Regeringens skrivelse

1998/99:132

Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksam-
het år 1998

Skr.

1998/99:132

Regeringen överlämnar denna skrivelse till riksdagen.

Stockholm den 20 maj 1999

Lena Hjelm-Wallén

Bosse Ringholm

(F inansdepartementet)

Skrivelsens huvudsakliga innehåll

I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions-
fondens verksamhet under år 1998. I redovisningen ingår bl.a. en sam-
manställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av
fondstyrelsernas utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt rege-
ringens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. I år,
liksom i ijol, har regeringen anlitat extern utvärderingsexpertis for att få
ett bättre underlag för skrivelsen.

Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det
marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under verksamhetsåret,
var 65,9 miljarder kronor. Avgiftsunderskottet i pensionssystemet upp-
gick under året till 32,9 miljarder kronor. Sammantaget innebar detta att
det totala fondkapitalet ökade med 33,3 miljarder till 744,8 miljarder
kronor. Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en avkastning på

8,8 % på det totala fondkapitalet. Den genomsnittliga årliga avkastningen
för femårsperioden 1994-1998 uppgick till 10,1 %. Konsumentprisindex
sjönk med 0,6 % under år 1998 vilket innebär att den reala avkastningen
på fondkapitalet blev 9,5 %. För femårsperioden blev den årliga reala
avkastningen höga 8,8 %.

I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp-
följningar, utvärderingsfirmans rapport och regeringens bedömning av
förvaltningen presenteras. Med tanke på fondstyrelsernas långsiktiga pla-
ceringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under rullande
femårsperioder. Första-tredje fondstyrelserna har uppfyllt sitt mål att
realvärdesäkra kapitalet under perioden 1994-1998. Regeringen saknar

1 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

emellertid ett tydligt, investeringsbart och riskrelaterat mål för totalav-
kastningen. Avsaknaden av ett tydligt mål gör att förvaltnings-resultatet
för första-tredje fondstyrelsernas totala portfölj är svårt att värdera.
Avseende första-tredje fondstyrelsernas delportföljer har förvaltnings-
reultatet varit bra för fastighetsförvaltningen och förvaltningen av real-
ränteobligationer. Förvaltningen av svenska nominella portföljer har varit
mindre tillfredsställande. Sammantaget bedöms första-tredje fondstyrel-
sernas förvaltningsresultat som tillfredställande utifrån de uppsatta
målen.

Under den senaste femårsperioden uppnådde både fjärde och femte
fondstyrelserna en genomsnittlig årlig avkastning på 20,1 %, respektive

20,6 %, vilket understiger avkastningen från Findatas avkastningsindex
som under motsvarande period avkastade 21,6 % per år. Ett huvudskäl till
att fondstyrelserna inte når upp till index var den stora andelen likvida
medel som tidigare funnits i portföljerna samt ett svagt förvaltningsre-
sultat för portföljerna med svenska aktier under 1998. Vid en analys av
enbart aktieförvaltningen över en femårsperiod har dock bägge fondsty-
relserna haft ett tillfredsställande resultat. Både fjärde och femte fondsty-
relserna har sedan den förra skrivelsen om AP-fondemas verksamhet
förbättrat sina målformuleringar på ett sätt som skapar möjligheter för en
bra utvärdering.

Sjätte fondstyrelsen har kommit igång väl med sin verksamhet och satt
upp tydliga och uppföljningsbara mål. Under det senaste året har också
en förändring av fjärde, femte och sjätte fondstyrelsernas portföljer
genomförts så att man nu är fullinvesterade i aktier, vilket på sikt kom-
mer att ge större möjligheter att nå de uppsatta avkastningsmålen.

Skr. 1998/99:132

Innehållsförteckning

Skr. 1998/99:132

1 Inledning............................................................................................4

2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m.................................4

2.1 Historik...............................................................................4

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1998.......6

2.3 Älderspensionsreformen.....................................................7

3 AP - fondens samlade resultat...........................................................8

3.1 Bakgrund och grundläggande termer..................................8

3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år

1994-1998.........................................................................10

3.3 AP-fondens samlade resultat............................................13

4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och

resultatuppföljningar.......................................................................16

4.1 Första-tredje fondstyrelserna............................................16

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje

fondstyrelsernas resultatuppföljning..............17

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna...........................22

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................23

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................26

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens

resultatuppföljning..........................................27

5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet..............30

5.1 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna....................30

5.1.1 Första-tredj e fondstyrelsernas mål och

placeringsinriktning........................................30

5.1.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning......33

5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna.............38

5.2.1 Fj ärde och femte fondstyrelsernas mål...........38

5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas

förvaltning......................................................41

5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen..................................45

6 Fastställande av balansräkning........................................................48

Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna......................

Bilaga 2 Årsredovisning Q ärde fondstyrelsen...................................

Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen...................................

Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen....................................

Bilaga 5 Årsredovisning sjunde fondstyrelsen..................................

Bilaga 6 Utvärdering av William M. Mercer AB.............................

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 20 maj 1999..............

Skr. 1998/99:132

1 Inledning

Medelsförvaltningen inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) hand-
has av sju fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen
(1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR).

Fondstyrelserna skall årligen till regeringen överlämna dels en årsre-
dovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin för-
valtning av fondmedlen (resultatuppföljning), som skall ha sin utgångs-
punkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som respektive sty-
relse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en sammanställning av
fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas för-
valtning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrelsernas årsredo-
visningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till riksdagen.

Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för år
1998 till regeringen, se bilagorna 1-5. Vidare har fondstyrelserna över-
lämnat sina resultatuppföljningar.

I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP-fon-
dens verksamhet och organisation. I avsnitt 3 redovisas det samlade
resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av
resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatupp-
följningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medels-
förvaltningen. Även i år har regeringen anlitat extern expertis för att
erhålla ett underlag för utvärderingen. Deras utvärdering finns i bilaga 6.
Begränsade delar av rapporten har dock utelämnats. I dessa delar bygger
rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrelserna och för vilka
enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekretesslagen (1980:100).
Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att frångå detta ställnings-
tagande.

Den sjunde fondstyrelsen har inte förvaltat några medel under 1998.
Någon utvärdering av den sjunde fondstyrelsens verksamhet görs därför
inte detta år.

2 AP-fondens verksamhet och organisation
m.m.

2.1 Historik

AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspen-
sion. Trots att 1960 års pensionsreform utformades som ett rent fördel-
ningssystem (d.v.s. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den
aktiva befolkningens inkomster under samma år) fann man det motiverat
att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen för detta var dels ett
samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels
ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader
mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar.

När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av Skr. 1998/99:132
arbetsgivaravgifter inleddes år 1960 uppdrogs förvaltningen åt tre
fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna
skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande
värdepapper. Sedan år 1988 far första-tredje fondstyrelserna även pla-
cera i fastigheter. Första-tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens
tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är
vidare styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs for
utbetalning av ATP-pensionema inkl, kostnaderna for administrationen
av ATP-systemet.

För att bredda AP-fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även
aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en
fjärde fondstyrelse år 1974 och en femte fondstyrelse år 1988. Vidare
inrättades den 1 juli 1996 en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera
på riskkapitalmarknaden, men med inriktning mot små och medelstora
foretag. Fjärde-sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar och
kanslier.

Under våren 1998 fattade riksdagen beslut om ett reformerat
ålderspensionssystem (prop. 1997/98:151 och 152, bet. 1997/98:SfUl4,
rskr. 1997/98:315 och 320). Det reformerade ålderspensionssystemet är
indelat i två huvuddelar, dels en inkomstgrundad ålderspension, dels ett
grundskydd i form av en garantipension. Den inkomstgrundade ålders-
pensionen består i sin tur av dels inkomstpension från ett fördelnings-
system, dels premiepension från ett fonderat system
(premiepensionssystemet). AP-fondemas roll är i det reformerade
ålderspensionssystemet att även utgöra buffert inom fördelningssystemet.
Om det uppkommer avgiftsöverskott skall således dessa föras till AP-
fonden. På motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och
utbetalda pensioner täckas med medel från AP-fonden. En beskrivning av
ålderspensionsreformen finns i avsnitt 2.3.

En del i det reformerade ålderspensionssystemet skall alltså utgöra ett
fonderat system. I premiepensionssystemet har varje pensionssparare
möjlighet att själv bestämma över placeringen av de medel som fonderas
för spararens räkning. För de sparare som inte gör något aktivt val, s.k.
ickeväljare, har det inrättats en särskild fond, Premiesparfonden. Premie-
sparfonden förvaltas av en nyinrättad sjunde fondstyrelse inom AP-fon-
den. Sjunde fondstyrelsen bildades den 1 juli 1998. Fondstyrelsen har
ännu inte erhållit några sparmedel, utan bedriver enbart uppbyggnads-
verksamhet, vilken finansieras med lån i Riksgäldskontoret. Regeringen
har nyligen föreslagit att den första överföringen av premiepensionsme-
del förskjuts ett år för att ske före utgången av år 2000 (prop.
1998/99:98).

Sjunde fondstyrelsen skall liksom övriga fondstyrelser årligen till rege-
ringen överlämna dels en årsredovisning och en revisionsberättelse, dels
en resultatuppföljning. Regeringens sammanställning av fondstyrelsernas
årsredovisningar och utvärdering av deras förvaltning, vilka överlämnas
till riksdagen, skall också omfatta sjunde fondstyrelsen.

Under hösten 1996 förklarade finansministern att regeringen skulle se
över hela AP-fondens organisation och placeringsregler. I januari 1998

kom de partier som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan, öve- Skr. 1998/99:132
rens om gemensamma överläggningar om AP-fondens organisation och
placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet bedrivs i en parlamen-
tarisk arbetsgrupp under ledning av finansministern. Arbetet i gruppen
har pågått under 1998. Arbetet bedrivs i nära anslutning till de överlägg-
ningar som pågår rörande övriga utestående frågor i ålderspensionsre-
formen.

2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente under år 1998

De förändringar som beslutats rörande AP-fonden under år 1998 präglas
av ålderspensionsreformen (prop. 1997/98:151 och 152, bet.
1997/98:SfU14, rskr. 1997/98:315 och 320, SFS 1998:711, se även prop.
1998/99:1 ålderspensionssyst., bet. 1998/99:SfUl, rskr. 1998/99:101,
SFS 1998:1771). I övrigt har endast marginella ändringar beslutats vad
avser fondens organisation och placeringsregler.

Med hänsyn till att sjunde fondstyrelsen inte kommer att erhålla spar-
medel förrän år 2000, saknas det anledning att i denna skrivelse närmare
redogöra för de regler som gäller för fondstyrelsen. En översiktlig
beskrivning av sjunde fondstyrelsen återfinns i avsnitt 2.3, som behandlar
ålderspensionsreformen. Bestämmelserna om sjunde fondstyrelsen åter-
finns i 43 a-i §§ APR.

Som en följd av ålderspensionsreformen har bestämmelserna om vilka
pensionsavgifter som skall tillföras AP-fonden, hur avgiftsmedlen för-
delas mellan fondstyrelserna och AP-fondens skyldighet att bidra med
medel till pensionsutbetalningar anpassats till lagstiftningen rörande det
reformerade ålderspensionssystemet.

Vidare har AP-fonden, första-tredje fondstyrelserna, som ett led i den
s.k. finansiella infasningen av ålderspensionsreformen, se avsnitt 2.3,
ålagts att till Riksgäldskontoret överföra 45 miljarder kronor per år under
åren 1999 och 2000.

I anslutning till ålderspensionsreformen kompletterades också behö-
righetskraven för att vara styrelseledamot och suppleant i en fondstyrelse
så att det nu uttryckligen framgår att den som är försatt i konkurs eller
underkastad näringsförbud inte far inneha sådant uppdrag.

Härutöver har endast ett begränsat tillägg gjorts som rör införandet av
reglerna om att AP-fonden endast far investera i fastigheter genom bolag
eller utländsk fastighetsfond, vilka redogjorts för i föregående års skri-
velse (Skr. 1997/98:163 s. 5). Med hänsyn till förhållandena särskilt i
England, har fondstyrelserna medgivits rätt att behålla fast egendom som
är belägen utomlands till utgången av år 1999 (prop. 1997/98:1, bet.
!997/98:FiU2, rskr. 1997/98:120, SFS 1998:29). Bestämmelserna i övrigt
trädde i kraft den 1 september 1998.

2.3 Ålderspensionsreformen

Riksdagens beslut att reformera det allmänna ålderspensionssystemet
berör i flera avseenden AP-fondens framtida roll och utveckling. Refor-
men syftar till ätt göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot den
samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka
sambandet mellan ålderspensionsförmånema och inkomsterna som
yrkesaktiv. Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust
ålderspensionssystem. Till skillnad från tidigare ordning kommer
inkomster och utgifter i det nya systemet att balansera över tiden även
vid förhållandevis svag ekonomisk tillväxt.

De beslutade förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade
ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett
eget system, som till fullo finansieras med socialavgifter. Det innebär
bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids- och
efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I gen-
gäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av folkpensioner
till ålderspensionärer.

I det nya ålderspensionssystemet kommer huvuddelen av inbetalda av-
gifter, 16 procentenheter av en total avgift på 18,5 % av avgiftsunderla-
get, användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade pensioner
inom ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida roll är härvid
att utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det sålunda uppkommer
överskott skall detta föras till AP-fonden. På motsvarande sätt skall
underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med
AP-fondens medel.

Enligt beslutet skall en andra del av den inkomstgrundande ålderspen-
sionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de enskilda.
Denna del kallas premiepensionssystemet. Av ålderspensions-avgiftema
skall 2,5 procentenheter föras till individuella premiereservkonton.

Premiepensionssystemet är utformat som ett fondförsäkringssystem,
där kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som sköts av fristå-
ende fondförvaltare. Den enskildes tillgodohavande före pensioneringen
och enligt huvudregeln även premiepensionen skall vara uttryckt i
fondandelar. När premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall
pensionsspararen kunna välja fond. För de som inte gör något val av
fond, s.k. ickeväljama, har en sjunde fondstyrelse inom AP-fonden
inrättats som skall förvalta de medel som tillkommer ickeväljama. De
enskilda skall vidare när som helst kunna byta fond.

En bärande tanke är att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jäm-
förbar och likvärdig med de andra premiereservaltemativen, varför det så
långt som möjligt skall gälla samma regler för de olika alternativen. För
de övriga alternativen skall, som framgått av förvaltningen, ske i värde-
pappersfonder. För att uppnå den avsedda likformigheten har det tillska-
pats ett "syntetiskt fondbolag" och en "syntetisk värdepappersfond" inom
AP-fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolaget" och de medel som
styrelsen förvaltar utgör "värdepappersfonden". De medel som sjunde
fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel
inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP-

Skr. 1998/99:132

fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock, Skr. 1998/99:132
liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet.

Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av
AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot
bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara for stor i förhål-
lande till dess roll som buffert for det reformerade systemets fÖrdel-
ningsdel, har det beslutats om en överföring av medel från AP-fonden till
staten. Storleken på denna överföring skall fastställas först sedan beslut
fattats om värdeuppräkning av pensionsrätter och en fördjupad analys av
förutsättningarna för den framtida fondutvecklingen. Övergångsvis skall
enligt riksdagsbeslutet 45 miljarder kronor per år överföras under år 1999
och 2000.

3 AP - fondens samlade resultat

3.1 Bakgrund och grundläggande termer

AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs for att
finansiera försäkringen for tilläggspensionen. Målet for fondförvalt-
ningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på till-
gångarna, samtidigt som ett krav på tillfredsställande riskspridning till-
godoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen
skall förvaltas så att krav på tillfredsställande betalningsberedskap och
betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller for
de olika fondstyrelserna. Första-tredje fondstyrelserna skall huvudsakli-
gen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan
ijärde-sjätte fondstyrelserna skall placera på riskkapitalmarknaden.

För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning jämförs avkastningen på
kapitalet med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna
får placera medel och med de resultat som andra liknande förvaltare
presterat. Vid jämförelser och utvärderingar är utgångspunkten det mark-
nadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt
realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det mark-
nadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga vär-
deförändring under året.

Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som
eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital.
Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pen-
sionsutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i pla-
ceringsverksamheten. Avkastningen på det totala fondkapitalet har på
vissa ställen beräknats av regeringen genom att ställa det marknadsvärde-
rade resultatet i relation till det marknadsvärderade fondkapitalet. Det är
inte ett helt korrekt tillvägagångssätt for att beräkna avkastningen, men
något bättre avkastningsmått har inte kunnat beräknas på det underlag
regeringen haft tillgång till.

En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera
kraftigt från år till år till följd av svängningar i marknadspriserna, men
sett över en längre period tenderar sådana slumpmässiga fluktuationer i

resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig över Skr. 1998/99:132
några år, vilket också innebär att variationer till följd av konjunktur-
utvecklingen tenderar att jämnas ut. En alltför lång utvärderingsperiod
kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen
funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning.

Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och
restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fon-
dens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik
vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan
fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet
trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är
en utvärdering av förvaltningen svår eller t.o.m. meningslös att göra, om
inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk
förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvalt-
ning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda.

I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta som
variationen i tillgångspriser eller räntor. Variationen mäts ofta som en
standardavvikelse. För räntebärande instrument används också begreppet
duration vilket är kopplat till ett räntebärande värdepappers löptid. Dura-
tionen är ett sätt att mäta hur mycket värdet på ett räntebärande instru-
ment ändras vid en given ränteförändring. Därmed kommer ett värdepap-
per med hög duration att ge en större förändring i tillgångsvärdet vid en
given ränteförändring än ett värdepapper med lägre duration.

Ofta redovisas den riskrelalaterade avkastningen. Denna kan beräknas
på olika sätt men i huvudsak kan den ses som avkastningen under en
period dividerat med risken, som oftast mäts som variationen i t.ex. en
akties pris. Ett vanligt mått på den riskrelaterade avkastningen är
sharpkvoten som är avkastningen minus den s.k. riskfria räntan dividerat
med avkastningens standardavvikelse.

Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är den aktiva risken. Den
aktiva risken visar hur mycket en förvaltare har valt att avvika från det
index som portföljens avkastning jämförs med. Den aktiva risken mäts
t.ex. med tracking error som är standardavvikelsen för förvaltarens
avkastning gentemot jämförelseindexet. Ett riskrelaterat avkastningsmått
som ställs i relation till jämförelseindexet är informationskvoten som är
överavkastningen mot det valda jämförelseindexet dividerat med tracking
error.

Återstoden av skrivelsen är disponerad enligt följande: I avsnitt 3.2
beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under femårsperio-
den 1993-1997. I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens samlade resultat.
Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för respektive fondstyrelses resultat
och utvärdering. I avsnitt 5 följer regeringens utvärdering av fondernas
mål och resultat.

3.2

Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år Skr. 1998/99:132
1994-1998

Med undantag för 1994, som var ett svagt år med stigande räntor och
stagnerande aktiemarknader, har avkastningen på finansiella tillgångar
under perioden 1994-1998 varit mycket god. Morgan Stanleys globala
aktieindex har, översatt till svenska kronor, gått upp med cirka 85 %
medan deras svenska aktieindex har stigit med drygt 150%. Under
samma period har OMRX-indexet for svenska statsobligationer ökat med
60 %. Från en högsta nivå på cirka 12 % våren 1994 har de långa rän-
torna i Sverige fallit till drygt 4 % samtidigt som räntedifferensen mot
Tyskland krympt från 4,80 procentenheter till 0,3 procentenheter.

Till följd av stigande inflationstryck genomförde Federal Reserve i
början av 1994 den första i en serie räntehöjningar från 3 % till 6%
under våren 1995. Stigande räntor i USA var en bidragande orsak till att
även europeiska räntor gick upp. Speciellt steg räntorna i länder med
svaga offentliga finanser och politisk osäkerhet, bl.a. i Italien, Spanien
och Sverige. Under våren 1995 började en global räntenedgång som i
princip varat fram till idag. Stabiliseringen av ekonomin i de s.k högrän-
teländema började ge effekt och gav upphov till stora räntefall inte minst
i Italien, Spanien och Sverige. De förbättrade statsfinanserna i Sverige
medförde att räntedifferensen mot Tyskland på de längre löptiderna
minskade med över 2 procentenheter, från toppen som nåddes hösten
1994 fram till januari 1996. Samtidigt bidrog dock ett högt infla-
tionstryck till att Riksbanken under första halvåret 1995 i flera steg höjde
reporäntan till strax under 9 %.

1996 kännetecknades av en svagare konjunktur, fortsatt konvergens av
de europeiska räntorna samt en förbättring av de offentliga finanserna
inom EU området, bl.a. som en följd av de konvergensprogram som hade
beslutats inför den monetära unionen. Den svenska inflationstakten stan-
nade vid cirka 0,7 % under 1996 efter att ha uppgått till 2,9 % 1995. Det
låga inflationstrycket bidrog till att Riksbanken under 1996 i flera steg
kunde sänka styrräntan från 8,91 % till 4,10 %. Till skillnad från Europa,
som hade en relativt dämpad tillväxt, var konjunkturbilden i USA betyd-
ligt ljusare. I början på 1997 framkom åter vissa tecken på högre infla-
tionstryck i USA. Efter en räntehöjning under våren 1997 kom överhett-
ningen dock av sig och Federal Reserve följde inte upp med någon ytter-
ligare åtstramning. En viktig orsak var krisen i Sydostasien som kulmine-
rade sommaren och hösten 1997, då bl.a. Thailand, Malaysia, Sydkorea
och Indonesien tvingades devalvera sina valutor. Fortsatt låg inflation
och förväntningar om en förestående konjunkturavmattning till följd av
Asienkrisen ledde till att de internationella räntorna fortsatte att falla
under 1997.

Under 1998 spred sig krisen även till andra länder. I augusti inställde
Ryssland betalningarna på delar av sina skulder. Situationen förvärrades
vid kollapsen av Long-Term Capital Management i USA senare under
hösten. Konsekvenserna för de finansiella marknaderna blev djupgående
och yttrade sig bl.a. i kraftigt höjda räntekostnader för låntagare med
sämre kreditvärdighet. Flykten till placeringar som uppfattades som säkra

ledde också till stark press på mindre valutor. Den svenska räntedifferen- Skr. 1998/99:132
sen mot Tyskland på längre löptider steg från rekordlåga nivåer av 20
punkter till strax under 100 punkter. Farhågor för en global likviditetskris
gjorde att Federal Reserve, trots en stark inhemsk efterfrågan, i tre steg
sänkte styrräntan med 0,75 procentenheter till 4,75 %. Till följd av fort-
satt låga inflationsutsikter sänkte Riksbanken under andra halvåret 1998
styrräntan i fyra steg från 4,35 % till 3,40 %. I syfte att likställa styrrän-
torna inför introduktionen av euron och upprätthålla prisstabilitet sänkte
euroområdets centralbanker i en gemensam aktion sina styrräntor till

3 %, med undantag för Italien som sänkte till 3,50 %.

Utvecklingen på världens börser har i stort sett följt den generella eko-
nomiska utvecklingen. Stigande räntor och höga inflationsför-väntningar
ledde till en svag utveckling på aktier under 1994. De följande åren, som
generellt kännetecknades av sjunkande långräntor och förbättringar av de
offentliga finanserna i många länder, uppvisade aktiemarknaderna i väst-
världen, med undantag för Japan, en i stort sett obruten uppgång. Asien-
krisen som inledningsvis hade relativt milda inverkningar på finans-
marknaden medförde endast ett temporärt avbrott i uppgången. Krisen i
Ryssland drabbade dock världens börser i större omfattning då investe-
rare viktade om sina portföljer till placeringar med lägre kreditrisk. De
amerikanska aktieindexen sjönk med cirka 20 % medan det svenska
OMX under loppet av tre månader tappade 39 %. Trots kriserna i
Ryssland och Sydostasien steg Morgan Stanleys globala aktieindex med
45 % under åren 1997-1998. S&P 100 i USA ökade med 68 % medan
Dow Jones steg med 42 %. Detta kan jämföras med tyska DAX och
svenska OMX som under samma period ökade med 77 % respektive
51 %. Den generella uppgången kan sannolikt förklaras av flera faktorer.
Globalt stabilare statsfinanser har tillsammans med de finansiella kri-
serna bidragit till lägre reala och nominella räntor. Detta tillsammans
med omfattande produktivitetsökningar har haft en positiv effekt på de
förväntade företagsvinsterna och värderingen av aktier. Ändrade mönster
i både privat sparande och pensionssparande har medfört en stor tillförsel
av kapital till aktiemarknaderna. Den japanska ekonomin utvecklades
dock svagt under stora delar av perioden och Nikkei-index låg vid års-
skiftet 1998/99 20 % under ingångsnivån 1994.

10-åriga statsräntorna i Tyskland och Sverige perioden 1994-98 Skr. 1998/99:132

May Sep 95 May Sep 96 May Sep 97 May Sep 98 May Sep

•Sverige 10-årig statsobligation (vänster skala)

Tyskland 10-årig statsobligation (vänster skala)

Skillnad mellan 10-åriga statsobligationerna i Sverige och Tyskland (höger skala)

Den svenska börsen inledde 1998 med stigande kurser på grund av
bland annat minskad oro för utvecklingen i Asien samt kraftigt fallande
marknadsräntor. Uppgången kulminerade emellertid i Juli då Affärsvärl-
dens Generalindex sedan årsskiftet hade stigit med cirka 31% och låg på
nivåer som aldrig nåtts förut. Rysslandskrisen och problemen för den
amerikanska hedgefonden Long Term Capital ledde till att generalindex
under loppet av cirka 3 månader fram till oktober föll med cirka 39%
från rekordnivån i juli. På denna nedgång följde en kraftig rekyl uppåt
varvid börsen fram till årsskiftet steg med cirka 37 %. Under året som
helhet steg generalindexet med 10%.

Kursutveckling i Sverige under 1998 för utvalda sektorer

Sweden Affärsvärlden IT-index [index 1998-01-02]

Sweden Affärsvärlden Forestry index [index 1998-01-02]

Sweden Affärsvärlden Manufacturing index [index 1998-01-02]

Sweden Affärsvärlden General index [index 1998-01-02]

De- svenska vinnarbranchema under år 1998 blev handelsföretagen och
IT-bolagen. Den förstnämnda branschens uppgång kan till stor del för-
klaras av Hennes & Mauritz’ starka utveckling. Bara under 1998 steg
kursen med 89 %. IT-branchen hade som väntat en mycket ojämn
utveckling med såväl stora förlorare som stora vinnare. En av vinnarna
blev WM-data som under året gick upp med 141 %. Verkstadsbranchen
består av företag med mycket skilda förutsättningar varav flertalet är

cykliska och mycket konjunkturkänsliga. Som helhet gick verkstadsaktier
upp med cirka 5,5 %. Till förlorarna hörde exempelvis stålföretagen
Avesta och SS AB som drabbades extra hårt av bl.a. Asienkrisen och tap-
pade 57 % respektive 40 %. Även fordonsaktier som Scania och Volvo
gick ned med cirka 15 %. En viktig bidragande orsak till branchens posi-
tiva slutfacit är telekommunikationsaktiema. Ericson gick upp med cirka
30 % vilket dock är betydligt mindre än Nokia som steg med 250 %.
Skogsbranschen tillhörde också den kategori cykliska aktier som påver-
kades negativt av Asienkrisen. Skogsindexet gick ned med cirka 16%
under 1998. En viktig strukturaffär för skogsindustrin var sammanslag-
ningen av Stora och finska Enso. Läkemedelsbranschen präglades till
stor del av Pharmacia &Upjohn och Astra som steg med 55 % respektive
20 %. Astra nådde under sommaren en uppgörelse med Merck varvid
Astra fick kontrollen över sin amerikanska verksamhet, samt beslutade
under hösten att gå samman med brittiska kemiföretaget Zeneca för att
bilda AstraZeneca. Fastighetsbranschen gick ned med cirka 7 % trots
låga räntor och låga vakanstal. Nybyggnationen har varit liten vilket
bidragit till låga marginaler för byggföretagen.

Skr. 1998/99:132

3.3 AP-fondens samlade resultat

Vid utgången av 1997 var AP-fondemas marknadsvärderade totala kapi-
tal 711,5 miljarder kronor. Under ett år påverkas det marknadsvärderade
kapitalet av både realiserade och icke realiserade värdeförändringar på
fondernas tillgångar. Dessa utgör tillsammans fondernas marknads-vär-
derade resultat vilket 1998 uppgick till 65,9 Mkr. Detta resultat motsva-
rar en nominell avkastning på 8,8 % och genom den under året negativa
inflationen, en real avkastning på 9,5 %. Under den senaste femårsperio-
den har den genomsnittliga nominella avkastningen varit 10,1 % och den
genomsnittliga reala avkastningen 8,8 %. Detta far anses vara en mycket
hög realavkastning sett över en längre period.

Eftersom drygt 70 % av AP-fondemas placeringar utgörs av ränte-
bärande värdepapper är de främsta förklaringarna till den goda reala
avkastningen de senaste årens sjunkande räntor tillsammans med den
låga inflationen. Det förefaller inte sannolikt att en så pass hög real
avkastning kommer att kunna vidmakthållas under en längre period.

Förutom förvaltningsresultatet påverkas AP-fondemas totala kapital av
nettot av pensionsavgifterna och pensionsutbetalningama. I tabell 2
framgår att avgifterna under 1998 understeg utbetalningarna. Så har
också varit fallet under de senaste åren. Under 1998 var avgiftsunder-
skottet 32,9 mdkr.

Sammantaget har årets förvaltningsresultat mer än väl kompenserat
avgiftsunderskottet och AP-fondemas totala kapital ökade under 1998
med 33,3 mkr till 744,8 mdkr.

Skr. 1998/99:132

Tabell 1 Resultatsammanställning för hela AP-fonden, miljarder kronor

	1998	1997	1996	1995	1994	1994- 1998
Årets resultat	54,5	56,5	56,8	64,5	36,3
+Ej realiserade kursvins- ter/förluster	11,4	3,9	43,9	24,3	-33,7
=Marknadsvärderat resultat	65,9	60,3	100,6	88,8	2.6
Fondkapital, ultimo Marknadsvärderat	744,8	711,5	685,6	618,4	562,4
Avkastning, %*	8,8	9	16,8	16,3	0,5	10,1
Real avkastning	9,5	0	8	6	-2,0	8,8

* Beräknat som marknadsvärderat resultat dividerat med det genomsnittliga fondkapitalet under året
(medelvärdet av kapitalet ultimo).

Tabell 2 Fondkapitalets utveckling 1960-1996, marknadsvärde, miljarder kronor

1998		1997	1990	1980	19709601960
Första-tredje fondstyrelserna:
Avkastning	57,3	38,9	45,4	10,4	2,0		0,0
Avgifter	92	87,7	77,7	22,2	6,1		0,5
Pensionsutbetalningar	-125	-121,6	-77,4	-19,0	-1,2
Överföring netto t/fr övr. fondstyrelser	-0,2	-0,0	1,1
Administrationskostn.	-0,6	-0,6	-0,5	-0,2	-0,1
Tillfört kapital, netto	-33,6	-34,4	0,9	3,0	4,8	0,5
Tot. förändr. i fondkapital (avkastn. + tillfört kapital)	23,7	4,5	46,3	13,4	6,8	0,5
Fondkapital i första-tredje fondstyrelserna	629,2	605,6	386,8	145,3	35,9	0,5
Fondkapital i fjärde fondst.	88,8	81	19,2	1,4
Fondkapital i femte fondst.	14,7	13,6	1,6
Fondkapital i sjätte fondst.	12,1	11,3
Summa fondkapital	744,8	711,5	407,6	146,7	35,9	0,5

AP-fondens placeringar

Huvuddelen av AP-fondemas kapital är placerat i nominella räntebärande
värdepapper. Sammantaget var 545 Mkr eller ca 73 % av kapitalet place-
rat i sådana tillgångar vid utgången av 1998. Dessa utgörs framförallt av
första-tredje fondstyrelsernas placeringar. Övriga fonder håller endast en
mindre del av tillgångarna i räntebärande värdepapper. Under 1998 har
fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna ändrat sin placeringsinriktning i
det avseendet att de blivit follinvesterade aktiefonder. Detta har inneburit
att andelen nominella räntebärande värdepapper minskat i den totala port-
följen.

Första-tredje fondstyrelserna placerar en del av sin tillgångar i real-
ränteobligationer. Dessa utgör ca 8 % av den totala portföljen.

Aktieplaceringama utgör 15 % av det totala kapitalet och kan hänföras
till fjärde, femte och sjätte fondstyrelsernas tillgångsportföljer. Huvud-
delen, ca 77 %, av aktieplaceringama görs av den fjärde fondstyrelsen.
Även den sjätte fondstyrelsens placeringar är inriktade mot aktier. Ett
mål är att dessa över tiden i ökande grad skall vara i onoterade bolag men
än så länge är merparten i noterade bolag.

Första-tredje fondstyrelserna placerar en del av sin portfölj i fastighe-
ter. Sedan 1 september 1998 far fondstyrelserna inte längre inneha
direktäga fastigheter, förutom ett tillfälligt undantag för vissa utländska
fastigheter. Därför har första-tredje fondstyrelsernas fastighetsinnehav
placerats i ett helägt dotterbolag. Första-tredje fondstyrelsernas fastig-
hetstillgångar utgör 3,5 % av AP-fondemas totala tillgångar.

De utländska tillgångarnas andel av den totala portföljen har ökat
påtagligt under det senaste året. Ökningen beror framförallt på att första-
tredje fondstyrelserna har placerat en större andel av sina tillgångar i
utländska räntebärande värdepapper.

Skr. 1998/99:132

Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde AP-fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala tillgångarna

	1998-12-31		1997-12-31
Nominella förlags- och obligationslån samt pen-	545	73,2%	533,9	75,0%
ningmarknadslån och direktlån
Reala lån	62	8,3%	61,5	8,6%
Aktier, konvertibla skuldebrev	112	15,0%	90,5	12,8%
Fastigheter, aktier i fastighetsbolag *	26	3,5%	25,3	3,5%
Summa tillgångar	745	100%	711,2	100%
varav i utländsk valuta	56	7,5%	13,0	1,8%

* I första-tredje fondstyrelsens portfölj.

Ser man till de olika tillgångsslagens avkastning har placeringar i
aktier givit den högsta avkastningen under de senaste fem åren. Under
denna period har den genomsnittliga årsavkastningen på aktieplaceringar
varit ungefär dubbelt så hög som avkastningen på placeringar i nominella
räntebärande värdepapper eller fastigheter.

Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent

Tillgångsslag	1998	1997	1996	1995	1994	1994- 1998
Nominella räntebärande plac.	10,7	6,2	14,6	16,5	-0,3	9,4
Reala lån	4,1	7,8	17,2	7,9	6,8	8,8
Aktier, konvertibla skuldebrev m.m.	8,5	31,2	41,1	20,5	6,7	20,9
Fastigheter, aktier i fastighetsbo-	11,8	12,4	10,0	4,7	13,0	10,2

lag

Sammanställning av fondstyrelsernas resultat Skr-1998/99:132
och resultatuppföljningar

I detta avsnitt görs en sammanställning av resultaten och en samman-
fattning av fondstyrelsernas egna utvärderingar.

4.1 Första-tredje fondstyrelserna

Enligt APR skall första-tredje fondstyrelserna i huvudsak placera sina
tillgångar i skuldförbindelser med låg kreditrisk. Därtill får högst fem
procent av tillgångarna placeras i andra skuldförbindelser utfärdade av
svenska aktiebolag eller ekonomiska föreningar. Högst fem procent av
fondmedlen far placeras i aktier i svenska eller utländska fastighetsbolag
samt utländska fastigheter och fastighetsfonder.

Vid utgången av 1998 var 86 % av medlen placerade i nominella lån,
varav 7 % var i utländsk valuta. Realräntelån i svenska kronor utgjorde

9,8 % av tillgångarna och 4,2 % av tillgångarna var placerade i fastighe-
ter eller fastighetsbolag.

