Riksgäldskontorets traditionella uppgift är att ta upp lån för att finansie-
ra underskott i statsbudgeten och att förvalta statsskulden. Med tiden har
även andra uppgifter tillförts kontoret. Riksgäldskontoret ansvarar i dag
även för in- och utlåning till statliga myndigheter samt delar av den statlig
garantigivningen. Denna skrivelse avser endast utvärdering av kontorets
upplåning och skuldförvaltning. Utvärderingen av kontorets övriga verk-
samheter kommer även fortsättningsvis att ske i samband med budgetpro-
positionen.

Skr. 1998/99:104

Utveckling av lånebehovet och statsskulden
under budgetåren 1993/94 - 1998.

Skr. 1998/99:104

I det följande ges en övergripande beskrivning av utvecklingen av lånebe-
hovet, statsskuldens förändring och skuldens sammansättningen under
utvärderingsperioden.

Lånebehovets utveckling budgetåren 1993/94 -1998

Förutsättningarna för Riksgäldskontorets upplåningsverksamhet påverkas
i hög grad av storleken på statens lånebehov. Under perioder med stora
och ökande lånebehov måste exempelvis strategierna bygga på att stora
volymer skall lånas upp. Samtidigt måste hänsyn tas till skuldens refinan-
sieringsrisk, vilket kan innebära att upplåningen inriktas på längre löpti-
der. Perioder med låga och sjunkande lånebehov innebär att strategierna
istället kan behöva inriktas på åtgärder som bidrar till att upprätthålla en
god likviditet i statspappersmarknaden.

Statens totala lånebehov är summan av det s.k. primära lånebehovet och
räntebetalningarna på statsskulden. Storleken på det primära lånebehovet
påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och den förda fi-
nanspolitiken. Storleken på räntebetalningarna är en funktion av
statsskuldens storlek och statens lånekostnad, som i sin tur är en funktion
av det allmänna ränteläget och Riksgäldskontorets lånestrategi.

Diagram 2.1 Statens lånebehov budgetåren 1989/90 - 1998. Miljarder kro-

Till följd av recessionen i den svenska ekonomin under början av 1990-
talet ökade statens lånebehov mycket kraftigt från mitten av 1990 till bör-
jan av 1993. Recessionen medförde lägre skatteintäkter samt ökade ut-
gifter för bl.a. den växande arbetslösheten. Även statens utgifter for den
s.k. bankkrisen medförde betydande upplåningsbehov. På grund av för-

bättrad konjunktur och minskade kreditförluster for bankerna upphörde i Skr. 1998/99:104
stort sett ökningen av lånebehovet under 1993 och första halvåret 1994.

Från en notering på 242 miljarder kronor under 1993 minskade lånebeho-
vet till 189 miljarder kronor under 1994/95. Under budgetåret 1995/96
sjönk lånebehovet med ytterligare 100 miljarder kronor till 89 miljarder
kronor. En snabbare ekonomisk tillväxt genererade ökade skatteintäkter
samtidigt som utbetalningarna minskade för en lång rad myndigheter till
följd av regelförändringar och generella besparingar. Det minskade låne-
behovet berodde även på stora engångsinbetalningar. Även under 1997
fortsatte lånebehovet att minska, dock inte i samma snabba takt som under
de föregående åren. Den ekonomiska tillväxten medförde bl.a. ökade
skatteinbetalningar samtidigt som lägre räntenivåer minskade utbetalning-
ar för räntebidrag till bostadsbyggande.

Under 1998 uppvisade statens budget för första gången sedan
(kalenderåret) 1989 ett överskott. Överskottet uppgick till 9,7 miljarder
kronor och innebar att en amortering av statsskulden kunde ske. Snabbare
tillväxt och fallande räntor medförde ökade skatteinkomster och minskade
räntebidrag. Jämfört med 1997 bidrog tillfälliga inbetalningar i mindre
utsträckning till en minskning av lånebehovet. Detta berodde till största
delen på att statliga myndigheters amorteringar av lån i Riksgäldskontoret
minskade. Vidare sjönk statens inkomster till följd av utförsäljningar av
statliga egendomar. I diagram 2.1 framgår att utbetalningarna för räntor
på statsskulden, trots en lägre räntenivå, ökade mellan budgetåren 1997
och 1998. Ökningen förklaras främst av ökade valutakursförluster samt
kursförluster i samband med Riksgäldskontorets byten och uppköp av
obligationer under 1998. I dessa transaktioner byter Riksgäldskontoret
obligationer med höga räntekuponger mot obligationer med låga ränteku-
ponger. Transaktionerna medförde en ökad räntebelastning under 1998
men minskar i gengäld de framtida räntebetalningarna i motsvarande
grad.

Som framgår gav statens betalningar under 1998 ett överskott trots
ökade räntebetalningar och minskade tillfälliga nettoinbetalningar. Den
ekonomiska utvecklingen har mer än uppvägt dessa faktorer, främst via
ökade skatteinbetalningar. Fortsatt låga räntor och god ekonomisk tillväxt
medför att statens budget beräknas uppvisa ett överskott även under inne-
varande år och framgent.

Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998

Förändringen av statsskuldens storlek beror inte enbart på storleken på
statens nettolånebehov, d.v.s. nettot av alla in- och utbetalningar till sta-
ten. För att kunna jämföra lånebehovet med den bokförda statsskulden
måste hänsyn tas till transaktioner som påverkar statsskulden men inte
lånebehovet och omvänt. Som framgår av nedanstående tabell är det va-
lutaomvärderingen av statsskulden i utländsk valuta som till största del
förklarar skillnaden mellan lånebehovet och statsskuldens förändring.

Tabell 2.1. Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998. Miljarder Skr. 1998/99:104
kronor

	1993/94	1994/95	1995/96 (18 måna- der)	1997	1998
Statens lånebehov	233,5	188,6	88,6	6,2	-9,7
Valutaomvärderad statsskuld	-17,8	3,3	-49,3	13,1	25,4
Övriga ooster. netto	OJ)	L2	2A	-1.0	13
Summa	-17,8	4,5	-46,9	12,1	28,7
Statsskuldens förändring	215,7	193,1	41,7	18,3	19,0

Eftersom valutaskulden redovisas omräknad till aktuella valutakurser,
medför en försvagning av kronan att värdet av skulden ökar och en for-
stärkning att skuldens värde minskar. ”Övriga poster, netto” består exem-
pelvis av vissa bokslutsjusteringar. Andra exempel på transaktioner som
påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är vissa ford-
ringar och skulder som uppstår i upplåningsverksamheten. Detsamma
gäller medel som utbetalats för inlösen av premieobligationer men där
premieobligationen ännu inte bokförts bort från statsskulden. I ”övriga
poster, netto” ingår även kortfristiga placeringar. Dessa påverkar lånebe-
hovet men ingår inte i den redovisade statsskulden.

Vid slutet av budgetåret 1998 uppgick statsskulden till 1 448,9 miljar-
der kronor. Trots ett överskott i statens budget under 1998 på drygt 9
miljarder kronor ökade statsskulden med 19 miljarder kronor, främst
p.g.a. att värdet på skulden i utländsk valuta ökade under året till följd av
kronans försvagning. Som andel av BNP minskade statsskulden med två
procentenheter, vilket innebar att statsskulden uppgick till ca 80 procent
av BNP. Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld uppgick vid
samma tidpunkt till 75,4 procent av BNP.

Diagram 2.2. Statsskulden vid slutet av budgetåren 1989/90 - 1998 i miljar-
der kronor och statsskulden som procent av BNP under budgetåren 1989/90
- 1998.

I i Statsskuld, miljarder kronor —♦— Statsskulden i procent av BNP

Statsskuldens sammansättning under
budgetåren 1993/94 - 1998.

Skr. 1998/99:104

Riksgäldskontorets upplåning sker i huvudsak på fyra marknader:

• den inhemska nominella värdepappersmarknaden,

• den internationella kapitalmarknaden,

• den inhemska marknaden för realränteobligationer och

• den inhemska hushållsmarknaden.

Diagram 3.1. Statsskuldens fördelning på olika marknader vid slutet av
budgetåren 1993/94 - 1998.

■ Nominella värdepapper

13 Hushållsmaricnad

□ Realränteobligationer

□ Internationella kapitalmarknadslån

Den inhemska marknaden for nominella värdepapper utgör Riksgälds-
kontorets traditionellt viktigaste finansieringskälla. Vid slutet av 1998
utgjordes ca 64 procent av den totala statsskulden av nominella värdepap-
per. Upplåningen på den nominella marknaden sker genom statsobliga-
tioner, statsskuldsväxlar och s.k. dagslån. Statsobligationer används för att
finansiera det långsiktiga lånebehovet och kan sägas utgöra basen i
statsskulden. Statsobligationer ges ut med en löptid längre än ett år.
Statsskuldväxlar används för att parera medel- och kortsiktiga fluktuatio-
ner i lånebehovet och ges ut med löptider upp till vanligen Wz år. Riks-
gäldskontorets likviditetsförvaltning, d.v.s. hanteringen av de dagliga be-
talningsflödena till och från staten, sker genom s.k. dagslån, vanligtvis
med en löptid på en dag. Trots överskott i statens budget och ett negativt
lånebehov ökade upplåningen i nominella värdepapper både i volym och
som andel av statsskulden under 1998. Orsaken till detta var att skulden i
utländsk valuta amorterades, en minskad hushållsupplåning och en stag-
nerad upplåning via realränteobligationer.

Upplåning på de internationella kapitalmarknaderna har under vissa
perioder utgjort ett viktigt komplement till upplåning på den inhemska
marknaden. Betydelsen av denna upplåning som finansieringskälla har
emellertid i viss mån avtagit i takt med att statens lånebehov minskat.
Upplåningen i utländsk valuta skall även ses ur ett strategiskt perspektiv.

En närvaro på de internationella lånemarknadema leder till att investerar- Skr. 1998/99:104
basen, d.v.s. antalet möjliga långivare, breddas och bidrar därigenom till
minskade refinansieringsrisker. De investerare som nås genom denna
upplåning kan eventuellt också stimuleras att investera i obligationer i
kronor, vilket gör att upplåningen på de internationella kapitalmarknader-
na kan fungera som ett medel för att effektivisera den inhemska markna-
den. Upplåningen på de internationella kapitalmarknaderna sker genom
traditionella obligationslån, lån riktade direkt mot en investerare (s.k. pri-
vate placements), statsskuldväxlar i utländsk valuta (s.k. Commercial Pa-
per) och valutaswapar mellan kronor och utländsk valuta (valutaswapar
förklaras närmare i avsnitt 6.2).

Under budgetåret 1992/93 och de därpå följande åren ökade skulden i
utländsk valuta från ca 57 miljarder kronor till knappt 400 miljarder kro-
nor (omräknat till aktuella valutakurser), och dess andel av statsskulden
ökade från ca åtta procent (juni 1992) till ca 28 procent vid slutet av 1996.
Under de senaste två budgetåren har en amortering av skulden i utländsk
valuta genomförts, och dess andel av statsskulden har nu minskat till ca
25 procent. Minskningen är delvis av "visuell" karaktär. Den upplåning i
utländsk valuta som ersatts med upplåning i svenska kronor i kombination
med valutaswapar ingår inte i det traditionella skuldbegreppet. För att få
en rättvisande bild av Riksgäldskontorets valutaexponering bör även vär-
det av valutaswapamas utländska del räknas in i valutaskulden. Räknas
värdet av valutaswapama med var andelen skuld i utländsk valuta 31 pro-
cent vid utgången av 1998 jämfört med 30 procent inklusive valutaswapar
vid utgången av 1996.

Realobligationsmarknaden i Sverige, och även i ett internationellt per-
spektiv, är relativt ny. Realränteobligationer ger långivarna ett skydd mot
inflationen genom att Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken. Detta
sker genom att indexera återbetalningen av lånen och kupongräntan med
inflationsutvecklingen under lånens löptid. Upplåningen på denna mark-
nad utgör ett viktigt komplement till den nominella upplåningen. Lånein-
strumentet innebär ökade möjligheter, både för långivare och staten, att
diversifiera sina portföljer. De första åren efter introduktionen 1994 ökade
stocken kraftigt. Efter den inledningsvis snabba tillväxten dämpades till-
växten under 1997 och 1998. Den utestående stocken uppgick vid års-
skiftet 1997/98 till 93,7 miljarder kronor, vilket motsvarar 6,5 procent av
statsskulden.

Genom upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ges Riks-
gäldskontoret en möjlighet att differentiera skulden på fler långivare.
Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden sker i dag genom pre-
mieobligationer och Riksgäldsspar. Premieobligationer, som innebär ett
sparande i kombination med ett lotterimoment, utgör basen i Riksgälds-
kontorets upplåning på hushållsmarknaden. Riksgäldsspar utgör en mer
traditionell sparform och erbjuder möjligheter till både ett regelbundet
småsparande och/eller enstaka insättningar. Inom Riksgäldsspar finns
även möjlighet för hushållen att göra reala, d.v.s. inflationssäkrade, place-
ringar. Allemansspar, som tidigare utgjorde en viktig upplåningskälla,
avvecklades under 1998, vilket bidrog till att den utestående lånevolymen
på hushållsmarknaden minskade kraftigt. Vid slutet av året uppgick lån på

den inhemska hushållsmarknaden till totalt 69 miljarder kronor, vilket Skr. 1998/99:104
motsvarade knappt fem procent av statsskulden.

Tabell 3.1 Statsskuldens sammansättning vid slutet av budgetåren 1993/94 -
1998. Miljarder kronor respektive procent.

	1993/94 1994/95 1		995/96	1997	1998	Andel av total statsskuld 1997	Andel av total statsskuld 1998
Statsobligationer	510	594	639	684	686	47,7%	47,4%
Statsskuldväxlar	150	213	180	144	226	10,1%	15,6%
Dagslån	8	1	5	25	11	1,8%	0,8%
Inhemska nominella värdepap- persmarknaden	668	808	823	853	923	59,6%	63,7%
Inhemska reala värdepappers- marknaden	3	12	74	91	94	6,3%	6,5%
Premieobligationer	58	63	60	61	59	4,3%	4,1%
Allemansspar	63	50	44	32	-	2,2%	-
Riksgäldskonto	10	12	12	7	6	0,5%	0,4%
Riksgäldsspar	z	-	z	3	5	0.2%	0,4%
Inhemska hushållsmarknaden	132	125	116	103	69	7,2%	4,8%
Skuld i kronor	803	944	1 013	1047	1086	73,1%	75,0%
Skuld i utländsk valuta	376	426	398	386	363	26,9%	25,0%
Total statsskuld	1 179	1370	1 411	1432	1449

Målen för upplåningen och
skuldförvaltningen

Målet för Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under ut-
värderingsperioden har enligt lagen (1988:1387) om statens upplåning
varit att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för
penningpolitikens krav. Detta utgjorde även, enligt budgetpropositionen
för 1998 (prop. 1997/98:1), det effektmål som Riksgäldskontoret verkat
för inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning avseen-
de upplåningen och skuldförvaltningen.

I Riksgäldskontorets regleringsbrev för budgetåret 1998 har det över-
gripande effektmålet brutits ned i verksamhetsmål för varje delmarknad
som Riksgäldskontoret verkar på inom upplåningen och skuldförvaltning-
en. Verksamhetsmålen återges i kapitel 6 i samband med resultatbedöm-
ningen av respektive marknad. I regleringsbrevet för 1998 har regeringen
även fastställt att verksamhetsmålen avser rullande perioder över fem år.

Riksgäldskontorets måluppfyllelse ger främst utslag på anslaget Al
Räntor på statsskulden inom utgiftsområde 26. Det skall emellertid note-
ras att Riksgäldskontorets resultatmätning bygger på kostnadsmässiga
principer, d.v.s. orealiserade vinster och förluster påverkar resultatet.
Statsbudgeten, och därmed anslagen, är däremot rent kassamässiga, d.v.s.
endast realiserade flöden påverkar utfallet. Följden blir att resultatet av
Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning under ett år, eller en
begränsad period, inte är direkt överförbart som en förändring av nivån på
anslaget Al Räntor på statsskulden.

Skr. 1998/99:104

Principer och metoder för resultatutvärdering Skr 1998/99:104

Under utvärderingsperioden har de verksamhetsmål regeringen angivit i
de årliga regleringsbreven formulerats i kvantitativa termer. Emellertid
har utvärderingen av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning
under de senaste åren i praktiken skett både ur ett kvantitativt och ett kva-
litativt perspektiv.

Den kvantitativa utvärderingen av upplåningen på den inhemska nomi-
nella marknaden och upplåningen på den internationella kapitalmarkna-
den sker med hjälp av två, av Riksgäldskontorets styrelse fastställda, s.k.
riktmärkesportföljer. I riktmärkesportföljen for den inhemska nominella
skulden har under utvärderingsperioden ingått såväl hushållsupplåning
som kontorets in- och utlåningsverksamhet till statliga myndigheter. Den
kvantitativa utvärderingen fångar emellertid inte alla aspekter av Riks-
gäldskontorets förvaltning. Främst gäller detta vid upplåningen och skuld-
förvaltningen på den inhemska nominella marknaden. Utvärderingen har
därför även skett ur ett kvalitativt perspektiv.

Målet för upplåningen och statsskuldsförvaltningen är långsiktigt. Ut-
värderingen bör därför ske över en period som är tillräckligt lång för att
utjämna tillfälliga variationer i resultatet. En alltför lång utvärderingsperi-
od kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför rege-
ringen under de senaste åren funnit femåriga perioder som en lämplig
avvägning.

I detta avsnitt beskrivs principer och metoder för resultatutvärderingen
på den inhemska nominella marknaden och upplåningen på den interna-
tionella kapitalmarknaden. Upplåningen genom realränteobligationer in-
går inte i riktmärkesportföljerna och utvärderas på annat sätt. Detta be-
skrivs i avsnitt 6.3. Hushållsupplåningen ingår, som nämnts, i riktmärkes-
portföljen för den inhemska nominella skulden men utvärderas dessutom
separat, vilket närmare beskrivs i avsnitt 6.4.

5.1 Kvantitativ utvärdering

Riktmärkesportföljerna avspeglar hypotetiska, passiva upplåningsstrategi-
er. Resultatet utgörs av skillnaden mellan den verkliga skuldens kostnader
och de beräknade hypotetiska kostnaderna för riktmärkesportföljerna.
Beräkningen av båda portföljernas kostnader baseras på samma räntor, de
faktiska marknadsräntorna. Skillnader mellan portföljemas kostnader,
d.v.s. en resultateffekt, kan därför endast uppstå till följd av att portföljer-
nas sammansättning avviker från varandra vid den faktiska ränteutveck-
lingen.

I den operativa verksamheten har Riksgäldskontoret möjlighet att inom
definierade gränser avvika från riktmärkesportföljen. Möjligheten till av-
vikelse syftar till att skapa incitament till att bedriva en förvaltning av
skulden i syfte att nå bästa möjliga måluppfyllelse. Möjligheten till avvi-
kelse baseras även på att den faktiska portföljen löpande måste kunna
anpassas efter förändrade förutsättningar.

Det skall poängteras att det inte är möjligt att avgöra i vilken grad en Skr. 1998/99:104
förändrad sammansättning av portföljen påverkat ränteutvecklingen. Re-
sultatet ger därmed ingen fullständig vägledning av hur kostnaderna
skulle ha utvecklats om riktmärkesportföljen hade replikerats, d.v.s. om
den faktiska skulden haft samma sammansättning som riktmärkesportföl-
jen.

Val av riktmärkesportfölj

Målet för statsskuldspolitiken har under utvärderingsperioden varit att
minimera kostnaden. För upplåningen på den inhemska nominella mark-
naden och den internationella kapitalmarknaden har målet operationalise-
rats till att gälla jämförelser mot riktmärkeportföljer. Riktmärkesportföl-
jernas utformning har dock tidigare inte varit föremål för utvärdering. För
statens upplåningskostnad är dock valet av riktmärkesportfölj av yttersta
vikt eftersom det ger basen för den absoluta långsiktiga kostnadsnivån.
Även ett beslut att ändra riktmärkesportföljen bör därför i princip utvärde-
ras.

En förändring av riktmärkesportföljen behöver inte vara baserad på en
strävan efter att ändra / sänka kostnadsnivån. Ett vanligt skäl är snarare en
förändrad syn på vilken risknivå som kan tolereras. Åtgärden skall då ut-
värderas med avseende på hur den förändrade risknivån påverkat den för-
väntade kostnaden, en högre kostnad skall exempelvis uppvägas av en
lägre risk. Verktyg för en sådan utvärdering saknas. Sammantaget bör
dock, vid en bedömning av Riksgäldskontorets måluppfyllelse, även ef-
fekterna av en förändring av riktmärkesportföljen belysas.

Svagheter i riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument

Riktmärkesportföljen fångar inte upp alla aspekter av Riksgäldskontorets
förvaltning och har därför vissa svagheter som utvärderingsinstrument.
Detta gäller främst på den inhemska nominella marknaden. Exempelvis
fångas inte effekterna av marknadsvårdande åtgärder upp (se nedan).
Detta har även påpekats i tidigare utvärderingar. Den statsskuldspolitiska
utredningen (SOU 1997:66) fick under hösten 1995 i uppdrag att bl.a.
analysera utvärderingsmetoderna för skulden i kronor (och även skulden i
utländsk valuta) samt överväga alternativa modeller for utvärderingen. I
avvaktan på utredningens betänkande och den efterföljande beredningen
av utredningens förslag har något nytt utvärderingsinstrument inte utar-
betats. Regeringen har trots konstaterade brister bibehållit riktmärkesport-
följen som utvärderingsinstrument under hela utvärderingsperioden. På
grund av denna bakgrund bör inte allt för långtgående slutsatser dras ur
det kvantitativa resultatet. Det skall nämnas att Riksgäldskontoret under
innevarande budgetår tagit en ny riktmärkesportfölj i bruk för den in-
hemska nominella skulden.

5.2 Kvalitativ utvärdering Skr. 1998/99:104

En central del av Riksgäldskontorets strategi på den inhemska markna-
den, som tidigare inte reflekterats i det av regeringen uppsatta målet, är att
bidra till att öka marknadens effektivitet för att uppnå en lägre allmän
räntenivå. Vissa av dessa s.k. marknadsvårdande åtgärder påverkar det
redovisade resultatet. Andra av dessa åtgärder kan antas inverka på den
allmänna inhemska räntenivån vilket innebär att kostnaderna för den fak-
tiska skulden och riktmärkesportföljen påverkas lika mycket. Om så är
fallet ger åtgärderna inget utslag i det uppmätta, d.v.s. kvantitativa, resul-
tatet. Dessa åtgärder bör därför utvärderas ur ett kvalitativt perspektiv.

Marknadsvårdande åtgärder som påverkar det uppmätta resultatet

Riksgäldskontoret kan av marknadsvårdande skäl företa åtgärder som
innebär att den faktiska portföljens sammansättning avviker från riktmär-
kesportföljen, vilket därför åstadkommer en synlig effekt på resultatet.
Marknadsvårdande åtgärder motiveras då av att den allmänna räntenivån
förväntas sjunka så att kostnaden för statsskulden blir lägre jämfört med
vad som skulle blivit fallet om man följt riktmärkesportföljen (beräknad
med de räntor som då skulle uppstått). Åtgärder bör då genomföras även
om de förväntas medföra ett negativt resultat (beräknat på de faktiska
räntorna). Eftersom den eftersträvade effekten inte går att fånga upp i
kvantitativa termer - då de räntor som blivit följden av en replikering av
riktmärkesportföljen inte kan observeras - måste sådana åtgärder bedö-
mas kvalitativt.

Marknadsvårdande åtgärder som inte påverkar det uppmätta resultatet

Marknadsvårdande åtgärder ger i vissa fall ingen synlig resultateffekt.
Detta beror på att de inte påverkar skuldens sammansättning eller på att
riktmärkesportföljen fångar upp de marknadsvårdande åtgärderna. Åtgär-
derna påverkar således inte det uppmätta resultatet. En fullständig utvär-
dering av Riksgäldskontoret måste därför även bygga på en kvalitativ be-
dömning av dessa åtgärder. Detta gäller i princip endast Riksgäldskonto-
rets verksamhet på den inhemska nominella marknaden.

En viktig del av Riksgäldskontorets marknadsvårdande strategi på den
inhemska marknaden bygger på en långsiktig, förutsägbar och transparent
upplåningspolitik för att uppnå lägre upplåningskostnader genom en
minskad osäkerhet och därmed lägre riskpremie i marknaden. Denna
upplåningspolitik har i praktiken operationaliserats genom att Riksgälds-
kontoret följer ett relativt fast emissionsschema. Emissionsschemat av-
speglas till stor del i riktmärkesportföljen och ger därmed ingen synlig
resultateffekt. En annan del av Riksgäldskontorets marknadsvårdande
strategi på den inhemska marknaden är att vidta åtgärder som syftar till att
förbättra marknadens effektivitet genom olika former av produktutveck-
ling. Detta har exempelvis skett genom att utveckla och förbättra emis-

sionstekniker, medverka till att handeln på den svenska räntemarknaden Skr. 1998/99:104
anpassas till internationella förhållanden och genom att löpande anpassa
avtal med återförsäljare till förändrade förutsättningar.

Gemensamt för dessa åtgärder är att de inte påverkar det uppmätta re-
sultatet. En fullständig utvärdering av Riksgäldskontorets verksamhet
måste därför även inkludera en analys av åtgärder som Riksgäldskontoret
vidtagit av detta slag.

Ändring av den faktiska skuldens riskprofil

Riksgäldskontoret kan besluta ändra den faktiska skuldens risknivå, t.ex.
att minska skuldens refinansieringsrisk. Medför åtgärden exempelvis en
högre förväntad kostnad skall detta uppvägas av en lägre risk. Verktyg för
beräkning där kostnaden ställs i relation till risken saknas emellertid i dag.
Sådana åtgärder måste därför bedömas kvalitativt. (Riksgäldskontoret
bedriver f.n. ett arbete att ta fram relevanta riskmått för förvaltningen av
statsskuldsportföljen). Det skall noteras att beslut av denna strategiska
karaktär bör medföra en förändring av riktmärkesportföljen.

5.3 Penningpolitiska hänsyn

I lagen (1988:1387) om statens upplåning stipuleras att statsskuldspoliti-
ken skall föras inom ramen för de krav penningpolitiken ställer.

Utvecklingen av den svenska finansmarknaden under de senaste tio
åren har bl.a. lett till större likviditet i marknaden för svenska räntebäran-
de värdepapper. Under utvärderingsperioden har det funnits goda förut-
sättningar att genomföra statsskuldspolitiken utan att penningpolitiken
påverkats. Dessutom sköter Riksgäldskontoret sedan 1994 statens likvi-
ditetsförvaltning utanför Riksbanken och Riksbanken implementerar pen-
ningpolitiken med egna instrument. Det finns därför numera få eller inga
operativa kopplingar mellan de båda politikområdena vad beträffar upplå-
ning i kronor. Under utvärderingsperioden har statsskuldspolitiken haft
beröringspunkter med penningpolitiken vad gäller bl.a. användandet av
valutaswapar mellan kronor och utländsk valuta, likviditetsförvaltningen i
utländsk valuta samt amorteringar och räntebetalningar på skulden i ut-
ländsk valuta. Hänsyn till penningpolitiken har under utvärderingsperio-
den kommit till uttryck i det valutaupplåningsmandat som regeringen
ålagt Riksgäldskontoret. Denna skrivelse utvärderar dock endast Riks-
gäldskontorets upplåning och skuldförvaltning. I detta sammanhang av-
står regeringen därför från en kvantitativ utvärdering av i vilken mån den
penningpolitiska restriktionen påverkat statsskuldspolitiken.

6 Resultatbedömning

Skr. 1998/99:104

I detta avsnitt kommenteras först resultaten for de fyra marknader Riks-
gäldskontoret verkar på. Avsnittet avslutas med en sammantagen bedöm-
ning.

6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden

6.1.1 Bakgrund

Som tidigare framgått uppstår en resultateffekt när riktmärkesportföljen
och den faktiska portföljens sammansättningar är olika. Detta beror på att
riktmärkesportföljens och faktiska skuldens marknadsvärde då påverkas
olika mycket av de ränteförändringar som sker Om resultatet blir posi-
tivt eller negativt beror på en kombination av riktningen på ränteutveck-
lingen och riktningen på avvikelsen. Om räntorna går ner uppstår en

• förlust om den faktiska portföljen har en längre genomsnittlig löptid än
riktmärkesportfölj en,

• vinst om den faktiska skulden har en kortare genomsnittlig löptid än
riktmärkesportföljen.

Går räntorna upp sker det omvända. Förenklat uttryckt kan en längre löp-
tid sägas innebär en högre ränterisk och vice versa. Utvecklingen av den
svenska tioåriga statsobligationsräntan samt riktmärkesportföljens och
den faktiska portföljens ränterisk visas i diagram 6.1.

Diagram 6.1. Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränterisk

1 Sjunker exempelvis räntan mellan två beräkningstillfällen så ökar marknadsvärdet. Ef-
tersom skuldens värde ökar uppstår en orealiserad förlust, d.v.s. en (orealiserad) kostnad.
Stiger räntan sker det motsatta, d.v.s. marknadsvärdet sjunker och en orealiserad vinst
uppstår. Dessutom gäller att ju längre genomsnittlig löptid skulden har, dess större utslag
ger ränteförändringar i marknadsvärdet.

I det följande görs en genomgång av resultatet under de senaste fem bud- Skr. 1998/99:104
getåren.

1993/94

Under valutakrisen hösten 1992 genomförde Riksgäldskontoret en om-
fattande upplåning i utländsk valuta för Riksbankens räkning. En stor del
av lånebehovet under budgetåret 1993/94 kunde täcktas genom att dessa
medel togs i anspråk. Detta medförde att volymerna i ordinarie emissioner
blev mindre. För att skapa utrymme för emissioner av statsobligationer
beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förlänga den genomsnittliga löp-
tiden i riktmärkesportföljen.

På grund av en orolig marknadssituation uppstod under våren 1994
problem att genomföra emissionerna till acceptabla anbudsräntor. Riks-
gäldskontoret valde att avförda inkomna bud, främst vid emissioner av
statsskuldväxlar. Detta medförde att andelen växlar i statsskulden mins-
kade och att skuldens löptid ökade. Ränteuppgången under våren 1994
medförde därför en vinst mot riktmärkesportföljen, vilket bidrog till bud-
getårets positiva resultat på 3,9 miljarder kronor.

1994/95

Vid ingången av budgetåret förlängdes åter riktmärkesportföljens löptid.
Syftet var att skapa utrymme för emissioner av obligationer med längre
löptid, en åtgärd som i sin tur syftade till att minska skuldens refinansie-
ringsrisk.

Ränteuppgången under budgetårets början skedde i en turbulent mark-
nad, påverkad av bl.a. Mexico-krisen (december 1994) och i viss mån
kraschen i Bärings Bank (februari 1995). Oron medförde en minskad ef-
terfrågan på svenska obligationer med längre löptid. Emissionerna inrik-
tades därför under hösten på kortare löptider, vilket ledde till att skuld-
portföljens löptid understeg riktmärket. När marknadssituationen under
våren 1995 förbättrades ökade efterfrågan på obligationer med längre
löptider. Riksgäldskontoret ökade därför andelen obligationer i upplå-
ningen, vilket kom att medföra att skuldens löptid översteg riktmärkes-
portföljens. Under budgetåret översteg den faktiska skuldens kostnader
riktmärkesportföljens med 1,1 miljard kronor.

1995/96

Budgetåret 1995/96 täckte 18 månadersperioden 30 juni 1995 - 31 de-
cember 1996. Ett fortsatt allt lägre lånebehov och sjunkande räntor med-
förde under hösten 1995 en ökad efterfrågan på obligationer med längre
löptider. Riksgäldskontoret beslutade att utnyttja marknadens efterfrågan
genom att öka upplåningen i nominella obligationer. Den starka tonvikten
på emissioner av statsobligationer medförde att den genomsnittliga löpti-

den i den faktiska skulden under hösten 1995 blev längre än riktmärkes- Skr. 1998/99:104
portföljens. Vid årsskiftet 1995/96 anpassades riktmärkesportföljen till
den längre löptid som uppstått i den faktiska skulden under hösten. Både
den faktiska skuldens förlängning och anpassningen av riktmärkesport-
följen motiverades av en strävan att minska skuldens refinansieringsrisk.

Under våren 1996 medförde oförutsedda förändringar i Riksgäldskonto-
rets utlåning till statliga myndigheter att den genomsnittliga löptiden i den
faktiska skulden förblev längre än riktmärkesportföljen.

Eftersom räntorna visade en fallande trend under hela budgetåret med-
förde det faktum att den faktiska skulden hade en längre genomsnittlig
löptid än riktmärkesportföljen ett starkt negativt resultat, minus 14,2 mil-
jarder kronor.

1997

Tekniska förändringar i kontorets in- och utlåning till statliga myndigheter
medförde att styrelsen i februari 1997 sänkte riktmärkets genomsnittliga
löptid. Under 1997 blev skillnaden i ränterisk mellan den faktiska skuld-
portföljen och riktmärket liten. Trots detta uppstod ett kraftigt positivt
resultat på 4,7 miljarder kronor, varav cirka 4 miljarder förklaras av
marknadsvärdesförändringar på premieobligationerna i hushållsupplå-
ningen.

1998

Budgetårets resultat påverkades i stor utsträckning av att Riksgäldskonto-
ret genomförde större volymer i s.k. valutaswapar än vad som planerats
och att upplåningen genom realränteobligationer blev lägre än väntat
(valutaswapar förklaras i avsnitt 6.2). Detta medförde att en större andel
av upplåningen måste täckas genom nominella svenska lån. Riksgälds-
kontoret ökade därför volymerna i statsobligationsemissionerna. Kontoret
bedömde dock att det inte fanns utrymme att i full utsträckning finansiera
ökningen genom enbart statsobligationer. Det ökade finansieringsbehovet
täcktes därför, framför allt under hösten, till stor del genom statsskuld-
växlar. Den ökade upplåningen genom statsskuldväxlar medförde att
skuldportföljen fick en något kortare genomsnittlig löptid än riktmärket.
De fallande räntorna gav därför lägre orealiserade förluster i den faktiska
skuldportföljen än i riktmärkesportföljen vilket bidrog till budgetårets
positiva resultat på ca 1,3 miljarder kronor.

Exempel på genomförda marknadsvårdande åtgärder

Riksgäldskontoret har under de senaste fem budgetåren vidtagit en rad
marknadsvårdande åtgärder som kan sägas utgöra en form av produktut-
veckling. Några exempel skall nämnas här. Under 1997 skedde en utök-
ning av antalet statsobligationslån för att skapa låneförfall varje år i syfte

att bl.a. förbättra räntebildningen. Ett större antal obligationslån var även
en förutsättning för det börshandlade s.k. futureskontrakt som introduce-
rades hösten 1998. Ett futureskontrakt ger investerare bättre förutsättning-
ar att hantera risker. Sannolikt har kontrakten även bidragit till en mer
transparent prisbildning. Dessutom innebär båda förändringarna att den
svenska marknaden har anpassats till internationella förhållanden. Under
början av 1998 beslutade Riksgäldskontoret att komplettera upplåningen i
utländsk valuta med att emittera två identiskt lika lån i euro och svenska
kronor. Dessa s.k. parallella statsobligationslån underlättar jämförelser
mellan räntor i Sverige och i övriga Europa och syftar till att stärka svens-
ka statens ställning bland internationella investerare. Under 1998 har av-
talet med Riksgäldskontorets återförsäljare ändrats för att underlätta för
flera aktörer att bli återförsäljare. I samband med de nya avtalen har för
första gången en Londonbaserad bank, JP Morgan, inkluderats i gruppen
av återförsäljare. Riksgäldskontoret har under 1998 även intensifierat dis-
kussionerna om ett elektroniskt baserat system för handeln av räntebäran-
de papper, vilket kan utgöra ett viktigt steg för att ytterligare effektivisera
marknaden.

Skr. 1998/99:104

6.1.2 Regeringens bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har formellt inte uppfyllt
det uppställda målet för den nominella upplåningen i kronor. Samtidigt
har risken i statsskuldsportföljen minskats. Regeringen konstaterar att
det är svårt att dra några bestämda slutsatser av resultatet, dels till följd
av svårigheten att väga en ökad kostnad mot en lägre risknivå, dels
p.g.a. de brister som riktmärkesportföljen varit behäftad med. Rege-
ringen avstår därför från att rikta kritik mot Riksgäldskontoret.

Resultat gentemot riktmärkesportföljen

Enligt regeringens uppställda mål skall kostnaden för skulden i svenska
kronor under en femårsperiod vara lägre än riktmärkesportföljen i kronor.
Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var under den se-
naste femårsperioden totalt 5,4 miljarder kronor högre än riktmärkesport-
följens kostnader. Riksgäldskontoret har därmed formellt inte uppnått det
av regeringen uppställda målet. Inledningsvis skall noteras att det upp-
mätta resultatet under tre av de fem budgetåren uppvisat ett positivt re-
sultat. Det negativa resultatet hänför sig främst till budgetåret 1995/96.
Noteras bör också att det kvantitativa resultatet inte avspeglar alla aspek-
ter av Riksgäldskontorets förvaltning. För att fa en fullständig bild av
måluppfyllelsen bör även andra faktorer beaktas. Dessa faktorer diskute-
ras nedan. Först sker emellertid en analys av det uppnådda resultatet.

Enligt Riksgäldskontorets beräkning motsvarar det uppmätta negativa
resultatet 0,66 procent av skulden vid utgången av 1998. Baserad på den-
na siffra pekar en överslagsmässig beräkning på att statens räntekostnader

under utvärderingsperioden i genomsnitt blivit 0,11 procentenheter högre Skr. 1998/99:104
per år än om riktmärkesportföljens sammansättning följts.

Diagram 6.2. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvalt-
ning på den nominella marknaden i kronor under budgetåren 1993/94 -
1998. Miljoner kronor.

I I Årligt resultat —*—Ackumulerat resultat

Det kan finnas skäl till att närmare studera resultatet under budgetåret
1995/96, då det sammanlagda negativa resultatet i huvudsak uppstått.
(Detta budgetår omfattade 18 månader). Delar av budgetårets uppmätta
negativa resultat förklaras av effekter från in- och utlåningsverksamheten
till statliga myndigheter. Vissa av dessa effekter synes vara följder av ex-
terna beslut som Riksgäldskontoret inte kunde råda över, vilka eventuellt
borde föranlett en justering av riktmärkesportföljen. Stora svängningar
ägde vid denna tid rum i in- och utlåningsverksamheten, både vad gällde
volymer och löptider. För att undvika resultateffekter av dessa svängning-
ar skulle kontoret behövt parera med åtgärder i upplåningsverksamheten.
Detta bedömdes dock inte som möjligt av marknadsvårdande skäl, efter-
som det t.ex. skulle inneburit svängningar i emissionsvolymema. Ur års-
redovisningen är emellertid inte möjligt att särskilja dessa effekters even-
tuella påverkan på resultatet.

Under budgetåret gav även åtgärder som syftade till att ändra skuldens
risknivå upphov till negativa resultateffekter. Under hösten 1995 valde
Riksgäldskontoret att i den operativa verksamheten utnyttja möjligheten
till avvikelse mot riktmärkesportföljen i syfte att minska refmansierings-
risken. Tonvikten lades på statsobligationer, vilket medförde att den ge-
nomsnittliga löptiden på den nominella skulden blev längre än riktmär-
kesportföljens. Åtgärden gav genom den följande räntenedgången upphov
till ett negativt resultat. För att erhålla en rättvisande bild skulle det nega-
tiva resultatet behöva vägas mot värdet av den minskade refinansierings-
risken. Som tidigare nämnts saknas verktyg för en sådan analys. Ur detta
perspektiv är därför resultatet under budgetåret 1995/96 svårtolkat. En
förlängning av skuldens löptid i syfte att minska risken i portföljen är
dock ett beslut av strategisk karaktär vilket enligt regeringens uppfattning
borde medfört en förändring av riktmärkesportföljen på ett tidigare stadi-
um. Hade åtgärden hanterats på det sättet skulle ingen resultateffekt upp-
stått, samtidigt som det skulle ha markerats att detta var ett långsiktigt

strategiskt vägval och riktmärkesportföljens uppgift som styrinstrument Skr. 1998/99:104
tydliggjorts.

Förändring av riktmärkesportföljen

Som ovan konstaterats har Riksgäldskontoret i den operativa verksamhe-
ten utnyttjat möjligheten att förlänga skuldens gentemot riktmärket. Där-
utöver har kontoret vid tre tillfallen under utvärderingsperioden förlängt
själva riktmärkets löptid (se diagram 6.1). Bakgrunden till förlängningar-
na var den statsskuldspolitiska situationen och ekonomiska omgivningen
som var rådande under de föregående åren. Som en följd av Sveriges
ekonomiska kris i början av 1990-talet fördubblades i stort sett statsskul-
den mellan budgetåren 1990/91 -1993/94, vilket framgår av diagram 2.2.
Därefter fortsatte skulden att öka, om än i mer begränsad omfattning. Re-
dan när skuldökningen inleddes var statsskuldens löptid i ett internatio-
nellt perspektiv kort. Den korta löptiden ökade refinansieringsrisken och
risken for stora variationer i räntekostnaderna, vilket innebar ett problem
för trovärdigheten i budgetsaneringen. Det ansågs därför vid denna tid
som prioriterat att så snart det var möjligt reducera denna risk. Regeringen
konstaterade därför i budgetpropositionen för 1993/94 (prop.
1992/93:100, bil. 1) att den snabbt ökande statsskulden innebar en stor
refinansieringsbörda. Regeringen ansåg då att det denna bakgrund fanns
anledning att förlänga löptiden på statsskulden. Detta upprepas budget-
propositionen för 1994/95 (prop. 1993/94:100). En markant förlängning
av statsskuldens löptid genomfördes därför under perioden och riktmär-
kesportföljens löptid förlängdes vid ett antal tillfallen.

Regeringen anser att förlängningen av statsskuldens löptid var välmoti-
verad. Den sista förlängningen, under budgetåret 1995/96, kan dock ifrå-
gasättas. Marknadsräntan hade sedan i mars 1995 trendmässigt sjunkit.
Vidare hade lånebehovet hade under ca två år minskat och kunde genom
regeringens saneringsprogram förväntas sjunka även under de kommande
åren. Dessutom var statens ekonomiska politik, genom Riksbankens pris-
stabilitetsmål, inriktad på låg inflation. Sammantaget indikerade detta att
räntorna skulle fortsätta sjunka. Om Riksgäldskontoret avstått från en
förlängning skulle möjligheten att längre fram dra nytta av lägre ränteni-
våer ökat. Som nämnts går det emellertid inte att bortse från det faktum
att en massiv skulduppbyggnad hade skett under de föregående åren samt
att skulden i ett internationellt perspektiv fortfarande hade en kort löptid.
Den pågående räntenedgången gav även en möjlighet att förlänga skulden
i en gynnsam miljö med god efterfrågan på långa obligationer. Inte heller
regeringen hade givit någon signal om vilken löptid som skulle betraktas
som lämplig. Sammanfattningsvis kan Riksgäldskontorets beslut att kon-
solidera skulden under denna tid därför knappast anses som uppseende-
väckande. Det sammantagna intrycket är att åtgärderna som medförde en
förlängning av skuldens löptid sannolikt avspeglade en alltför försiktig
strategi där Riksgäldskontoret valde att minska refinansieringsrisken mot
en högre förväntad kostnad. Att åtgärden defmitionsmässigt minskat sta-
tens refinansieringsrisk faller utom all tvivel. För att fa en korrekt bild av

åtgärdens effekt skulle emellertid den förväntade kostnaden behöva ställas Skr. 1998/99:104
i relation till den minskade risken. Som konstaterats ovan saknas verktyg
för sådan analys.

Marknadsvårdande åtgärder som inte gett utslag i resultatet

Som beskrivits tidigare ger vissa s.k. marknadsvårdande åtgärder inte ut-
slag i resultatmätningen, trots att de givit upphov till en lägre kostnad för
statsskulden. Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärder
Riksgäldskontoret vidtagit under utvärderingsperioden bidragit till att för-
bättra marknadens funktion och till en lägre kostnad för statsskulden. Åt-
gärderna har exempelvis medfört en bättre genomlysning av marknaden,
förbättrade möjligheter att sprida risker och bidragit till att den svenska
marknaden anpassats till internationella förhållanden. Regeringen anser
även att Riksgäldskontorets marknadsvärd i form av en långsiktig upplå-
ningspolitik, operationaliserat genom ett i förväg annonserat emissions-
schema, bidragit till en ökad säkerhet och stabilitet i marknaden.

Genom de genomförda åtgärderna bör förutsättningar ha skapats för en
god likviditet i marknaden, vilket med stor sannolikhet bidragit till att
likviditetspremien2 minskat. Vidare bör den förda upplåningspolitiken
bidragit till att minska osäkerhet i marknaden med lägre riskpremie som
följd. Av skäl som diskuterats tidigare är det svårt att avgöra i vilken ut-
sträckning detta påverkat ränteutvecklingen och därmed statens upplå-
ningskostnader. Därav följer att dessa effekter är mycket svåra att kvanti-
fiera. Det skall även noteras att förutsättningen för att kunna bedriva
marknadsvärd i form av produktutveckling är förmågan att kunna förutse
marknadens funktionella utveckling. Regeringens uppfattning är att Riks-
gäldskontoret genom sitt agerande ofta intagit en ledande ställning för
marknadens utveckling.

Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning för 1998 skall utvärderings-
periodens resultatet endast ses som ett uttryck för att det varit möjligt för
kontoret att bedriva en långsiktig upplåningspolitik samtidigt som mer-
kostnaderna i förhållande till riktmärkesportföljen varit låga. Regeringen
vill emellertid ifrågasätta Riksgäldskontorets slutsats. Som regeringen
påpekat ovan har kontorets marknadsvårdande strategi troligen gett upp-
hov till lägre upplåningskostnader. Dessa åtgärder har dock i huvudsak
inte gett utslag i resultatmätningen, vare sig i positiv eller negativ riktning,
eftersom de som ovan beskrivits påverkat den allmänna inhemska ränte-
nivån. Åtgärderna kan således ej, som formuleringen i Riksgäldskontorets
årsredovisning ger sken av, förklara det negativa kvantitativa resultatet.
Däremot bör naturligtvis en kvalitativt uppskattad vinst av dessa åtgärder
vägas mot resultatet i en samlad bedömning.

2 Det risktillägg i form av högre ränta som en investerare kräver till följd av dåliga möj-
ligheter att (ftämst) sälja innehav av obligationer.

Brister i riktmärkesportföljen

Enligt Riksgäldskontorets årsredovisning för budgetåret 1998 har rikt-
märkesportföljen under den aktuella utvärderingsperioden inte varit repli-
kerbart i den faktiska förvaltningen, d.v.s. det har inte varit möjligt att ge
den faktiska skulden samma sammansättning som riktmärkesportföljen.
Att riktmärkesportföljen ej varit replikerbar kan förefalla märkligt efter-
som ett absolut grundkrav för att ett riktmärke skall fylla en funktion är att
det är möjligt att i verkligheten uppnå riktmärkets sammansättning. Re-
sultateffekten skulle då kunna tolkas som ett uttiyck för en underlåtenhet
att aktivt arbeta med utveckling och anpassning av riktmärkesportföljen
och att riktmärkesportföljen inte därmed fullt ut fyllt sin uppgift, varken
som styr- eller utvärderingsinstrument. Som nämnts i avsnitt fem har rege-
ringen varit medveten om svagheterna i riktmärkesportföljen som utvärde-
ringsinstrument. På grund av bristerna i riktmärkesportföljen kan inte allt
för långtgående, entydiga och säkra slutsatser dras ur det kvantitativa,
negativa, resultatet. Regeringen vill emellertid betona vikten av att Riks-
gäldskontoret framöver underhåller riktmärket. För att i framtiden under-
lätta utvärderingen är det också av vikt att definiera vilka beslut som skall
fattas av styrelsen respektive i den operativa förvaltningen.

Det framgår vidare av Riksgäldskontorets årsredovisning att kontoret
inte någon gång under utvärderingsperioden aktivt försökt uppnå en lägre
kostnad än riktmärkesportföljen. Även detta synes märkligt då regeringen
i regleringsbrevet tydligt angivit att riktmärkesportföljen, trots konstatera-
de svagheter, avsetts att användas för utvärderingsinstrument för Riks-
gäldskontorets upplåningsverksamhet på den nominella marknaden i kro-
nor. Regeringen har dock under de senaste åren gjort en kvalitativ be-
dömning av verksamheten som komplement till den kvantitativa utvärde-
ringen.

Bedömningen av resultatet försvåras också, i formell mening, ytterliga-
re av att målformuleringen tidigare inte inbegripit en restriktion kring
önskvärd risknivå. Strikt tolkat skulle då inga åtgärder som medfört ett
negativt resultat, eller en högre kostnad, kunna uppvägas mot en lägre
risknivå. Detta skulle naturligtvis vara en orealistisk tolkning som går
stick i stäv med grundläggande ekonomiska teorier och som även skulle
kunna leda till felaktiga incitament. I samband med införandet av den nya
beslutsmodellen för statsskuldsförvaltningen (se avsnitt 7) ändrades därför
även målet för statsskuldsförvaltningen fr.o.m. den 1 januari 1999. Till
det ursprungliga målet, att kostnaden för statsskulden skall minimeras,
tillfogades att målet skall uppfyllas med beaktande av risken i förvaltning-
en.

Slutsatser

Sammanfattningvis har Riksgäldskontoret formellt ej uppnått det upp-
ställda målet för upplåningsverksamhet på den nominella marknaden i
kronor. Under utvärderingsperioden har dock Riksgäldskontorets mark-
nadsvårdande åtgärder bidragit till lägre räntenivåer och därmed lägre

Skr. 1998/99:104

kostnader för statsskulden, vilket ej påverkat det uppmätta resultatet. Nå- Skr. 1998/99:104
gon kvantifiering av dessa effekter är svåra att göra, och det går därför
inte att konstatera om det negativa resultatet uppvägs av denna besparing.
Vidare har kontoret vidtagit åtgärder som minskat refinansieringsrisken i
statsskuldsportföljen till priset av en negativt resultat. I vilken mån det
negativa resultatet uppvägs av en lägre risknivå är svårt att avgöra p.g.a.
avsaknaden av verktyg för sådan analys. Av samma orsak är det vanskligt
att bedöma Riksgäldskontorets beslut att förlänga riktmärkesportföljens
löptid, vilket gjordes i samma syfte. Bedömningen av det kvantitativa re-
sultatet försvåras dessutom av de brister som riktmärkesportföljen varit
behäftad med. Det är därför svårt att dra några bestämda slutsatser av det
negativa resultatet.

6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden

6.2.1 Bakgrund

Utlandsskuldens fördelning på valutor och nivån på skuldens ränterisk
fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och avspeglas i riktmärkesport-
följen. Själva upplåningen behöver emellertid inte genomföras enligt
riktmärkesportföljens sammansättning. Med hjälp av s.k. derivatinstru-
ment kan lånen transformeras om till riktmärkesportföljens valutasam-
mansättning och ränterisk. Exempelvis utgörs utestående lån till 25 pro-
cent av USA-dollar, medan riktmärkesportföljen består av 15 procent
dollar. Genom s.k. valutaswapar transformeras skulden från dollar till
valutorna i riktmärket.

Genom att Riksgäldskontoret har möjlighet att inom väldefinierade
gränser avvika från riktmärkesportföljens sammansättning kan en aktiv
förvaltning av den utestående skulden i utländsk valuta bedrivas. Tror
exempelvis Riksgäldskontoret att USA-dollam skall förstärkas, minskas
skuldandelen i dollar under riktmärkesportföljens andel. Om en förstärk-
ning av dollarn sedan inträffar blir kostnaderna för valutakursförluster
lägre i den faktiska portföljen än i riktmärkesportföljen, vilket innebär ett
positivt resultat. Liknande möjligheter finns på räntesidan. Sjunker räntan
så ökar skuldens marknadsvärde. Känsligheten för ränteförändringar är
beroende av skuldens löptid. Ju längre löptid på skulden desto större ut-
slag ger ränteförändringar i marknadsvärdet. Förväntar Riksgäldskontoret
att räntorna skall sjunka kan ränterisken i den faktiska skulden dras ned
under riktmärkesportföljens ränterisk. Om räntorna sedan sjunker blir
kostnaden för kursförluster mindre i den faktiska portföljen.

Avvikelser från riktmärkesportföljens sammansättning som baseras på
en analys av den framtida ränte- och valutakursutvecklingen (kallas vanli-
gen för positioner) skapas huvudsakligen genom derivattransaktioner,
främst ränte- och valutaswapar, futureskontrakt och valutaterminskon-
trakt. Det skall poängteras att Riksgäldskontoret inte tar positioner mellan
kronor och utländsk valuta eller på den svenska räntemarknaden.