Fondkapitalet i första-tredje fondstyrelserna påverkas av avkastningen
på fondstyrelsernas tillgångar, av nettot mellan pensionsavgifter och pen-
sionsutbetalningar, av de överföringar som görs till och den avkastning
som levereras från fjärde och femte fondstyrelserna samt av administra-
tiva avgifter till andra myndigheter och organisationer. Under det senast
året var nettounderskottet i pensionsavgifterna 32,9 mdkr och 0,2 mdkr
betalades netto till ljärde och femte fondstyrelserna. Därtill betalade man
0,6 mdkr i administrativa avgifter till andra myndigheter och organisatio-
ner som deltar i det allmänna pensionssystemet. Därmed innebar årets
marknadsvärderade resultat på 57,3 mdkr en förändring av det mark-
nadsvärderade fondkapitalet med 23,7 mdkr.

Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder kronor

	1998	1997	1996	1995	1994
Årets resultat	49,2	50,5	51,9	62,0	34,8
+Ej realiserade kursvinster/förluster vid	8,1	-11,5	28,4	17,5	-34,9
marknadsvärdering =Marknadsvärderat resultat	57,3	38,9	80,2	79,5	-0,1
Fondkapital	629,2	605,6	601,1	564,3	517,9
Avkastning, %	10,0	6,4	13,9	15,0	0,1
KPI, förändring, %	-0,6	1,9	0,1	2,4	2,6
Real avkastning, %	10,6	4,6	13,8	12,3	-2,5

Delas 1998 års avkastning upp på de olika tillgångskategoriema
framgår att avkastningen på realräntelånen var lägre än för de övriga till-
gångarna. Skälet till detta är den under året låga inflationstakten. Högst
har avkastningen varit för fastighetsinvesteringama. Under den senaste

femårsperioden var skillnaden i avkastning mellan tillgångsslagen liten. Skr. 1998/99:132
Även under denna period har fastigheterna givit den högsta avkastningen
medan realräntelånen givit den lägsta.

Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent

Tillgångsslag	1998	1994-1998
Svenska nominella lån	10,7	9,2
Utländska nominella lån	10,6	9,1*
Svenska reala lån	4,1	8,8
Fastigheter, aktier i fastighetsbolag	11,8	10,2

‘Avser endast 1995-98

4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resul-
tatuppföljning

Förvaltningens mål

Som ovan beskrivits, skall första-tredje fondstyrelserna förvalta anför-
trodda medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggs-
pension. Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning,
tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryg-
gande säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa
närmare mål för sin placeringsverksamhet.

Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt
skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av
fondkapitalet. På längre sikt bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den
reala lönesumman.

Fondstyrelserna fastställer årligen en verksamhetsplan som anger hur
fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall
kunna uppnås. Av verksamhetsplanen framgår den placeringsinriktning
som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen.

Enligt de senaste årens verksamhetsplaner har inriktningen varit att
ändra portföljsammansättningen så att det reala inslaget i portföljen blir
större. Dessutom har betydelsen av diversifiering genom att investera i
olika tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut
beträffande placeringsinriktningen för 1998 och 1999 sammanfattas i
tabell 7.

Tabell 7 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för år 1998 (andel av portföljen)

Tillgångsslag	Ingående dec 1997	Målsättning	Utgående dec 1998
Nominella placeringar	86%	Residual	86%
Reallån	10%	Oförändrat	10%
Fastigheter	4%	Ökning mot 5 %	4%
Placeringar med valutaexponering	-%	Valutasäkra

Det övergripande avkastningsmålet har preciserats for vart och ett av
tillgångsslagen i portföljen. De olika målen framgår av tabell 8. För
samtliga tillgångsslag utom fastigheter är målen definierade genom att
portföljens avkastning sätts i relation till ett lämpligt index. Vad gäller
fastigheterna menar fondstyrelsen att det idag saknas ett relevant index
för jämförelse men att det nybildade Svenskt Fastighetsindex med tiden
kan ge ökat stöd för utvärderingen av fastighetsförvaltningen.

Tabell 8 Långsiktiga avkastningsmål
Tillgångsslag	Mål
Nominella placeringar	Överträffa avkastningen för ett nominellt marknadsindex
Placeringar i valuta	Överträffa avkastningen för G5-index
Reala räntebärande placeringar	Högre än för ett realt marknadsindex
Fastighetsplaceringar	Minst två procentenheter högre än ett externt realt marknadsindex

Under det senaste året har andelen utländska tillgångar ökat till ca.
8 %. Därmed är fondens tillgångsallokering nära nog densamma som de
begränsningar som ställs upp genom placeringsreglema. En sådan port-
följ, med 85 % i svenska räntebärande tillgångar, 10 % i utländska till-
gångar och 5 % i fastigheter, anges av fondstyrelserna som en lämplig
normalportfölj ur riskspridningshänseende. Placeringsreglema upplevs
därigenom som begränsande för förvaltningen på så sätt att det vore
önskvärt med möjligheter att avvika från den valda normalportföljen
genom såväl underviktning som överviktning.

Fondstyrelserna använder sedan 1987 ett internt index vid utvärde-
ringen av nominella räntebärande placeringar i svenska kronor. I rege-
ringens skrivelse om AP-fondemas verksamhet 1997 angavs att indexet
borde beräknas av en oberoende tredje part. Mot bakgrund av detta har
första-tredje fondstyrelserna under det senaste året undersökt möjlighe-
terna att använda externt producerade index. Fondstyrelserna menar att
det idag inte finns ett lämpligt jämförelseindex som skulle kunna använ-
das. Ett alternativ vore att man gav i uppdrag till en utomstående att
konstruera ett nytt index som skulle vara mer lämpligt än de redan existe-
rande. Utifrån den aviserade förändringen av AP-fondemas organisation
och placeringsregler menar dock fondstyrelsen att det tills vidare är
lämpligt att behålla det nuvarande interna indexet.

Skr. 1998/99:132

Förvaltningens organisation

Fondstyrelserna har möjlighet att antingen själva förvalta fondmedlen
eller att lämna ut dem för extern förvaltning. Förvaltningen av svenska
räntebärande värdepapper sköts av fonden. Däremot har förvaltningen av
utländska tillgångar till en del lagts på externa förvaltare. En extern för-
valtare anlitas för förvaltning av utländska räntebärande tillgångar samti-
digt som en intern förvaltning görs. För förvaltningen av utländska fas-
ti ghetsaktier anlitas två externa förvaltare. Under 1998 har en intern för-
valtning av europeiska fastighetsaktier börjat byggas upp. Enligt beslut
av Riksdagen skulle fondstyrelsernas svenska fastighetsförvaltning bola-
giseras senast den 1 september 1998. Bolagiseringen genomfördes den 1
juli. För de direktägda utländska fastigheterna skall förändringen vara
genomförd före utgången av 1999.

Riskprofil

Första-tredje fondstyrelserna presenterar i utvärderingen av förvaltningen
en tämligen omfattande beskrivning av de risker som verksamheten är
förknippad med. De risker som kommenteras är inflationsrisk, kreditrisk,
ränterisk, likviditetsrisk, valutarisk och administrativ risk. Riskerna i
första-tredje fondstyrelsernas portfölj domineras av inflationsrisken och
ränterisken.

Eftersom första-tredje fondstyrelsernas placeringar i huvudsak består
av nominella placeringar i svenska kronor, kommer oväntat hög inflation
att innebära att fondstyrelsernas reala avkastning blir lägre. Inflationsris-
ken har minskats genom innehaven i tillgångar med realavkastning och
utländska tillgångar. Till en del har man i förvaltningen utnyttjat de möj-
ligheter till diversifiering som finns enligt placeringsreglema genom
innehaven av utländska tillgångar och fastigheter.

Ränterisken kan ses som hur stor värdeförändringen blir vid en föränd-
ring av ränteläget. Såväl nominella obligationer som realränteobligatio-
ner är förknippade med ränterisk.

Förvaltningen av de svenska nominella lånen utvärderas mot ett internt
index. Indexet återspeglar i huvudsak löptidsstrukturen på den svenska
räntemarknaden. En struktur som första-tredje fondstyrelserna har svårt
att avvika ifrån i sina placeringar på grund av fondens dominerande ställ-
ning på marknaden.

Den utländska portföljens förvaltning utvärderas mot investmentban-
ken Salomon Brothers G-5:index. För den del av den utländska portföljen
som förvaltas av första-tredje fondstyrelserna tillåts en riskavvikelse med
1 år. Denna delportföljs duration var 5,4 år vid slutet av 1998. En mindre
delportfölj förvaltas externt. Denna hade under året en avsevärt högre
duration. Vid slutet av året var jämförelseindexets duration 5,8 år medan
första-tredje fondstyrelsernas totala utlandsportfölj hade en duration på

5,5 år.

Realränteobligationemas nominella avkastning påverkas dels av KPI:s
utveckling under det senaste året, dels av realräntan. Realräntan varierar,

enligt fondstyrelsernas utvärdering, vanligtvis mindre än obligations- Skr. 1998/99:132
räntorna. Fondstyrelserna har valt att bygga upp ett innehav av realrän-
teobligationer som har en avsevärt längre löptid än den nominella obli-
gationsportfoljen. För de marknadsnoterade realräntelånen var durationen
13 år vid slutet av år 1998. Syftet med denna skillnad i duration är att
realräntelånens riskprofil väsentligt skall skilja sig från de nominella
lånen. Den absoluta risken bedöms ändå som lägre i den reala portföljen
än i den nominella på grund av att den reala portföljen är avsevärt
mindre.

Första-tredje fondstyrelserna kan ta valutarisk genom placeringar i
räntebärande värdepapper denominerade i utländsk valuta och i utländska
fastigheter. Enligt styrelsebeslut skall utländska placeringar i normalfal-
let valutasäkras. Detta görs genom lånefinansiering i utländsk valuta och
försäljning av utländsk valuta på termin.

Slutligen kan man konstatera att fondernas kreditrisker bedöms som
låga. Detsammma gäller likviditetsrisker.

Avkastning

Första-tredje fondstyrelsernas totala avkastning uppgick under 1998 till
10%. Under de senaste fem åren har den genomsnittliga avkastningen
varit 9,1 % i nominella termer och 7,8 % i reala termer. Som framgått av
föregående avsnitt placerar första-tredje fondstyrelserna huvuddelen av
kapitalet i nominella räntebärande värdepapper. De senaste årens fallande
räntor och låga inflation har därför varit de viktigaste orsakerna till fon-
dens historiskt sett hög avkastning. Fonden har uppnått det övergripande
målet att realvärdesäkra fondkapitalet. För respektive tillgångsslag utvär-
deras resultatet genom en jämförelse med antingen ett index eller med
andra förvaltares resultat.

Placeringarna i nominella räntebärande värdepapper i kronor jämförs
med ett internt index. Under 1998 var avkastningen på dessa tillgångar

10,7 % vilket exakt motsvarar jämförelseindexets avkastning. Under den
senaste femårsperioden var den genomsnittliga årsavkastningen på fon-
dens nominella placeringar i kronor 9,4 % medan jämförelseindexets
avkastning var 9,5 %. Den riskrelaterade avkastningen mätt som
sharpkvot var 2,9 for fondens förvaltning av nominella räntebärande till-
gångar den senaste femårsperioden medan den för jämförelseindexet var
3,1. Både vad gäller ren avkastning och riskrelaterad avkastning har där-
med skillnaderna mellan fonden och jämförelseindexet varit små enligt
fondstyrelsernas utvärdering.

Förvaltningen av nominella räntebärande värdepapper i utländsk valuta
jämförs med ett internationellt obligationsindex; Salmon Brothers’G-5
index. För en del av de utländska obligationerna har förvaltningen skötts
av externa förvaltare. Av tabellen nedan framgår att både under det
senaste året och under de senaste fyra åren har den totala avkastningen,
exkl. valutasäkringar, varit något över den för jämförelseindexet. Samti-
digt har, som konstaterades i föregående avsnitt, risken i förvaltningen
varit något lägre än for jämförelseindexet. Risken i portföljen har där
minskats ytterligare genom att de utländska tillgångarna valutasäkras.

Skr. 1998/99:132

Tabell 9 Avkastning pä placeringar i utländska räntebärande värdepapper

Tillgångsslag	1998	1995-1998 genomsnitt	Standardavvikelse
1-3 AP-fonden	19,9%	14,2 %*
Extern förvaltare	11,7%	12,9%
Total avkastning	19,3%	11,9%
Valutasäkring	-8,8%	-2,7
Total avkastning ink valutasäk- rring	10,6	9,1
Jämförelse index	17,3%	11,4%

* Avser perioden 1996-98

För placeringarna i realränteobligationer finns endast jämförelseindex
tillgängligt för de senaste tre åren. Därtill kan inte hela fondens innehav
av realränteobligationer ses som likvida. Under det senaste året var
avkastningen på realräntelånen 4,1 %. Under de senaste fem åren har
avkastningen i genomsnitt varit 8,8 %. För de år där jämförelse kan
göras, år 1996-1998, var den genomsnittliga årsavkastningen på jämfö-
relseindexet OMRX-REAL 8,4 % men den genomsnittliga avkastningen
i fondens förvaltning var 9,7 %. Skillnaden kan enligt fonden i huvudsak
förklaras av att man valt en längre löptid för placeringarna i realränteob-
ligationer än vad som ingår i indexet.

Förvaltningen av räntebärande värdepapper jämförs även med förvalt-
ningsresultat för de större livförsäkringsbolagen. Eftersom livförsäk-
ringsbolagen inte särredovisar avkastningen på de olika räntebärande
tillgångarna kan endast en jämförelse göras för fondens samlade förvalt-
ning av räntebärande värdepapper. En sådan jämförelse har dock vissa
brister, dels var inte livförsäkringsbolagens årsredovisningar för 1998
tillgängliga när fonden skrev sin utvärdering, dels är storleken på de för-
valtade medlen inte en begränsning för livbolagens förvaltning på det sätt
som den far anses vara för en så pass dominerande förvaltare som första-
tredje fondstyrelserna.

Jämförs fondens förvaltningsresultat med livbolagens för åren 1993-
1997 är fondens genomsnittliga årliga avkastning 11,0 % medan snittet
för bolagen är 12,2 %. Tas hänsyn till risken i förvaltningen blir dock
bilden annorlunda. Sharpkvoten, som är ett riskrelaterat avkastningsmått,
är 1,4 för fonden och 1,3 i snitt för livbolagen.

Under 1998 har avkastningen på fastighetsplaceringama varit 11,8%.
För dessa placeringar saknas ännu lämpligt jämförelseindex vilket gör
utvärderingen av förvaltningsresultatet svår. En viss jämförelse kan ändå
göras med några av de större livbolagens förvaltning. Som beskrevs ovan
kan dock en sådan jämförelse inte innehålla resultatet för 1998. Under
perioden 1993-1997 var den genomsnittliga avkastningen för de större
livbolagens fastighetsförvaltning 5,7 % per år. Avkastningen för första-
tredje fondstyrelsernas fastighetsförvaltning var under samma period i
snitt 7,7 % per år. Vid tolkningen av en sådan jämförelse måste man ta
hänsyn till att avkastningen beräknats utifrån värderingar av fastighe-

tema. Någon marknadsvärderad avkastning är inte känd förrän innehavet Skr. 1998/99:132
realiserats.

Tabell 10 Årlig avkastning och standardavvikelse

Tillgångsslag	Avkastning 1998	Avkastning 1994-1998	Standard- avvikelse	Avkastning/ Standardavi- kelse
Nom. Räntebärande SEK	10,7%	9,2%	5,8%	1,6
Realräntelän	4,1%	8,8%	4,5%	2,0
Nom. Uti. räntebärande*	19,3%	7,9%	10,6%	0,7
Fastigheter	11,8%	10,2%	3,0%	3,4
Hela portföljen	10,0%	9,1%	5,4%	1,7
* exkl valutasäkring

Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att portföl-
jens fördelning mellan olika tillgångsslag, även inom de gällande place-
ringsreglema, är av mycket stor vikt för fondens risk och avkastning. Ser
man till de olika tillgångarnas utveckling under den senaste femårsperio-
den har framförallt nominella räntebärande placeringar i kronor samt
fastigheter givit god avkastning på grund av den sjunkande räntenivån
och låga inflationen. Ser man även till risken i placeringarna framstår
fortsatt fastigheternas utveckling som gynnsam både genom hög avkast-
ning och låg risk. Den lägre risken i realränteobligationema gör att den
riskjusterde avkastningen för dessa är högre än för t.ex. de nominella
obligationerna. Realränteobligationema har dock inte bidragit till att öka
avkastningen i portföljen.

4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna

De fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna skall enligt APR, inom ramen
för vad som är till nytta för ålderspensionssystemet, placera anförtrodda
medel på riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte fondstyrelsernas medel
far bl.a. placeras i aktier och konvertibler i svenska och utländska bolag.
Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktighet, hög avkastning
och riskspridning tillgodoses. Maximalt 10 % av förvaltade medel far
placeras i utländska aktier, fondandelar eller vissa andra utländska till-
gångar. Fjärde och femte fondstyrelsen far som mest förvärva en andel
som motsvarar 10 % av rösterna i ett aktiebolag som är inregisterat på en
svensk börs. Sjätte fondstyrelsen får förvärva 30 %. Detta gäller inte för-
värv av aktier i onoterade bolag.

Medlen har successivt rekvirerats från första-tredjefondstyrelsema och
utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det far inte överstiga, för var och
en, 1 % av första-tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital
(anskaffningsvärdet) vid utgången av föregående år. Under året rekvire-
rade den fjärde fondstyrelsen 700 miljoner kronor till sitt grundkapital
som nu uppgår till 5,7 miljarder kronor. Den femte fondstyrelsens grund-

kapital är oförändrat 5,4 miljarder kronor. Det högsta möjliga grundka- Skr. 1998/99:132
pitalet var ca 5,9 miljarder kronor för respektive styrelse.

Fjärde och femte fondstyrelserna skall årligen till första-tredje fondsty-
relserna leverera motsvarande 3 % av det reala grundkapitalet, dvs.
grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av konsumentprisindex.
Vid utgången av år 1998 uppgick det reala grundkapitalet till 10,6 mil-
jarder kronor för fjärde fondstyrelsen och 6,1 miljarder kronor för femte
fondstyrelsen. Under året har fjärde fondstyrelsen därför levererat 301
miljoner kronor och femte fondstyrelsen 183 miljoner kronor.