Riksgäldskontoretsförvaltning budgetåren 1993/94 - 1998

Skr. 1998/99:104

Riksgäldskontorets strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skulden i
utländsk valuta. Samtidigt ger skuldens storlek i praktiken en viss tröghet
i möjligheten att gå in och ur positioner. Detta innebär vissa begränsning-
ar i valet av strategier och att planeringshorisonten tenderar bli lång.
Övervägandena bakom Riksgäldskontorets positioner bygger i huvudsak
på analyser av den förväntade fundamentala ekonomiska utvecklingen.
Positionerna kan därför behållas under långa perioder. Riksgäldskontorets
strategi baseras därmed inte på möjligheten att utnyttja korta fluktuationer
i marknaden eller så kallad teknisk analys. Sådana strategier innebär nor-
malt en kort planeringshorisont, i vissa fall under endast en dag.

Vidare utnyttjar sällan Riksgäldskontoret hela det tillåtna avvikelsen
från riktmärkesportföljens sammansättning. Även detta förklaras främst
av storleken på skuldportföljen. Ett utnyttjande av hela intervallet skulle
det innebära volymmässigt stora positioner. Om ränte- och/eller valuta-
kursutvecklingen inte blev den förväntade skulle det då vara svårt att till-
räckligt snabbt korrigera positionerna, både av praktiska skäl och p.g.a.
risken att störa marknadens prisbildning, och förluster skulle uppstå.

Som bakgrund till den följande resultatutvärderingen görs nedan en ge-
nomgång av utvecklingen av internationella räntor och valutakurser samt
Riksgäldskontorets förvaltning av skulden i utländsk valuta under budget-
åren 1993/94 - 1998. Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk
valuta kan delas upp i två delar, dels resultat som hänför sig till positioner
som baseras på förväntad ränteutveckling, dels resultat som kan tillskrivas
valutapositioner.

Strategier baserade på den förväntade ränteutvecklingen

Under budgetåren 1993/94 - 1998 har Riksgäldskontorets strategier base-
rade på den förväntade ränteutvecklingen gett ett positivt bidrag till re-
sultatet på ca 5,1 miljarder kronor.

Diagram 6.3. Utvecklingen av 10-åriga statsobligationsräntor i ett urval av Skr. 1998/99:104
länder under budgetåren 1993/94 -1998.

’Tysk 10-årig ränta Italiensk 10-årig ränta

USA 10-årig ränta ----- -Brittisk 10-årig ränta

Som bakgrund till beskrivningen följer först en övergripande genomgång
av den internationella ränteutvecklingen under utvärderingsperioden. Med
utgångspunkt från det ovanstående diagrammet kan inledningsvis kon-
stateras att räntenivåerna mellan USA och Europa har konvergerat under
utvärderingsperioden. Även inom Europa har införandet av den gemen-
samma valutan euron medfört att räntorna konvergerat mot den (låga)
tyska räntan. Under utvärderingsperioden kan vidare tre tydliga trender i
ränteutvecklingen skönjas.

För det första fortskred en allmän internationell räntenedgång som på-
gått under en längre tid. 1993 följde efter ett år med stor oro på de finan-
siella marknaderna och som skapat kraftiga ränteuppgångar, främst i
Spanien och Italien. Sjunkande tillväxt och åtgärder för att sanera de of-
fentliga finanserna medförde att räntorna sjönk under 1993.

I början av 1994 vände ränteutvecklingen. Den amerikanska central-
banken, Federal Reserve, höjde under året styrräntan i flera steg. Bak-
grunden var tecken på en begynnande överhettning i den amerikanska
ekonomin. Under året steg räntorna på såväl kortare som längre löptider
kraftigt både USA och Europa. Ränteuppgången fortsatte i mindre om-
fattning även under andra halvåret. I Italien och Spanien fortsatte upp-
gången med i stort sett oförminskad styrka även under slutet av 1994.

Sedan början av 1995 har OECD-ländemas räntor, med avbrott för någ-
ra, oftast kortvariga, reaktioner, befunnit sig i en nedåtgående trend. I
syfte att kvalificera för den kommande valutaunionen påskyndade många
länder i Europa åtgärderna för att sanera och förstärka sina offentliga fi-
nanser. Strävan efter en sundare ekonomisk grund, och därmed ökad san-
nolikhet för en bred valutaunion, gav under åren efter 1995 upphov till en
kraftig europeisk räntekonvergens i riktning mot den tyska räntan. Ned-
gången var speciellt markant i Italien och Spanien, länder som tidigare
upplevt de kraftigaste uppgångarna.

I diagrammet förfaller dessa trender som relativt entydiga. Det skall Skr. 1998/99:104
emellertid noteras att det i realiteten har förekommit reaktioner av mer
eller mindre kortvarig natur, vilka inte alltid med tydlighet framträder.

Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets strategier och posi-
tioner ändrats vid ett flertal tillfallen i linje med förändrade förväntningar
på ränteutvecklingen. Något förenklat kan emellertid en genomgående,
huvudsaklig strategi under hela perioden identifieras. Denna strategi har
byggt på en förväntan om räntenedgångar i de s.k. högränteländema, ex-
empelvis Italien, Spanien och Storbritannien. Som framgått ovan har rän-
teutvecklingen under perioden som helhet infriat Riksgäldskontorets för-
väntningar. Denna strategi har därför i hög grad bidragit till det positiva
resultatet. Som nämnts har även reaktioner i ränteutvecklingen av varie-
rande längd och styrka inträffat. Dessa reaktioner har under utvär-
deringsperioden i olikartad grad påverkat resultatet, både i positiv och
negativ riktning. Exempelvis var skuldportföljen anpassad för fallande
räntor vid inledningen av ränteuppgången under 1994. Förlusterna kunde
dock begränsades genom att successivt anpassa portföljen till den faktiska
utvecklingen.

Strategier byggda på den förväntade valutakursutvecklingen

Riksgäldskontorets strategier baserade på den förväntade valutakursut-
vecklingen gav under utvärderingsperioden ett positivt bidrag till resulta-
tet på ca 191 miljoner kronor.

Valutakursutvecklingen för ett urval av valutor anges i indexform i
nedanstående diagram. Diagrammet visar utvecklingen av valutakurserna
i relation till kurserna den 30 juni 1993. Exempelvis framgår att japanska
yenens indexvärde mot USA-dollam vid slutet av 1998 var ca 107. Detta
innebär att det i dag behövs sju procent mer yen för att köpa en USA-
dollar jämfört med 30 juni 1993 då indexvärdet var 100.

Diagram 6.4. Utvecklingen ett urval av valutakurser i indexform under bud-

Även utvecklingen av valutakurserna kan sammanfattas i ett fatal övergri- Skr. 1998/99:104
pande trender. För det första skedde en markant försvagning av USA-
dollarn under inledningen av perioden. USA-dollam försvagades mot den
tyska marken parallellt med stigande inflationstryck och de räntehöjningar
den amerikanska centralbanken genomförde i början av 1994. Under
samma period försvagades USA-dollam även kraftigt mot den japanska
yenen.

Under sommaren 1995 vände utvecklingen. En förstärkningen av USA-
dollam mot den tyska marken påbörjades som avstannade sommaren
1997 i samband med att den tyska centralbanken höjde styrräntan. Under
1995 uppfattades även yenen som övervärderad. Under inverkan av högre
amerikanska korta räntor, ett lågt amerikanskt inflationstryck och en kraf-
tigt avmattning i den japanska ekonomin skedde en korrigering av valuta-
kursen och en förstärkning av den amerikanska dollarn. Förstärkningen
fortsatte fram till den ryska krisen hösten 1998, då spekulativa positioner
mot yenen avvecklades.

Efter regeringsskiftet i Storbritannien 1997 påbörjade Bank of England
en serie höjningar av styrräntan. En ökad ränteskillnad mellan Storbritan-
nien och bl.a. USA och Tyskland medförde att det brittiska pundet för-
stärktes mot dessa länders valutor. Försämrad världskonjunktur och stra-
mare monetära förhållanden ledde till att Bank of England under 1998
inledde en rad sänkningar av styrräntan och det brittiska pundet började
gradvis försvagas.

Under valutaoron 1992 tvingades Italien att devalvera och italienska li-
ren lämnade valutasamarbetet ERM. Därefter följde en period av en jämn
försvagning av italienska liren. Under 1994 tappade dock liren åter dras-
tiskt i värde och nådde en botten under 1995. Investerare fokuserade un-
der denna tid uppmärksamheten på bl.a. Italiens ökade budgetunderskott
och politiska risker. Italiens fundamentala ekonomiska situation förbättra-
des dock successivt i samband med strävan att kvalificera sig för EMU.
Sommaren 1995 påbörjades en förstärkning som slutligen avstannade
1997, då liren i stort hade nått sin nuvarande centralkurs mot den tyska
marken/euron.

Riksgäldskontoret valde att under inledningen av utvärderingsperioden
låta avvikelserna i valutasammansättning mellan den faktiska skulden och
riktmärkesportföljen vara små. Valutapositionerna under budgetåret
1993/94 gav därför upphov endast till en mindre resultateffekt. Under de
två följande budgetåren intog Riksgäldskontoret en och samma strategi
vad gällde den förväntade utvecklingen av USA-dollam och japanska
yenen. Riksgäldskontorets positioner byggde på en förväntad försvagning
av yenen och förstärkning av USA-dollam. Under budgetåret 1994/95
blev den faktiska utvecklingen den motsatta, vilket förorsakade förluster.
Under det nästkommande budgetåret vidmakthöll Riksgäldskontoret
emellertid samma strategi. Nu sammanföll förväntningarna med den fak-
tiska utvecklingen och ett positivt resultat uppnåddes. Nettot av de båda
budgetårens resultat blev positivt. Under 1997 och 1998 gav valutaposi-
tionerna, i likhet med budgetåret 1993/94, endast upphov till smärre re-
sultateffekter.

Extraordinära resultateffekter av omläggningen av riktmärkesportföljen Skr. 1998/99:104

I december 1998 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förändra valu-
tafördelningen i riktmärkesportföljen. Anledningen var främst att den nya
valutan euro introducerades den 1 januari 1999. Euro ingår nu i riktmär-
ket och har ersatt de tidigare nationella valutorna. Vidare minskades an-
delen japanska yen i riktmärkesportföljen till förmån för en ökad andel
USA-dollar. I riktmärket har nu även schweizerfrancen inkluderats. För-
ändringen illustreras genom de två cirkeldiagrammen nedan. Även rikt-
märkesportföljens ränterisk ändrades vid denna tidpunkt.

För att anpassa den faktiska skulden till det nya riktmärket genomförde
Riksgäldskontoret under slutet av året ett stort antal transaktioner som
påverkade 1998 års resultat. Riksgäldskontoret beräknar att dessa trans-
aktioner bidrog med ett positivt resultat på ca 100 miljoner kronor under
det senaste budgetåret.

Diagram 6.5 Riktmärkesportföljens valutasammansättning före och efter

den

i 1999.

Valutafördelning t.o.m. 31 dec.
1998

ECU DEM

Valutafördelning fr.o.m 1 jan.

1999

Riksgäldskontorets upplåningskostnader

Nyupplåning som Riksgäldskontoret genomför på de internationella ka-
pitalmarknaderna kan utvärderas separerad från förvaltningen av den ute-
stående skulden i utländsk valuta. En sådan utvärdering kan ha sin ut-
gångspunkt i hur upplåningskostnaderna på de internationella lånemark-
nadema utvecklats över tiden.

Upplåningen sker på många olika marknader och på olika löptider. För
att kunna jämföra upplåningskostnaderna krävs ett gemensamt mått. All-
mänt vedertaget är därför att med hjälp av marknadspriser på ränte- och
valutamarknaden hypotetiskt omvandla lånens räntor till en amerikansk
kort ränta, den s.k. USD Libor räntan. På så sätt kan exempelvis ett
5-årigt lån på den tyska marknaden jämföras med ett 7-årigt lån på den
engelska marknaden. Lånekostnaden i det tyska lånet kan exempelvis då
visa sig uppgå till USD Libor räntan på minus 0,3 procentenheter och det
engelska till USD Libor räntan minus 0,2 procentenheter. Det tyska lånet
framstår då som fördelaktigast.

Nedanstående tabell anger hur Riksgäldskontorets upplåningskostnader Skr. 1998/99:104
på den internationella kapitalmarknaden utvecklats under de senaste åren.
Upplåningskostnaden presenteras i form av baspunkter, d.v.s. hundradels
procentenheter, under USD Libor räntan.

Tabell 6.1. Riksgäldskontorets upplåningskostnader på de internationella
kapitalmarknaderna kalenderåren 1996 - 1998 i hundradels procent
(baspunkter).

	1996	1997	1998
Publika lån	-14,7	-21,3	-6,7
Private placements	-23,2	-23,5	-24,8
Kron/valutaswapar	-30,8	-31,8	-52,3
Genomsnittlig kostnad	-19,6	-24,7	-27,9

Upplåningskostnaden avspeglar en mängd faktorer. Den primära fak-
torn är låntagarens kreditvärdighet, en sämre kreditvärdighet ger en högre
upplåningskostnad (d.v.s. här en mindre negativ skillnad mot USD Li-
bor). Vidare avspeglar upplåningskostnaden exempelvis val av lånemark-
nad, vilket i många fall kan vara ett strategiskt val, och långivarens upplå-
ningsteknik.

Under 1998 ökade upplåningskostnaden på publika lån, d.v.s. främst
traditionella obligationslån och commercial paper, betydligt. Detta beror
inte på att Sveriges kreditvärdighet försämrats. Detta avspeglar istället att
Riksgäldskontoret av långsiktiga, strategiska skäl ändrat inriktningen på
sin upplåning. Under året emitterade Riksgäldskontoret två beloppsmäs-
sigt stora s.k. parallella lån i euro och kronor. Enkelt uttryckt innebär detta
att identiska lån har givits ut i kronor och euro. På så sätt förenklas ränte-
jämförelser mellan Sverige och euro-länderna vilket bidrar till att mark-
naderna knyts närmare varandra. Utrymme för emissionerna i euro skapa-
des genom att minska upplåningen av mer traditionella obligationer i ut-
ländsk valuta. Lånen i euro gav bl.a. på grund av större emissionsbelopp
högre upplåningskostnad än traditionella obligationer. Enligt Riksgälds-
kontoret bidrar lånen dock långsiktigt till att skapa en stabil och likvid
marknad för svenska obligationer på den internationella kapitalmarkna-
den, vilket på sikt förväntas bidra till lägre upplåningskostnader. Det är i
dag för tidigt att göra en sådan utvärdering.

Vidare kan noteras att upplåningskostnaden genom s.k. valutaswapar
minskade kraftigt under året. Valutaswapama skapar en exponering i ut-
ländsk valuta och utgör därför tillsammans med upplåningen i kronor ett
substitut för traditionell utländsk upplåning. Något förenklat uttryckt ut-
gör lönsamheten i dessa swapar skillnaden mellan svenska statsobliga-
tionsräntor och swapräntoma. Under delar av 1998 ökade denna skillnad
kraftigt. Riksgäldskontoret utnyttjade dessa tillfallen och genomförde
transaktioner i valutaswapar främst under dessa perioder.

6.2.2 Regeringens bedömning

Skr. 1998/99:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har med god marginal upp-
nått det av regeringen uppställda målet för förvaltningen av skulden i ut-
ländsk valuta. Riksgäldskontoret har presterat ett bättre resultat än de ex-
terna förvaltarna, samtidigt som risktagandet varit lägre. Riksgäldskonto-
rets nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden har bedrivits
ändamålsenligt.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning
av skulden i utländsk valuta är att kostnaden för den faktiska skulden un-
der en femårsperiod skall understiga kostnaden för den av Riksgäldskon-
torets styrelse fastställda riktmärkesportföljen i utländsk valuta. Upplå-
ningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden
uppvisar under den senaste femårsperioden ett positivt resultat på 5,3
miljarder kronor. Riksgäldskontoret har därmed uppnått det av regeringen
uppställda målet.

Diagram 6.6. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvalt-
ning på den internationella kapitalmarknaden under budgetåren 1993/94 -
1998. Miljoner kronor.

i i Årligt resultat —•—Ackumulerat resultat

Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska nominella
marknaden är resultatet på den internationella marknaden i hög grad
otvetydigt. Resultateffekter, t. ex. av marknadsvårdande åtgärder, upp-
kommer endast i mycket liten utsträckning i den utländska upplåningen
och skuldförvaltningen.

Enbart resultatet ger emellertid varken en indikation på graden av
måluppfyllelse eller under vilket risktagande resultatet uppnåtts. Ett
mycket användbart och viktigt komplement vid resultatbedömningen är
därför att jämföra Riksgäldskontorets resultat med resultatet som de ex-
terna förvaltare kontoret anlitar presterar. Även risktagandet kan jämföras
mot de externa förvaltarna.

Riksgäldskontoret har sedan budgetåret 1992/93 anlitat externa förval-
tare. Förvaltarna utgörs av erkända professionella förvaltare med en stor,
ofta global, kundbas. Förvaltarna förvaltar en mindre del av den utländska
skulden under samma villkor som Riksgäldskontoret, d.v.s. samma rikt-
märkesportfölj används. Under utvärderingsperioden har Riksgäldskonto-

ret presterat ett bättre resultat än förvaltarnas genomsnittliga resultat. I Skr. 1998/99:104
nedanstående diagram visas hur resultatet fördelat sig. Av affärsmässiga
skäl är förvaltarna inte namngivna. Som framgår har sammansättningen
av gruppen förvaltare skiftat över åren. En förvaltare har funnits med un-
der hela perioden.

Diagram 6.7. Externa förvaltares och Riksgäldskontorets resultat under
åren 1992 -1998 uttryckt som procent av förvaltad skuld.

4,0% T

3,0% --

2,0% --

gRiksgäld skontoret
o A

4 B (t.o.m. feb -96)

X C (t.o.m. jun -93)

O D (nov -93 - nov -96)

X E (fr.o.m. apr -96)

< F (jan -97 - okt -98)

1,0% --

0,0%

-1,0% --

1-

o
o

-2,0% -L

cs
Ox
Ox

Ox
Ox

x©

r-
Ox
Ox

Av diagrammet framgår också att det föreligger en stor spridning mellan
den bästa och sämsta förvaltarens resultat. Vidare framgår att Riksgälds-
kontoret oftast placerar sig i mitten av faltet. Detta förklaras delvis av att
storleken på skuldportföljen förhindrar kontoret att helt utnyttja hela det
tillåtna awikelseintervallet mot riktmärkesportföljen. Däremot utnyttjar
de externa förvaltarna som i många fall hela det möjliga intervallet, vilket
innebär att ränte- och valutakursförändringar fått ett större genomslag.
Resultatutvecklingen blir därmed ofta ojämnare än för Riksgäldskontoret.
Detta bekräftas också genom den beräknade s.k. informationskvoten. In-
formationskvoten ger ett mått på resultatet i relation till risktagandet. Ris-
ken definieras som variationerna i resultatet, större variationer pekar på ett
högre risktagande än lägre variationer. En hög informationskvot indikerar
ett bra resultat i relation till risktagande, d.v.s. ju högre värde dess bättre.
Under utvärderingsperioden har Riksgäldskontorets informationskvot
varit högre än genomsnittet av de externa förvaltarna.

Tabell 6.2. Riksgäldskontorets och genomsnittet av externa förvaltares
resultat under budgetåren 1993/94 - 1998 i procent av förvaltat belopp
samt informationskvotför hela perioden.

	1993/94	1994/95	1995/96	1997	1998	Informationskvot, hela perioden
Riksgäldskontoret	0,36	-0,26	0,72	-0,02	0,12	0,23
Genomsnitt, externa for-	-0,83	-0,58	0,55	0,09	-0,16	<0
valtare

Avslutningsvis skall noteras att det, som tidigare beskrivits, inte ur resul- Skr. 1998/99:104
tatet går att utläsa om en annan riktmärkesportfölj skulle har gett upphov
till andra kostnader.

Regeringens sammantagna bedömning är att Riksgäldskontorets upplå-
ning och skuldförvaltning på den internationella kapitalmarknaden har
bedrivits framgångsrikt. Förutom att Riksgäldskontoret uppnått ett positivt
resultatet har kontoret dessutom presterat ett bättre resultat än de externa
förvaltarna samtidigt som risktagandet varit lägre. Regeringen bedömer
även att Riksgäldskontorets nyupplåning på den internationella kapital-
marknaden bedrivits ändamålsenligt.

6.3 Upplåning på inhemska marknaden för

realränteobligationer

6.3.1 Bakgrund

Realränteobligationer ger långivarna ett skydd mot inflationen genom att
Riksgäldskontoret tar över inflationsrisken. Detta sker genom att indexera
återbetalningen av lånen och kupongräntan till inflationsutvecklingen un-
der realränteobligationens löptid.

Regeringen anser att realränteobligationer fyller en viktig funktion i
statens skuldportfölj. Mycket tyder på att dessa obligationer har egenska-
per som gör att denna upplåning på längre löptider genererar räntebetal-
ningar som samvarierar med statsbudgeten på ett för staten attraktivt sätt.
I perioder med svaga statsfinanser genereras lägre räntebetalningar än i
tider med goda finanser. Realränteobligationerna kan därför sägas utgöra
en försäkring mot svängningar i statens finanser.

Utvärderingsmetoder

Enligt regeringens mål skall upplåning genom realränteobligationer lång-
siktigt medföra en billigare finansiering än upplåningen på den nominella
obligationsmarknaden. Den metod som används för att bedöma om målet
hitintills uppnåtts är att jämföra kostnaderna för realränteobligationsupp-
låningen till dags dato med de kostnader som en hypotetisk upplåning i
nominella obligationer hade medfört under samma period. En fullständig
bedömning av upplåningen i realobligationer kan emellertid inte göras
förrän vid tidpunkten då realobligationerna förfaller. Anledningen är att
kostnaden för den reala upplåningen är beroende av inflationsutveckling-
en under lånens hela löptid och att beräkningsmetoden inte återspeglar
inflations- och ränteutvecklingen i framtiden.

Som stöd för en bedömning av upplåningen genom realränteobligatio-
ner kan den s.k. break-even inflationen och riskpremien under utvärde-
ringsperioden studeras.

• Break-even inflationen är skillnaden mellan den nominella räntan och
realräntan för en realränteobligation med motsvarande löptid, dvs. den
inflationstakt som skulle ge exakt samma avkastning på nominella re-

2 Riksdagen 1998/99. 1 samt. Nr 104

spektive reala lån. Så länge den uppmätta inflationen under realrän- Skr. 1998/99:104
teobligationens löptid understiger break-even inflationen är realrän-
teobligationerna lönsamma jämfört med nominella obligationer efter-
som statens kostnader för reallånen (inklusive inflationskompensatio-
nen) i detta fall blir lägre än för motsvarande nominella lån.

• Break-even inflationen kan delas upp i en förväntad, framtida inflation
och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en värdering av
inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation för skill-
naden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella lån.
Riskpremien räknas ut genom att från den vid emissionstidpunkten
gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället
och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med and-
ra ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera real-
ränteobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir den-
samma som den vid emissionstillfället förväntade inflationen. Samti-
digt bör beaktas att staten i stället tar över riskpremien.

Riskpremien kan sägas vara intäktssidan i den kostnadskalkyl Riksgälds-
kontoret löpande utför under realränteobligationemas löptid. Mot denna
intäkt skall ställas kostnaden som uppstår om den i framtiden realiserade
inflationen skulle överstiga break-even inflationen. För staten och för den
enskilde placeraren blir avvägningen mellan värderingen av inflationsris-
ken och bedömningen av inflationsutvecklingen en viktig faktor att ta
hänsyn till. Även om riskpremien framstår som attraktiv kan en upplåning
genom realränteobligationer framstå som ofördelaktig om Riksgäldskon-
toret tror på högre inflation än break-even inflationen. Ur kostnadssynvin-
kel kan det förefalla rimligt att Riksgäldskontoret väljer att emittera real-
ränteobligationer under perioder då riskpremien sett över tiden är hög
samtidigt som break-even inflationen inte förefaller för låg, t.ex. väsent-
ligt understiger Riksbankens inflationsmål. Det skall noteras att bedöm-
ningar av dessa slag försvåras av att realränteobligationsmarknaden under
större delen av utvärderingsperioden haft en låg likviditet. Detta gör att de
noterade realräntorna far sämre informationsvärde.

Utvecklingen under budgetåren 1993/94 -1998

Utvecklingen av break-even inflation under utvärderingsperioden framgår
av nedanstående diagram. Syftet är att övergripande visa trender under
utvärderingsperioden. Observera dock att diagrammet visar utvecklingen
för endast en realränteobligation (3001) och en nominell obligation
(1035) och att beräkningarna baseras på noteringar i andrahandsmarkna-
den. Hade en annan realränteobligation valts och/eller emissionsräntor
använts skulle diagrammet sett marginellt annorlunda ut.

Skr. 1998/99:104

nominella obligation 1035.

Det följande diagrammet visar nominella räntan för tioåriga statsobliga-
tioner (obligation 1034) samt realräntan för realräntelån 3001 plus mark-
nadens inflationsförväntningar. Dessutom visas realräntan plus Riksban-
kens inflationsmål. Notera att de två obligationslånen har olika löptid.
Syftet med diagrammet är att indikativt visa utvecklingen under perioden.
Skillnaden mellan den nominella räntan och realräntan plus marknadens
inflationsförväntan är den riskpremie som Riksgäldskontoret kan undvika
att betala genom att emittera realränteobligationer istället för nominella
obligationer.

Diagram 6.9. Nominell ränta, realränta plus marknadens inflationsförvän-
tan samt realränta plus Riksbankens inflationsmål under perioden mars

Anm: Beräkningarna i diagrammet baseras på noteringar for realränteobligation 3001 och
nominella obligation 1034 samt marknadens inflationsförväntan för den kommande fem-
årsperioden. Källa: SCB och Aragon fondkommission.

Realobligationerna har en relativt kort historik. Riksgäldskontorets första Skr. 1998/99:104
emissioner av realränteobligationer skedde under budgetåret 1993/94.

Omfattningen var då relativt blygsam. Vid denna tidpunkt förekom real-
ränteobligationer endast i Kanada, England och Australien.

Under budgetåret 1994/95 kunde ett ökat intresse för realränteobliga-
tioner märkas och emissionerna blev i många fall övertecknade. Riks-
gäldskontoret bedömde emellertid att den realränta som marknaden kräv-
de var för hög och avslog många bud. Att marknaden krävde en hög real-
ränta berodde troligen på den oro som rådde på de finansiella marknader-
na under delar av budgetåret. Samtidigt var realränteobligationer fortfa-
rande ett nytt och relativt okänt instrument för investerarna. Den emittera-
de volymerna nådde därför inte de nivåer som hade planerats.