Tabell 11. Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, miljarder kronor

Fjärde			Femte		Sjätte
	1998	1997	1998	1997	1998	1997
Årets resultat	3,9	4,7	0,7	0,7	0,7	0,5
+Ej realiserade kursvinster/förluster vid	3,1	12,7	0,03	2.4	0,2	0,3
marknadsvärdering ^Marknadsvärderat resultat	7,0	17,4	0,8	3,2	0,9	0,8
Fondkapital	89,1	81	9	13,9	12,2	11,3
Avkastning, %	9,0	27,8	6,7	30,1	8,4	7,8
KPI, förändring, %	-0,6	1,9	-0,6	1,9	0,6	1,9
Real avkastning, %	9,7	25,4	7,3	27,7	9	5,8

4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppfölj-
ning

Fjärde fondstyrelsen har i början av 1999 omformulerat det övergripande
målet för förvaltningen. Det nya målet är: fjärde fondstyrelsen skall
löpande under en femårsperiod nå en totalavkastning som överstiger
valda benchmark med 5 %. Risknivån, mätt som aktiv risk, skall för för-
valtningen ej överstiga 8 %. Fondens riskjusterade avkastning, mätt som
informationskvot skall i genomsnitt överstiga 0,15. För portföljens olika
komponenter sker en utvärdering mot lämpliga jämförelseindex.

Tabell 12 Fjärde fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika tillgångsslag

Tillgångsslag	Portföljvikt	Intervall	Index*	Mål
Svenska aktier	90%	87,5-92,5 %	FDAX	+1,05 %
Utländska aktier	7,5%	5-10%	Sammanvägt	+/-0%
Likvida medel	2,5%	0-5%	OMRX-TBILL	+ 0,5%

* FDAX är Findatas avkastningsindex. Utlandsportföljen utvärderas mot ett index samanvägt av 65 % MCI Europa

exkl. Sverige samt 35 % MCI Världen exkl. Europa. OMRX-TBILl är ett index som statsskuldväxlar.

Fjärde fondstyrelsen presenterar i år, liksom förra året, dels en egen
utvärdering av förvaltningen, dels en kvantitativ utvärdering gjord av
konsultföretaget MPIR.

Fjärde fondstyrelsens utvärdering

I sin utvärdering konstaterar fjärde fondstyrelsen att den genomsnittliga
avkastningen på fondkapitalet under den senaste femårsperioden uppgår
till ca. 20 % per år, vilket jämförs med avkastningen på Findatas avkast-
ningsindex vars genomsnittliga avkastning varit knappt 22 %. Man
menar att de huvudsakliga skälen till att avkastningen varit lägre än jäm-
förelseindex, dels är fondens tidigare likviditetsandel på 5-10 %, dels är
fondens övervikt i och ogynnsamma bolagsval inom verkstadssektorn
under 1998.

I utvärderingan av 1997 års förvaltning framförde regeringen att fjärde
och femte fondstyrelserna i princip borde vara fullinvesterade i aktier,
vilket skulle innebära en likviditetsandel på 3-5 %. Som en följd av detta
beslutade fjärde fondstyrelsen i slutet av maj att den totala likviditets-
andelen högst far uppgå till 5 %. Därefter genomfördes omfattande
aktieinvesteringar under sommaren.

Vid utgången av 1998 uppgick fjärde fondstyrelsens likviditet till

3,5 % av kapitalet, 93,4 % av kapitalet var placerat i svenska aktier och

3,1 % av kapitalet var placerat i utländska aktier (exklusive Stora Enso
och Autoliv, inklusive dessa blir andelen 5,5 %). Detta innebär både att
likviditeten har minskat under året och att innehavet av utländska till-
gångar har ökat.

Under 1998 har avkastningen på det totala fondkapitalet varit 9 % vil-
ket jämförs med en avkastning på 13 % för Findatas avkastningsindex.
Resultatet betecknas av fondstyrelsen som inte helt tillfredsställande.
Utöver de ovan nämnda skälen hänvisar fondstyrelsen även till fondens
underexponering i den snabbt växande IT-branschen som anledning till
den svaga resultatutvecklingen.

Förvaltningen av svenska aktier utgör fondstyrelsens huvudsakliga
verksamhetsområde. Förvaltningsresultatet jämförs med utvecklingen av
Veckans Affärers (VA:s) totalindex. Det för perioden gällande målet var
att fondens avkastning för dessa tillgångar skall ha varit något högre än
avkastningen på jämförelseindexet. Under de senaste fem åren har
avkastningen på fondens portfölj av svenska aktier varit drygt 19%
medan den har varit knappt 19 % för jämförelseindex. Under 1998 ökade
värdet på fjärde fondstyrelsens aktieportfölj med knappt 7 % medan jäm-
förelseindexet steg med drygt 10 %.

Fondstyrelsen har valt en mer koncentrerad portfölj i syfte att nå den
eftersträvade överavkastningen, vilket också betyder ett begränsat ökat
risktagande. Jämförs fondens portfölj med den tillgångsallokering som
ligger till grund för VA:s totalindex, har fonden under de senaste 5 åren
konsekvent varit överviktad i verkstads-, kemi- och läkemedelsaktier
medan man varit underviktad i bank- och fmansaktier.

En mindre del av fondkapitalet placeras i onoterade bolag. Vid
utgången av 1998 var det uppskattade marknadsvärdet för dessa 599
miljoner kronor. Den årliga avkastningen på dessa placeringar beräknas
till 15 % av fjärde fondstyrelsen.

Den utländska aktieportföljen har under 1998, i linje med vad rege-
ringen förordade i föregående års utvärdering, tillförts medel och uppgick

Skr. 1998/99:132

vid årsskiftet till 3,1 % (exklusive Stora Enso och Autoliv, inklusive Skr. 1998/99:132
dessa blir andelen 5,5 %). Den högre andelen beror både på att nya medel
tillförts portföljen och på att utvecklingen på de utländska börserna varit
bättre än på Stockholmsbörsen. Under de senaste fem åren har värdeök-
ningen for fjärde fondstyrelsens utländska aktier i genomsnitt varit
knappt 15 % per år. Värdeökningen på jämförelseindexet har varit drygt
13 % per år. Under 1998 var avkastningen på fondens portfölj drygt 24 %
medan jämförelseindexet steg med drygt 25 %. Utifrån resultatet under
de senaste fem åren betecknar ljärde fondstyrelsen utfallet av förvalt-
ningen av utländska aktier som tillfredsställande.

Årsavkastningen på fjärde fondstyrelsens likvida medel var 2,8 %
under 1998 medan avkastningen på jämförelseindexet var 4,9%. Under
den senaste femårsperioden har avkastningen på fjärde fondstyrelsens
likviditet varit 5,8 % vilket är lägre än jämförelseindexets avkastning på

6,7 %.

MPIR:s utvärdering

I syfte att kunna presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög
klass har fjärde fondstyrelsen givit konsultföretaget MPIR i uppdrag att
utvärdera fondens förvaltning. MPIRs utvärdering görs dels övergripande
för perioden 1985-1998, dels mer detaljerat for perioden 1995-1998.
Därtill har en särskild utvärdering gjorts for år 1998.

MPIR konstaterar att fjärde fondstyrelsens totala avkastning under
1998 uppgick till 8,9 % vilket är ca 4 % lägre än avkastningen på det
jämförelseindex som MPIR använder. MPIRs index for den totala port-
följen består av en sammanvägning av de olika delportföljemas jämförel-
seindex. Underavkastningen på den totala portföljen kan enligt MPIR
förklaras av fjärde fondstyrelsens höga likviditetsandel under våren samt
förvaltningen av den svenska aktieportföljen.

Avkastningen på aktieportföljen understeg avkastningen for jämförel-
seindexet, Findatas avkastningsindex, under 1998 med nästan 5 % och
under perioden 1995-1998 med knappt 1 % men gav en överavkastning
på drygt 2 % under perioden, 1986-1998. Vidare var risken i aktieport-
följen ungefär lika hög som för jämförelseindexet under 1998 och åren

1995-1998 medan den var något lägre mätt över perioden 1986-1998.

Därmed har den riskjusterade avkastningen varit högre för fonden än
för jämförelseindexet över den långa jämförelseperioden men lägre för
de två kortare.

I förra årets utvärdering konstaterade MPIR att fjärde fondstyrelsens
aktieförvaltning tenderar att ge ett bättre resultat, relativt sett, när börsen
utvecklas svagt och på motsvarande sätt ge ett sämre resultat när börsen
utvecklas starkt. Under 1998 förefaller mönstret ha försvagats. Genom en
mer detaljerad analys visar dock MPIR t.ex. att fondstyrelsens aktieport-
följ under 1998 oftare utvecklats bättre än index under svaga börsveckor
än under starka. MPIR menar därför att slutsatsen från förra året fortfa-
rande är giltig.

MPIR genomför vidare en bidragsanalys som beskriver vilka aktier
som bidragit särskilt mycket till 1998 års uppgång i börsindex, samt vilka

aktier som motverkat uppgången. Det är framförallt fyra aktier som Skr. 1998/99:132
bidragit till uppgången under året; Ericsson, Hennes & Mauritz, Nokia
och Astra. Av dessa far inte Nokia ingå i fjärde fondstyrelsens svenska
aktieportfölj. Därtill har även snabbväxande företag som Europolitan,
Securitas, WM-data och Netcom bidragit till uppgången i index under
1998. Fjärde fondstyrelsen har haft en mindre andel av sin portfölj i
dessa aktier än vad som ingår i index. Däremot har fondstyrelsen haft en
övervikt i några indextunga verkstadsföretag vars aktiekursutveckling
under året haft en negativ inverkan på index.

I en närmare presentation av risken i fjärde fondstyrelsen konstaterar
MPIR att risken i förvaltningen under året sjunkit. Fondstyrelsen har haft
en klart högre riskjusterad avkastning än jämförelseindexet under perio-
den 1986-1998, men en något lägre riskjusterad avkasting än index under
1995-1998 och en påtagligt lägre riskjusterad avkastning än index under
1998.

4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppfölj-
ning

Femte fondstyrelsen konstaterar i sin årsredovisning att regeringens
utvärdering av fondens verksamhet under 1997 innehöll kritik på fram-
förallt två punkter. Dels saknades tydligt angivna mål för förvaltningen,
dels var andelen likvida medel onödigt hög.

Vad gäller den första delen av kritiken har styrelsen under året låtit
utarbeta ett nytt och mer detaljerat mål för verksamheten. För hela port-
följen är det nya målet att under en femårsperiod överträffa avkastningen
på ett sammanvägt index med 0,8 procentenheter per år. Målet för hela
portföljen har brutits ned i delmål för de olika portfölj andelarna. Delmå-
len framgår av tabellen nedan.

Vad gäller den andra punkten har likviditetsandelen sjunkit till 3,9 %
under hösten. Som framgår av tabellen nedan har en normalvikt för likvi-
diteten satts till 4 %.

Tabell 13 Femte fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika tillgångsslag

Tillgångsslag	Portföljvikt	Intervall	Index*	Mål
Svenska aktier	88%	80-96 %	FDAX	+ 0,8%
Utländska aktier	8%	5-15%	STOX 50	+/-0%
Likvida medel	4%	0-8%	OMRXTOT	+ 0,4%

* FDAX är Findatas avkastningsindex. STOX 50 är ett index omfattande 50 stora europeiska bolag. OMRX TÖT är
ett index som innefattar statsobligationer, statsskuldväxlar och bostadsobligationer.

Femte fondstyrelsens placeringsinriktning har behållits under året.
Verkstadsbolag, förvaltningsbolag och kemisk industri utgör de tyngsta
placeringarna. Fondens placeringar skiljer sig i några fall från den
svenska aktiemarknadens fördelning på branscher och bolag. Fonden har
en högre andel i kemisk industri (inkl, utländska bolag) och förvaltnings-

bolag. Verkstadsföretag utgör, relativt index, en mindre andel av fondens Skr. 1998/99:132
portfölj främst på grund av en undervikt i Ericsson och att fonden inte
äger aktier i ABB och Nokia.

Vid slutet av 1998 uppgick innehaven av utländska aktier till 12,4%
av portföljens marknadsvärde (5,8 % av anskaffningsvärdet), likviditeten
uppgick till 3,9 %, återstoden 83,7 % var placerat i svenska aktier.

Även detta år har femte fondstyrelsen givit konsultföretaget MPIR i
uppdrag att granska fondens resultat för perioden 1994-1998. I denna
beskrivs avkastningen på den totala portföljen samt avkastningen och
risken för aktieportföljen (svenska och utländska aktier sammantaget).
Någon beskrivning eller analys av den totala risken i portföljen eller
någon separat diskussion av förvaltningen av likvida medel, svenska
aktier eller utländska aktier görs inte.

I granskningen konstateras att avkastningen på fondens totala kapital
var 6,7 % under 1998 vilket kan jämföras med Findatas avkastningsindex
som steg med 13,0 % under året. Det skall noteras att detta index inte
motsvarar det sammanvägda index som fondstyrelsen under året fastställt
som mål. Under den senaste femårsperioden har avkastningen på fondens
totala kapital i snitt varit 20,6 % medan jämförelseindexet stigit med
21,6%.

Aktieportföljens avkastning var 5,5 % under 1998 vilket alltså var 6,5
procentenheter lägre än Findatas avkastningsindex. Under de senaste fem
åren har avkastningen på aktieportföljen varit 21,6 % vilket exakt mot-
svarar avkastningen på jämförelseindex. Risken, mätt som standardavvi-
kelse, har för fondens aktieportfölj varit 22,2 % respektive 17,3 %
medan den har varit 27,0 % respektive 19,1 % för jämförelse-indexet.
För det totala fondkapitalet har den riskjusterade avkastningen varit
något lägre än för jämförelseindexet under 1998 men något högre än
jämförelseindex under den senaste femårsperioden.

MPIR menar att utvecklingen under de senaste fem åren varit tillfreds-
ställande. Avkastningen har i snitt varit 1 procentenhet lägre än jämförel-
seindexet men samtidigt menar man att risken i portföljen varit lägre
vilket gör att femte fondstyrelsens riskjusterade avkastning varit högre än
för jämförelseindexet. Resultatet för 1998 ses som ogynnsamt. Dock går
det, enligt MPIR, inte att utifrån detta enskilda år utläsa någon ny trend
eller nytt mönster i förvaltningen.

4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppfölj-

ning

Sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten
fÖF år 1998. Utgångspunkter för utvärderingen har varit årsredovisningen
för 1998, verksamhetsplanen för 1998, fondens riktlinjer för värderingen
av investeringsverksamhetens portfölj och fondens fmanspolicy.

Organisation och mål

Sjätte fondstyrelsens verksamhet bedrivs inom två verksamhetsområden,
kapitalförvaltning och investeringsverksamhet. Inom kapitalförvalt-
ningen förvaltar fondstyrelsen medel i noterade aktier, räntebärande vär-
depapper samt vedertagna derivatinstrument på aktie- och räntemarkna-
den. Inom investeringsverksamheten genomförs såväl direkta som indi-
rekta investeringar i onoterade bolag. Indirekta investeringar görs genom
fonder och investeringsbolag. Investeringsverksamheten har i sin tur
delats in i fyra grenar. Investeringar och närhetsinvesteringar som verkar
branschövergripande, AP Technology Ventures som verkar inom IT,
telekom, media samt miljö och energi respektive AP Life Since Ventures
som verkar inom läkemedel, bioteknik, medicinsk teknik och hälsovård.

För 1998 var det övergripande verksamhetsmålet att inom ramen för
fondens uppgift och placeringsregler i ett långsiktigt perspektiv, 5-10 år,
maximera avkastningen/värdeutvecklingen på fondmedlen. Detta baserat
på en portfölj med god riskspridning.

Avkastningsmål för tillgångsslagen räntebärande instrument och börs-
noterade aktier utgick från avvikelser jämfört med index. Utgångs-punk-
ten för beräkningen av måluppfyllelse är relativ och framgår av tabellen
nedan.

Tabell 14 Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag

Tillgångsslag	Mål
Räntebärande instrument	OMRX-GOVT + 0,25 %
Börsnoterade aktier	Fondens avkastning på aktier ska överstiga Affärs- världens Generalindex med 1 procentenhet.
Investeringsverksamheten för onoterade innehav	På lång sikt skall avkastningen vara högre än avkastningen på börsplaceringar.

Under 1998 har målet för sjätte fondstyrelsens förvaltning för hela fon-
den ändrats till: Att inom ramen för sjätte fondstyrelsens uppgift och pla-
ceringsreglemente i ett femårigt perspektiv maximera avkastningen, dvs
lägst uppnå en portfölj avkastning i nivå med Findatas avkastnings-index.
Detta baserat på en portfölj med god riskspridning. Inget separat mål
kvarstår för förvaltningen av räntebärande instrument. Det nya målet
återspeglar en förändring av tillgångsallokeringen till en fond som är
fullinvesterad i aktier. I och med förändringen av målet för förvaltningen
har fondstyrelsen valt att redovisa årets förvaltningsresultat i jämförelse
med Findatas avkastningsindex och inte Affärsvärldens generalindex.

Resultatrapportering

Sjätte fondstyrelsen inledde sin verksamhet under slutet av 1996. Då till-
fördes grundkapitalet om 10,4 mdkr. Indelningsvis var kapitalet placerat i
räntebärande värdepapper. Under de följande två åren har omfattande
köp av noterade aktier genomförts. Samtidigt har investeringsverksam-
heten byggts upp. Vid slutet av 1998 hade fonden ägarandelar i 120

Skr. 1998/99:132

onoterade bolag. I 20 av dessa är ägandet direkt. I övriga sker ägandet Skr. 1998/99:132
genom investeringsfonder eller investeringsbolag. Under 1998 var
avkastningen på det totala kapitalet 8,4 %. Sedan verksamheten inleddes
har den ackumulerade avkastningen varit 18,5 %.

Tabell 15 Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde i december 1998 samt beslutat
1996-1998 för respektive tillgånsslag.

	Marknadsvärde Mdkr	Andel	Avkastning 1996-1998	Målavvikelse**
Räntebärande värdepapper	0,6	5%	16,5%	-1,4
Noterade aktier	10,7	88%	67,6%	19,7
Onoterade aktier*	0,9	7%	-	-
Totalt	12,2	100%	18,5%	-

* Värderat till anskaffningsvärde

** Noterade aktier - Findatas avkastningsindex; Räntebärande instrument - OMRX GOV t.o.m. augusti 1998, där-
efter OMRXT-Bill

Kapitalförvaltningen

Avkastningen på det totala kapitalet inom kapitalförvaltningen var 9,9 %
under 1998. Under perioden december 1996 t.o.m. 1998 har den acku-
mulerade avkastningen varit 20,2 %. För aktieportföljen har avkast-
ningen varit 8,8 % under 1998 vilket är 4,2 procentenheter lägre än jäm-
förelseindexets avkastning, för den räntebärande portföljen var avkast-
ningen det senaste året 9,9 % vilket är marginellt bättre än jämförelsein-
dex. Motsvarande jämförelser över den längre perioden december 1996
t.o.m. 1998 framgår av tabellen ovan.

Den riskjusterde avkastningen är lägre för fonden än för jämförelsein-
dex. Detta gäller vart och ett av tillgångsslagen under båda jämförelsepe-
riodema. Skillnaden är dock inte stor, särskilt inte för aktieportföljen,
men man konstaterar att den högre avkastningen för aktieförvaltningen
har varit förknippad med en mer riskfylld portfölj. Detta kan åtminstone
delvis förklaras av att fondstyrelsens portfölj varit mer koncentrerad än
marknadsindex under perioden då portföljen byggts upp.

Investeringsverksamheten

Fondstyrelsen konstaterar i sin utvärdering att investeringar i onoterade
bolag i regel är av långsiktig karaktär. Eftersom upparbetade övervärden
realiseras först vid avyttring är det svårt att bedöma resultat och avkast-
ning för en bestämd period.

Fondstyrelsen presenterar dock dels ett resultat enligt European Private
Equity and Venture Capital Associations (EVCA) riktlinjer, dels en
beräkning av IRR (Intemal rate of Retum), vilken bygger på en nuvär-
desberäkning av samtliga transaktioner i samband med ett projekt.
Resultatet enligt EVCA:s riktlinjer är minus 22 miljoner kronor. Under
hösten genomfördes den första försäljningen av ett projekt i investerings-
verksamheten. Affären var då utvärderingen skrevs ej helt avslutad men
en preliminär IRR beräknas till 22,2 % vilket är en avkastning som över-
stiger Findatas avkastningsindex med 6,2 % under den aktuella perioden.

Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas Skr-1998/99:132
verksamhet

I följande avsnitt presenteras regeringens bedömning av fondstyrelsernas
mål och förvaltningsresultat. I år, liksom förra året, har regeringen haft
konsultföretaget William M Mercer (Mercer) till sin hjälp i utvärde-
ringen. Mercers slutsatser återges kortfattat i respektive avsnitt.

5.1 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna

5.1.1 Första-tredje fondstyrelsernas mål och placeringsinrikt-
ning

Regeringens bedömning: Målen för första-tredje fondstyrelsernas
olika delportföljer är i huvudsak välformulerade. Det av fondstyrel-
serna uppsatta målet for den totala portföljen är emellertid inte till-
fredställande. Det är angeläget att ett investeringsbart och tydligt mål
presenteras för hela portföljens avkastning och risk. Så snart som
möjligt bör fondstyrelserna även övergå till fastighetsindex som mål
for förvaltningen av fastighetsportföljen.

Regeringen delar första-tredje fondstyrelsernas syn att ökade place-
ringar i utländska tillgångar är fördelaktig. Däremot ifrågasätter rege-
ringen värdet av att i så stor utsträckning som skett, valutasäkra inne-
haven i utländska tillgångar. En valutaexponering kan ge fondstyrel-
sernas portföljer en lägre total risk genom att portföljens inflationsrisk
diversifieras genom valutaexponeringen. Detta vore värdefullt mot
bakgrund av att inflationsrisken är en av de största riskerna i första-
tredje fondstyrelsernas portfölj till följd av den höga andelen nomi-
nella obligationer i portföljen samtidigt som möjligheterna att skydda
sig mot denna risk genom t.ex. placeringar i realränteobligationer är
begränsad.

Första-tredje fondstyrelsernas målformulering och tillgångsallokering:
Det av första-tredje fondstyrelserna uppsatta övergripande målet är att
realvärdesäkra fondkapitalet. Vidare har fondstyrelserna fastslagit att
fondkapitalet skall följa utvecklingen för den reala lönesumman.

De operativa målen är att avkastningen på fondens placeringar i
svenska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett internt
konstruerat index, att avkastningen på utländska nominella räntebärande
värdepapper skall överstiga ett fastställt index och att avkastningen på
fastighetsplaceringama skall vara minst 2 procentenheter högre än for ett
realt marknadsindex. De utländska fastighetsplaceringamas avkastning
skall dessutom överstiga externa marknadsindex. Samtliga dessa mål
gäller över rullande femårsperioder.

Risken i förvaltningen begränsas bl.a. genom att jämförelseindex samt
tillåtna avvikelser från dessa fastställs.

Vad gäller den långsiktiga tillgångsallokeringen har fondstyrelserna
bestämt att innehaven av utländska nominella räntebärande värdepapper
bör öka.

Regeringens skrivelse för år 1997: Regeringen ansåg att de då upp-
ställda målen framöver borde tidsbestämmas till en femårsperiod. Därut-
över menade regeringen att ambitionsnivån i målet att värdesäkra fond-
förmögenheten var for låg. Man menade vidare att ett riktmärke bör fast-
ställas för fondens totala avkastning.

Regeringen ansåg vidare att riktmärket för den nominella räntebärande
portföljen bör beräknas av en oberoende tredje part och att fondstyrelser-
nas långsiktiga mål att öka andelen realränteobligationer och utländska
nominella räntebärande tillgångar för portfölj sammansättningen, var
välmotiverat.

Mercers utvärdering: I årets utvärdering menar Mercer att motiven
bakom de övergripande målen är mycket förenklade och kortfattade.

Utöver utvärderingen av målet för förvaltningen kommenterar Mercer
vissa frågor som berör den strategiska portfölj allokeringen. Några av
dessa kommentarer tas upp här. Mercer menar i korthet att tillgångssidan
måste bestämmas med utgångspunkt i fondens skuldsida. Mercer föreslår
att en studie av detta görs och att ett durationsmål för fondstyrelsernas
portfölj fastställs utifrån framtida pensionslöften. Mercer har uppfattat att
fondstyrelserna idag arbetar med dessa frågor vilket anses lovvärt.

Man menar vidare att realränteobligationer är en idealisk tillgång för
pensionsförvaltare och att det funnits möjligheter att öka innehavet under
det senaste året trots att omsättningen på marknaden för dessa obligatio-
ner är låg. Mercer är tveksamma till första-tredje fondstyrelsernas beslut
att valutasäkra de utländska tillgångarna. Bland annat menar man att icke
valutasäkrade utländska placeringar skulle innebära en viss minskad
inflationsrisk i portföljen och därmed en säkrare real avkastning.

Skälen för regeringens bedömning: Regeringen vidhåller sin kritik
mot det av fondstyrelserna fastställda övergripande målet. En första
invändning är målets otydlighet. För en given period är det svårt att veta
om målet är realvärdesäkring av fondkapitalet eller följsamhet med den
reala lönesumman. Det är därtill osäkert om man i den senare delen
menar den reala utvecklingen för fondkapitalet, även om så får antas vara
fallet.

Tolkas målet så att den reala avkastningen skall överstiga noll, är målet
lågt satt med tanke på att den långa riskfria realräntan är 3-4 %.

Det bör finnas ett mål för den övergripande portföljen som är möjligt
att nå under varje enskild period genom investeringar i enlighet med pla-
ceringsbestämmelsema, dvs. det bör vara investeringsbart. Detta talar
emot att ställa upp mål med en bestämd absolut avkastning eller mål vars
nivå inte har ett tydligt samband med avkastningen på tillgångar som
förvaltaren kan placera i, som t.ex. målet att följa tillväxten i den reala
lönesumman. Ett mål för den samlade portföljen som relateras till ett
lämpligt finansiellt index torde vara att föredra. Ett sådant mål bör i och
för sig bygga på resonemang om i vilket syfte förvaltningen sker. Detta
resonemang kan vara en del av det övergripande målet men kan knappast
användas i utvärderingssyfte.

Skr. 1998/99:132

Första-tredje fondstyrelserna har på grund av fondens storlek svårt att Skr. 1998/99:132
t.ex. låta skuldens genomsnittliga löptid påtagligt avvika ifrån det som är
genomsnittet på marknaden. Fondens storlek gör därmed att man genom
förvaltningen av svenska räntebärande tillgångar har svårt att påverka
avkastningen påtagligt. Därmed finns små möjligheter att skapa en högre
avkastning än marknadens för motsvarande genomsnittliga löptid. Efter-
som de svenska räntebärande tillgångarna utgör en så pass stor andel av
fondens portfölj kommer ett måls funktion som medel att effektivisera
förvaltningen vara mindre för första-tredje fondstyrelsen än för andra
förvaltare.

Trots detta finns möjligheter för första-tredje fondstyrelserna att
genom tillgångsförvaltningen, t.ex. genom förändringar av andelen
utländska tillgångar eller fastighetstillgångar, påverka avkastningen. Det
är därför, som regeringen även påpekade i förra årets utvärdering, ange-
läget att ett investeringsbart och tydligt mål presenteras för hela portföl-
jens avkastning och risk. En möjlig invändning mot att konstruera ett nytt
övergripande mål för hela portföljen är att såväl pensionssystemet som
AP-fondemas placeringsregler är under översyn och att en ny målfor-
mulering skulle kunna anstå tills en senare tidpunkt. Icke desto mindre
skall första-tredje fondstyrelserna förvalta betydande kapital i enlighet
med de nuvarande reglerna under tiden fram till att en eventuell reform
trätt i kraft. Att under denna period helt avstå från att definiera en nor-
malportfölj innebär en sämre möjlighet till styrning och utvärdering av
första-tredje fondstyrelsernas verksamhet varför regeringen vidhåller sin
syn att ett övergripande mål bör definieras.

Vad gäller målen för de olika delportföljema vidhåller regeringen att
det vore värdefullt om indexet för den inhemska nominella ränteportföl-
jen beräknades av en extern part. Regeringen vidhåller även att det vore
värdefullt om målet för fastighetsförvaltningen så snart som möjligt
kunde utgöras av ett fastighetsindex.

Under 1998 har fondstyrelsen ökat andelen utländska nominella till-
gångar i portföljen från 1,7 % till 7 %. Regeringen ser detta som en posi-
tiv utveckling men är, som Mercer, tveksam till beslutet att valutasäkra
samtliga utländska tillgångar. Grunderna för regeringens inställning är
desamma som för Mercers. Även valutasäkrade placeringar i utländska
räntebärande tillgångar är värdefulla, eftersom första-tredje fondstyrel-
serna är mer fria att välja tillgångarnas genomsnittliga löptid eller att
genomföra portföljjusteringar på grund av förväntningar om ränteut-
vecklingen på den utländska marknaden jämfört med den inhemska.
Trots detta är det huvudsakliga syftet med möjligheten att placera upp till
10 % av kapitalet i utländska tillgångar att ge möjlighet till en mer diver-
sifierad portfölj. Genomförs en fullständig valutasäkring torde dessa
diversifieringseffekter minska påtagligt. Ett skäl är att en fullt ut valuta-
säkrad ränteplacering i utländsk valuta bör ge exakt samma avkastning
som en ränteplacering i svenska kronor med motsvarande löptid1. Detta
kan ses i ljuset av att placeringar i utländsk valuta erbjuder ett visst skydd

' Enligt det s.k. kurssäkrade ränteparitetsvillkoret motsvarar kostnaden för valutasäkringen
exakt skillnaden i ränta mellan tvä länder.

mot inflationsrisk. Detta beror på att om inflationen oväntat blir högre i Skr. 1998/99:132
Sverige än i andra länder kan kronan förväntas depreciera. Den försva-
gade kronan innebär att utländska tillgångar ökar i värde, i kronor räknat,
vilket kan kompensera att värdet av andra tillgångar i första-tredje
fondstyrelsernas portfölj urholkas av inflationen. Enligt samma meka-
nism innebär en exponering mot valutarisk en risk för ett sämre förvalt-
ningsresultat t.ex. om inflationen i utlandet blir högre än i Sverige. Med
tanke på första-tredje fondstyrelsernas stora exponering mot svensk
inflation förefaller en internationell diversifiering rimlig.

5.1.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning

Regeringens bedömning: Den reala avkastningen på första-tredje
fondstyrelsernas totala portfölj under de senaste fem åren har varit ca
8 %. Detta överstiger de mål om realvärdesäkring och följsamhet med
den reala lönesumman som fondstyrelserna beslutat. Bristen på ett
tydligt mål för den totala portföljen gör det dock svårt att värdera för-
valtningsresultatet.

Avkastningen för den inhemska nominella portföljen är i och för
sig av samma storleksordning som fondens interna jämförelseindex,
men den riskjusterade avkastningen är lägre. Storleken på första-tredje
fondstyrelsernas inhemska räntebärande portföljer tillsammans med
den senaste femårsperiodens resultat innebär att det finns anledning
för första-tredje fondstyrelserna att överväga möjligheten till en passiv
indexförvaltning av hela eller delar av den inhemska ränteportföljen.

Utvärderingen av förvaltningen av den utländska räntebärande port-
följen försvåras av att andelen valutasäkrade tillgångar ändrats under
utvärderingsperioden. Detta gör det svårt att avgöra huruvida avkast-
ningen skall jämföras med ett valutasäkrat eller ej valutasäkrat index.
Fondstyrelsernas avkastning ligger mellan dessa.

Förvaltningen av realränteobligationer och fastigheter har under de
senaste fem åren givit ett bra resultat.

Sammantaget bedömer regeringen första-tredje fondstyrelsens för-
valtningsresultat som tillfredsställande utifrån de uppsatta målen.

Regeringens skrivelse för år 1997: Sammanfattningsvis var det rege-
ringens bedömning att första-tredje fondstyrelsernas förvaltning var till-
fredsställande med hänsyn till uppställda mål. Möjligheten till en adekvat
utvärdering försvåras emellertid av bristen på en relevant jämförelsebas
för totalavkastningen, men också av brist på avkastnings-data på total-
portfölj snivå.

Mercers utvärdering: Målet att realvärdesäkra fondkapitalet har mer än
väl uppfyllts. Realavkastningen var 11,1 % under 1998. Även den
långsiktiga målsättningen — att följa den reala lönesumman - har infriats.
Den reala avkastningen har under den senaste femårsperioden varit 8 %
per år. Detta kan jämföras med en reallöneökningen på 3,4 % per år.

2 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Sammanfattningsvis har således första-tredje fondstyrelsernas såväl Skr. 1998/99:132
kortsiktiga som långsiktiga målsättningar uppfyllts för totalportföljen.

En bidragsanalys kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till
den uttalade strategin. Då första-tredje fondstyrelserna ej har fastställt ett
strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med hjälp av
första-tredje fondstyrelsernas uttalade mål för 1998 samt tolkningar av
reglementet konstruerat ett jämförelseindex för 19982. Indexet speglar
den maximalt tillåtna positionen i fastigheter och utländska nominella
obligationer samt tar hänsyn till första-tredje fondstyrelsernas uttalade
strategi avseende reallån och den nominella totala portföljen. Indexet
speglar inte första-tredje fondstyrelsernas optimala portfölj, men kan ses
som en analys av huruvida resultatet av första-tredje fondstyrelsernas
verkliga strategi skiljer sig från resultatet av den portfölj som de enligt
sina uttalade mål i kombination med ett fullt utnyttjande APR3 skulle
kunnat vara investerad i.

Sammanfattningsvis har första-tredje fondstyrelserna under 1998 upp-
nått en överavkastning om 0,05 procentenheter i jämförelse med jämfö-
relseindexet för totalportföljen. Första-tredje fondstyrelsernas övervikt-
ning i nominella svenska räntor (81,4 % mot 75 %) samt underviktning i
utländska räntor (4,3 % mot 10 %) har i detta sammanhang varit strate-
giskt positivt. Samtidigt har underviktningen i fastigheter (4,3 % mot
5 %) varit strategiskt negativt.

Utländska nominella lån och reallån är de tillgångsslag som bidragit
positivt till totalportföljens avkastning i relation till respektive jämförel-
seindex under 1998 . Den utländska nominella portföljen är den delport-
följ som relativt sitt index haft högst avkastning. Däremot har ett negativt
bidrag i jämförelse med Mercer fastighetsindex genererats för fastig-
hetsportföljen. Den svenska nominella obligationsportföljens avkastning
sammanfaller med första-tredje fondstyrelsernas interna index, vilket
innebär att de inte bidrar till någon överavkastning gentemot index. Även
om delportfölj erna inte lyckats slå respektive jämförelseindex, kan bidra-
get till totalportföljens avkastning vara positivt.

Första-tredje fondstyrelsernas portfölj med svenska nominella place-
ringar har utvärderats gentemot första-tredje fondstyrelsernas interna
index. Första-tredje fondstyrelserna har riskjusterat4 avkastat -0,14 % per
år i förhållande till det egna indexet. Resultatet är nästan signifikant på
10-procentsnivån.5 En underavkastning på 0,14 % motsvarar en förlust på
ca 3,5 miljarder kronor under en femårsperiod. Ett beaktansvärt alternativ
är att vara aktiv på de marknader där möjligheten att överträffa markna-
den bedöms som god samt att vara passiv på övriga marknader. På detta
sätt kan onödiga förluster begränsas.

2 75 % Internt index nominella svenska obligationer, 10 % SSB5-hedgat (utländska
obligationer), 10 % OMRX-REAL (realobligationer) samt 5 % Mercer fastighetsindex som
beror av sammansättningen i AP-fondens fastighetsbestånd och har framräknats av Mercer
med utgångspunkt från SCB:s och Catellas statistik.