Under budgetåret 1995/96 skedde en markant ökning av marknadens
intresse för realränteobligationer. Under budgetåret emitterades realrän-
teobligationer till ett värde av 46 miljarder kronor, vilket i stort sett mot-
svarar halva den idag utestående stocken. Sett över utvärderingsperioden
kan riskpremien vid denna tid betraktas som hög. Samtidigt var break-
even inflationen i genomsnitt ca fyra procent, något som också förefaller
högt i förhållande till Riksbankens inflationsmål på 2 procent.

Emissionsvolymema sjönk under 1997. Realränteobligationerna utgjor-
de under året trots detta 25 procent av Riksgäldskontorets totala obliga-
tionsvolym på den svenska marknaden. Under inledningen av året kunde
emissioner ske under gynnsamma marknadsförhållanden. Riksgäldskonto-
ret lyckades uppnå över tiden sett höga riskpremier och en break-even
inflation som i de flesta fall låg runt ca 3 procent. Under andra halvan av

1997 föll riskpremien samtidigt som break-even inflationen också föll.
Under dessa förhållanden valde Riksgäldskontoret att endast emittera
mycket små volymer av realobligationer.

Under 1998 emitterades realränteobligationer till ett värde av endast 2,3
miljarder kronor. Anledningen var troligen främst en viss mättnad bland
större inhemska placerare med ett naturligt intresse för realobligationer,
främst försäkringsbolag. Delvis som en följd av detta var riskpremien
fortsatt låg. Break-even inflationen sjönk kraftigt och närmade sig vid
slutet av året noll. Detta betyder att den framtida realiserade inflationen
måste ligga under denna låg inflation för att realupplåningen skall löna sig
jämfört med den nominella upplåningen.

Den utestående stocken realränteobligationer uppgick vid slutet av

1998 till 93,7 miljarder kronor, vilket motsvarar 6,5 procent av statsskul-
den. Mätt i relation till landets totala statsskuld gör det den svenska real-
obligationsstocken till den näst största i världen, endast överträffad av den
brittiska.

6.3.2 Regeringens bedömning

Skr. 1998/99:104

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det av rege-
ringen uppställda målet för upplåning genom realränteobligationer.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom realränteobli-
gationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en billigare fi-
nansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Be-
räkningar pekar på att Riksgäldskontorets totala upplåning via realobliga-
tioner sedan starten 1994 gett en besparing gentemot nominell upplåning
på 4,9 miljarder kronor. En slutlig bedömning av hurvida upplåningen var
billigare än nominell finansiering kan dock inte göras förrän vid tidpunk-
ten för realränteobligationens förfall.

En stor del av realränteobligationsstocken byggdes upp under budget-
året 1995/96. Detta skedde i en period av, jämfört med idag, hög break-
even inflation och riskpremium. I efterskott kan därför konstateras att
detta var en lämplig period för emissioner av realränteobligationer, vilket
också indikeras i det av Riksgäldskontoret beräknade besparingen på ca
4,9 miljarder kronor jämfört med alternativ upplåning på den nominella
marknaden i kronor. Emissionerna skedde främst genom obligationer med
lång löptid, vilket även bidrog till att öka statsskuldens genomsnittliga
löptid och därigenom minska statens refinansieringsrisk.

Under utvärderingsperioden har statens ekonomiska politik bl.a. inrik-
tats på att låg inflation. Inflationstakten har avtagit och de nominella rän-
torna har fallit. Detta avspeglas även i ett markant fall i break-even infla-
tionen. Riksbankens prisstabilitetsmål anger att inflationen skall ligga på
två procent plus/minus en procentenhet. Regeringen anser därför att det
knappast kan betraktas som uppseendeväckande att emissionsvolymerna i
realränteobligationer sjunkit när break-even inflationen sjunkit under två
procent.

Bedömningen bör också göras med bakgrund av Riksgäldskontorets
marknadsvårdande roll. Eftersom realränteobligationer är ett nytt upplå-
ningsinstrument på den svenska marknaden har Riksgäldskontoret ge-
nomfört stora utbildnings- och marknadsföringsinsatser. Vidare har Riks-
gäldskontoret vidtagit åtgärder för att främja effektiviteten i marknaden.
Exempelvis förbättrades i början av 1998 informationen om aktuella rän-
tenivåer i realobligationsmarknaden genom att Riksgäldskontorets pris-
sättning gjordes tillgänglig för alla aktörer, och ej såsom tidigare enbart
för kontorets återförsäljare.

Regeringens sammantagna bedömning är att Riksgäldskontoret uppnått
det av regeringen uppställda målet för upplåningen genom realränteobli-
gationer. Som ovan konstaterats anser regeringen att realränteobligationer
fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj. Regeringen anser det där-
för som viktigt att Riksgäldskontoret fortsätter arbetat med att utveckla
denna marknad.

6.4

Upplåning på den inhemska hushållsmarknaden

6.4.1 Bakgrund

Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ingår i utvärderingen
av upplåningen på den nominella marknaden i kronor. Hushållsupplå-
ningen utvärderas emellertid även separat. Detta sker genom att kostnaden
för denna upplåning jämförs med Riksgäldskontorets alternativa upplå-
ningskostnad på den nominella värdepappersmarknaden, d.v.s. kostnaden
för upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. Vid beräk-
ningen tas hänsyn till samtliga kostnader associerat med hushållsupplå-
ningen, inklusive Riksgäldskontorets administrativa kostnader. Upplåning
från hushållen skall endast genomföras i den mån den kan ske till en lägre
kostnad än kostnaden för den alternativa upplåningen, såväl totalt som för
varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden.

Skr. 1998/99:104

Utvecklingen under budgetåren 1993/94 -1998

Riksgäldskontorets utestående volymer på hushållsmarknaden har sjunkit
kraftigt under de senaste fem budgetåren. Till följd av detta har även hus-
hållsupplåningens andel av statsskulden minskat kraftigt. Utvecklingen
förklaras till största delen av minskade volymer i allemansspar.

Diagram 6.10. Hushållsupplåningen fördelad på olika låneinstrument och
hushållsupplåningens andel av statsskulden vid slutet av budgetåren
1993/94 -1998.

■■Prenieobl l I Rikseäldsknnto t <: - i Allemansspar

Riksgäldsspar —o— %av stasskuld

Under budgetåren 1993/94 - 1997 skedde ett konstant utflöde ur alle-
mansspar. Förklaringen till detta är att sparformens skattegynnade ställ-
ning upphörde vid utgången av 1993. Tidigare hade avkastningen från
allemanssparandet beskattats med en lägre skattesats än normal kapitalbe-
skattning. Efter att skatteförmånen för allemansspar avskaffats ansågs
inget behov föreligga att bibehålla den särskilda lagreglering av allemans-
spar. Riksdagen beslutade därför i maj 1998 (bet. 1997/98:FiU17, rskr.
1997/98:199) att lagen skulle upphöra vid utgången av juni 1998. Till

följd av att Riksgäldskontoret förväntade att lönsamheten i allemansspar Skr. 1998/99:104
skulle minska, främst p.g.a. av allt högre provisionskostnader till de för-
medlande bankerna, beslöt kontoret att avskaffa sparformen i samband
med att lagen upphörde.

För att kunna erbjuda ett alternativ till allemansspar introducerades i
november 1997 en ny sparform, Riksgäldsspar. Någon nämnvärd över-
flyttning av medel från allemansspar till Riksgäldsspar skedde emellertid
inte under våren 1998. Vid halvårsskiftet kvarstod en stor del av medlen
på allemanssparkonton. Enligt övergångsbestämmelserna flyttades dessa
medel då över till vanliga bankkonton. Följden blev att Riksgäldskontoret
under 1998 tappade ca 33 miljarder kronor av inlåningen från hushållen.

Sedan introduktionen har Riksgäldsspar haft en mycket svag volymut-
veckling och har inte på något sätt kunnat kompensera för volymbortfallet
i allemansspar. Den totala utestående volymen var vid slutet av 1998 en-
dast 5,2 miljarder kronor.

Premieobligationer utgör i dag basen i Riksgäldskontorets upplåning
från hushållen. Under de senaste fem budgetåren har den utestående vo-
lymen pendlat runt 60 miljarder kronor. Enligt Riksgäldskontorets upp-
fattning har intresset för premieobligationer ökat under senare år och kan
förväntas öka. Riksgäldskontoret har vid analys av kundstrukturen i de
VPC-registrerade premieobligationerna noterat att antalet kunder ökat.
Motsvarande analys var inte möjlig för de äldre, fysiska premieobligatio-
nerna som var innehavarpapper.

Hushållens fördelning mellan sparande i räntebärande instrument, ex-
empelvis bankkonton, obligationer och räntefonder, samt aktier har under
de senaste åren skiftat markant. Under de senaste åren har hushållen bytt
från räntesparande till aktiesparande vilket varit förenat med högre risk
men också med en högre potentiell avkastning. Vid slutet av 1995 skedde
ca 62 procent av hushållens samlade sparande i räntebärande instrument
mot knappt 45 procent vid slutet av 1998. Riksgäldskontorets andel av
hushållens totala ränterelaterade sparandet har minskat från cirka 19% vid
slutet av 1997 till 11% vid slutet av 1998. Anledningen är delvis att alle-
mansspar avskaffats men också ökad konkurrens från andra aktörer och
sparprodukter.

6.4.2 Regeringens bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har uppnått det av regering-
en uppställda målet för upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden.
Resultatet har dock under utvärderingsperioden sjunkit i takt med sjun-
kande lånevolymer. Riksgäldskontoret måste därför sträva efter att vid-
makthålla och återta marknadsandelar.

Enligt regeringens mål för upplåningen på den inhemska hushållsmarkna-
den skall kostnaden för denna upplåning, såväl totalt som för varje enskilt
låneinstrument på hushållsmarknaden, under en femårsperiod understiga
kostnaden för den alternativa upplåningen på den nominella värdepap-
persmarknaden i kronor. Under de fem senaste budgetåren har upplåning-

en på hushållsmarknaden medfört ca 1,7 miljarder kronor lägre kostnader Skr. 1998/99:104
jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. Un-
der 1998 visar en motsvarande jämförelse att hushållsupplåningens kost-
nader blev 195 miljoner kronor lägre. Riksgäldskontoret har därmed upp-
nått regeringens mål.

Diagram 6.11. Resultat av Riksgäldskontorets upplåning på den inhemska

Inledningsvis kan noteras att det är svårt att avgöra om vinsten pekar på
hög eller låg grad av måluppfyllelse. Detta skulle kunna bedömas om
vinsten t.ex. kunde jämföras med resultatet från andra institutioner med
liknande verksamhet. En sådan jämförelse skulle troligen i praktiken vara
svår att genomföra.

Riksgäldskontorets vinst från hushållsupplåningen har successivt mins-
kat över åren. Resultatminskningen är troligen till största delen betingad
av minskade utestående volymer. Mellan budgetåren 1993/94 och 1998
minskade vinsten med ca 53 procent samtidigt som den utestående voly-
men minskade med 47 procent. Skillnaden förklaras troligen delvis av
annorlunda redovisningsprinciper för Riksgäldsspar än resterande spar-
former. Rensat från denna effekt har vinsten minskat med 44 procent. Att
vinsten minskat i lägre omfattning än volymen kan tyda på att en kost-
nadseffektivare verksamhet har bedrivits. Detta har uppnåtts genom ex-
empelvis bättre upplåningsmetoder som medfört lägre räntekostnader,
lägre provisioner till banker och / eller lägre administrativa kostnader.
Exempelvis tar Riksgäldskontoret fr.o.m slutet av 1997 genom Riksgälds-
spar emot inlåning i egen regi, vilket innebär att bankernas försäljnings-
kanaler inte behöver anlitas vilket i sin tur medför lägre kostnader. Om-
läggning av premieobligationer från pappersform till elektronisk registre-
ring i VPC har medfört lägre kostnader, både i form av lägre ersättning till
bankerna för hantering och lägre interna administrativa kostnader.

Regeringen noterar att utvecklingen av Riksgäldsspar inte motsvarat
förväntningarna, varken vad gäller volymer eller resultat. Regeringens mål
om lönsamhet för varje enskild sparform har därmed inte uppnåtts. Spar-
formen har dock endast existerat under en begränsad period, varför några
slutsatser vid denna tidpunkt är svåra att dra. Regeringen anser det därför
viktigt att Riksgäldskontoret under året fortsätter att aktivt satsa på denna

sparform samtidigt som det under de närmaste året är av vikt att bevaka Skr. 1998/99:104
och bedöma de framtida förutsättningarna för sparformen.

Sammanfattningsvis bedömer regeringen att förutsättningar finns för att
Riksgäldskontoret i framtiden skall kunna bedriva en kostnadseffektiv och
lönsam verksamhet inom hushållsupplåningen. Ytterst är emellertid Riks-
gäldskontoret förmåga att identifiera kundernas efterfrågan och möta
denna som skapar förutsättningar för en framtida positiv utveckling. Inte
minst ur perspektivet att det inom de närmaste åren förfaller stora belopp
av såväl premieobligationer som Riksgäldsspar är det av vikt att Riks-
gäldskontoret kan vidmakthålla sin position på sparmarknaden. Regering-
en finner det därför angeläget att Riksgäldskontoret fullföljer den påbör-
jade satsningen på att återvinna marknadsandelar på hushållsmarknaden
genom att aktivt bearbeta marknaden.

Tabell 6.3. Hushållsupplåningens resultat fördelat på respektive sparform
under budgetåren 1993/94 -1998. Miljoner kronor.

	1993/94	1994/95	1995/96	1997	1998	Totalt
Allemansspar	352	242	253	102	34	983
Premieobligationer	56	43	126	245	186	656
Riksgäldskonto	10	85	-11	-2	0	82
Riksgäldsspar				-20	-25	-45
Totalt	418	370	368	325	195	1 676

6.5 Sammantagen bedömning

Regeringens bedömning: Riksgäldskontoret har sammantaget upp-
fyllt det av regeringen uppställda effektmålet att långsiktigt minimera
kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav.

De operationella verksamhetsmålen för upplåningen och statsskuldsför-
valtningen på den inhemska nominella respektive internationella kapital-
marknaden är att de faktiska kostnaderna under en femårsperiod skall
understiga riktmärkesportfölj ernas kostnader. Under de senaste fem bud-
getåren har de sammanlagda kostnaderna för dessa marknader (som om-
fattar SVz kalenderår) varit i stort sett identiska med riktmärkesportföljer-
nas kostnader. Som tidigare framgått skiljer sig resultatet dock mellan de
två delmarknaderna.

Upplåningen och skuldförvaltningen på den inhemska nominella mark-
naden uppvisar ett negativt resultat på ca 5,4 miljarder kronor. Därmed
har Riksgäldskontoret formellt inte uppnått det av regeringen uppställda
målet för denna verksamhet. Det finns emellertid skäl att beakta omstän-
digheterna vid sidan av det uppställda målet. Under utvärderings-perioden
har Riksgäldskontoret vidtagit marknadsvårdande åtgärder, vilka ej på-
verkat det uppmätta resultatet. Dessa har enligt regeringens bedömning
bidragit till en lägre allmän inhemsk räntenivå och därmed till lägre kost-
nader för statsskulden. Någon kvantifiering av åtgärdernas effekter är svår
att göra, och det går därför inte att konstatera om det negativa resultatet

uppvägs av denna besparing. Under perioden har även förlängning av Skr. 1998/99:104
skuldens löptid som vidtagits i syfte att minska refinansieringsrisken i
statsskuldsportföljen, vilket medfört högre förväntade kostnader. Då
verktyg saknas för att väga en ökade förväntade kostnader mot en lägre
risk anser regeringen att det är svårt att avgöra i vilken grad merkostnader
for denna åtgärd uppvägts av en minskad risknivå. Det skall även noteras
att riktmärkesportföljen för den inhemska nominella skulden varit behäf-
tad med vissa svagheter som utvärderingsinstrument, något som regering-
en i tidigare utvärderingar påpekat, varför det är svårt att dra några be-
stämda slutsatser av det negativa resultatet.

Skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden uppvisar
ett positivt resultat på 5,3 miljarder kronor. Resultatet är här mer otvety-
digt. Dels har Riksgäldskontoret en möjlighet att på de internationella
marknaderna bedriva en aktiv förvaltning av skulden utan samma grad av
hänsyn till marknadsvårdande åtgärder. Dels kan Riksgäldskontorets re-
sultatjämföras med resultatet för de externa förvaltare som på uppdrag av
kontoret förvaltar en mindre del av skulden. I denna jämförelse har Riks-
gäldskontoret uppnått ett bättre resultat samtidigt som den uppmätta ris-
ken varit lägre.

Regeringens mål för Riksgäldskontorets upplåning genom realränteob-
ligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en billigare
finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Be-
räkningar pekar på att Riksgäldskontorets totala upplåning via realobliga-
tioner sedan starten 1994 gett en besparing gentemot nominell upplåning
på 4,9 miljarder kronor.

Det av regeringen uppställda målet för upplåningen på den inhemska
hushållsmarknaden, nämligen att kostnaden för denna upplåning under en
femårsperiod skall understiga kostnaden för alternativa upplåningen på
den nominella värdepappersmarknaden i kronor, har uppfyllts. De utestå-
ende volymerna i lånen på den inhemska hushållsmarknaden har dock
under de senaste åren minskat kraftigt. Följden har blivit en lägre lönsam-
het i absoluta tal. De minskade volymerna beror i huvudsak på avveck-
lingen av allemansspar, men även på att Riksgäldskontorets marknadsan-
del på hushållsmarknaden minskat.

Med reservation för de svårigheter som föreligger i bedömningen av re-
sultatet inom upplåningen på den inhemska nominella marknaden finner
regeringen att Riksgäldskontoret sammantaget uppfyllt det uppställda ef-
fektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen
för penningpolitikens krav.

Ny beslutsmodell och ändrad målformulering skr 1998/99:104

Ny beslutsmodell

Regeringen konstaterade i propositionen (prop. 1997/98:154) Förvalt-
ningen av statsskulden att den rådande ansvarsfördelningen mellan riks-
dagen, regeringen och Riksgäldskontoret inte gav förutsättningar för nå-
gon part att ta ett samlat grepp om statsskuldsportföljens sammansättning.
Riksdagen hade lagt fast att huvuddelen av statsskulden skulle bestå av
skuld i svenska kronor. Några övriga ställningstaganden kring skuldens
sammansättning gjorde inte riksdagen. Regeringen ansvarade för beslut
om valutaupplåningens omfattning, medan beslut om statsskuldsportföl-
jens fördelning på resterande skuldslag fattades av Riksgäldskontorets
styrelse.

Behovet att skapa en tydlig ram kring statsskuldsförvaltningen kan även
ses mot bakgrund av att styrningen av den statliga verksamheten under de
senaste åren gradvis utvecklats mot en ökad fokusering på verksamhetens
resultat. Resultatstyrningen av statlig verksamhet innebär att mål anges,
att resultat följs upp och utvärderas och att en bedömning görs som kan
ligga till grund för åtgärder. Vid resultatstyrning överlåts valet av medel
till myndigheterna själva. Resultatstyrning av den statliga verksamheten
förutsätter en tydlig ansvarsfördelning. Detta krävs för att styrningen skall
kunna fungera på alla nivåer, d.v.s. på riksdags- och regeringsnivå och
inom myndigheterna.

Mot denna bakgrund beslutade riksdagen i maj 1998 att införa en ny
modell för statsskuldsförvaltningen. Med den nya modellen har en tydlig
ansvarsfördelning skapats. Riksdagen har i lagen (1988:1387) om statens
upplåning och skuldförvaltning fastställt statsskuldspolitikens övergripan-
de mål. Regeringen har i uppgift att, med hänsyn till det mål som riksda-
gen slagit fast, ange riktlinjer avseende hela statsskuldsportföljen, d.v.s.
inte enbart för valutaupplåningen som tidigare var fallet. Riksgäldskonto-
rets styrelse ansvarar därefter för att de övergripande målen och riktlinjer-
na omsätts i operativa riktlinjer och delmål. Riksgäldsdirektören ansvarar
sedan for den löpande verksamheten, d.v.s. upplåningen och skuldförvalt-
ningen. Genom den nya ansvarsfördelningen har frågor kring statsskulds-
portföljens sammansättning samlats på regeringsnivå. Detta gör att det nu
är möjligt att anlägga ett helhetsperspektiv vid beslut som rör statsskulds-
portföljen, vilket ger regeringen möjlighet ange total risknivå i
statsskuldsportföljen. Vidare finns nu möjlighet att fördela den totala port-
följen mellan olika delar och skuldslag på grundval av den förväntade
kostnaden i relation till en ändrad risknivå.

För att utnyttja kompetens inom Riksgäldskontoret skall kontoret lämna
ett förslag om riktlinjer inför regeringens beslut. För att de penningpoli-
tiska aspekterna av statsskuldsförvaltningen skall beaktas bereds dess-
utom Riksbanken möjlighet att ge synpunkter inför regeringens beslut.
Detta sker genom att Riksbanken ges tillfälle att yttra sig över Riksgälds-
kontorets förslag.

En effektiv och verksam styrning förutsätter att resultatet följs upp och Skr. 1998/99:104
utvärderas. Riksdagen har i olika sammanhang pekat på vikten av att så
sker och att resultatredovisningen till riksdagen utvecklas (prop.
1998/99:1 s. 149). Genom den nya modellen lyfts utvärderingen av
statsskuldsförvaltningen fram. Tidigare bedömde riksdagen resultatet av
Riksgäldskontorets verksamhet i samband med budgetpropositionen un-
der hösten. Från och med innevarande år skall regeringen göra en utvär-
dering i form av en skrivelse till riksdagen, vilken skall lämnas senast den
25 april. Detta ger statsskuldsförvaltningen en mer framskjuten roll i riks-
dagsbehandlingen. Därmed kan synpunkter från riksdagsbehandlingen
beaktas inför regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldsförvaltningen
inför det kommande året, något som inte vore möjligt om utvärderingen
gjorts i samband med budgetpropositionen. Behov av en särskild behand-
ling kan också ses mot bakgrund av statsskuldens stora betydelse för sta-
tens finanser. Eftersom en utvärdering skall ge vägledning för framtida
beslut är den väsentlig även i ett framåtblickande perspektiv. Därutöver
ger en regelbundet återkommande utvärdering goda incitament till en ef-
fektiv skuldförvaltning.

Förslag till riktlinjer, beslut om riktlinjer, återrapportering och utvärde-
ring skall numera ske vid fastlagda tidpunkter. Ansvarsfördelning och
beslutsordning kan sammanfattas på följande sätt:

• Riksgäldskontoret lämnar till regeringen senast den 15 februari års-
redovisningen avseende det gångna året. Årsredovisningen utgör,
tillsammans med annan information som regeringen begär in, un-
derlag för utvärdering av Riksgäldskontorets förvaltning av
statsskulden.

• Senast den 25 april skall regeringen till riksdagen lämna en utvärde-
ring av statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse. Genom att
skrivelsen lämnas vid denna tidpunkt finns möjlighet att ta hänsyn
till riksdagens synpunkter inför beslut om det kommande årets rikt-
linjer.

• Den senaste tidpunkten vid vilken Riksgäldskontoret skall ha inläm-
nat sitt förslag till riktlinjer är för nästkommande år den 1 oktober.

• Regeringens beslut om det kommande årets riktlinjer skall fattas se-
nast den 15 november.

Regeringen fattade den 12 november 1998 det första riktlinjebeslutet i
enlighet med den nya modellen för statsskuldsförvaltningen. Beslutet av-
ser Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden under 1999. Detta in-
nebär att den första utvärderingen baserad på riktlinjer avseende hela
statsskuldsportföljen kommer att ske våren år 2000.

Ändrad målformulering

I det i lagen (1988:1387) om statens upplåning angivna målet för
statsskuldsförvaltningen som gällde t.o.m. 1998 angavs ingen restriktion
kring önskvärd risknivå. Staten har emellertid ett intresse av att undvika

att man, på grund av ett alltför stort risktagande i statsskuldsförvaltningen, Skr. 1998/99:104
drabbas av kraftiga ökningar i kostnaderna för statens upplåning. Som
framkommit i den tidigare genomgången uppkommer i skuldförvaltning-
en en mängd olika risker. Det finns till exempel olika ränte- och valuta-
risker som är förknippade med upplåningen. Till detta kommer att en allt-
för stark koncentration till ett instrumentslag, marknadssegment eller löp-
tidssegment innebär ökade specifika risker. Det ansågs därför vara lämp-
ligt att det till statsskuldspolitikens mål fogas en restriktion som anger att
risken i statsskuldsförvaltningen skall beaktas.

From den 1 januari 1999 ändrades målet för statsskuldsförvaltningen.
Till det ursprungliga målet tillfogades att målet skall uppfyllas med beak-
tande av risken i förvaltningen. Målet är nu att statens skuld skall förval-
tas så att kostnaden för skulden långsiktigt minimeras samtidigt som ris-
ken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall ske inom ramen för de
krav penningpolitiken ställer.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 1

1 STATSSKULDEN

1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING

Statsskulden uppgick vid utgången av 1998 till 1 448,9 miljarder kronor; se tabell
1.1. Det motsvarar ca 80 procent av BNP. Totalt sett ökade statsskulden under 1998
med 19 miljarder kronor eller 1,3 procent. Mätt som andel av BNP har dock skulden
minskat ca 2,2 procentenheter.

Tabell 1.1 Statsskuldens sammansättning åren 1994-1998

	1994	1995	1996	1997	1998	Förändr 1997- 1998
Instrument Nominella lån i svenska kronor Statsobligationer	513,3	662,8	638,6	682,8	686,4	3,5
Statsskuldväxlar	257,1	187,0	179,9	144,1	225,7	81,6
Dagslån	8,5	3,8	4,9	25,2	11,1	-14,1
Premieobligationer	60,2	64,8	60,1	61,4	58,7	-2,7
Riksgäldskonto	9,8	11,9	11,9	6,7	5,5	-1,1
Riksgäldsspar				2,5	4,7	2,1
Allemansspar	52,6	48,1	44,0	29,5	0	-29,5
Summa nominella lån i svenska kronor	901,5	978,4	939,4	952,2	992,0	39,9
Reala lån i svenska kronor Statsobligationer	3,1	16,3	73,9	91,8	93,8	2,0
Riksgäldsspar				0,2	0,5	0,3
Summa reala lån i svenska kronor	3,1	16,3	73,9	92,0	94,3	2,3
Lån i utländsk valuta	382,1	391,5	398,4	385,7	362,5	-23,1
Summa Statsskulden	1 286,6	1386,2	1411,6	1 429,8 1 448,9		19,0

Stocken av nominella obligationer ökade med 3,5 miljarder kronor och
statsskuldväxelstocken ökade med 81,6 miljarder kronor. Stocken av reala
obligationer ökade med 2,0 miljarder kronor. Bakgrunden till dessa förändringar
diskuteras i avsnitt 3.2.