3 Med avseende på diversifiering, riskspridning.

4 Mätt som Jensens alfa.

s Underavkastningen är signifikant på 6 %-nivån. Normalt anses 5 % som lägsta

signifikanta gräns. 34

Den svenska nominella portföljens avkastning har jämförts med två Skr. 1998/99:132
olika jämförelsegrupper, en översiktlig med livbolag och årsavkastnings-
siffror och en mer detaljerad med övriga kapitalförvaltare och månadsav-
kastningar. Ränteportföljemas sammansättning skiljer sig åt bland kapi-
talförvaltama. Jämförelsen med livbolagen kan därför endast ses som en
avkastningsjämförelse mellan olika större institutioner. Avseende jämfö-
relsegruppen med övriga kapitalförvaltare, har korrigering av olikheterna
i ränteportföljemas sammansättning genomförts. Istället för att ange
absoluta tal, anges respektive ränteportfölj relativt ett relevant index. I
jämförelse med livbolagen är första-tredje fondstyrelsernas avkastning 10
procentenheter sämre än genomsnittet i gruppen under femårsperioden
1994-98. Detta kan endast ses som en ren avkastningsjämförelse som ej
beaktar portföljemas fördelning mellan olika tillgångsslag och duration.
Skillnaden bör därför tolkas med försiktighet. I den andra jämförelse-
gruppen där relativa tal anges, har första-tredje fondstyrelserna gått 0,1
% sämre per år än sitt jämförelseindex. Detta skall jämföras med andra
ränteförvaltare, som gått 0,9 % bättre än sina jämförelseindex i genom-
snitt. Första-tredje fondstyrelsernas informationskvot ligger på -0,4 %
per år. Snittet i gruppen exklusive första-tredje fondstyrelserna är 0,7,
vilket är en godkänd informationskvot för en aktiv förvaltare. En negativ
informationskvot under en femårsperiod är inte acceptabel. Den riskjus-
terade avkastningen (Jensens alfa) är -0,14 för fondstyrelserna. Genom-
snittet för gruppen är 0,6 % per år.

Mätt under en treårsperiod har första-tredje fondstyrelsernas avkast-
ning på den utländska nominella portföljen varit 12,4 % per år. Ett hed-
gat index har under samma period en avkastning om 8,7 % per år och ett
ohedgat 13,1 % per år. Under tvåårsperioden 1996-97 skall portföljen
jämföras med ett kombinerat index6 så att en rättvisande hedge avspeglar
portföljen och under 1998 ett fullt hedgat index. Mycket talar dock för att
det inte skall bestå av kombinationer av första-tredje fondstyrelsernas
nuvarande jämförelseindex7. Då existerande jämförelseindex, SSBG5
hedgat eller ohedgat, inte är relevanta är riskjusterade avkastningar i för-
hållande till index ointressanta. För att göra en djupare analys krävs
information om den exakta positionen som valutasäkrats över tiden.

Första-tredje fondstyrelsernas portfölj av realräntelån har under de
senaste två åren (då ett jämförelseindex finns tillgängligt) haft en överav-
kastning är 0,2 % per år. Den högre avkastningen har dock skapats under
en högre durationsrisk. Den riskjusterade avkastningen är nära noll, vil-
ket indikerar att första-tredje fondstyrelserna legat passiv i portföljen.
Detta är rimligt, då omsättningen på marknaden för realobligationer har
varit mycket låg. Första-tredje fondstyrelsernas strategi att låta portföl-
jens duration vara längre än index, har varit lyckosam.

Den totala fastighetsportföljens avkastning under femårsperioden är

63,5 %. Första-tredje fondstyrelsernas målsättning att uppnå OMRX-
REAL+2 % är inte möjligt att utvärdera under perioden, då OMRX-
REAL endast funnits de två senaste åren. Det saknas ett jämförbart och

6 Index bestående av ett hedgat och ohedgat

7 En mycket låg korrelation med portföljen, ca 0,6.

relevant index under hela femårsperioden, varför slutsatser är svåra att Skr. 1998/99:132
dra. I en jämförelsegrupp bestående av 6 livbolag, har första-tredje
fondstyrelserna lyckats väl avkastningsmässigt under femårsperioden.

Den ackumulerade avkastningen är 14,8 procentenheter bättre för första-
tredje fondstyrelserna än genomsnittet i jämförelsegruppen. Då fastig-
hetsbeståndet och därmed avkastningen skiljer sig mellan olika förval-
tare, bör dock resultatet tolkas med försiktighet.

Skälen för regeringens bedömning: Den avkastning som presterats
för den totala portföljen av första-tredje fondstyrelserna under den
senaste femårsperioden är mycket hög. Utvecklingen har varit så pass
stark att det är viktigt att påpeka att denna avkastningsnivå knappast kan
förväntas vara möjlig att nå under en längre period. De senaste årens låga
inflation och fallande räntor har erbjudit mycket goda avkastningsmöj-
ligheter. I en utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsre-
sultat är det nödvändigt att försöka urskilja hur väl fondstyrelserna
lyckats ta till vara de placeringsmöjligheter som erbjudits. Detta görs
t.ex. genom att jämföra avkastningsresultatet med relevant index som
avspeglar utvecklingen på marknaden eller med andra förvaltares resul-
tat.

Första-tredje fondstyrelsernas mål för den totala portföljens avkastning
är realvärdessäkring samt att på sikt följa den reala löneutvecklingen.
Något mål för risken har inte presenterats. Fondens avkastningsmål har
uppnåtts mer än väl.

En intressant fråga vid utvärderingen av första-tredje fondstyrelsernas
förvaltning är hur portföljen fördelats över de olika tillgångarna. Från
och med 1998 har Mercer identifierat en tillgångsfördelning som
används som en strategisk riktmärkesportfölj. Analysen som presenteras
av Mercer ger en illustration av hur en utvärdering kan se ut i närvaro av
en definierad normalportfölj för första-tredje fondstyrelsernas portfölj.

Tabell 16 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1994-1994

Tr----------------	1998	1997	1996	1995	1994	1994- 1998*
Totalavkastning, %	10,0	6,4	13,9	15,0	0,1	8,9
l-3:e internt index	10,7	6,2	15,0	16,3	0,1	9,5
OMRX-Total, %	11,2	6,2	16,2	16,6	-1,0	9,6
Real avkastning, %	10,6	4,8	14,9	13,0	-2,5	7,9
Reala lönesumman, %	6,1	3,1	4,9	2,0	1,9	3,6

* Geometriskt medelvärde

Delportföljer

För de inhemska nominella placeringarna visar Mercers beräkningar att
avkastningen under de senaste fem åren marginellt understigit det interna
index som används för utvärderingen. Risken i första-tredje fondstyrel-

semas inhemska nominella portfölj skiljer sig inte märkbart från fondens Skr. 1998/99:132
interna jämförelseindex risk. Den riskjusterade avkastningen för fondens
förvaltning understiger den riskjusterade avkastningen för indexet.

I Mercers jämförelse mellan första-tredje fondstyrelsernas resultat av
förvaltning av ränteportföljen och andra ränteförvaltares resultat, fram-
står första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsresultat som mindre till-
fredställande. Mercer har jämfört första-tredje fondstyrelsernas resultat
med livbolagens förvaltning på årlig basis. Resultatet måste dock tolkas
med försiktighet, t.ex. har inte justeringar för skillnader i duration gjorts.
I brist på uppgifter från livbolagen har Mercer även konstruerat en annan
jämförelsegrupp där en jämförelse mellan förvaltarnas riskjusterade
avkastning varit möjlig. De förvaltare som ingår i jämförelsegruppen är
emellertid genomgående väsentligt mindre än första-tredje AP-fonden.
Jämförelsen behöver därför inte nödvändigtvis innebära att första-tredje
fondstyrelserna har bedrivit en sämre förvaltning. Resultatet är istället en
indikation på att första-tredje fondstyrelserna kan vara alltför stora jäm-
fört med den svenska marknaden för att ha förutsättningar att bedriva en
effektiv aktiv förvaltning.

Regeringen kan konstatera att första-tredje fondstyrelsernas möjlighe-
ter att bedriva en aktiv förvaltning av ränteportföljen, till följd av fon-
dens storlek, förefaller små och att den aktiva förvaltning som genom-
förts under de senaste åren har varit mindre lyckosam. Samtidigt är inte
en passiv indexförvaltning av en så stor portfölj som första-tredje fond-
styrelsernas heller helt problemfri. Regeringen delar emellertid Mercers
uppfattning att en passiv förvaltning bör övervägas för hela eller delar av
den inhemska ränteportföljen.

Den utländska nominella portföljen var före 1998 delvis valutasäkrad
och 1998 valutasäkrades portföljen fullt ut. Jämförs första-tredje fondsty-
relsernas avkastning med ett valutasäkrat index under de senaste fem
åren är fondens resultat påtagligt bättre än index. Görs jämförelsen i
stället med icke valutasäkrat index är fondstyrelsermas avkastning något
lägre än indexets. På grund av förändringen av och osäkerheten kring den
tidigare valutasäkringspolitiken är det svårt att dra några säkra slutsatser
om förvaltningsresultatet i denna del.

För realränteportföljen kan man konstatera att under de två senaste
åren, då ett jämförelseindex funnits tillgängligt, har fonden haft en högre
risk och avkastning än indexet. Riskjusterat är fondstyrelsernas avkast-
ning marginellt sämre än index. Regeringen bedömer dock resultatet för
delportföljen som tillfredsställande.

Fastighetsportföljen är svår att utvärdera på grund av problemen med
att löpande bestämma värdet av fondens portfölj och frånvaron av lämp-
liga jämförelseindex. I Mercers jämförelse med andra förvaltare kan man
konstatera att avkastningen på första-tredje fondstyrelsernas fastighets-
placeringar var högre än andra placerares under femårsperioden. Denna
slutsats överensstämmer med första-tredje fondstyrelsernas konstate-
rande att fondens resultat i snitt varit ca. 2 procentenheter bättre än livför-
säkringsbolagens under den senaste femårsperioden. Regeringen konsta-
terar utifrån detta att fastighetsförvaltningen givit ett bra resultat.

5.2

5.2.1

Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna

Fjärde och femte fondstyrelsernas mål

Skr. 1998/99:132

Regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har
förbättrat sina målfomuleringar efter § olårets utvärdering. De mål
som fjärde och femte fondstyrelsen beslutat sedan den förra utvärde-
ringen är i allt väsentligt väl avvägda och gör att förvaltningen kan
utvärderas på ett bra sätt.

Regeringens skrivelse för år 1997: I regeringens skrivelse de två
senaste åren kritiserades både fjärde och femte fondstyrelsens målfor-
muleringar. Fjärde fondstyrelsen fick kritik för att den totala portföljen
utvärderas mot Veckans Affärers totalindex som inte innehåller utdel-
ningar samt att man inte redovisar portföljens risk i samband med utvär-
deringen. Femte fondstyrelsen kritiserades framförallt för att det inte
fanns något tydligt angivet mål för förvaltningen. Regeringen menade att
det är väsentligt att femte fondstyrelsen anger tydligt mätbara och tidsbe-
stämda avkastningsmål för totalportföljen. Vidare kritiserades både
fjärde och femte fondstyrelserna för att målen för andelen likvida medel
var för högt satta.

De nuvarande målen: Sedan den föregående utvärderingen har både
den ijärde och femte fondstyrelsen reviderat sina mål i linje med vad som
uttrycktes i förra årets utvärdering.

Målet för den fjärde fondstyrelsen ändrades i början av 1999 till att
fondstyrelsen löpande under en femårsperiod skall nå en avkastning som
överstiger ett bestämt riktmärke med 5 %. Risknivån, mätt som aktiv risk
(se avsnitt 3.1 för definition), skall för förvaltningen ej överstiga 8%.
Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot, skall som
genomsnitt överstiga 0,15. Fjärde fondstyrelsens totala avkastning skall
jämföras med ett, av de olika delportföljemas jämförelseindex (se tabell

12) , sammanvägt index.

Även målet för femte fondstyrelsens förvaltning har ändrats sedan
förra årets utvärdering. Femte fondstyrelsens mål är att under en rullande
femårsperiod ha en avkastning på den totala portföljen som överstiger ett
sammanvägt index med 0,8 procentenheter per år. Fondstyrelsen har
också definierat motsvarande mål för de respektive delportfölj erna,
svenska aktier, utländska aktier och räntebärande instrument (se tabell

13) . För de svenska aktierna anges även en riskrestriktion genom att ett
tak på 7 % satts för aktiv risk och ett delmål om en informationskvot på
0,3.

Båda fondstyrelserna har genom det sammanvägda index som ligger
till grund för totalportföljemas avkastningsmål definierat en strategisk
portfölj. Kring denna strategiska portfölj definieras vilka avvikelser som
tillåts.

Mercers utvärdering: Mercer anser att fjärde fondstyrelsen skapat ett
välformulerat och strukturerat dokument för styrning och vägledning av
placeringsverksamheten. Dock saknar Mercer en koppling mellan den av
fondstyrelsen definierade normalportföljen och vad förvaltningen av till-

gångarna syftar till. Vidare ifrågasätts om en aktiv risk på 8 % fyller
någon funktion for fondstyrelsen eller om en så pass hög aktiv risk är
möjlig att uppnå for en förvaltare av den fjärde fondstyrelsens storlek.
Därtill menar Mercer att målet om en enprocentig överavkastning per år
är ett högt satt mål och att ett mer rimligt mål kunde vara att överträffa
det gällande indexet. Sammanfattningsvis menar Mercer att det nya mål-
dokumentet är en stor forbättring mot det föregående. Det har en god
struktur och bra argumentation, även om man på vissa punkter har avvi-
kande uppfattningar.

Angående den femte fondstyrelsens mål anser Mercer att det under
1998 fastslagna målet är ett stort steg framåt jämfört med tidigare. Man
noterar dock två oklarheter, dels har den minsta tillåtna andelen utländ-
ska aktier i portföljen satts så att den största tillåtna andelen svenska
aktier inte uppnås, dels är den högsta andelen utländska aktier satt till en
nivå som överstiger vad som är tillåtet enligt APR, om APR tolkas som
att begränsningen gäller marknadsvärden. I det fall APR tolkas som att
det gäller anskaffningsvärdet behöver detta dock inte vara ett problem.
Mercer noterar också att avkastningsmålet för förvaltningen av räntebä-
rande tillgångar förefaller vara väl ambitiöst.

Skälen för regeringens bedömning: Inledningsvis kan regeringen
konstatera att fjärde och femte fondstyrelsernas mål ändrats i en till-
fredsställande riktning.

Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar, med en strategisk
portfölj samt definierade tillåtna avvikelser kring denna samt mål for
förvaltningens risknivå synes i många stycken vara föredömliga. Till-
sammans med att jämförelseindex definierats for de tre delportföljema
ger modellen goda möjligheter att följa upp och utvärdera fattade beslut.
Den strategiska portföljallokeringen blir tydlig genom den övergripande
riktmärkesportfÖljen. Resultatet av mer tillfälliga avvikelser från den
strategiska portföljen blir möjligt att utvärdera mot rikmärket samtidigt
som gränsen for hur stora avvikelser som tillåts innebär en riskbegräns-
ning. Slutligen går de val av tillgångar som gjorts inom varje delportfölj
att utvärdera genom respektive delportföljs jämförelseindex.

Skillnaden mellan de båda fondstyrelsernas mål är små. Fjärde fond-
styrelsen har ett avkastningsmål som något överstiger den femte fond-
styrelsens, dock är den fjärde fondstyrelsens riskrelaterade avkastnings-
mål, informationskvoten, lägre än den femte fondstyrelsens. Det senare
kan motiveras med att den fjärde fondstyrelsens storlek som gör det svårt
for fonden att skapa mervärde på den svenska aktiemarknaden. En fond
som uppnår en viss storlek har svårt att ta positioner t.ex. i en särskild
aktie genom att man på grund av transaktionens storlek påverkar aktiens
pris på ett for fonden ogynnsamt sätt. Stora fonder tenderar därför att
fördela sina portföljer på sätt som nära överensstämmer med det index
som man utvärderas emot.

I ljuset av detta förefaller det oklart varför den fjärde fondstyrelsens
riskbegränsning for aktiv risk är mer snarare än mindre tillåtande än den
femte fondstyrelsens. Den fjärde fondstyrelsen torde, på grund av sin
storlek, ha mindre möjlighet att utnyttja riskmandatet vilket också åter-
speglas i fjärde fondstyrelsens lägre satta riskjusterade avkastningsmål. I

Skr. 1998/99:132

den del av Mercers material som innehåller jämförelser med andra aktie- Skr. 1998/99:132
förvaltare kan man konstatera att samtliga i jämförelsegruppen historiskt
haft en aktiv risk som påtagligt understiger 8 %. Detta gäller även för
fjärde fondstyrelsen vars aktiva risk under perioden varit knappt 4 %.

Man bör dock uppmärksamma att målet för den aktiva risken gäller hela
portföljen och inkluderar därmed utlandsportföljen. På de utländska
aktiemarknaderna begränsas inte den fjärde fondstyrelsen på samma sätt
som på den svenska marknaden. Nivån på målet för den aktiva risken
kan dock vara en del av den nya målformuleringen som efterhand kan
behöva justeras något.

Det mål som femte fondstyrelsen beslutat under 1998 förefaller, som
framgått ovan, väl avvägt och gör att förvaltningen kan utvärderas på ett
bra sätt. Regeringen instämmer dock i Mercers frågeställning om inte
målet på en överavkastning på 0,4 procentenheter mot jämförelseindexet
för den räntebärande portföljen är väl ambitiöst. Valet av OMRX-
TOTAL som jämförelseindex förefaller inte heller naturligt utifrån det
förvaltningsmandat femte fondstyrelsen har i dag, men här måste också
den förändring av AP-fondssystemet som kan bli resultatet av de nu
pågående politiska diskussionerna vägas in.

Vad gäller den strategiska portföljallokeringen förefaller även de port-
följandelar som valts i den strategiska portföljen (se tabell 13) i huvudsak
rimliga. Däremot kan man, som Mercer gör, ifrågasätta om man uppnår
önskad riskspridning genom de utländska placeringarna när de som idag i
huvudsak koncentreras till ett företag.

5.2.2

Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning

Skr. 1998/99:132

Regeringens bedömning: Vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen
har i sin totala förvaltning under de senaste fem åren lyckats nå
samma resultat som börsen i genomsnitt. Fjärde fondstyrelsens årliga
avkastning är 20,1 % vilket är 1,5 procentenheter lägre än Findatas
avkastningsindex. Den femte fondstyrelsens årliga avkastning är

20,6 %, en underavkastning med 1 procentenhet.

För båda fondstyrelserna motsvarar avkastningen på aktieportföljen i
stort sett jämförelseindexet under en femårsperiod. Vidare har båda
fondema ett påtagligt svagare resultat än index under 1998.

Risken är lägre än index i den femte fondstyrelsens aktieportfölj. För
ljärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj ligger risken i nivå med
index. Skillnaden i uppmätt risk är åtminstone delvis en effekt av att
femte fondstyrelsen inte skiljer ut de utländska aktierna i sin portfölj.
Skillnaden i risk betyder att den riskrelaterade avkastningen för femte
fondstyrelsens aktieförvaltning är bättre än index medan ljärde
fondstyrelsens avkastning på den svenska aktieportföljen är sämre än
index. Fjärde fondstyrelsens resultat kan delvis förklaras av fondens
relativa storlek på den svenska aktiemarknaden.

Det huvudsakliga skälet till att fondstyrelserna inte uppnår avkast-
ningsmålen är den tidigare höga likviditetsandelen och det svaga
resultatet på aktieförvaltningen under 1998. Förvaltningsresultatet för
båda fondstyrelsernas aktie förvaltning är tillfredsställande. Vad gäller
det totala fondkapitalet har resultatet varit mindre tillfredsställande
under den senaste femårsperioden, men åtgärder har genomförts för
att styrelserna i framtiden bättre skall kunna nå de uppsatta målen.

Regeringens skrivelse för år 1997: I fjolårets utvärdering konsta-
terades att fjärde och femte fondstyrelsernas resultat varit tillfredsstäl-
lande under femårsperioden vad avser aktieförvaltningen. Den totala
avkastningen på fondkapitalet har emellertid, till följd av den höga likvi-
ditetsnivån, varit lägre än vad som kan förväntas av en fullinvesterad
aktiv aktieförvaltning. Något underlag för att konstatera huruvida denna
underavkastning motsvaras av en lägre risknivå finns ej. Brister kvarstår
vad gäller underlaget till utvärderingen.

Mercers sammanfattning: Den fjärde fondstyrelsen har inte uppnått
målet att under en femårsperiod överträffa ett totalavkastningsindex för
Stockholmsbörsen. Avkastningen för Findatas avkastningsindex (FDAX)
uppgår till 165,5 % (21,6 % per år) och fjärde fondstyrelsens portfölj har
beräknats till 149,6 % (20,1 % per år) under åren 1994-98. Ett jämförel-
seindex som bättre avspeglar den tillåtna tillgångsfördelningen för total-
portföljen är enligt Mercer 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Avkast-
ningen för detta index var 161,3 % under femårsperioden, dvs 4,2 pro-
centenheter lägre än FDAX. Även mot ett mer rättvisande index lyckades
inte fjärde fondstyrelsen att överträffa avkastningsmålet under en fem-
årsperiod. I avsaknad av månadssiffror för totalportföljen kan någon
riskanalys ej utföras.

En bidragsanalys har genomförts för 19988. Fjärde fondstyrelsens Skr. 1998/99:132
avkastning för 1998 var 8,7%, vilket var 5,5 procentenheter sämre än
jämförelseindex bestående av 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Denna
underavkastning beror till största del på en sämre avkastning i den
svenska aktieportföljen än FDAX samtidigt som portföljen överviktas.
Andra orsaker är den relativt låga andelen utländska aktier vars avkast-
ning varit betydligt högre än portföljens totalavkastning. Det har varit
positivt att successivt minska andelen likvida medel från ca 8 % till ca

2,8 % av portföljens värde under året. Den under året genomsnittligt
höga andelen (5,2 %) likvida medel har dock bidragit negativt till total-
portföljens avkastning.

Avkastningen avseende svenska aktier kan utifrån årsavkastningar
uppskattas till 21,4 % för fondstyrelsen vilket kan jämföras med 21,6 %
för FDAX under femårsperioden.

Då avkastningshistorik finns på veckobasis för fyraårsperioden 1995-
98, har Mercer valt att också kommentera fyraårsperioden då riskaspek-
ten kan kommenteras. Fjärde fondstyrelsens avkastning har under en
fyraårsperiod varit 24,9 % per år att jämföra med FDAX avkastning om

25,7 % per år. Detta betyder att den svenska aktieportföljen avkastat
0,8 % sämre per år än index de senaste fyra åren. Detta till en risk som
ligger i linje med index under perioden.

I jämförelse med livbolagen som grupp har avkastningen med undan-
tag för 1998 varit god. Fjärde fondstyrelsens avkastning ligger strax över
genomsnittet under femårsperioden, 21,4 % per år jämfört med genom-
snittet om 21,2% per år. I relation till en jämförelsegrupp med andra
kapitalförvaltare har fjärde fondstyrelsens avkastning varit mellan 0,5 %
och 6,7 % per år sämre än jämförelsegruppen. Detta trots att risken mätt
som standardavvikelse varit något högre i fondstyrelsens portfölj än i de
portföljer som ingår i jämförelsegruppen.

Vi vet från erfarenheter av andra marknader att det är svårt att över-
träffa ett marknadsindex, när en betydande ägarandel av den lokala
aktiemarknaden innehas. I fjärde fondstyrelsens fall med en ägarandel
om ca 3,5 % av det totala börsvärdet av bolagen noterade vid Stockholms
fondbörs, kan detta få betydande konsekvenser. Studier från andra mark-
nader visar att en aktiv förvaltning av fjärde fondstyrelsens storlek och
andel, kan innebära en extra marknadskostnad. Vi kan dock inte utgå från
att detta är fallet för fjärde fondstyrelsen, bl a måste hänsyn tas till
omsättningshastigheten. Det är dock rimligt att anta att storleken har en
negativ påverkan på fondens möjlighet att skapa mervärde i form av
avkastning genom aktiv förvaltning. Den exakta storleken är dock svår
att kvantiflera. Enligt studier på andra aktiemarknader har den extra
marknadskostnaden skattats till 2,5 procentenheter per år. Detta problem
kan reduceras genom att sänka den aktiva risken eller omsättningshastig-
heten.

Den utländska aktieportföljens avkastning har beräknats till 110,5%
att jämföra med avkastningen för MSCI World inklusive utdelningar,

8 Tidigare år saknas kvartalssiffror.

vars avkastning varit 106,0% under perioden. Siffrorna är dock inte Skr. 1998/99:132
exakta och bör tolkas med försiktighet.

Femte fondstyrelsen har inte uppnått det tidigare långsiktiga målet att
överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs. Avkastningen
för fondstyrelsens portfölj har beräknats till 153,3 % under den senaste
femårsperioden, eller 20,4 % per år. Samtidigt har Findatas avkast-
ningsindex avkastat 165,5 %, eller 21,6 % per år. De fem senaste åren
har femte fondstyrelsens avkastning varit 12,2 procentenheter lägre än
Findatas avkastningsindex. Jämfört med ett mer rättvisande index9 bestå-
ende av även utländska aktier, har underavkastningen varit 8 procenten-
heter. Femte fondstyrelsen har således inte överträffat något av de
nämnda jämförelseindexen under femårsperioden.

Under 1998 fastställdes nya mål for förvaltningen. Det är ännu för
tidigt att utvärdera förvaltningen utifrån detta mål.

En bidragsanalys har genomförts för 199810. Femte fondstyrelsens
avkastning för 1998 var 5,3 %, vilket var 8,9 procentenheter sämre än
jämförelseindex bestående av 92 % FDAX och 8 % MSCI World. Det
positiva bidrag till portföljens avkastning som genererats av det fulla
utnyttjandet av den tillåtna ramen för utlandsinnehav, har inte uppvägt
den negativa effekt som den höga andelen likvida medel inneburit. Här-
utöver har underavkastningen i den svenska aktieportföljen bidragit
negativt till resultatet.

Femte fondstyrelsens avkastning har under en femårsperiod varit

165,1 % (21,5 % per år) att jämföra med FDAX avkastning om 165,5 %
(21,6% per år). Detta betyder att aktieportföljen inklusive utländska
aktier har underträffat jämförelseindex som endast innehåller svenska
aktier, med 0,1 % per år de senaste fem åren. Utländska aktier har utgjort
minst 10 % av marknadsvärdet på fondens aktieportfölj. Detta har bidra-
git till att sänka risken i portföljen. Standardavvikelsen är ca 2,3 pro-
centenheter lägre i portföljen än i FDAX under femårsperioden. Förvalt-
ningen av aktieportföljen förefaller god under femårsperioden. Vid jäm-
förelser med såväl andra kapitalförvaltare som index, där enbart svenska
aktier ingår, med femte fondstyrelsen där utländska aktier ingår bör dock
resultatet tolkas med försiktighet.

I jämförelse med livbolagen som jämförelsegrupp (peer-group) har
avkastningen med undantag för 1998 varit god. Femte fondstyrelsens
avkastning inkluderar dock utländska aktier. Femte fondstyrelsens
avkastning ligger över genomsnittet under femårsperioden, 21,6 % per år
jämfört med genomsnittet om 21,2 % per år. Då avkastningen i femte
fondstyrelsens portfölj även inkluderar utländska innehav bör resultatet
tolkas med försiktighet.

Avkastningen i femte fondstyrelsen har i genomsnitt varit 21,5 % per
år under en femårsperiod. Detta skall jämföras med en grupp (peer-
group) kapitalförvaltare där avkastningen per år legat mellan 0,4 % och

6,8 % högre. Överavkastningen jämfört med index i femte fondstyrelsen
ligger på -0,1 % vilken är sämst i gruppen. Viktigt att ta hänsyn till är

’ 92% FDAX, 8%MSC1 World.

10 Tidigare år saknas kvartalssiffror.

dock att femte fondstyrelsen även har utländska aktier i sin portfölj. Det Skr. 1998/99:132
har inte de andra i jämförelsegruppen. Den leder till en relativt högre
aktiv risk hos femte fondstyrelsen. Den högre aktiva risken har inte mot-
svarats av en ökad avkastning. Risken mätt som standardavvikelse i
femte fondstyrelsens portfölj är dock lägre p.g.a den ökade diversifie-
ringen i portföljen.

Skälen till regeringens bedömning: För både fjärde och femte
fondstyrelserna har underlaget med avkastningshistoriken förbättrats
påtagligt från och med 1998. Detta innebär att det framöver kommer att
t.ex. vara möjligt att beräkna riskjusterad avkastning för hela portföljen.
För den period som är aktuell i denna utvärdering kan vissa beräkningar
inte göras på grund av bristande underlag. Detta förtar dock inte värdet
av de framsteg som gjorts hos de båda fondema.

Fjärde fondstyrelsen har under den senaste femårsperioden inte upp-
nått målet att över en femårsperiod något överträffa ett avkastningsindex
för Stockholms fondbörs. För åren före 1998 saknas avkastningshistorik
som skulle göra det möjligt att beräkna den riskrelaterade avkastningen
för totalportföljen.

Placeringarna i svenska aktier utgör huvuddelen av fjärde fondsty-
relsens tillgångsportfölj. Fondstyrelsens investeringar i svenska aktier har
utvecklats i linje med jämförelseindexet för den svenska aktiemarknaden
under de senaste fem åren. Under det senaste året har dock fondstyrelsens
portfölj utvecklats märkbart sämre än index.

För den svenska aktieportföljen tillåter den existerande avkastnings-
historiken beräkningar av den riskrelaterade avkastningen från och med
1995. Jämförs den fjärde fondstyrelsens förvaltning med Findatas
avkastningsindex under denna period har fondstyrelsens portfölj haft en
högre risk, och den riskrelaterade avkastningen har varit något lägre för
fondstyrelsens portfölj än för index enligt den av fjärde fondstyrelsen
anlitade utvärderingsfirman MPIRs beräkningar.

I jämförelse med livförsäkringsbolagen har avkastningen på fjärde
fondstyrelsens svenska aktieportfölj varit god, men i jämförelse med
andra aktieförvaltare än livbolagen är fjärde fondstyrelsens förvaltnings-
resultat för svenska aktier under snittet. I jämförelse med dessa är också
risken högre i ljärde fondstyrelsens aktieportfölj.

Resultatet av förvaltningen av utländska aktier och likviditeten har som
framgått tidigare varit bra.

Därmed kan man konstatera att den svaga totalavkastningen under
perioden 1995-98 framförallt beror på den tidigare höga andelen likvida
medel samt under 1998 ett olyckligt val av svenska aktier. Andelen lik-
vida medel har minskat påtagligt under 1998. Även om det senaste årets
förvaltningsresultat vad gäller svenska aktier i och för sig är nedslående,
har avkastningen varit i linje med jämförelseindexet under de senaste fem
åren. Det förefaller inte i dag finnas grund för att se 1998 års förvalt-
ningsresultat för de svenska aktierna som resultat av en långsiktigt för-
sämrad förmåga att förvalta svenska aktier. Sammantaget far därför för-
valtningsresultatet för den senaste femårsperioden anses vara mindre till-
fredsställande, men det skall konstateras att åtgärder genomförts under
1998 vilka bör leda till en bättre utveckling på sikt.

Inte heller den femte fondstyrelsen har under den senaste femårs-perio- Skr. 1998/99:132
den kunna nå sitt tidigare mål, att uppnå en så hög avkastning att den
motsvarar minst totalavkastningen för aktier på Stockholmsbörsen. Det
är ännu för tidigt att utvärdera fonden mot det nya mer välformulerade
målet. Som framgår ovan är avkastningen på femte fondstyrelsens totala
portfölj lägre än både ett sammanvägt index och Findatas avkastningsin-
dex. Något underlag för att göra riskjusterade bedömningar av den femte
fondstyrelsens totala portföljs avkastning har inte presenterats.

Femte fondstyrelsens portfölj med svenska och utländska aktier har
under de senaste fem åren haft en avkastning som exakt motsvarar
avkastningen på Findatas avkastningsindex. Risken i portföljen har dock
varit lägre än index. Därmed har den riskjusterade avkastningen varit
högre än för indexet. Resultatet vid en jämförelse med andra förvaltare
liknar det för den fjärde fondstyrelsen. Skillnaden är dock att risken i
femte fondstyrelsens portfölj är något lägre än jämförelsegrupperna,
vilket kan vara en förklaring till den lägre avkastningen.

Sammanfattningsvis kan man konstatera att femte fondstyrelsen inte
nått uppsatta mål. En förklaring till detta är den tidigare höga likvidi-
tetsandelen. En annan mindre bidragande orsak förefaller vara att femte
fondstyrelsen valt en lägre risknivå än vad som ingår i det index man haft
som mål att överträffa. Det senaste året avviker från tidigare år genom att
femte fondstyrelsens aktieförvaltning givit en påtagligt sämre avkastning
än j ämförelseindex

Tabell 17. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj under perioden 1994-1998.

	Fjärde*	FDAX 1995-98	Femte	FDAX 1994-98
Avkastning	21.4	-	21,6	21,6
Risk (standardavvikelse)	19,3*	18,1	17,3	19,1
Riskjusterad avkastning	0,99*	1,03	0,9	0,8

* För perioden 1995-98

5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen

Regeringens bedömning: De mål och riktmärken som sjätte
fondstyrelsen presenterat är uppföljningsbara och väl formulerade.
Målet för förvaltningen av de noterade aktierna bör dock kunna
kompletteras med ett mål för portföljens risk.

Sjätte fondstyrelsen har bedrivit verksamhet sedan slutet av 1996,
vilket innebär en alltför kort tids verksamhet för att medge en bra
utvärdering. Under 1998 ändrades fondens strategiska tillgångs-allo-
kering genom ett minskat ägande av räntebärande tillgångar och ett
ökat innehav av noterade aktier. Sammantaget gör detta att det är svårt
att nu utvärdera förvaltningsresultatet. Jämförs den avkastning som
sjätte fondstyrelsens placeringar givit med lämpliga index förefaller
dock avkastningen ha varit tillfredsställande.

Regeringens skrivelse för år 1997: Regeringen ansåg att sjätte fond- Skr. 1998/99:132
styrelsens mål huvudsakligen var formulerade på ett bra sätt. Vissa syn-
punkter fanns dock. Målet for den totala portföljen ansågs vara för lågt
satt. Mål för risknivåerna saknades för delportföljema och för investe-
ringsverksamhetens mål saknades en tidshorisont. Därtill menade rege-
ringen att den tid som satts upp för en övergång från ränteplaceringar till
aktieplaceringar var för väl tilltagen. Regeringen menade vidare att det
var svårt att dra några slutsatser om resultatet för kapitalförvaltningen
och investeringsverksamheten eftersom verksamheten pågått under en
alltför kort tidsperiod.

Mercers utvärdering: Sjätte fondstyrelsen är under uppbyggnad. Därför
saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den totala portföl-
jen under tvåårsperioden. I början av 1997 bestod portföljen nästan ute-
slutande av räntebärande placeringar. Andelen aktier har sedan gradvis
ökat, för att i slutet av 1998 uppgå till ca 95 %. Om aktieandelen hade
ökats snabbare hade portföljens marknadsvärde varit högre då aktie-
marknaden ökat i värde under nästan hela perioden.

Sjätte fondstyrelsens förvaltning av svenska aktier slog under 1997
Findatas avkastningsindex med 12 %. Detta berodde dock till fullo på att
fonden under januari innehade en aktie, Bure, som steg kraftigt i värde.
Det senaste året, 1998, underträffade fonden index med 4,2 %. Perioden
är dock för kort för att kunna dra några slutsatser av AP-fondens skick-
lighet att förvalta den svenska noterade aktieportföljen.