Sparformen Allemanssparkonton upphörde den 30 juni 1998 och innebar en
minskning med 29,5 miljarder kronor. Premieobligationsstocken minskade med 2,7
miljarder kronor. Sparandet på Riksgäldskonto minskade med 1,1 miljarder kronor.
Riksgäldsspar ökade med 2,4 miljarder, varav reala lån med 0,3 miljarder kronor.
Hushållsupplåningen behandlas utförligare i avsnitt 3.3.

Den redovisade valutaskulden minskade med 23,1 miljarder kronor. Bakom denna
siffra ligger en nettominskning av valutaskulden värderad till anskaffningsvärde med
48,5 miljarder kronor, samt en omvärdering till rådande kronkurs som ökat
valutaskulden med 25,4 miljarder kronor, till följd av att den svenska kronan har
försvagats under 1998.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 2

Den redovisade valutaskulden uppgick till 362,5 miljarder för 1998. Mätt inklusive
de kron/valutaswappar kontoret använder för att omvandla lån i kronor till
exponering i utländsk valuta är valutaskulden 434,4 miljarder. Nominella lån i
svenska kronor med hänsyn till kron/valutaswappama blir följaktligen 920,1
miljarder; se även redovisningen av skuldskötselinstrumenten i tabell 1.2.

Riksgäldskontorets upplåningsmandat i utländsk valuta för 1998 var en
nettoamortering på 25 miljarder kronor, med ett toleransintervall på ±2,5 miljarder.
Definitionen av upplåningsmandatet är inte liktydigt med förändringen av
valutaskulden enligt tabell 1.1. Amorteringen definieras som nettot av de till svenska
kronor växlade flödena i utländsk valuta, exklusive räntebetalningar i utländsk
valuta. Enligt den definitionen blev nettoamorteringen 26,4 miljarder.1

I tabell 1.2 beskrivs statsskulden beräknad till marknadsvärdet. Statsskulden,
redovisad till marknadsvärde omfattar statsskulden (där instrumenten tas upp till
anskaffningsvärde och orealiserade valutadifferenser ingår), kompletterad med
upplupna räntor och orealiserade kursvinster.

Tabell 1.2 Statsskuld till marknadsvärde 1997-1998, miljarder kronor

Instrument	1997					1998					Förändr 1998 jmf 1997
Instrument	Ans k. värde	Oreal. valutakurs	Uppl. räntor	Oreal. kurser	Summa 1997	Ansk. värde	Oreal. valutakurs	Uppl. räntor	Oreal. kurser	Summa 1998	Förändr 1998 jmf 1997
Nominella lån i svenska kronor
Statsobligationer	682,8		42,6	83,2	808,6	686,4		38,0	115,5	839,9	31,2
Statsskuldväxlar	144,1		2,2	-0,1	146,2	225,7		3,5	-0,7	228,5	82,4
Dagslån	25,2				25,2	11,1		0,0	0,0	11,1	-14,1
Premieobligationer	61,4		0,7	2,2	643	58,7		0,7	3,5	62,9	-1,4
Riksgäldskonto	6,7		1,7	0,7	9,0	5,5		2,0	0,6	8,1	-0,9
Riksgäldsspar	2,5		0	0	2,5	4,7		0,2	0,1	5,0	2,5
Allemansspar	29,5		0	0	29,5	0,0		-	-	-	-29,5
Summa nominella lån i svenska kronor	952,2		47,2	86,0	1 0853	992,0		44,4	119,1	1 155,5	70,2
Reala lån i svenska kronor Statsobligationer	91,8		5,8	8,2	105,8	93,8		7,5	7,5	108,8	3,0
Riksgäldsspar	0,2		0,0	0,0	0,2	0,5		0,0	0,0	0,5	0,3
Summa reala lån i svenska kronor	92,0		5,8	8,2	106,0	943		7,4	74	1093	3,3
Lån i utländsk valuta	397,2	-11,5	114	18,9	415,8	348,7	13,8	12,1	283	402,9	-12,9
Summa marknads- värderad statsskuld	1 441,4	-11,5	64,2	113,1	1 607,1	1 435,0	13,8	64,0	154,9	1 667,7	60,6
Skuldskötseiinstrument Kronswappar	-41,2		-1,6	-1,9	-44,7	-71,9		-2,3	-5,6	-79,8	-35,1
Valutaswappar	40,7	9,3	-1,6	1,0	49,5	72,0	11,1	-2,0	-3,9	774	27,7
övriga instrument		0,1	-0,2	-0,1	-0,2		1,9	-0,4	-7,7	-64	-6,0
Summa skuldskötseiinstrument	-0,5	9,4	-33	-1,0	4,6	0,1	13,0	-4,6	-17,2	-8,7	-13,3
Markn.v. statsskuld inkl skuldskötselinstr.	1 440,9	-2,1	60,9	112,0	1 611,6	1 435,1	26,8	59,3	137,7	1 659,0	47,3

Den marknadsvärderade statsskulden uppgick till 1 667,7 miljarder, vilket är en
ökning med 60,6 miljarder jämfört med 1997. Ökningen förklaras främst av att de

Nettoamorteringen beräknas enligt följande; minskningen av anskaffningsvärdet av utländska lån -48,5
miljarder, årets realiserade valutadifferenser -10,4 och gjorda kron/valutaswappar +30,7. Till detta kommer en
justeringspost för bokföringsmässiga skillna^or mellan nettoflöde och skuldförändring på + 1,8 miljarder.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 3

orealiserade kursförlusterna ökat med 41,8 miljarder, främst till följd av
räntenedgången i Sverige och utomlands.

Upplupna obetalda räntor, netto 64 miljarder kronor, räknas in i den marknads-
värderade statsskulden. Orealiserade kursförluster uppgick sammanlagt till till 154,9
miljarder kronor, fördelat på 119,1 miljarder kronor for nominella lån i svenska
kronor, 7,5 miljarder för reala lån i svenska kronor och 28,3 miljarder kronor for lån i
utländsk valuta.

Vidare redovisas i tabell 1.2 den marknadsvärderade statsskulden kompletterad med
skuldskötseiinstrument. Statsskulden avspeglar statens direkta låns storlek och
sammansättning. Därtill påverkar Riksgäldskontoret skuldens sammansättning med
hjälp av skuldskötseiinstrument, t.ex. terminer och skuldbytesavtal (swappar). Även
skuldens storlek påverkas, eftersom skuldskötseiinstrument i valuta omvärderas till
aktuella valutakurser. En beräkning där skuldskötsel-instrument ingår ger därför en
bättre bild av skuldens fördelning och storlek. Den balanserade orealiserade
valutakursförlusten for skuldskötseiinstrument uppgick till 13 miljarder kronor,
vilket är en ökning med 3,6 miljarder. I marknadsvärdet for skuldskötseiinstrument
ingår upplupna ränteintäkter, netto med 4,6 miljarder kronor och orealiserade
kursvinster med 17,2 miljarder kronor. Den marknadsvärderade statsskulden
inklusive skuldskötseiinstrument uppgick till 1 659 miljarder.

Statsskuldens forfallostruktur som den såg ut år 1997 respektive 1998 framgår i figur
1.1. Den beskriver forfalloprofilen for den totala statsskulden vid respektive årsskifte.
Förfalloprofilen har under året jämnats ut något. Framförallt kan dock noteras en
ökning av den andel av skulden som förfaller inom ett år som har ökat markant under
1998. Detta beror på att stocken av statsskuldväxlar ökat, framförallt beroende på
inbyten av lån 1028 (11 %, jan.1999).

Figur 1.1 Statsskuldens forfallostruktur för 1997 och 1998

(miljoner kronor)

Tabellen visar statsskuldens förfallostruktur för kommande år vid 97-12-31 respektive 98-12-31, där
1 etc. står för nästföljande år.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 4

l. 2 STATSSKULDENS KOSTNADER

Riksgäldskontoret finansierar statsskuldens kostnader genom anslag på
statsbudgeten.

Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med
anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer. De
väsentliga anslagen som finansierar statsskulden är

- anslaget Räntor på statsskulden, m.m. finansierar statsskuldens och in- och
utlåningen till statliga myndigheter m.fl. finansiella utgifter och inkomster,
-anslagsposten Riksgäldskontorets provisionskostnader i samband med upplåning
och skuldförvaltning, finansierar utgifter for provisioner i utländsk valuta mm.

- anslaget Riksgäldskontoret: Kostnader för upplåning och låneförvaltning
finansierar utgifter för provisioner, andra avgifter och ersättningar till banker m.fl.,
börsnotering och börsinformation, systemkostnader, marknadsföring, prospekt,
dragningslistor och konsulter m.m.

Utfallen på anslagen för åren 1994-1998 framgår av tabell 1.4.

Analys av förändringar för 1998 avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt

2.1 Utfall, Statens lånebehov. Vid jämförelse med lånebehovet (se tabell 2.1) är
uppgifterna inte helt jämförbara. För 1998 är lånebehovet för räntor på statsskulden
114,4 miljarder jämfört anslagsutfallet 113,3 miljarder. Avvikelsen beror på en
kassamässig korrigering på 1,1 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt.

Redovisningsprincipen att utgifter och inkomster avräknas anslagen innebär att s.k.
periodiseringar enligt kostnadsmässig redovisning, såsom orealiserade
valutakursdifferenser, upplupna räntekostnader etc, inte avräknas anslagen.
Redovisning enligt kostnadsmässiga principer framgår dock enligt resultaträkningen
och not 1 i notförteckningen. För 1998 uppgick de kostnadsmässigt redovisade
kostnaderna för räntor, över- och underkurser, valutaförändringar m.m. till 144 350
miljoner kronor, (116 037 miljoner). Förklaringen till ökningen av räntekostnader

m. m. med 28 313 miljoner, är till största del hänförlig till förändring av orealiserade
valutadifferenser som uppgick till 29 miljarder till följd av att den svenska kronan
har försvagats.

Utfallet för anslaget Kostnader för Upplåning och låneförvaltning har minskat de
senaste åren. 1995 var utfallet 1 196,7 miljoner kronor att jämföra med årets utfall på

509.1 miljoner (inklusive anslaget Cl Riksgäldskontorets provisionskostnader).

Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter mm för upplåningen i
utländsk valuta förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen i utländsk
valuta. Under 1998 utbetalades 93,2 miljoner kronor som är en ökning jämfört med
1997 men i nivå med 1996.

En bidragande orsak till minskade utgifter för provisionskostnader, mm avseende
upplåningen i svenska kronor, är att upplåningen via låneformen Allemansspar

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 5

successivt minskat fram tills dess att den upphörde den 30 juni 1998. För 1997 var
uppgick provisionskostnadema mm. till 230,3 miljoner Under året var motsvarande
kostnader för Allemansspar 66,9 miljoner, vilket är en minskning med 163,4 miljoner
kronor och som förklarar minskningen av provisionskostnader mm.

Tabell 1.4 Räntor på statsskulden och andra utgifter, åren 1994-1998, miljoner
kronor

UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-) 1994 1995 1996 1997 1998

Räntor på lån i svenska kronor	73 396,5	81 797,0	92 399,6	82 458,0	73 143,4
Räntor på lån i utländsk valuta Räntor på in-och utlåning till statliga	21 697,0	21 237,0	23 288,2	23 909,5	23 635,9
myndigheter m.fl., inkomster	-13 189,6	-14 448,0	-14 119,9	-5617,6	-3 870,7
Summa räntor	81 903,9	88 586,0	101 567,9	100 749,9	92 908,6
Över-/ underkurs vid emission	4 054,5	8 684,3	-1 658,5	-1 677,1	-5 692,1
ValutafÖrluster/-vinster	17 345,1	6 040,4	-6 051,0	-3 586,5	9 820,6
Kursförluster /-vinster	1 161,1	1 477,3	5 685,6	2 764,7	15 638,8
Övrigt (depositioner, intäktsförda preskriberade obligationer mm)	-341,5	-40,4	-11,0	109,1	635,3
Summa över/underkurser, realiserade valutaförändringar mm	22 219,1	16 161,7	-2 034,9	-2 389,8	20 402,6
Summa nettoutgifter (Anslaget räntor på statsskulden)	104 123,0	104 747,7	99 533,0	98 360,1	113 311,2
Provisioner, avgifter mm. (lån i utländsk valuta)	312,7	442,0	103,6	48,1	93,2 •)
Provisioner, avgifter mm. (Iån i svenska kronor) Övriga utgifter upplåning och	333,1	657,6	510,2	470,1	319,7
låneförvaltning	82,3	97,1	173,8	72,2	96,2
Summa utgifter för provisioner mm (anslaget Upplåning och låneförvaltning)	728,1	1 196,7	787,6	590,4	509,1

Summa utgifter avräknade anslag 104 851,1 105 944,4 100 320,6 98 950,5 113 8203

♦) Fr.o.m. 1998 har utgifterna för provisioner mm, 93,2 miljarder, en särskild anslagspost; Cl Provisionskostnader i samband med
upplåning och skuldförvaltning. Utfallet för anslaget Upplåning och låneförvaltning uppgick till 415,9 miljarder för 1998.

Riksgäldskontorets övriga kostnader för förvaltning av statsskulden finansieras av
anslaget Riksgäldskontorets förvaltningskostnadsanslag. Anslaget finansierar bl.a.
utgifter för löner, lokaler, utbildning, systemkostnader och information. För 1998 var
utgifterna 71 miljoner kronor (72 miljoner). Övriga anslag för Riksgäldskontorets
andra verksamheter framgår av anslagsredovisningen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 6

2 STATENS LÅNEBEHOV

2.1 UTFALL

Statens lånebehovet har minskat kraftigt de senaste åren; se figur 2.1. Under 1998
uppvisade statens betalningar ett överskott på 9,7 miljarder kronor och därmed
skedde en amortering av statsskulden. Senaste kalenderåret då statens betalningar gav
ett överskott var 1989.

Figur 2.1 Statens lånebehov, inklusive och exklusive räntor, december 1987 -
december 1998, tolvmånaderstal, miljarder kronor.

Miljarder kronor

Lånebehovet bestäms, som framgår av tabell 2.1, av tre faktorer:

- det primära saldot (dvs. nettoflödet av in- och utbetalningar från respektive till
staten med undantag för betalningar för räntor på statsskulden);

- Riksgäldskontorets in- och utlåning till myndigheter och statliga bolag;

- räntor på statsskulden.

Sedan budgetåret 1997 är statens lånebehov liktydigt med statens budgetsaldo.
Riksgäldskontorets nettoutlåning samt en kassamässig korrigeringspost har tillförts
statsbudgeten.

Minskningen av lånebehovet var nästan lika stor under 1998 som under 1997.
Liksom under 1997 bidrog ökad tillväxt och lägre räntor till minskningen, bl.a.
genom ökade skatteinbetalningar och minskade utbetalningar för räntebidrag till
bostadsbyggande.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 7

Tabell 2.1 Statens lånebehov under kalenderåren 1994-98, miljarder kronor.
	1994	1995	1996	1997	1998
Primärt lånebehov	77,9	37,2	-79,5	-92,7 ■	■124,0
varav
• statsverkets primära saldo 1	30,8	12,7	46,3	-82,3 ■	■121,2
• Riksgäldskontorets nettoutlåning 2	47,1	24,5	-125,8	-10,4	-2,8
Räntor på statsskulden	107,0	101,4	100,5	99,0	114,4
varav
• räntor för lån i svenska kronor	66,8	74,5	83,5	78,2	78,1
• räntor för lån i utländsk valuta	22,7	20,8	23,0	24,3	26,4
• realiserad valutadifferens, netto	17,5	6,1	-6,1	-3,6	9,8
Statens lånebehov (netto)	184,9	138,6	21,0	6,2	-9,7

'Varav förändring på räntekonto; 1994: 4,5, 1995: 4,7, 1996: 1,2, 1997: -10,1, 1998: -4,2.
2Förändring på räntekonto ingår med samma belopp som i not 1 med omvänt tecken.

Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton påverkar både det
primära saldot och nettoutlåning, men med motsatt tecken. De blåser därför upp
bruttobeloppen. Efter korrigering för räntekontots påverkan ökade överskottet på det
primära saldot från 72,2 till 117,0 miljarder kronor 1998. Motsvarande korrigering av
Riksgäldskontorets nettoutlåning visar att utlåningen minskade med 7,0 miljarder
kronor 1998, jämfört med 20,5 miljarder 1997. Nettoutlåningen fortsatte således att
bidra till ett minskat lånebehov, men i mindre grad än föregående år då stora
amorteringar av lån gjordes.

Det primära lånebehovet definieras som summan av det primära saldot och netto-
utlåningen. Följaktligen är det opåverkat av omflyttningar mellan dessa båda
komponenter och siffrorna är lättare jämföra år för år. Det primära lånebehovet
minskade med ca 31 miljarder kronor under 1998, och gav därmed ett överskott på
124 miljarder kronor.

Utbetalningarna för räntor på statsskulden uppgick 1998 till 114,4 miljarder kronor.
Det är ca 15 miljard kronor högre än 1997. Den ökade räntebelastningen förklaras till
största delen av större valutakursdifferenser till följd av att kronan försvagades mer
under 1998. Dessutom gjorde kontoret större byten och uppköp av obligationer under
1998, vilket genererade kursförluster. Den ökade räntebelastningen under året till
följd av gjorda uppköp och byten minskar dock statens framtida räntebetalningar i
motsvarande grad. Räntebetalningarna på statsskuldväxlar liksom de totala
kupongbetalningama på obligationslån minskade till följd det lägre ränteläget.
Effekten på räntebetalningarna har påskyndats av att kontoret bytt in obligationer
ned kuponger med hög ränta.

Nettot av tillfälliga betalningarna bidrog i mindre utsträckning till att minska
lånebehovet under 1998 jämfört med 1997. Under 1998 uppgick de tillfälliga
nettoinbetalningama till ca 20 miljarder kronor, vilket är en halvering jämfört med
föregående år. Nedgången berodde till största delen på att amorteringar av lån i

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 8

Riksgäldskontoret minskade. Vidare sjönk statens utförsäljningar från 15 miljarder
kronor 1997 till ca 1 miljard kronor 1998. Nedgången av de tillfälliga netto-
inbetalningarna motverkades av att behållningen från delpensionsfonden på ca 8
miljarder kronor levererades in till statskassan under 1998.

Att statens betalningar gav ett överskott trots ökade räntebetalningar och minskade
tillfälliga nettoinbetalningar visar att den underliggande utvecklingen av stats-
finanserna varit god. Den ekonomiska utvecklingen har mer än uppvägt dessa
faktorer, främst via ökade skatteinbetalningar.

2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV

2.2.1 Mål och rapporteringskrav

Riksgäldskontoret skall genom att upprätta tillförlitliga prognoser av god kvalitet
över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras.

Lånebehovsprognoser görs i första hand som underlag för kontorets låneplanering på
lång och kort sikt. Genom god framförhållning i såväl den långsiktiga låne-
planeringen som i den kortsiktiga likviditetshanteringen kan kontoret sänka statens
lånekostnader. Publiceringen av prognoserna ger därtill externa bedömare bättre
möjlighet att förutsäga och förstå kontorets agerande. I så måtto är
prognosverksamheten ett led i marknadsvärden.

Kontoret gör årsprognoser med, som längst, en prognoshorisont på 18 månader.
Årsprognoser uttrycks externt i form av ett intervall på ±5 miljarder, där gränserna
normalt är hela multiplar av tio. Rullande görs därefter månadsprognoser. I början av
varje månad publiceras punktestimat av lånebehovet för innevarande och följande
månad. Samtidigt presenterar kontoret en reviderad årsprognos för innevarande år
och, i förekommande fall, för nästföljande år. För internt bruk görs dessutom
dagfördelade prognoser som underlag för likviditetsförvaltningen.

2.2.2 Lånebehovsprognosernas tillförlitlighet

Metod

Utvärderingen av prognoserna görs i första hand med hjälp av mått på avvikelser
mellan prognoser och utfall. Avvikelserna jämförs med motsvarande siffror för
tidigare perioder. I det följande redovisas jämförelser mellan utfall och prognos för
såväl års-, månads- och dagsprognoser. För att ge en bild av lånebehovsprognosernas
relativa tillförlitlighet är det intressant att även jämföra med hur andras prognoser
utfallit.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 9

Årsprognoser

Kontorets första prognos för helåret 1998 presenterades i juni 1997. Där angavs ett
lånebehov i intervallet -10-0 miljarder kronor. Den interna bedömningen låg på ett
lånebehov strax under noll. Intervallet flyttades sedan två gånger. I mars ändrades
prognosen till ett överskott på 10-20 miljarder kronor till följd av stora
skatteinbetalningar i februari. Detta intervall låg fast till i november då punkt-
estimatet -3,7 miljarder kronor angavs. Denna revidering berodde på att inbetalningar
på ca 14 miljarder kronor från utförsäljning av statlig egendom togs bort. I december
var kontoret tillbaka till sin första bedömning, dvs. ett överskott obetydligt över noll.

Utfallet blev ett överskott på 9,7 miljarder kronor. Årsprognosen för 1998 höll sig
därmed inom ett smalare spann och reviderades färre gånger än under 1997, trots att
den publicerades fyra månader tidigare. Utfallet låg dessutom inom det intervall
kontoret ursprungligen angav, låt vara i motsatt del av detta i förhållande till den
första bedömningen.

Trots att årsprognosen sammantaget gått bra finns det avvikelser inom de olika
delarna mellan prognosen från juni 1997 och utfallet. Överskottet i det primära saldot
var större än väntat, främst till följd av större inbetalningar av inkomstskatt,
företagsskatt och arbetsgivaravgifter. Dessutom blev räntebidragen till bostads-
byggande lägre än väntat. Vad gäller övriga myndigheters utbetalningar har sam-
mantaget inte några stora avvikelser uppstått.

Utbetalningar för räntor på statsskulden blev däremot högre än väntat. Det beror bl.a.
på att kontoret gjort större byten och uppköp av obligationer än vad som planerades i
juni 1997. Detta har genererat kursförluster, vilka dock delvis motverkats av ökade
överkurser till följd av större emissioner av nominella obligationer än först planerat.
Kontorets beräkningar av räntebetalningar bygger konsekvent på de räntor och
växelkurser som gäller då prognosen görs. Eftersom kronan försvagades under
perioden, blev även valutakursförlustema större än väntat.

Jämförelse med andras årsprognoser

Årsprognoser publiceras även av Finansdepartementet, Konjunkturinstitutet (Kl) och
Ekonomistymingsverket (ESV). I tabell 2.2 jämförs kontorets årsprognoser för 1997
och 1998 med motsvarande prognoser från dessa myndigheter. Prognoserna skiljer
sig åt i vissa metodmässiga avseenden, liksom när det gäller prognostidpunktema,
vilket gör jämförelserna bör tolkas med försiktighet. För enkelhets skull jämförs här
kontorets första prognoser, från oktober 1996 respektive juni 1997, med i första hand
de bedömningar som presenterats närmast därefter.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 10

Tabell 2.2 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997-98, miljarder kronor
(prognostidpunkt inom parentes).

Utfall	RGK	Finansdepartementet	Kl
1997 6,2	33	291	11
	(okt -96)	(sept -96)	(nov -96)
1998 -9,7	-0	15	5
	(juni -97)	(sep -97)	(aug -97)

1 Inklusive utförsäljningsinkomster.

RRV/ESV

(dec -96)

(dec -97)

Riksgäldskontorets prognosfel uppgick grovt räknat till 25 miljarder kronor 1997 och
till 10 miljarder 1998. Båda åren överskattades lånebehovet. Även övriga prognoser
låg för högt. I flertalet fall låg de också längre från utfallet än Riksgäldskontorets
prognoser.

Månadsprognoser

I början av varje månad publicerar Riksgäldskontoret en prognos för nästa månad
(prognos 1) och en reviderad prognos för innevarande månad (prognos 2). Medel-
respektive medianavvikelsema för åren 1994—1998 presenteras i tabell 2.3.

Tabell 2.3 Medel- och medianawikelse (inom parentes) i absoluta tal i Riks-
gäldskontorets månadsprognoser 1994-1998, miljarder kr.

	1994	1995	1996	1997	1998
Prognos 1	2,5 (1,8)	4,0 (3,2)	5,0 (3,6)	4,2 (2,3)	5,5 (5,0)
Prognos 2	1,3 (1,3)	2,8 (1,8)	4,1 (4,2)	3,9 (2,1)	5,3 (3,9)

Både medel- och medianavvikelsema var större 1998 än 1997 och, med några
undantag, även större än tidigare år. Det gäller för både prognos 1 och prognos 2.
Orsaken är i första hand att problemen att bedöma skattebetalningar varit större än
normalt, främst på grund av att det under året infördes en ny modell för skatte-
uppbörd, det s.k. skattekontosystemet.

Medelfelet för 1998 förklaras huvudsakligen av stora avvikelser i januari, februari
och december. I januari kom det in mindre skatt på räntor än väntat. Vidare hade ett
antal myndigheter större utbetalningar än prognostiserat. I februari infördes
skattekontona. Till följd av inkömingsproblem med utbetalningar från skatte-
kontosystemet, samt en lagteknisk miss som rättades till först under andra halvåret,
blev nettoinbetalningama betydligt större än prognostiserat. När utbetalningarna kom
igång uppstod prognosavvikelser med omvänt tecken. Skattekontot bidrog således till
stora fel under flera månader, vilket lett till att även medianfelet var stort under 1998.
Därtill kommer att fyllnadsinbetalningarna av skatt blev större än prognostiserat i
februari, april och december.

Fyllnadsinbetalningar av skatt är alltid svåra att prognostisera. De är ofta resultatet av
reavinster från t.ex. aktie- och fastighetsförsäljningar från både fysiska och juridiska
personer. Enstaka strukturaffärer i näringslivet kan generera stora skatteinbetalningar.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 11

Kontoret undersöker möjligheterna att samla in underlag för att göra bättre
uppskattning av fyllnadsinbetalningarna.

Dagsprognoser

Riksgäldskontoret dagfördelar månadsprognosen som underlag för kontorets lik-
viditetshantering. Prognosen justeras löpande. I grundprognosen, som lämnas till
handlarna, vid månadsskiftet ingår bl.a. betalningar som är godtyckligt placerade, i
allmänhet jämnt fördelade över månaden, eftersom ut- respektive inbetalningsdagen
inte är känd. Prognosen justeras sedan så snart betalningsdagen fastställs. Varje
morgon omkring kl. 9.00 kan utfallet för dagens skatteinbetalningar avläsas.
Omkring kulminationsdagama för skatteuppbörden kan justeringar på några
miljarder kronor behöva göras. Detta kan gälla även om skatteprognosen för
månaden som helhet ligger rätt, eftersom betalningstidpunkterna varierar. Klockan
11.30 töms postgirots ut- och inbetalningskonton till Rix-systemet, vilket innebär att
de flesta betalningarna för dagen är gjorda. Prognosen som lämnas efter justeringen
kl. 11.30 är därför nästan lika med utfallet. För att inkludera de sista betalningarna på
eftermiddagen görs en avslutande avstämning kl. 14.00.

I tabell 2.4 jämförs grundprognosen, dvs. den dagsprognos som görs i början av
månaden, med utfall för åren 1997 och 1998. De dagfördelade prognoserna finns inte
dokumenterade för tidigare år.

Tabell 2.4 Medel- och medianawikelse (inom parentes) i Riksgäldskontorets
dagsprognoser (grundprognosen) 1997 och 1998, miljoner kr.

	1997	1998
Grundprognos	885 (463)	1189 (590)

Medelavvikelsen för både 1997 och 1998 är betydligt högre än medianavvikelsen.
Det speglar att prognososäkerheten är störst för skatteinbetalningarna. De största
prognosawikelsema uppträder därför under de relativt få dagar då skatteuppbörden
kulminerar. Både medel- och medianavvikelsema halveras efter det att prognosen
justerats för effekterna av dels att okända betalningstidpunkter blivit kända, dels att
skatteutfallet blivit känt. Det innebär att den prognos som lämnas kl. 9.00 är betydligt
mer tillförlitlig.

Både medel- och medianavvikelsen är större 1998 än 1997. En viktig förklaring är
skattekontosystemet, som ändrade betalningsmönstret. Eftersom dagfördelningen av
skatteinbetalningarna bara kan göras på grundval erfarenhet från tidigare perioder tog
det tid innan kontoret kunde skönja det nya mönstret. Den viktigaste förklaringen till
att både månads- och dagsprognosema gått sämre under 1998 är således gemensam.

2.2.3 Effekter på upplåningskostnaderna

Syftet med lånebehovsprognosema är att ge underlag för kontorets upplånings-
planering och likviditetshantering för att därigenom bidra till att sänka kostnaderna
för statsskulden. Genom att kontoret publicerar prognoserna blir det också lättare för

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 12

marknadsaktörer att förstå och förutsäga kontorets agerande. I så måtto är
prognoserna ett led i kontorets marknadsvärd. Kontoret lägger därför stor vikt vid att
göra så tillförlitliga prognoser som möjligt. Det är emellertid inte lätt att kvantifiera
prognosernas effekter på upplåningskostnaderna.

Effekterna av marknadsvärd generellt är svåra att mäta. Även när de gäller
prognosernas och prognoskvalitetens direkta betydelse för lånekostnaderna finns
emellertid mätproblem. Det beror på att det är svårt att definiera meningsfulla
jämförelsenormer. Eftersom upplåningen påverkas av faktorer vid sidan av
lånebehovsprognosen, t.ex. marknadsvårdshänsyn, finns inte någon entydig relation
mellan en viss beräknad bana för det framtida lånebehovet och en viss emissionsplan.
Det går därför inte att fastställa hur upplåningen hade sett ut om prognosen varit
annorlunda, t.ex. alltid överensstämt med utfallet. Följaktligen är det inte möjligt att
kvantifiera effekterna på lånekostnaderna av avvikelser mellan prognos och utfall.
Den alternativa låneplanen skulle vara godtycklig och därmed blir även resultatet av
beräkningarna godtyckligt. Kontoret redovisar därför ingen kvantifiering av
effekterna på lånekostnaderna av prognosavvikelser.

Däremot kan dagsprognosemas effekter utvärderas genom att jämföra faktiska
kostnader och intäkter för likviditetsförvaltningen med resultatet av att schablon-
mässigt låna respektive placera till dagslåneränta. Det ger ett mått på vilka bespa-
ringar kontoret gjort genom att med stöd av dagsfördelade prognoser förlänga
horisonten i likviditetshanteringen, dvs. intäkterna (brutto) av att göra prognoser
jämfört med alternativet att inte göra dagsprognoser.

Dessa beräkningar, som redovisas utförligare i avsnitt 3.2.8, visar att kontoret genom
att på grundval av dagsprognosema förlänga horisonten i likviditetshantering sparat
in sammanlagt ca 21 miljoner kronor under de tre senaste budgetåren, varav 7
miljoner under 1998. Följaktligen har kontorets dagsprognoser bidragit till att
reducera statens räntekostnader.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 13

3. UPPLÅNING OCH STATSSKULDS -

FÖRVALTNING

3.1 MÅL OCH ÖVERGRIPANDE STRATEGI

Riksgäldskontoret tar upp och förvaltar lån för att finansiera statsskulden, eventuella
underskott i statens budget och andra utgifter som riksdagen beslutar om.

Statsskulden delas upp på nominella lån, reala lån och lån i utländsk valuta.
Huvuddelen av upplåningen görs med hjälp av instrument anpassade för handel i
stora volymer på värdepappersmarknader. Därtill använder sig kontoret av
instrument som är särskilt avpassade för upplåning direkt från hushållssektom.

Målet för verksamheten anges i regleringsbrevet för 1998 som att långsiktigt
minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Inför
1998 angav regeringen riktlinjer för omfattningen av valutaupplåningen. Övriga
beslut om skuldförvaltningen - räntebindningstider, valutasammansättning och
försäljning av realobligationer m.m. - har, liksom tidigare, fattats av
Riksgäldskontoret.

Regeringen preciserade i regleringsbrevet målet om kostnadsminimering genom att
ange att kostnaderna för den faktiska skulden, mätta under en femårsperiod, bör
understiga kostnaderna för två s.k. riktmärkesportföljer. Den ena avser skulden i
kronor, den andra skulden i utländsk valuta. Riktmärkesportföljerna har fastställts av
Riksgäldskontorets styrelse. Styrelsen har samtidigt lagt fast vilka avvikelser när det
gäller löptid (duration) respektive valutasammansättning som kontoret kan göra från
riktmärkesportföljerna. På så sätt har styrelsen satt upp gränser för risktagandet i
relation till riktmärkesportföljerna. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna på
det sätt som anges av riktmärkesportföljen och jämföra med den faktiska kostnaden
för upplåningen får man ett mått på resultatet av kontorets förvaltning.

Jämförelser med riktmärkesportföljer ger emellertid en partiell bild av hur
statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar t.ex. inte
effekterna av åtgärder som påverkar kostnaderna för både den faktiska skulden och
riktmärket. Hit hör bl.a. marknadsvärd. Om kontoret genom val och utformning av
upplåningsinstrument, initiativ för att förbättra obligationsmarknadens funktionssätt
eller på annat sätt bidrar till att staten får lägre lånekostnader, minskar kostnaderna
som de mäts av riktmärkesportföljen lika mycket. Kontorets arbete med
marknadsvärd vägleds av målet om lägsta möjliga kostnader, men effekterna måste
bedömas med andra metoder än riktmärkesportföljer.

Statsskuldsförvaltningen påverkas även av mer övergripande riskhänsyn än de som
mäts av tillåtna avvikelser från riktmärkesportföljer. Genom att staten lånar via
instrument med olika egenskaper, t.ex. nominella och reala lån, på olika marknader,
t.ex. i kronor och på utländska kapitalmarknader, och från både institutionella
placerare och från hushåll minskar beroendet av lånevillkoren på en viss delmarknad.
Statsskuldspolitiken vägleds således, på motsvarande sätt som förvaltningen av en
välskött tillgångsportfölj, av ett diversifieringstänkande i syfte att minska riskerna för
stora variationer i statens lånekostnader. Inte heller detta är hänsyn som fångas med

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 14

utvärdering mot partiella riktmärkesportföljer, eftersom de väsentliga riskerna måste
bedömas för hela skulden.

Nackdelen med utvärdering via riktmärkesportföljer kan beskrivas som att det ger ett
mått på de relativa kostnaderna för delar av skulden medan målet avser de absoluta
kostnaderna för skulden som helhet. För en mer komplett utvärdering är det därför
även väsentligt att söka beakta om skulden totalt sett är sammansatt och förvaltas på
ett sådant sätt att de absoluta kostnaderna blir så låga som möjligt med hänsyn till de
restriktioner som måste beaktas. Det innebär att utvärderingen måste innefatta andra
aspekter än riktmärkesportföljer. Komplexiteten och svårigheten att finna rimliga
måttstockar för absoluta kostnader, effekterna av marknadsvärd etc. gör att även
kvalitativa bedömningar måste vägas in.

Detta är huvuddragen i det styr- och utvärderingssystem som gällt för 1998.1 maj
fattade riksdagen beslut om ändrade regler genom lagen (1988:1387) om statens
upplåning och skuldförvaltning. Ändringarna innebär i första hand att gällande praxis
preciseras och kodifieras, samt att ett mer konsistent system för styrning, delegering
och utvärdering skapas. Ansvarsfördelning är sådan att riksdagen fastställer
statsskuldspolitikens mål. Regeringen anger årligen riktlinjer för
statsskuldsförvaltningen. Riksgäldskontoret lämnar förslag till regeringen om
riktlinjer och sköter den löpande förvaltningen. Efter årets slut lämnar kontoret sin
årsredovisning som underlag till regeringens årliga utvärdering. Regeringens rapport
lämnas till riksdagen som på så sätt kan ta ställning till hur statsskuldsförvaltningen
skötts av Riksgäldskontoret respektive regeringen.

De nya reglerna trädde i kraft vid årsskiftet och har därför formellt inte påverkat
statsskuldsförvaltningen under 1998. Det nya i målformulering är att riskhänsyn
uttryckligen anges som en restriktion på förvaltningen, men som framgått ovan är
beaktande av risk inget nytt. I denna del är förändringarna således obetydliga.

I enlighet med de nya reglerna lämnade kontoret förslag till riktlinjer till regeringen i
september 1998 och regeringen lade fast riktlinjerna för 1999 i november.
Därigenom har ett första steg tagits i riktning mot att hantera och analysera
statsskulden som en helhet, inte som separata delportföljer i kronor, utländsk valuta
osv., i enlighet med det synsätt som framgent skall tillämpas. I detta hänseende
kommer det nya styrsystemet på sikt att kunna innebära mer genomgripande
förändringar i skuldförvaltningen.

Rapporteringen och uppföljningen följer de nya rutinerna från och med denna
årsredovisning. Det bör dock understrykas att det inte varit möjligt att till denna
årsredovisning utveckla redskapen för utvärdering i enlighet med de ambitioner som
kommer till uttryck i det nya systemet. Som regeringen betonar i propositionen (prop.
1997/98:154) måste utvärderingsmetoderna, liksom skuldförvaltnings- och
stymingsmetodema, utvecklas gradvis. Det finns inga självklara förebilder att utgå
ifrån. Det beror dels på att statsskuldsförvaltning skiljer sig från annan skuld- och
tillgångsförvaltning, dels på att ambitionerna i det nya svenska systemet är högre än i
andra länders skuldförvaltning, inte minst när det gäller utvärdering. I huvudsak
bygger denna årsredovisning därför på de resultatmätnings- och utvärderingsmetoder
som kontoret tidigare använt.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 15

3.2 UPPLÅNINGEN PÅ VÄRDEPAPPERSMARKNADER

3.2.1 Strategiska utgångspunkter

För att uppnå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden har
kontoret lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för upplåningen. I det följande
behandlas dessa i punktform.

• Förutsägbarhet och genomlysning

På den svenska marknaden, där staten är den dominerande emittenten, är det viktigt
att kontoret agerar med långsiktighet och förutsägbarhet. Upplåningsstrategin skall
vara känd och åtgärder skall annonseras i god tid. Klara spelregler för investerare och
återförsäljare bidrar till att hålla nere avkastningskraven och minskar därmed
kostnaderna för upplåningen. Förutsägbarhet har tidigare i betydligt mindre
utsträckning präglat valutaupplåningen. Den ökade integrationen mellan olika
marknader, som för kontorets del bl.a. har tagit sig uttryck i introduktionen av
parallella benchmarklån i kronor och euro, gör att skillnaderna mellan inhemsk och
utländsk upplåning blir mindre tydliga. Förutsägbarhet och genomlysning måste
därför numera beaktas även i valutaupplåningen.

• Diversifiering

Genom att diversifiera upplåningen, dvs. utnyttja flera delmarknader, kan kontoret
uppnå en lägre kostnad på respektive delmarknad. Kontoret lånar såväl i inhemsk
som utländsk valuta, nominellt som realt samt på olika löptider. Genom
diversifiering reduceras även risken, eftersom kontoret blir mindre känsligt för
förändringar i läget på enskilda marknader.

• Marknadsvärd

Som den ojämförligt störste låntagaren på den inhemska marknaden har kontoret
möjlighet att minska statens upplåningskostnader genom att verka för likvida och
effektiva marknader. Detta sker bl.a. genom att upplåningen koncentreras till ett
begränsat antal instrument. Vidare pågår ett ständigt arbete för att förbättra
marknadernas funktionssätt. Den ökade integrationen mellan inhemsk och utländsk
upplåning gör att marknadsvärden blir viktigare även i valutaupplåning.

• Begränsad refinansieringsrisk

Upplåningen skall bedrivas på ett sådant sätt att förfalloprofilen jämnas ut.
Därigenom begränsas risken för att kostnaderna skall drivas i höjden av att
lånevillkoren är särskilt oförmånliga vid en tidpunkt då en stor del av skulden skall
omsättas.

3.2.2 Viktigare strategiska åtgärder under 1998

Internationalisering i allmänhet och EMU i synnerhet skärper konkurrensen mellan
låntagare. Sveriges beslut att stå utanför EMU innebär inte att upplåningen
avskärmas från ökad konkurrens. För att möta detta måste Riksgäldskontoret utforma

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 16

lönepolitiken så att den svenska marknaden är attraktiv för såväl inhemska som
utländska placerare. Förutsättningarna för detta är goda. Lånestrategin har under lång
tid varit inriktad på att skapa förutsägbarhet, genomlysning och likviditet, vilka är
viktiga konkurrensmedel. Riksgäldskontoret måste emellertid, på egen hand och
tillsammans med andra marknadsaktörer, ta ansvar för att göra den svenska
marknaden än mer attraktiv. Under 1998 vidtogs bl.a. följande åtgärder.

Förändrad struktur på penning- och obligationsmarknaden

Strukturen för handel och riskhantering på den svenska penning- och
obligationsmarknaden, med tvingade tvåvägspriser per telefon mellan
interbankaktörer, har i takt med att marknaden har mognat blivit allt mindre
ändamålsenlig. Internationellt är det vanligt att ränterisken hanteras i börshandlade
futureskontrakt, och att avistahandeln sker orderbaserat via brokersystem,
elektroniskt eller manuellt. Riksgäldskontoret har under ett par år verkat för en
förändring av handeln i den riktningen. Under 1998 enades marknadens aktörer om
att ett börshandlat futureskontrakt skulle introduceras. Samtidigt angav
Riksgäldskontoret att återförsäljaravtalen skulle förändras för att möjliggöra en
anpassning av handeln till internationella förebilder. Den 18 september lanserade OM
Stockholmsbörsen två futureskontrakt, ett tioårigt och ett tvåårigt. Det nya avtalet,
som betonar återförsäljarens roll som förmedlare av statspapper, infördes samtidigt
och tio återförsäljare till Riksgäldskontoret utsågs. För första gången ingick en
Londonbaserad investmentbank, JP Morgan, i gruppen.

I och med denna förändring har den svenska marknaden tagit ett första steg mot mer
av elektronisk handel. Under slutet av året intensifierades diskussionen om att även
införa elektroniska handelsfunktioner för avistahandeln, något som
Riksgäldskontoret välkomnar som en del i internationaliseringen av den svenska
marknaden. Kontoret har under året i olika sammanhang argumenterat för fortsatta
strukturförändringar för att den svenska statsskulden även fortsättningsvis ska
handlas så effektivt som möjligt.

Ökad integration av inhemsk och utländsk upplåning

Den ökade konkurrensen mellan låntagare, med ökat behov av att bredda
investerarbasen för statens skuldinstrument, medförde att kontoret i början av 1998
tog beslut att i ökad utsträckning integrera upplåningen i kronor och utländsk valuta.
Kontoret introducerade därför en elvaårig statsobligation i euro (ecu). I nära
anslutning till introduktionen av eurolånet emitterade kontoret en exakt kopia i
kronor. Syftet med parallellkonceptet var att öka det internationella intresset för
svenska statsobligationer genom att erbjuda en statsobligation i den nya valutan.
Parallella statsobligationslån i euro och svenska kronor underlättar jämförelser
mellan kronräntor och räntor i övriga Europa. Skulle Sverige besluta att gå med i
valutaunionen kommer de två lånen att smälta samman till ett eurolån. Även i ett läge
då Sverige står utanför valutaunionen fyller parallellån en viktig funktion för att
stärka svenska statens ställning bland internationella investerare. Denna form för
upplåning främjar således internationaliseringen av den svenska marknaden och
breddar investerarbasen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 17

Satsningar på att öka kunskapen om svensk statspappersmarknad

Konkurrensen mellan låntagare ökar behovet av att sprida kunskap om den svenska
ekonomin och statspappersmarknaden. Riksgäldskontoret genomförde under året ett
antal investerarpresentationer utomlands för att öka intresset att investera i svenska
statspapper. I samband med emissionen av eurolånet hölls möten i Frankfurt, Paris
och London. En liknande resa genomfördes till Japan.

Därutöver arrangerade kontoret under hösten ett internationellt
realobligationsseminarium som syftade till att sprida kunskap om den internationella
tillväxten av realobligationsmarknader i allmänhet och om den svenska marknaden i
synnerhet. I seminariet, som drog ca 100 deltagare, medverkade bl.a. talare från de
statliga låntagarna i Frankrike, Storbritannien och USA.

3.2.3 Upplåning i svenska kronor

Riksgäldskontoret är på den inhemska institutionella marknaden aktivt på tre
delmarknader: upplåning via nominella statsobligationer, statsskuldväxlar samt
realobligationer. Merparten av lånebehovet finansieras genom emissioner av
nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Där utöver använder sig kontoret av
likviditetshantering i form av dagslån, deposittransaktioner och repor för att parera de
dagliga över- eller underskott som statens betalningar uppvisar.

Realobligationsupplåningen utgör ett viktigt komplement till den nominella
upplåningen, bl.a. ur diversifieringssynpunkt genom att den vänder sig till delvis
andra investerargrupper. Kontorets upplåningsstrategi för realobligationer går ut på
att upplåning skall genomföras så länge som kostnaden för upplåningen på lång sikt
bedöms understiga kostnaden för nominell upplåning. Huvudprincipen vid
förändrade upplåningsbehov är att statsobligationsvolymema endast skall ändras vid
mera långsiktiga förändringar, medan statsskuldväxelemissionema varieras under
året i syfte att parera kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet.

Upplåningen under 1998 har präglats av amortering av valutaskulden, blygsam
realobligationsupplåning samt stor aktivitet på kron/valutaswapmarknaden. Dessa tre
faktorer har tillsammans bidragit till en relativt stor upplåning via såväl nominella
statsobligationer som statsskuldväxlar under 1998.

Nominella statsobligationer

Total utbjuden volym av nominella statsobligationer uppgick under 1998 till 81
miljarder kr i nominella termer, vilket är en ökning med 31 miljarder kr jämfört med
1997. Hela den utbjudna volymen emitterades och den genomsnittliga löptiden var
8,9 år.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 18

Trots fallande upplåningsbehov utökades emissionsvolymema från 2 till 3 miljarder
kr per auktionstillfalle i samband med årsskiftet 1997/98. Huvudorsaken var den
planerade nettoamorteringen av valutaskulden. I slutet av september genomfördes
ytterligare en upprevidering av auktionsvolymema till 4 miljarder kronor.
Bakgrunden var dels att upplåningen via kron-/valutaswappar blev mer omfattande
än vad kontoret tidigare hade räknat med, dels att realobligationsupplåningen under
1998 uppgick till betydligt lägre belopp än under 1997. Den sista december 1998
uppgick den utestående stocken av nominella statsobligationer till 681,8 miljarder kr
(exklusive repor), vilket är en ökning med 3,7 miljarder kr under året.

Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer1 av nominella statsobligationer

Miljarder kronor

Varje stapel avser ett auktionstilIfölle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym under året.

I det nya återförsäljaravtal som gäller från och med september 1998 ges
återförsäljarna möjlighet att lägga så kallade ”non-competitive” bud i
Riksgäldskontorets auktioner. Det innebär att återförsäljarna i efterhand kan begära
ytterligare tilldelning på samma villkor som det genomsnittsliga villkoren vid
auktionen. Den volym som återförsäljare far göra anspråk på relateras till
återförsäljarens procentuella tilldelning vid de senaste fyra ordinarie auktionerna.
Totalt utbjuds för ”non-competitive”-bud en volym som motsvarar 10 procent av den
lånevolym som utbjudits i den ordinarie auktionen. Sedan faciliteten introducerades
har möjligheten utnyttjats fullt ut under hela hösten 1998. Det främsta syftet med
faciliteten är att öka incitamentet att bjuda i emissionerna, men även att göra det mer
attraktivt att teckna återforsäljaravtal.

Kontorets emissioner av nominella statsobligationer sker genom auktioner, som
normalt hålls varannan vecka. I tabell 3.1 redovisas några nyckeltal for
obligationsemissionerna under perioden 1995 till 1998. Samtliga tre mått pekar på ett
marginellt sämre resultat under 1998 jämfört med 1997. Jämförs åren 1997 och 1998
med 1995 och 1996 syns emellertid uppenbara förbättringar, framför allt i
räntespridningen. Även teckningskvoten uppvisar något högre värden under de två
senaste åren. En anledning kan vara att minskade emissionsvolymer har ökat
knapphetsvärdet i kontorets emissioner och därmed minskad räntespridning. Denna
slutsats förstärks av att standardavvikelsen har minskat. Ytterligare en faktor är
sannolikt generellt sett lägre och stabilare räntenivåer.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 19

Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter
samt teckningskvot för nominella obligationer 1995-1998
(standardavvikelser inom parentes)

1995 1996 1997 1998

95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2

Räntespridning'

1,93

(0,78)

1,42

(0,74)

1,02

(1,10)

1,05

(0,56)

0,55

(0,67)

0,53

(0,30)

0,59

(0,39)

0,60

(0,23)

Räntepåslag^

1,95

(1,85)

0,34

(1,61)

-0,04

(2,58)

1,71

(1,78)

0,39

(1,58)

0,56

(1,20)

0,90

(1,71)

0,61

(1,74)

Teckningskvot^

2,01

(0,91)

2,46

(1,30)

2,27

(1,38)

2,00

0,85)

2,46

(1,12)

2,58

(1,02)

2,33

(0,83)

2,50

(0,96)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna.

2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan
inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

Två nya lån introducerades under 1998 - lån 1042 (5%, jan. 2004) i mars och 1043
(5%, jan. 2009) i maj. Lån 1043 utgör den svenska delen i det parallellån som
kontoret introducerade under våren. Vid ett eventuellt svenskt inträde i EMU
kommer lånet att smälta ihop med lån 1043E, som är en exakt kopia denominerad i
euro.

För att snabbt fa upp likviditet i nya lån genomfor kontoret normalt sett bytesaffärer
från äldre till nyintroducerade lån. Ett sådant förfarande bidrar också till en
utjämning av refinansieringsrisken, eftersom det vanligtvis är äldre lån med stora
utestående volymer som blir föremål för inbyte. Under 1998 genomfördes byten av
detta slag för sammanlagt 30 miljarder kronor.

1 januari förföll lån 1025, med en utestående volym om 11 miljarder kronor, till
inlösen. Detta var kontorets enda ordinarie statsobligationsförfall under 1998.
Marknaden erbjöds under sista veckan i februari, i linje med kontorets normala
agerande med benchmarklån som har mindre än ett års återstående löptid, att
durationsneutralt byta in lån 1028 (11%, jan. 1999) mot statsskuldväxlar. Under mars
och april genomfördes köp för sammanlagt ca 18 miljarder kronor av Riksbankens
innehav av statsobligationer.

Statsskuldväxlar

Total utbjuden volym av statsskuldväxlar uppgick under 1998 till nominellt 320,0
miljarder kronor, av vilket 312,1 miljarder emitterades. Genomsnittlig löptid för de
emitterade statsskuldväxlama var 0,7 år. Per den 31 december 1998 uppgick den
utestående stocken av statsskuldväxlar till 223,7 miljarder (exklusive repor). Det är
en ökning med 104,8 miljarder under året, som framför allt orsakades av att större

3 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 104

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 20

delen av benchmarklån 1028 (11 %, jan.1999) under året byttes in mot
statsskuldväxlar.

■ Långväxel (12 mån) ■ Mellanväxel (6 mån) □Kortväxel (3 mån)

Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym under året

I likhet med vad som gäller för nominella statsobligationer emitteras statsskuldväxlar
via auktioner, som hålls varannan vecka. I tabell 3.2 redovisas räntespridning,
räntepåslag samt teckningskvoter för statsskuldväxelemissionema under perioden
1995 till 1998.

Räntespridningen har minskat trendmässigt sedan 1995. En av anledningarna till
detta kan vara sjunkande och mindre turbulenta marknadsräntor. Nivåerna uppvisar
ett stabilare mönster för statsskuldväxlar än för statsobligationer, vilket
sammanhänger med olika ränterisk. Teckningskvoten uppvisar något lägre värden
1997 och 1998 jämfört med de 1995 och 1996, vilket kan bero på att kontoret de
senaste två åren har emitterat något större statsskuldväxelvolymer än de två närmast
föregående åren. Framför allt påverkas dock resultatet av de förväntningar om
korträntesänkningar som fanns i marknaden.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 21

Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter
samt teckningskvot for statsskuldväxlar 1995-1998
(standardavvikelser inom parentes)

1995 1996 1997 1998

95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2

Räntespridning'

0,96

(0,81)

0,96

(0,63)

0,98

(0,79)

0,78

(0,57)

0,88

(0,71)

0,76

(0,52)

0,66

(0,61)

0,71

(0,65)

Räntepåslag2

0,74

(L45)

0,67

(2,99)

0,40

(1,40)

0,76

(1,56)

1,23

(1,45)

1,37

(1,10)

1,23

(1,06)

1,06

(0,86)

Teckningskvot^

3,39

(2,09)

2,97

(1,75)

3,61

(2,04)

2,95

(1,77)

2,60

(1,78)

1,85

(1,22)

2,70

(1,76)

2,32

(1,28)

1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna.

3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym.

3.2.4

Riktmärket för nettokronskulden

I regleringsbrevet för budgetåret 1998 angav regeringen som mål för
Riksgäldskontorets skuldförvaltning i svenska kronor att de faktiska kostnaderna
skall understiga kostnaderna för en s.k. riktmärkesportfölj som lagts fast av styrelsen.
Jämförelsen avser den nominella nettokronskulden. Således ingår hela den
institutionella upplåningen i kronor, hushållsupplåningen samt in- och utlåningen i
kronor, men inte de reala lånen. Skuldbytesavtalen mellan kronor och utländsk valuta
ingår inte heller.

För att erhålla en så rättvisande bild som möjligt av kostnaderna har de redovisade
kostnaderna korrigerats i två avseenden. Beräknat skattebortfall i samband med
premieobligationsupplåning har lagts till som en kostnad. Likaså har
resultateffekterna av den icke marknadsmässiga in- och utlåningen beräknats och
inkluderats i de totala kostnaderna. Detta avser framförallt utlåningen till CSN.
Under 1998 har den ränta som CSN betalar varit avsevärt högre än årets
marknadsräntor. Regler för räntesättning på utlåningen till CSN har beslutats av
riksdagen. Räntan utgår från genomsnittsräntan av emissionsräntoma för
statsskuldväxelar och obligationer för de tre senaste kalenderåren. Detta innebär att
räntan för utlåningen till CSN under perioder med sjunkande räntor kommer att ligga
över marknadsräntan medan de under perioder med stigande ränteläge kommer att
ligga under marknadsräntan.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 22

Tabell 3.3 Kostnadsredovisning för den nominella nettokronskulden,
1993/94-1998, miljoner kronor

	1993/94	1994/95	1995/96 (18 mån.)	1997	1998	Summa
Räntekostnader, netto	60 808	71 039	109 372	70 652	66 992	378 863
Kursdifferenser	-43 551	-16 882	129 099	-11 878	41 153	97 941
Övriga kostnader	390	364	1 065	544	422	2 785
Skattebortfall	703	811	1 132	302	287	3 235
Korrigering för resultateffekter av icke
marknadsmässig in- och utlåning	244	575	493	2 536	1 826	5 674
Summa kostnader2	'8 594	55 906	241 161	62 156	110 680	488 498
Riktmärkesportföljens kostnader	22 484	54 776	226 931	66 896	112 014	483 101
Differens mot riktmärkesportföljen,	3 890	-1 130	-14 230	4 740	1 334	-5 397
varav
• hushållsupplåning	-1 324	-805	2 020	4 079	156	4 126
• institutionell upplåning samt in- och
utlåning i kronor	5 214	-325	-16 250	661	1178	-9 523

Resultatet för den nominella nettokronskulden under 1998 om 1 334 miljoner kronor
gentemot riktmärkesportföljen förklaras till största delen av att den faktiska skulden
haft en lägre modifierad duration än riktmärkets 2,9 procent. Under en period med
fallande räntor som 1998 leder detta till lägre orealiserade kursförluster på de
utestående lånen jämfört med riktmärket. De viktigaste orsakerna till att skulden haft
en lägre duration än riktmärket är dels uppdragningen av statsskuldväxelstocken, dels
att den nominella skulden blev större än vad som planerats till följd av den låga
realobligationsupplåningen och de omfattande skuldbytena mellan utländsk valuta
och svenska kronor. Tillfälliga skuldökningar av detta slag tenderar rent automatiskt
att dra ned durationen genom att finansieringskällan på kort sikt ofta blir
statsskuldväxlar. Första efter ett tag när skuldökningen bedöms vara av mer
permanent karaktär sker en omläggning till obligationsfinansiering.

Hushållsupplåningen ingår som en del i den nominella nettokronskulden som jämförs
med riktmärket. Detta innebär t.ex. att premieobligationernas kursutveckling, som
ofta skiljer sig från vanliga obligationers, kommer att vara en vanlig källa till
resultateffekter vid en jämförelse med riktmärket. Det kan därför vara en fördel att
exkludera hushållsupplåningens resultateffekter. I resultatet för den institutionella
upplåningen i kronor samt in- och utlåningen i kronor har hushållsupplåningens
kostnader ersatts med beräknade kostnader för en portfölj bestående av sedvanliga
institutionella instrument med motsvarande modifierade duration.

De faktiska kostnaderna har under den senaste femårsperioden varit 9,5 miljarder
kronor högre än riktmärkesportföljens kostnader. Resultatsvängningama har varit
betydande. De förklaras i huvudsak av skillnader i modifierad duration mellan den

21 not 1 till resultaträkningen redovisas årets kostnader för skuldförvaltningen. Tabellerna är inte
jämförbara, då utfallet för reala lån och skuldbytesavtal inte ingår i riktmärkesportföljen för
nettokronskulden.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 23

faktiska skulden och riktmärket (se figur 3.3), vilka gör att marknadsränterörelser far
olika genomslag.

Vid en bedömning av resultatet jämfört med riktmärket skall man ha i åtanke att
kontoret under denna period inte någon gång aktivt försökt att uppnå en lägre kostnad
än riktmärket. Detta skulle ha krävt att kontoret baserat upplåningen på prognoser
över ränteutvecklingen. En sådan strategi har kontoret varit främmande för, bl.a.
därför att den vore oförenlig med strävan efter förutsägbarhet och genomlysning i
statsskuldsförvaltningen. Kronskulden är också för stor för att kunna förvaltas aktivt,
då transaktioner som verksamt ändrar skuldens egenskaper skulle medföra stora
kostnader. Följaktligen är det inte möjligt att förvalta kronskulden på samma sätt som
valutaskulden (se avsnitt 3.2.7 för en redogörelse för valutaskuldsförvaltningen). Det
gör i sin tur att riktmärkesportföljen inte kan replikeras i den faktiska förvaltningen.

I stället har upplåningen baserats på långsiktiga överväganden över vilken
skuldstruktur som är önskvärd för svenska staten utifrån marknadsvårdsmålet,
strävan att reducera refinansieringsrisker etc. Alternativa upplåningsinriktningar,
baserade antingen på ränteförväntningar eller att slaviskt följa riktmärket, skulle ha
haft negativa konsekvenser för kontorets möjligheter att långsiktigt uppnå låga
kostnader. Dessa delar av kontorets förvaltning måste utvärderas med andra,
kvalitativa metoder. Jämförelser med en riktmärkesportfölj ger därvidlag ingen
vägledning. Mot denna bakgrund kan det hävdas att beräkningarna visar att det har
varit möjligt för kontoret att bedriva en långsiktig upplåningspolitik samtidigt som
merkostnaderna i förhållande till riktmärkesportföljen varit låga; 9,5 miljarder kronor
motsvarar 0,66 procent av skulden vid utgången av 1998.

Figur 3.3 Modifierad duration1 för den nominella nettokronskulden och
riktmärket, juli 1993-december 1998

1 Procentuell förändring av skuldens marknadsvärde då räntan ändras med en procentenhet; beräknad
med en schablonränta på 10 procent.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 24

Riktmärkets duration har, som framgår av figur 3.3, ändrats vid ett flertal tillfällen.
Från 1 juli 1993 till sista december 1993 höjdes durationen i jämn takt från 2,1
procent till 2,6 procent. Syftet var att minska refinansieringsrisken. I samma syfte
skedde en ytterligare uppdragning av riktmärket den 1 juli 1994 till 2,8 procent. Vid
årsskiftet 1995/96 höjdes riktmärket från 2,8 till 3,1 procent. Denna höjning gjordes
med hänsyn till det då kraftigt ökade lånebehovet. I februari 1997 nedjusterades
durationsmålet från 3,1 procent till 2,9 procent. Förändringen var föranledd av
tekniska faktorer. Skulden för statsbidrag till arbetslöshetsförsäkringen
(Arbetsmarknadsfonden) reglerades och ingick därefter inte i nettokronskulden. För
att undvika en omläggning av den marknadsnoterade kronskulden, justerades
riktmärket i motsvarande grad.

Kontorets hantering av durationen avspeglar att riktmärkesportföljen fungerar som
medel att långsiktigt styra upplåningen. Förlängningen från 1993 till 1996 var således
ett sätt att motverka den ökning av refinansieringsrisken som skett till följd av att
statsskulden vuxit kraftigt. Däremot har riktmärkesportföljen såsom inte använts som
ett medel för kortsiktig styrning. Därmed är det heller inte rättvisande att använda
den för att utvärdera förvaltningen.

3.2.5 Realobligationer

Mål och återrapportering

Regeringen anger som mål att den reala upplåningen långsiktigt skall medföra en
billigare finansiering än upplåning på den nominella statsobligationsmarknaden.
Regeringen anger vidare att kontoret skall redovisa en kostnadsjämförelse avseende
de tre senaste budgetåren mellan upplåning i realobligationer och upplåning i
nominella statsobligationer. Även kontorets bidrag till förbättring av
realobligationsmarknaden skall beskrivas.

Marknadsutveckling

Den svenska realobligationsstocken har under de senaste åren ökat kraftigt. I absoluta
termer uppgick den utestående stocken vid årsskiftet 1998/99 till 93,7 miljarder
kronor (exklusive repor). Det gör den svenska realobligationsmarknaden till en av de
största i världen; i relation till landets samlade statsskuld överträffas den svenska
marknaden bara av den brittiska.

Under 1998 dämpades dock marknadens tillväxt. Det ska ses bl.a. mot bakgrund av
den snabba tillväxten av marknaden som gjort att många naturligare placerare valde
att avvakta med ytterligare investeringar i realobligationer; en viss mättnad bland
större inhemska placerare kunde således märkas. Vidare innebar kombinationen av
låga inflationstal och en ökad preferens för likviditet att skillnaden mellan realräntor
och nominella räntor sjönk till nivåer som inte föreföll kostnadseffektiva för
realobligationsemissioner. Den s.k. break-even inflationen var i slutet på året för de
kortare löptiderna till och med negativ, dvs. realräntan var högre än den nominella.
Kontorets prissättning av realobligationer bygger på att det i skillnaden mellan
nominella och reala räntor skall finnas utrymme för en positiv inflationsriskpremie,

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 25

vilken innebär att staten skall få betalt for att överta inflationsrisken från
investeraren. Kontoret har i den löpande prissättningen av realobligationer därför
legat under rådande marknadsräntor, vilket i praktiken inneburit att kontoret aktivt
medverkat till att försäljningen under 1998 blev ringa; den utestående stocken ökade
under året med 2,9 miljarder kronor.

Nytt lån

Ett nytt lån 3103 (3,5 %, dec. 2028) introducerades i juni genom en bytesauktion.
Sammanlagt 2,5 miljarder kronor byttes, att jämföras med den ramvolym om 5
miljarder som hade annonserats. Ytterligare en auktion var planerad till september,
men den ställdes in då auktionstidpunkten kom att sammanfalla med kraftig global
finansiell oro, bl.a. orsakat av händelserna i Ryssland och Asien. Skälet till att
introducera en 30-årig realobligation var att värdet av inflationsskydd för investerare
torde vara störst för riktigt långa löptider, vilket bör medföra god efterfrågan för
långa reala placeringar. Vidare finns långa realobligationer i såväl Storbritannien som
USA, vilket gör en svensk lång realobligation internationellt gångbar.

Under året fortsatte den internationella tillväxten av realobligationsmarknader. USA
fortsatte att prioritera emissioner av realobligationer och Frankrike emitterade som
första EMU-land realobligationer.

Åtgärder för att förbättra andrahandsmarknaden

Även i de lägen då kontoret inte tillför nya realobligationer till marknaden är det
viktigt att realobligationer aktivt analyseras, handlas och marknadsförs av kontorets
återförsäljare. I syfte att stimulera detta införde kontoret ett provisionssystem där
sammanlagt 3 miljoner kr kom att utbetalas till de tre mest aktiva återförsäljarna. Mot
bakgrund av att realobligationer är ett relativt nytt instrument krävs mer analys och
försäljningsansträngningar än för traditionella statsobligationer. Samtidigt är
intäktsmöjligheten för återförsäljaren osäker. Det var därför motiverat att stimulera
återförsäljarnas insatser med provisioner.

I böijan av året förbättrades också genomlysningen i och med att kontorets
emissionsräntor i den löpande ”on-tap”- prissättningen gjordes tillgänglig för
samtliga aktörer och ej enbart kontorets återförsäljare.

Resultat

Huruvida real upplåning blir billigare för staten än nominell upplåning beror på den
framtida inflationsutvecklingen. Tabell 3.4 visar skillnaden i upplåningskostnad för
realobligationer och motsvarande (teoretiska) nominella obligationer, dvs. skillnaden
mellan realränta plus realiserad inflation respektive nominell ränta. Kontorets totala
upplåning via realobligationer sedan starten 1994 indikerar en besparing gentemot
nominell upplåning på 4,9 miljarder kronor fram till den sista december 1998.
Observera att siffran inte är ett faktisk resultat, utan en indikation på vad hittills
realiserad inflation betyder för ett framtida resultat. En definitiv utvärdering kan
göras först efter respektive låns förfall, då den faktiska inflationen för hela löptiden är
känd.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 26

Tabell 3.4 Resultatindikering för realobligationer 1994-1998 (miljarder
kronor)'

1994 1995 1996

1997

1998

Samtliga lån 0,0 0,2 1,2 3,0 4,9

1 Siffrorna är approximativa. Dels har förenklande antaganden gjorts för beräkningsmetodiken (bl.a. betraktas hela stocken som
nollkupongare), dels är underlaget för break even-inflation bristfälligt.

Bakgrunden till den höga besparingen står att finna i att faktisk inflation under
nämnda period understigit den vid emissionstillfället förväntade. Det är viktigt att
understryka att det under återstående löptid för utestående realobligationer sannolikt
kommer perioder då inflationen tvärtom överstiger break even-inflationen. Därmed
skulle resultatet för staten under vissa perioder bli negativt. På sikt är det troligt att
realobligationer genererar en viss kostnadsbesparing gentemot nominell upplåning,
och ur det perspektivet kan åren 1994-98 sannolikt ses som en period där besparingen
legat över det som kan förväntas vara det långsiktigt uthålliga. Det betyder att den
realiserade årliga kostnadsbesparingen efter förfall troligen kommer att ligga på en
lägre nivå än vad tabell 3.3 indikerar.

3.2.6 Valutaupplåning

Riksgäldskontoret använder sig av tre huvudsakliga delmarknader när det gäller
upplåning i utländsk valuta: den internationella kapitalmarknaden (lång upplåning),
commercial paper-marknaden (kort upplåning) samt swapmarknaden (se; tabell 3.5).
Fördelningen mellan dessa delmarknader styrs ytterst av upplåningsbehovet samt av
marknadssituationen, men också av strategiska beslut. Kärnan utgörs av
kapitalmarknadsupplåning, dvs. medel- och långfristig upplåning i utländsk valuta.
Den utgör ett viktigt komplement till lång kronupplåning, framför allt vid stora
upplåningsbehov, men är också strategiskt viktig i en omgivning när gränserna
mellan inhemsk och utländsk upplåning kan komma att suddas ut.
Kron/valutaswappar, som innebär att upplåning i svenska kronor genom
skuldbytesavtal transformerad till exponering i utländsk valuta, utgör för närvarande
en mycket kostnadseffektiv finansieringskälla för kontoret. Commercial paper
slutligen är ett viktigt komplement till de två andra låneformema, då det präglas av
en stor flexibilitet, dvs. den kan snabbt ökas eller minskas. Upplåningen kombinera
med derivattransaktioner för att skuldens ränte- och valutaexponering skall bli den
önskade.

Tabell 3.5 Volymer för olika upplåningstyper 1997-98 i miljarder kronor

1997 1998

Publika lån	34,1	34,2
Private placements	15,8	1,9
Kron/valuta swappar	20,6	30,7
Commercial paper'	-37,0	-44,0

1 upplåningen via commercial papers avser nettoupplåning, medan övriga poster avser bruttoupplåning.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 27

Långfristig valutaupplåning (kapitalmarknadsupplåning)

Beslutet att amortera 25 miljarder kr på valutaskulden samt kontorets bedömning att
det fanns möjlighet att dra nytta av de förmånliga villkoren på swapmarknaden
innebar att den långfristiga bruttoupplåningen sjönk från ca 50 miljarder kronor 1997
till ca 36 miljarder 1998. Huvuddelen av detta lånades upp genom publika lån.

Den förändrade strategin där merparten av kapitalmarknadsupplåningen utgjordes av
upplåning i euro resulterade i att upplåningskostnaden för kapitalmarknads-
upplåningen, uttryckt som baspunkter under USD Libor, ökade jämfört med
föregående år. Under 1998 var den genomsnittliga besparingen 6,7 baspunkter under
USD Libor.

Tidigare år har en relativt stor andel av upplåningen varit strukturerad, dvs. i olika
avseende anpassad till investerares specifika önskemål, vilket har kommit kontoret
till godo i form av lägre upplåningskostnader. Kontoret ingår alltid ett swapavtal som
resulterar i att exponeringen omformas till vanlig rörlig ränta. Swapavtalen ger dock
upphov till i vissa fall resurskrävande värderingar av kreditrisker på motparterna
som kontoret därför har strävat efter att begränsa. Därför har kontoret under 1998
tillämpat en mer restriktiv hållning vad gäller strukturerade transaktioner.

Uppköp av utestående lån

Det minskande lånebehovet har möjliggjort för kontoret att i större utsträckning köpa
tillbaka utestående lån. Kontoret har under året köpt tillbaka utestående valutalån för
motsvarande ca 12 miljarder kronor, jämfört med ca fyra miljarder under 1997.
Anledningen att kontoret köper tillbaka utestående lån är framförallt för att begränsa
kostnaderna. Kontoret köper tillbaka utestående lån som sedan kan refinansieras till
en lägre kostnad. Kontorets genomsnittliga uppköpsnivå uppgick under 1998 till
USD Libor -5 baspunkter. Om detta jämförs med kontorets genomsnittliga
upplåningskostnad på USD Libor -28 baspunkter kan den nuvärdesberäknade
kostnadsbesparingen uppskattas till cirka 100 miljoner kronor. Uppköpen har också
bidragit till att minska kontorets kreditexponering i form av utestående swappar.

Kortfristig valutaupplåning (commercial paper)

Med målet att dra ned den kortfristiga upplåningen, inledde kontoret året med en
mycket begränsad upplåningsverksamhet i commercial paper-marknaden.
Neddragningen uppnåddes i månadsskiftet februari/mars. Emissionerna under restan
av året avsåg i huvudsak refinansiering av förfallande commercial paper. Under 1998
emitterades 51 miljarder kronor att jämföras med 95 miljarder kr under 1997.

Upplåning i utländsk valuta via swapmarknaden

Under året genomförde kontoret swaptransaktioner motsvarande 30,7 miljarder
kronor. Skillnaden mellan räntekurvan för statspapper och motsvarande swapkurva

4 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 104

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 28

vidgades kraftigt under hösten med anledning av den turbulens som uppstod på de
finansiella marknaderna i samband med krisen i Asien, Ryssland och Sydamerika.

Figur 3.4 Räntor för 10 åriga svenska statsobligationer och för
swaptransaktioner

Den ökade swapspreaden bedömdes vara tillfällig och attraktiv varför kontoret valde
att utöka upplåningen via swapmarknaden på bekostnad av andra upplåningsformer.
Kontoret har under året ingått CSA-avtal med några av sina motparter för att
därigenom minska sin kreditexponering. Ett CSA-avtal (Credit Support Annex)
innebär att den part som till följd av förändringar i marknadsvärdet på swappama har
allt för stor exponering gentemot sin motpart ställer säkerhet genom
marginalbetalning. Kontoret kan därmed vara säker på att den samlade
riksexponeringen mot en viss motpart aldrig överstiger ett maximivärde.

Den genomsnittligt vägda löptiden för upplåningen via swapmarknaden var knappt
åtta år. Merparten av kontorets utökning under hösten kom att ske på löptider mellan
sju till nio år eftersom swapspreaden i dessa löptider vidgades mer. Upplåningens
fördelning per löptid och kostnad blev följande:

Tabell 3.6 Löptidsfördelning av ingångna swapavtal

Löptid (år)	5-6	7-9	10-11
Volym (miljarder kronor)	8,5	15,2	7
Kostnad (baspunkter under USD	-53	-55	-40
Libor)

Skillnaden i upplåningskostnad under 1998 jämfört med traditionell
kapitalmarknadsupplåning motsvarar en nuvärdesberäknad besparing på närmare 800
miljoner kronor. Under 1997 uppgick kontorets nuvärdesberäknade besparingar till
cirka 100 miljoner kr. Upplåning via swapmarknaden bidrar dock ej till någon
breddning av investerarbasen. Ej heller ger den någon direkt närvaro på de
internationella lånemarknadema. Den saknar således de strategiska värden som finns
med kapitalmarknadsupplåning.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 29

3.2.7 Utvärdering av upplåning i utländsk valuta

Under tidigare år med stora upplåningsbehov i utländsk valuta har kontoret kunnat
diversifiera upplåningen i ett stort antal valutor och lånekonstruktioner. Detta har
breddat investerarbasen och på så sätt bidragit till att hålla kostnaderna för
upplåningen nere. Förutsättningen för en diversifierad upplåning har varit
möjligheten att hantera de risker som upplåningen gett upphov till, främst ränte-,
valuta- och kreditrisker. Kontoret har genom derivattransaktioner erhållit den ränte-
och valutarisk som fastställts som den önskvärda ur exponeringssynpunkt, den s.k.
riktmärkesportfölj en.

För att kunna jämföra olika upplåningsaltemativ uttrycks kostnaden i USD Libor-
termer. Kontoret har under de senaste fem budgetåren gjort jämförelser mellan
upplåningen i olika marknadssegment, kapitalmarknadsupplåning, private
placements och kron/valutaswappar (sedan 1996). Fördelningen mellan olika
upplåningsformer har inte enbart styrts av den relativa kostnaden. Strategiska
överväganden, som kontorets upplåning i euromarknaden under 1998, har också haft
och kommer att ha betydelse. En strävan att hålla nere kreditriskexponering har
också vägts in i upplåningsbesluten.

Tabell 3.7 Upplåningskostnad, baspunkter under USD Libor

	1996	1997	1998
Publika lån	-14,7	-21,3	-6,7
Private placements	-23,2	-23,5	-24,8
Kron/valutaswappar	-30,8	-31,8	-52,3
Genomsnittlig kostnad	-19,6	-24,7	-27,9

Jämförelse med andra låntagare

Statens relativa upplåningskostnad styrs i allt väsentligt av faktorer utanför kontorets
direkta kontroll, som Sveriges kreditvärdering, utvecklingen och storleken av
lånebehovet med mera.

Tidigare år har kontoret redovisat försök till kostnadsjämförelser med andra statliga
låntagare eller låntagare med liknande kreditvärdighet. Upplåningskostnaden har
uttryckts i USD Libor-termer. Den är ett mått på den relativa upplåningskostnaden
oberoende av i vilken valuta upplåningen sker och är därför värdefull i kontorets
utvärdering av olika upplåningsaltemativ och -former.

I en jämförelse med andra låntagare är emellertid kostnaderna i USD Libor-termer
av begränsat värde. Statliga låntagare har olika strategier för sin valutaupplåning och
redovisar inte sina upplåningskostnader i relation till USD Libor. Deras möjligheter
att använda derivatinstrument är heller inte kända.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 30

EMU innebär en gemensam statspappersmarknad i Europa. En övervägande andel av
medlemsländernas statliga upplåningen kommer i framtiden att ske i euro. En mer
rättvisande jämförelse mellan olika staters upplåningskostnad blir därför möjlig.

Kontoret har i årsredovisningen redogjort för euromarknadens betydelse för den
svenska statsupplåningen. Under 1998, året innan EMU starten, emitterade ett antal
statliga låntagare i euromarknaden.

Kontorets upplåningskostnad kan studeras genom jämförelser med andra låntagare.
Ett antal statliga låntagare har varit aktiva i eurosektom under året och emitterat
likvida obligationer med motsvarande löptid. Den verkliga upplåningskostnaden
styrs av villkoren vid upplåningstillfallet. Italien emitterade en tioårig euroobligation
på 17 baspunkter över räntekurvan, Sverige på 11 och Finland på 8. Skillnaderna kan
uppfattas som uttryck för marknadens bedömning av ländernas kreditvärdighet.

Kontoret avser att under 1999 göra en utvärdering av kontorets lånestrategi i
jämförelse med några andra statliga låntagare. Detta bör ske som ett externt uppdrag.

3.2.8 Den aktiva skuldförvaltningen

Resultatet under en längre period

Kontorets mål är att kostnaden för valutaskulden långsiktigt skall understiga
kostnaden för den av styrelsen fastlagda riktmärkesportföljen. Under de senaste fem
budgetåren har hanteringen av valutaskulden medfört en besparing på sammanlagt ca
5,3 miljarder kronor, eller ca 1,3 procent av den genomsnittliga skulden under
perioden, se tabell 3.8.

Tabell 3.8 Resultat av upplåning och skuldförvaltning i förhållande till
riktmärke samt externa förvaltares resultat, miljoner kronor.

	1993/94	1994/95	1995/96 (18 mån)	1997	1998	Summa
Räntekostnader och kursdifferenser	1 376	849	2 352	-97	611	5 091
Valutadifferenser	-203	-1 894	2316	13	-41	191
Resultat	1 173	-1 045	4 668	-84	570	5 282
Resultat i procent av skulden	0,36	-0,26	0,72	-0,02	0,12
Externa förvaltares resultat i procent av
förvaltad skuld (%)	-0,83	-0,58	0,55	0,09	-0,16

Jämförelse med externa förvaltare

Resultatet kan jämföras med de resultat som kontorets externa förvaltare uppnått.
Dessa ansvarar for förvaltningen av en mindre del av skulden enligt samma riktlinjer
och restriktioner som gäller for kontorets egen förvaltning. Som framgår av tabell 3.8
har kontoret under den senaste femårsperioden redovisat ett bättre resultat än den
externa förvaltare som haft uppdrag under hela perioden och som därför varit
långsiktigt mest framgångsrik av förvaltarna. De mindre framgångsrika förvaltarna

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 31

har kontoret successivt under perioden ersatt med nya. Riksgäldskontorets egen
skuldförvaltning har också lyckats väl om resultatet ställs i relation till graden av
risktagande, dvs. om man ser på den s.k. informationskvoten (ju högre procentsiffra,
desto bättre).

Tabell 3.9 Genomsnittligt månadsresultat, standardavvikelse samt
informationskvot för Riksgäldskontoret och externa förvaltare
1994-1998

Riksgäldskontoret Extern förvaltare Genomsnitt
med uppdrag under externa
hela perioden förvaltare

Genomsnittligt månadsresultat i

baspunkter	0,68	0.08	-1,54
Standardavvikelse i baspunkter
beräknad på månadsdata	10,15	11,30	11,97
Andel månader med positivt resultat	67%	50%	27%
Informationskvot	0,23	0,02	neg

Av tabell 3.9 framgår att kontorets resultat under 1998 var klart bättre än
genomsnittet av de externa förvaltarnas resultat. Det senare drogs emellertid ned
kraftigt till följd av att en förvaltare under 1998 visade upp ett mycket stort
minusresultat. Av de båda övriga förvaltarna hade en ett resultat i nivå med kontorets
resultat medan den andre hade ett betydligt bättre resultat än kontoret. Den
sistnämnde förvaltaren lyckades dessutom uppnå sitt goda resultat med en begränsad
risktagning - den s.k. informationskvoten, som mäter resultatet i förhållande till
risktagning, var så hög som 2,6.

Ränteutveckling och resultat 1998

Vid årsskiftet 1997/1998 räknade kontoret med att den kraftiga nedgången i de
internationella långräntoma under senare delen av 1997 skulle följas av en viss
korrigering uppåt i början av 1998. Kontoret valde därför att hålla valutaskuldens
ränterisk 0,15 procentenheter högre än riktmärket 2 procent. Den ytterligare
räntenedgång med ca 35 baspunkter som inträffade under årets båda första veckor
kom härigenom att orsaka en förlust på drygt 200 miljoner kronor gentemot
riktmärkesportföljen.

Under våren och sommaren blev kontoret alltmer övertygat om att långräntoma
skulle förbli låga eller till och med falla ytterligare i Europa och USA.
Valutaskuldens ränterisk drogs därför ned med 0,30 baspunkter till drygt 1,85
procent under denna period. Den snabbast och kraftigaste neddragningen av
ränterisken skedde i brittiska pund och ecu. Med en ränterisk klart under riktmärket
kunde kontoret därefter tillgodogöra sig betydande besparingar till följd av den
mycket kraftiga nedgången i de långa pund- och ecu-räntoma under augusti och
september och - efter en kortvarig rekyl under oktober - den fortsatta nedgången
under november och december. För året som helhet gav kontorets räntepositioner i

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 32

pund och ecu upphov till en besparing gentemot riktmärkesportföljen på ca närmare
900 miljoner kronor.

Kontorets räntepositioner i andra europeiska valutor än pund och ecu resulterade i
förlust på ca 25 miljoner kronor medan positionerna i dollar medförde en förlust på
ca 150 miljoner kronor. Kontorets räntepositioner i japanska yen, slutligen, gav ett
minusresultat på ca drygt 100 miljoner kronor. Detta resultat uppstod under årets tre
sista veckor i samband med den anpassning till en ny riktmärkesportfölj som då
genomfördes och som bland annat innebar att ränterisken i yen måste minskas - se
avsnittet ”Resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj”. Utan
denna anpassning skulle kontoret i stället ha haft ett positivt ränteresultat i yen på ca
100 miljoner kronor eftersom de japanska långräntoma steg mycket kraftigt under
årets tre sista veckor och kontoret ända fram till anpassningsperiodens början hade
positionerat sig för stigande långräntor i Japan.

Utan någon korrigering för de resultateffekter som anpassningen till den nya
riktmärkesportföljen medförde blev kontorets ränteresultat gentemot den under 1998
gällande riktmärkesportföljen liktydigt med en besparing på ca 610 miljoner kronor.

Valutautveckling och resultat 1998

Kontoret valde att under större delen av året låta skulden i japanska yen, schweiziska
franc och brittiska pund vara större (i tron på en depreciering av dessa valutor) och
skulden i främst norska kronor men också US-dollar och andra ecu-valutor än pund
mindre än i riktmärkesportföljen (i tron på en appreciering). Det bästa
valutaresultatet uppnåddes i pund där kontoret höll andelen skuld närmare 1
procentenhet högre än riktmärket när pundet deprecierades med ca 5 procent under
april och första hälften av maj för att sedan dra ned skulden till en något lägre nivå än
i riktmärkesportföljen från mitten av maj till mitten av juni då pundet i stället
apprecierades med drygt 3 procent. Totalt kom positionerna i pund att resultera i en
besparing på närmare 300 miljoner kronor gentemot riktmärkesportföljen.

Även i schweiziska franc uppnåddes en betydande besparing eller ca 125 miljoner
kronor till följd av stora terminsförsäljningar av franc då kursen var tillfälligt
uppdriven i mitten av december (se det följande avsnittet om resultateffekter vid
anpassningen till en ny riktmärkesportfölj). Kontorets positioner i yen gav däremot
upphov till en förlust på ca 145 miljoner kronor. Här kom förlusten till följd av
yenens appreciering med ca 15 procent i oktober att överstiga vinsten till följd av den
lika stora deprecieringen av yenen under mars-juli eftersom yenens
överrepresentationen i skuldportföljen hade ökats något mot slutet av sommaren.

När det gäller de valutor som kontoret lät vara underrepresenterade i skuldportföljen
kom positionerna i norska kronor att ge en vinst på ca 85 miljoner kronor medan
positionerna i dollar resulterade i en förlust på ca 225 miljoner kronor. Förlusten
uppkom i huvudsak i samband med den kraftiga deprecieringen av dollarn under
september och början av oktober. Positionerna i ecu-valutor exkl. pund, slutligen,
gav inget nämnvärt resultat.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 33

Inklusive förluster på ca 115 miljoner kronor relaterade till kontorets handel med
valutaoptioner blev resultatet av kontorets valutapositioner -40 miljoner kr.

Valutaskuldens marknadsrisker

Kontorets sätt att hantera marknadsrisker i förvaltningen av valutaskulden
baseras på limiter på hur stor exponeringen far vara. Riksgäldskontoret har
limiter för såväl valutaexponeringar som ränteriskexponeringar. Risken i
portföljen kan illustreras av variationerna i den historiska resultatutvecklingen.
I figur 3.5 återges resultatet av valutaskuldförvaltningen månadsvis under 1997
och 1998. Det framgår att resultatet varierar påtagligt från månad till månad
och varit negativt under mer än en fjärdedel av månaderna, trots att resultatet
sammanlagt under perioden var ett överskott på 700 miljoner kronor; jfr tabell
3.7.

Figur 3.5 Valutaskuldens resultat mot riktmärkesportföljen
1997-98, miljoner kr.

Det uppskattade dagsresultatet sedan februari 1998 framgår av figur 3.6. Även
mätt på daglig basis alternerar positiva och negativa resultat, med sammanlagd
övervikt för de positiva. Diagrammet visar också att den ökade oron på de
finansiella marknaderna under hösten 1998 ledde till ökade fluktuationer i de
dagliga resultaten.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 34

Figur 3.6

Valutaskuldens dagliga resultat mot riktmärkesportföljen
februari-december 1998, miljoner kr.

300,0
200,0
100,0

0,0
~ -100,0
| ■200'°
£ -300,0
-400,0
-500,0
-600,0
-700,0

o,
co

5
ro

o>
ro
ro

Q.
s

cö

o
CM

Svängningarna i resultatet kan tolkas som ett mått på den relativa risken på kort
sikt i valutaskuldportföljen jämfört med riktmärkesportföljen. I den interna
styrningen av förvaltningen är daglig och månadsvis uppföljning väsentlig.
Kontoret överväger att för mätning av riskerna i valutaskulden tillämpa s.k.
Value at Risk-teknik (VaR); se vidare avsnitt 7.2

Risken mätt som dagliga eller månatliga resultatvariationer är emellertid inte
relevant för bedömningar av risknivån i statsskulden i relation till det
övergripande målet om långsiktig kostnadsminimering, där mätperioden är
femårig. Den relevanta riskmåttet bör där avse risken för variationer i de
absoluta kostnaderna mätt över motsvarande period. Som framgår av figurerna
ovan är de kortsiktiga variationerna dåliga indikatorer på resultatet över längre
perioder. Frågan om hur risker skall definieras och mätas är föremål för fortsatt
analys inom ramen för arbetet med att utveckla det nya styrsystemet.

Resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj

I december 1998 fattade kontorets styrelse ett beslut om en ny riktmärkesportfölj för
valutaskulden. Riktmärkesandelen för ecu och ecu-valutor på 82 procent ersattes av
en andel för euro på 70 procent, andelen för pund minskades med ca 1,5
procentenheter till 8 procent och andelen för yen drogs ned från 6 till 4 procent.
Samtidigt ökades andelen för dollar från 12 till 14 procent och andelen för
schweiziska franc från 0 till 4 procent. På räntesidan kom det tidigare riktmärket för
skuldens ränterisk - 2 procent - att ersättas av ett riktmärke för skuldens
genomsnittliga räntebindningstid, vilket fastställdes till 2,5 år. För en jämförelse
mellan det gamla och det nya riktmärket, se figur 3.7.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 35

Figur 3.7 Valutaskuldens riktportföljer före och efter årsskiftet 1998/99

Benchmark-1998

Benchmark 1999-

jpy CHF

Eftersom den nya riktmärkesportföljen skulle gälla redan från den första januari 1999
fick kontoret med hjälp av ett stort antal derivattransaktioner genomföra en snabb
anpassning av valutaskulden till den nya riktmärkesportföljen under de sista
veckorna före årsskiftet. Kontoret lyckades väl med åtgärderna. Överslagsmässigt
räknat kom anpassningen att ge upphov till en ”extraordinär” vinst på ca 300
miljoner kronor på valutasidan (främst från de stora terminsförsäljningama av
schweiziska franc) och en ”extraordinär” förlust på 200 miljoner kronor på räntesidan
(främst från en av anpassningen betingad, kraftig neddragning av ränterisken i yen
precis innan den kraftiga uppgången i den långa yenräntan under årets sista veckor).
Utan någon anpassning till ett nytt riktmärke skulle kontorets resultat följaktligen ha
blivit ca 470 miljoner kronor i stället för ovan redovisade ca 570 miljoner kronor
(610-40 miljoner kronor). Resultatet på räntesidan skulle ha blivit ca 810 miljoner i
stället för ca 610 miljoner kronor och resultatet på valutasidan en förlust på ca 340
miljoner kronor i stället för ca 40 miljoner kronor. Då kontorets resultat jämförs med
de externa förvaltarnas resultat i tabellerna 3.8 och 3.9 används det enligt ovan
korrigerade resultatet för kontoret.

3.2.9 Likviditetshantering

Likviditetshantering i svenska kronor

Statens huvudsakliga upplåning sker genom de veckovisa auktionerna av
statsskuldväxlar och statsobligationer. Däremellan bedriver Riksgäldskontoret
likviditetsförvaltning för att hantera de dagliga variationerna i betalningsflödena.
Auktionsvolymema anpassas så att kontoret i genomsnitt ligger på upplåning inom
likviditetsförvaltningen. Normala variationer i flödena är exempelvis
momsinbetalningar i mitten av månaden och statsskuldväxelförfall den tredje ons-
dagen i månaden. Placeringsbehov uppstår följaktligen i samband med
momsinbetalningama och upplåningsbehov i samband med växelförfallen.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 36

Lånebehovet täcktes främst genom upplåning på depositmarknaden, men även
genom finansierande repor. Sedan 1997 har kontoret ökat maximerat upplåningen via
repor från maximalt 2 miljarder kr till maximalt 10 miljarder kr per dag. Den nya
gränsen motsvarar ca 10 procent av den totala marknadsomsättningen. Motparterna
är kontorets återförsäljare.

Kontoret hade upplåningsbehov under drygt 80 procent av dagarna 1998.

I genomsnitt lånades 15,8 miljarder kronor per dag, av vilka 13 miljarder kronor
lånades upp på depositmarknaden. Resterande 2,8 miljarder kronor finansierades via
repor. Vid utnyttjandet av repomarknaden måste kontoret ta hänsyn till den påverkan
som Riksgäldskontorets aktivitet kan ha på prissättningen av reporna. Detta förklarar
varför i genomsnitt endast 2,8 miljarder kronor utnyttjades av limiten på 10
miljarder. Depositupplåningen, som framförallt görs för en dag med likvid samma
dag, skedde till Riksbankens reporänta, medan repofinansieringen gav en besparing
på 6,4 miljoner kronor i förhållande till densamma.

Av de volymer som hanterades inom likviditetsförvaltningen avsåg ca 10 procent
placeringar på deposit- eller repomarknaden. Likviditetsöverskott fördelades jämnt
mellan de båda marknaderna. Besparingen i förhållande till Riksbankens reporänta
uppgick till 320 tusen kronor på depositsidan och 250 tusen kronor på reposidan.

Sammanlagt har besparingen 1998 således uppgått till ca 7 miljoner kr 1998 att
jämföra med 3,5 miljoner kr 1997 och 10,5 miljoner kr budgetåret 1995/96 som
omfattade 18 månader. Som noterades i avsnitt 2.2.3 ger dessa siffror ett mått på
besparingarna till följd av kontorets dagsprognoser. Att resultatet förbättrades 1998
jämfört med 1997 kan till en del tillskrivas ökat utnyttjande av repofinansiering.
Även valet av finansieringsteknik har således betydelse, men repotransaktionema
görs med dagsprognoser som underlag varför resultatet ändå kan ses som en mätare
av dagsprognosemas effekter.

Repofacilitet för future-marknaden

De två- och tioåriga räntefutures som introducerades i september, gav
Riksgäldskontoret anledning att införa repofaciliteter i leveransbara statsobligationer.
Den syftar till att undvika leveransproblem i futureskontrakten och utgör således ett
led i kontorets marknadsvärd. En volymbegränsning på 10 miljarder kronor per lån
gäller för dessa repor. Räntenivån ligger på 70 baspunkter under Riksbankens
reporänta, för att utnyttjandet ska ske endast då marknaden i övrigt ej fungerar.
Hittills har denna facilitet inte tagits i anspråk.

Likviditetshantering i valuta

Valutakontona i Riksbanken har under 1998 används på samma sätt som föregående
år, dvs. för att hantera upplåningen i commercial paper. Utnyttjandet av
valutakontona har genererat en besparing på ca 40 miljoner kronor.

Den 19 november 1998 beslutade regeringen att ge Riksgäldskontoret möjlighet att
från och med 1999 självständigt hantera likviditet i utländsk valuta upptill en

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 37

behållning om motsvarande 20 miljarder kronor. Beslutet ger förutsättningar för en
mer flexibel hantering av in- och utbetalningar i utländsk valuta och beräknas
medföra ytterligare besparingar på grund av minskade transaktionskostnader.

3.3 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN

3.3.1 Mål och strategier

Upplåningen från de svenska hushållen skall genom val av upplåningstekniker,
löptider och marknadsföring understiga kostnaderna för upplåningen på den svenska
penning- och obligationsmarknaden och därigenom bidra till att kostnaden för
statsskulden långsiktigt blir så låg som möjligt.

3.3.2 Verksamheten under 1998

I början av 1998 fattade riksdagen beslut om att avveckla Allemansspar från och med
halvårsskiftet. Kontorets ambitioner att spararna skulle flytta över sina medel till
Riksgäldsspar infriades inte. Vid halvårsskiftet kvarstod en stor del av sparmedlen
hos bankerna. Enligt övergångsbestämmelserna flyttades dessa medel då över till
vanliga bankkonton. Ett skäl till detta kan vara den trögrörlighet som råder på
sparmarknaden. Ett annat kan vara att Riksgäldskontoret inte hade möjlighet, till
skillnad från bankerna, att marknadsföra sig direkt till Allemanssparkundema.

Arbetet med lanseringen av den nya sparformen Riksgäldsspar har fortsatt under året.
I dag finns åtta placeringsaltemativ inom Årsspar. Dessutom finns Månadsspar som
ger möjlighet att småspara regelbundet. En första utvärdering av utbudet inom
Riksgäldsspar visar att sparformens grundmodell står sig väl. Viss nyutveckling
kommer att ske för att ytterligare tillmötesgå kundernas efterfrågan.

Intresset för premieobligationer har ökat under senare år efter omläggningen till
VPC- registrering. Antalet kunder har ökat och nya kundkategorier har tillkommit.
En orsak torde vara den oroliga börsmarknaden, vilket i kombination med den nya
utformning på 1998 års andra lån ledde till stor nyförsäljning. Under året har också
Riksgäldskontorets egen försäljning ökat från en nivå på 7 procent till drygt 30
procent av försäljningen, en utveckling som bidrar till att minska kontorets
kostnader.

Den egna försäljningen av de reala statsobligationerna är blygsam, men viss
efterfrågan finns varför verksamheten kommer att fortgå.

Den satsning som inleddes förra året med syfte att öka spararnas kännedom om
Riksgäldskontoret som en trygg, säker aktör på sparandemarknaden har hittills visat
ett gott resultat. Undersökningar visar att Riksgäldskontorets trovärdighet är mycket
hög och att allt fler känner till kontoret och har förtroende för verksamheten. Trots en
nästan total dominans på sparandemarknaden av de allt vanligare fondema har
kontorets position på privatobligationsmarknaden stärkts.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 38

Under hösten 1997 inrättades en tillfällig arbetsgrupp med uppgift att ansvara for
kundkontakter och administration av avvecklingen av Allemansspar och överföringar
till Riksgäldsspar. Gruppen har under 1998 kommit att fylla en viktig länk mellan
kontoret och försäljningsorganisationen. Sedan oktober 1998 har gruppen
permanentats och arbetar nu med all kundserviceverksamhet inom
hushållsupplåningen.

Under året har kontoret påbörjat en processbeskrivning av arbetsflödena inom
hushållsupplåningen. Detta arbete har skapat möjligheter att minimera manuella
arbetsinslag och få ett tydligare gränssnitt mellan front- och backoffice.

3.3.3 Resultat och måluppfyllelse

Upplåningen från hushållen uppgick till totalt 69,6 miljarder kronor vid utgången av
1998, vilket var en minskning med 31 procent jämfört med den 31 december 1997.
Minskningen kan främst hänföras till avvecklingen av Allemansspar.

Figur 3.8 Hushållsupplåningens andel av statsskulden

Hushållssparande ♦ Andel av statsskulden

Riksgäldsspar har under året haft en svagt positiv försäljningsutveckling.
Nettoökningen under året uppgår till 2,4 miljarder kronor, vilket ger en total volym
om 5,2 miljarder. Inflödet kommer från överföringar av Allemanssparmedel, från en
konvertering av förfallande Riksgäldskonto samt nyupplåning. Inom Riksgäldsspar
har Månadsspar haft en svagare ökning än prognos, vilket bl.a. avspeglar hård
konkurrens om småsparama från bankernas räntefonder.

Den reala upplåningen inom Årsspar uppgår till ca 11 procent av den totala volymen.
Den totala reala upplåningen, inklusive Riksgäldsspar, uppgår till 702 miljoner
kronor. Av detta utgör upplåningen i de SOX-noterade realränteobligationema
närmare 180 miljoner kronor. Denna siffra avser endast kontorets egen försäljning av
realobligationer då ingen statistik går att erhålla för övrig försäljning av
realobligationer till hushåll.

BILAGA: UTDRAG UR RIKSGÄLDSKONTORETS ÅRSREDOVISNING 1998

Sid. 39

Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum sedan november 1997,
minskade med 1,2 miljarder, vilket ger en kvarvarande utestående volym om 5,5
miljarder kronor.

Under 1998 emitterades två premielån. Sammanlagt uppnådde dessa båda lån en
volym om 7,3 miljarder kronor, vilket kan jämföras med 5,8 miljarder i de lån som
gavs ut 1997. Eftersom stora förfall skedde under 1998 minskade dock den
utestående stocken med 2,7 miljarder.

Tabell 3.10 Förväntad besparing genom upplåning från hushållen jämfört med
motsvarande upplåning med motsvarande löptid på penning- och
obligationsmarknaden, miljoner kronor.

	1994/95	1995/96	1997	1998
Allemansspar (jmf. med kort upplåning)	242	253	102	34
Premieobligationer (jmf. med	43	126	245	186
nollkupongräntestrukturen)
Riksgäldskonto (jmf. med	85	-11	-2	0
nollkupongräntestrukturen)
Riksgäldsspar (jmf. med			-20	-25
nollkupongräntestrukturen)1
Summa besparing	370	368	325	195

1 Intäkterna periodiseras över genomsnittlig löptid på drygt 3 år.

Resultatet av den sammanlagda hushållsupplåningen uppgick till en besparing om
195 miljoner kronor gentemot motsvarade kostnad för upplåning på penning- och
obligationsmarknaden. Största delen av resultatet uppnåddes genom emissionerna av
premieobligationer där framför allt 98:2 gav överskott.

Vid övergången från Riksgäldskonto till Riksgäldsspar förändrades
redovisningsprincipen. Intäkterna från Riksgäldsspar periodiseras över tre år istället
för att som för Riksgäldskonto direkt påföras resultatet. En metod där intäkterna
periodiseras medför att det först efter en viss tid råder balans mellan intäkter och
kostnader. Denna balans torde för Riksgäldsspars del uppnås 2001. Således
uppvisade Riksgäldsspar ett negativt resultat för året. Skulle tidigare
redovisningsprincip tillämpats hade ett positivt resultat om 15 miljoner kronor
uppnåtts under året.

Avvecklingen av Allemansspar medför att besparingen bortfaller från denna
sparform. Kostnaden för den reala obligationsupplåningen är förhållandevis låg,
varför den strategiska betydelsen av att låneformen erbjuds på sparmarknaden
överväger kraven på kortsiktig lönsamhet.

Finansdepartementet

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 22 april 1999

Närvarande: statsministern Persson, ordförande, och statsråden Hjelm-
Wallén, Freivalds, Schori, Winberg, Ulvskog, Sahlin, von Sydow,
Klingvall, Pagrotsky, Östros, Messing, Rosengren, Wämersson, Lövdén,
Ringholm.

Föredragande: statsrådet Ringholm

Regeringen beslutar skrivelse 1998/99:104 Utvärdering av
Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning budgetåren
1993/94- 1998.

Eländers Gotab 57963, Stockholm 1999

Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och skuldförvaltning budgetåren 1993/94 1998

Regeringens skrivelse

1998/99:104

Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning ochskuldförvaltning budgetåren 1993/94 - 1998

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

Innehållsförteckning

1 Inledning

Utveckling av lånebehovet och statsskuldenunder budgetåren 1993/94 - 1998.

Statsskuldens sammansättning underbudgetåren 1993/94 - 1998.

Målen för upplåningen ochskuldförvaltningen

Principer och metoder för resultatutvärdering Skr 1998/99:104

6 Resultatbedömning

6.1.1 Bakgrund

6.1.2 Regeringens bedömning

6.2.1 Bakgrund

6.2.2

Regeringens bedömning

1-

6.3.1 Bakgrund

6.3.2

Regeringens bedömning

6.4.1 Bakgrund

6.4.2 Regeringens bedömning

6.5 Sammantagen bedömning

Ny beslutsmodell och ändrad målformulering skr 1998/99:104

1.1 STATSSKULDEN OCH DESS FINANSIERING

Tabell 1.2 Statsskuld till marknadsvärde 1997-1998, miljarder kronor

l. 2 STATSSKULDENS KOSTNADER

2.1 UTFALL

Figur 2.1 Statens lånebehov, inklusive och exklusive räntor, december 1987 -december 1998, tolvmånaderstal, miljarder kronor.

2.2 PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV

2.2.1 Mål och rapporteringskrav

2.2.2 Lånebehovsprognosernas tillförlitlighet

Tabell 2.2 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997-98, miljarder kronor(prognostidpunkt inom parentes).

Tabell 2.3 Medel- och medianawikelse (inom parentes) i absoluta tal i Riks-gäldskontorets månadsprognoser 1994-1998, miljarder kr.

2.2.3 Effekter på upplåningskostnaderna

3.1 MÅL OCH ÖVERGRIPANDE STRATEGI

3.2 UPPLÅNINGEN PÅ VÄRDEPAPPERSMARKNADER

3.2.1 Strategiska utgångspunkter

• Förutsägbarhet och genomlysning

• Diversifiering

• Marknadsvärd

• Begränsad refinansieringsrisk

3.2.2 Viktigare strategiska åtgärder under 1998

3.2.3 Upplåning i svenska kronor

Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer1 av nominella statsobligationer

Riktmärket för nettokronskulden

Tabell 3.3 Kostnadsredovisning för den nominella nettokronskulden,1993/94-1998, miljoner kronor

Figur 3.3 Modifierad duration1 för den nominella nettokronskulden ochriktmärket, juli 1993-december 1998

3.2.5 Realobligationer

1994 1995 1996

1997

1998

3.2.6 Valutaupplåning

Figur 3.4 Räntor för 10 åriga svenska statsobligationer och förswaptransaktioner

3.2.7 Utvärdering av upplåning i utländsk valuta

3.2.8 Den aktiva skuldförvaltningen

Tabell 3.8 Resultat av upplåning och skuldförvaltning i förhållande tillriktmärke samt externa förvaltares resultat, miljoner kronor.

Figur 3.5 Valutaskuldens resultat mot riktmärkesportföljen1997-98, miljoner kr.

Valutaskuldens dagliga resultat mot riktmärkesportföljenfebruari-december 1998, miljoner kr.

Figur 3.7 Valutaskuldens riktportföljer före och efter årsskiftet 1998/99

3.2.9 Likviditetshantering

3.3 UPPLÅNING FRÅN HUSHÅLLEN

3.3.1 Mål och strategier

3.3.2 Verksamheten under 1998

3.3.3 Resultat och måluppfyllelse

Figur 3.8 Hushållsupplåningens andel av statsskulden

Finansdepartementet

Utvärdering av Riksgäldskontorets upplåning och
skuldförvaltning budgetåren 1993/94 - 1998

Utveckling av lånebehovet och statsskulden
under budgetåren 1993/94 - 1998.

Statsskuldens sammansättning under
budgetåren 1993/94 - 1998.

Målen för upplåningen och
skuldförvaltningen

Figur 2.1 Statens lånebehov, inklusive och exklusive räntor, december 1987 -
december 1998, tolvmånaderstal, miljarder kronor.

Tabell 2.2 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 1997-98, miljarder kronor
(prognostidpunkt inom parentes).

Tabell 2.3 Medel- och medianawikelse (inom parentes) i absoluta tal i Riks-
gäldskontorets månadsprognoser 1994-1998, miljarder kr.

Tabell 3.3 Kostnadsredovisning för den nominella nettokronskulden,
1993/94-1998, miljoner kronor

Figur 3.3 Modifierad duration1 för den nominella nettokronskulden och
riktmärket, juli 1993-december 1998

Figur 3.4 Räntor för 10 åriga svenska statsobligationer och för
swaptransaktioner

Tabell 3.8 Resultat av upplåning och skuldförvaltning i förhållande till
riktmärke samt externa förvaltares resultat, miljoner kronor.

Figur 3.5 Valutaskuldens resultat mot riktmärkesportföljen
1997-98, miljoner kr.

Valutaskuldens dagliga resultat mot riktmärkesportföljen
februari-december 1998, miljoner kr.