För svenska onoterade tillgångar har inte någon avkastningsberäkning
genomförts då bokförda värden eller anskaffningsvärden sällan har något
samband med det verkliga marknadsvärdet. För att kunna utvärdera ono-
terade tillgångar förutsätts en kontinuerlig och konsekvent marknadsvär-
dering av tillgångarna.

De räntebärande placeringarna underträffande index med 1,7 % under
1997 och med 2,3 % under 1998 jämfört med jämförelseindex, OMRX-
GOVT, ett index för statsobligationer. Detta beror främst på att risknivån
(durationen) varit lägre än index, särkilt under det fjärde kvartalet. En
kraftig nedviktning i duration genomfördes i augusti 1998. Riskjusterat
har avkastningen varit 0,5 % sämre än för index under 1997 och i paritet
med index för 1998. Tidsperioden är även här för kort för att kunna dra
någon slutsats.

Tabell 18. Avkastning för sjätte fondstyrelsen under år 1997-1998

Tillgångsslag	Marknadsvärde 1998	Avkastning Dec 1996-98	Index Dec 1996-98
Räntebärande	0,6	16,5 %	17,9 %
värdepapper Noterade aktier	10,7	67,6 %	47,9 %
Onoterade	0,9	-	-
Totalt	12,2	18,5 %	-

Skälen for regeringens bedömning: Som tidigare kan regeringen
konstatera att de mål sjätte fondstyrelsen satt upp i huvudsak är välgrun-
dade och uppföljningsbara.

I fjolårets utvärdering kritiserades den sjätte fondstyrelsen för att det
inte fanns ett angivet riktmärke för den totala portföljen. Under året har

Findatas avkastningsindex fastställts som riktmärke. Regeringen noterar Skr. 1998/99:132
Mercers synpunkt att en verksamhet som sjätte fondstyrelsens över tiden
borde generera en avkastning som överstiger Findatas avkastningsindex
eftersom risken i de tillgångar som fonden placerar i kommer att vara
högre än jämförelseindexets. På sikt kan det vara rimligt att fonden åter
ser över riktmärket för hela portföljen. Under en inledande period då
endast en mindre del av sjätte fondstyrelsens totala portfölj utgörs av
investeringar i onoterade bolag förefaller dock det uppsatta målet för den
totala portföljen rimligt.

Det nya målet innehåller också den en precisering som efterfrågades i
förra årets utvärdering. Avkastningen utvärderas över en femårsperiod.

Däremot instämmer regeringen i Mercers kritik av huruvida Findatas
avkastningsindex är en lämplig jämförelse för investeringsportföljen.
Denna del av portföljen borde över tiden ge en högre avkastning än de
noterade börsbolagen. Det förefaller rimligt att detta återspeglas i målet
för avkastningen på investeringsportföljen.

I de målformuleringar som presenterats anges att fondens totala till-
gångar skall ge en avkastning som minst motsvarar Findatas avkast-
ningsindex och att avkastningen från investeringsverksamheten skall
överträffa denna avkastning. Någon risknivå framgår dock inte av mål-
formuleringen. Det förefaller rimligt att risken för de onoterade aktierna
kommer att överstiga den för noterade aktier. För de onoterade aktierna
är det också svårt att ange ett kvantitativt mål för portföljens risk. Den
formulering som fondstyrelsen valt - ”en portfölj med god riskspridning”
- förefaller därför vara tillfyllest för de onoterade tillgångarna och för
den totala portföljen. För de noterade tillgångarna bör det däremot vara
möjligt att fastställa ett mål för risknivån i portföljen.

På grund av att den sjätte fondstyrelsen är relativt nystartad är det inte
möjligt att utvärdera förvaltningsresultatet på samma sätt som för de
övriga fondstyrelserna. Därtill innebär den sjätte fondstyrelsens place-
ringsinriktning mot onoterade bolag särskilda problem vid utvärderingen.
De onoterade tillgångarna är svåra att utvärdera med de metoder som i
Övrigt används i denna skrivelse. Regeringen kommer i samråd med
sjätte fondstyrelsen att försöka utarbeta metoder för att framgent möjlig-
göra en utvärdering av sjätte fondstyrelsens onoterade tillgångar.

Sjätte fondstyrelsen har under det senaste året, efter inrådan från rege-
ringen, genomfört en omallokering av portföljen. Vid årets ingång
utgjordes huvuddelen av portföljen av räntebärande tillgångar. Under året
har en omplacering gjorts till förmån för noterade aktier. Sammantaget
var nästan hela portföljen placerad i noterade och onoterade aktier vid
utgången av 1998.

Det förvaltningsresultat som framgår av Mercers sammanfattning visar
att avkastningen på de räntebärande tillgångarna inte nått upp till jämfö-
relseindexet. Detta beror till en del på att sjätte fondstyrelsen valt en
lägre risknivå än index, men även riskjusterat är fondstyrelsens avkast-
ning lägre. Fondstyrelsen själv jämför för 1998 ränteförvaltningen med
ett index som väger samman det tidigare indexet samt det index som nu
används vid resultatjämförelserna. Sjätte fondstyrelsen konstaterar att
man under det senaste året haft en avkastning som något överstiger det

sammanvägda indexets avkastning men fondens riskrelaterade avkast- Skr. 1998/99:132
ning understiger indexets.

Det är knappast möjligt att dra några meningsfulla slutsatser om resul-
tatet för aktieförvaltningen efter två års verksamhet. Sådana slutsatser för
vänta till kommande utvärderingar.

6 Fastställande av balansräkning

Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-
sjunde fondstyrelserna.

Skr. 1998/99:132

Bilaga 1

Skr. 1998/99:132

Bilaga 1

Årsredovisning

Innehåll

Skr. 1998/99:132

Bilaga 1

1998 i sammandrag _ 1

VD kommenterar	2-3
Uppdrag och direktiv	4
AP-fondens roll i det svenska pensionssystemet	4
1-3 AP-fondens förvaltningsuppdrag	5
1-3 AP-fondens placeringsregler	5
Det nya pensionssystemet	6
1-3 AP-fondens organisation	7
Den ekonomiska utvecklingen	8
Utvecklingen i omvärlden	8
Den svenska utvecklingen	9
Förvaltningsberättelse Fondens placeringsverksamhet	11
Placeringsprocess	11
Placeringsinriktning	11
Risker	11
Portföljen	12
Svenska nominella lån	13
Utländska nominella lån	14
Svenska reallån	14
Fastigheter Sverige	15
Fastigheter utland	15
Fondkapitalets utveckling	16
Resultat och avkastning	17-19
Resulta:	17
Totalavkastning	17
Totalavkastning 1998	17
Femårig totalavkastning	18
Totalavkastning enligt försäkringsbranschens metod -	19
Resultat- och balansräkning (1-3)	20-21
Redovisningsprinciper	22
Noter	23-25
Resultat- och balansrakningar
1.2 resp 3 fondstyrelserna	26-31
Styrelse	32-34
Revisionsberättelse	35
Jamforande resultat- och balansräkningar 1994-98	36

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

1 998 i sammandrag

1 3 AP-FONDENS TOTALAVKASTNING

I1»-'. Ifh* 199/ 1998

.....GerKMf.:-"’! 19V. 1998.9.’

Årets resultat var 49,2 mdkr. Inklusive orealise-
rade värdeförändringar var det marknadsvärde-
rade resultatet 57,3 mdkr. vilket motsvarar en
totalavkastning på 10,0 procent.

Totalavkastningen för femårsperioden 1994-98
var 9.1 procent per år.

Den reala avkastningen uppgick under 1998 till
10,7 procent och under femårsperioden 1994-98
till 7,8 procent per år.

Avgiftsunderskottet - skillnaden mellan inbetal-
da avgifter och utbetalda ATP-pensioner - upp-
gick till 32,9 mdkr. Avgiftsinkomsterna var 92.0
mdkr och pensionsutbctalningarna 124,9 mdkr.

Fondkapitalet ökade under året med 3,9 procent
till 629.3 mdkr per den 31 december 1998.

Av fondens förvaltade tillgångar utgjorde nomi-
nella lån 86,0 procent, reallån 9,8 procent och
fastigheter 4,2 procent.

Ränteutvecklingen under året medförde att såväl
de svenska som utländska nominella lånen ökade
i värde. Totalavkastningen 1998 var för dessa port-
följer 10,7 procent respektive 10,6 procent. De
svenska reallånens totalavkastning var låg, 4,1
procent, till följd av minskningen i kpi under året.

Fastigheter gav en totalavkastning på 11,8 pro-
cent för 1998.

1-1 AP-tondens årsredovisning 1998

VD kommenterar

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

AP-fondens roll är att vara buffert i ATP-svstemet,
för att över tiden jämna ut obalanser mellan av-
giftsinkomster och pensionsutbetalningar. L nder
senare år har underskottet ökat och successivt
krävt allt större påfyllnad från AP-fonden. Med
oförändrade regler skulle AP-fonden på lång sikt
tömmas på sitt kapital. Detta var ett av skälen till
att riksdagen i juni 1998 fattade beslut om ett
nytt ålderspensionssystem. Livsinkomstprincipen
blir styrande i det nya pensionssystemet, pen-
sionsrätten för den enskilde bestäms a\ hur
mycket pensionsavgifter som betalats in. Huvud-
delen av avgifterna går, liksom idag, till ett
fördelningssystem medan en mindre del fonde-
ras i en så kallad premiereserv där den enskilde
själv bestämmer över förvaltningen.

AP-fondens uppdrag i det nya pensionssvste-
mets fördelningsdel kan sägas vara detsamma
som i dagens ATP-svstem. Det finns dock vissa
skillnader. AP-fondens storlek kommer att redu-
ceras till följd av överföringar till statskassan.
Avsikten är vidare att placeringsreglema för AP-
fonden skall blir friare. Därtill kommer att
fondens storlek och avkastning kan komma att
påverka den så kallade bromsen. Avsikten med
bromsen är att reducera pensionernas storlek i
tider med alltför stora finansiella påfrestningar.
Regeringens konkreta förslag i dessa frågor vän-
tades presenteras under våren 1998. Så blev det
tyvärr inte, i stället är förhoppningen att klarhet
skapas under 1999 vad gäller organisation,
placeringsregler och kapitalstorlek.

Det gångna året präglades av fortsatta ränte-
nedgångar i större omfattning än väntat såväl
internationellt som i Sverige samt fallande infla-
tionstakt. Asienkrisen och den följande globala
finansiella krisen skapade oro och osäkerhet och
bromsade tillväxten runt om i världen. Alla aktö-
rer påverkades. Hushållen påmindes om att
sparande i aktier inte är riskfritt, investerare om
att onormalt hög avkastning bara kan nås genom
högt risktagande som ibland ieder till omfattande
förluster. Övervakarna av systemen - regeringar
och centralbanker - påskyndar nu arbetet med att

försöka skapa ett långsiktigt hållbart ramverk för
att få det globala finansiella systemet att fungera
tillfredsställande.

Det redovisade resultatet av 1 -3 fondstyrelser-
nas medelsförvaltning under första halvåret 1998
blev 49 miljarder kronor, ungefär samma nivå
som har gällt de senaste fem åren. Visserligen
sjönk ränteinkomsterna i takt med fallande räntor,
men detta har till stor del kompenserats av ökade
kursvinster. Räntenedgången ligger också bakom
att det orealiserade värdet på obligationsportföl-
jen ökade med 8 miljarder kronor. Det marknads-
värderade resultatet uppgick därmed till 57 miljar-
der kronor.

Återigen finns det skäl att betona att fondens
roll är långsiktig och att ränteutvecklingens posi-
tiva eller negativa effekter på portfölj värdet inte
bör överskattas för ett enskilt år. Det är bara en
liten del av förändringarna som realiseras.
Kortare tid än fem år bör inte användas för utvär-
dering och analys i detta sammanhang.

Totalavkastningen under de senaste fem åren
uppgår till 9,1 procent årligen. Den reala avkast-
ningen under femårsperioden uppgår till 7,8
procent per år, vilket är tillfredsställande utifrån
de placeringsregler som gäller för AP-fonden. Det
innebär också att avkastningen under femårsperi-
oden gett en realsäkring av kapitalet, vilket enligt
gällande placeringspolicy är ett primärt mål.
Avkastningen har huvudsakligen genererats via
nominella räntebärande placeringar, men det är
värt att notera att avkastningen på fastigheter
under femårsperioden var högre än dessa.

En viktig organisatorisk händelse för fonden
under 1998 var att fastighetsverksamheten i Sveri-
ge bolagiserades. AP Fastigheter AB bildades
under första halvåret och ett intensivt arbete pågår
tor att säkerställa att bolaget organiseras och drivs
på ett rationellt och effektivt sätt. Den långsiktiga
inriktningen för fastighetsbolaget får anstå tills de
politiska beslut fattats som rör förändringar i
fondens organisation och placeringsregler.

En viktig förändring i fondens placeringsverk-
samhet, som blivit tydligare under 1998, är att vi

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

ökat andelen räntebärande
placeringar utomlands. Sam-
mantaget har ytterligare drygt
30 miljarder investerats under
året och avsikten är att nå
reglementets tillåtna gräns på
10 procent.

Fondens verksamhet på-
verkas naturligtvis starkt av
den samhällsekonomiska ut-
vecklingen. För de närmaste
åren kan förutses fortsatt låg
inflation och låga räntor
internationellt och i Sverige.
Den ekonomiska politiken,

såväl penning- som finanspolitik, är inriktad på
låg inflation. En stor utmaning är emellertid att
tillväxten samtidigt måste komma upp till sådana
nivåer att arbetslösheten avtar mer varaktigt.
Låginflationspolitiken måste kunna uppvisa
sådana fördelar om den på lång sikt skall kunna
behålla sin legitimitet.

Konkurrensen över gränserna blir allt mer
påtaglig vilket ökar kraven på effektivitet. Detta
påverkar även kapitalförvaltarna i hög grad.
Strukturomvandlingen i sektorn kommer sanno-
likt att accelerera genom fortsatta sammanslag-
ningar, samtidigt som det växande sparandet ger
större volymer att förvalta. Den genomsnittliga
portföljstorleken kommer att öka och små förval-
tare kan få svårare att hävda sig, såvida man inte
lyckas inmuta en speciell och lönsam nisch.

En lägre inflation, jämfört med vad vi vant oss
vid, medför också lägre genomsnittliga räntor.
Svängningarna på räntemarknaden blir sannolikt
mindre och riskpremierna lägre även om tillfälli-
ga bakslag torde komma att ske som en följd av
oro och nervositet på de alltmer globala finans-
marknaderna. Samtidigt kan svängningarna för
de reala ekonomierna väntas fortsätta sitt tradi-

tionella mönster. Detta leder till en ökad fokuse-
ring på den övergripande tillgångsallokeringen.
Detta är en viktig utgångspunkt för fonden. Vi
räknar med att få placera även i aktier och med

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

avsevärt större andel av för-
mögenheten utomlands fram-
över. Sedan en tid bedriver vi
ett arbete för att förbereda oss
inför de väntade nya förutsätt-
ningarna. Erfarenheter från
andra stora kapitalförvaltare
både i Sverige och utomlands
har hämtats in. Tillgångsallo-
keringen förutses få en cen-
tral roll för fondens place-
ringsversamhet.

Det är svårt att i dagsläget
peka på några direkta konse-
kvenser för fondens verksam-

het av EMUs bildande, men några slutsatser kan
ändå dras. Bedömningen av kreditrisker kommer
att hamna i fokus inom EMU och behovet av en
mer global sektorsanalys ökar. Den gemensamma
valutan ger goda förutsättningar för en stor, likvid
kapitalmarknad inom EMU. Marknaden för före-
tags- och kommunobligationer kan förväntas
växa. Detta skapar utökade möjligheter för fonden
att handla med kreditspreadar. På sikt borde också
möjligheterna att investera i europeiska fastig-
hetsbolag öka.

Fonden ägnar särskild uppmärksamhet åt de
problem som kan uppstå i samband med millennie-
skiftet. Vårt interna åtgärdsprogram beräknas vara
avslutat till kommande halvårsskifte.

Det finns starka skäl att understryka vikten av att
politikerna nu sätter punkt för diskussionerna om
utformningen av AP-fondens framtida organisation
och placeringsregler. Förhoppningsvis tas därvid
hänsyn till de trender som finns i vår omvärld
rörande kapitalförvaltning. Det är också viktigt att
beslut och riktlinjer görs tydliga och klara.

Stockholm i februari 1999

Lennart Nilsson

Verkställande direktör

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Uppdrag och direktiv

AP-fondens roll i det svenska
PENSIONSSYSTEMET

Allmänna Pensionsfonden, AP-fonden, tillkom
som en följd av att en allmän tilläggspension,
ATP. infördes 1960.

ATP-systemet är ett så kallat fördelningssystem
som bygger på att varje års pensionsutbetalningar
finansieras genom avgifter på den aktiva be-
folkningens förvärvsinkomster under samma år.
De aktiva generationerna bär genom dessa avgif-
ter ansvaret för de pensionerades försörjning.

Trots att ATP-systemet utformades som ett
fördelningssystem fann man det motiverat att få
till stånd en betydande fondbildning. Motiven
var dels att bidra till sparandet i ekonomin, dels
att bygga upp en buffert för att klara perioder då
avgiftsinkomsterna understiger pensionsutbetal-
ningarna.

AP-fonden är uppdelad i flera självständiga
fondförvaltningar och består idag förutom av de
tre ursprungliga fondstyrelserna, som huvud-
sakligen placerar på räntemarknaden, även av en
fjärde, femte och sjätte fondstyrelse. Dessa inrät-
tades 1974, 1988 respektive 1996 och placerar i
aktier och andra värdepapper på riskkapital-
marknaden. AP-fondens samlade förmögenhet
uppgår till drygt 700 miljarder kronor varav drygt
600 miljarder kronor förvaltas av 1-3 AP-fonden.
I samband med pensionsreformen har också en
sjunde fondstyrelse tillkommit inom ramen för
premiereservsystemet (se vidare avsnittet Det nya
pensionssystemet).

I juni 1998 beslutade riksdagen om reglerna
för det reformerade ålderspensionssystemet.
Reformen träder i kraft den 1 januari 1999 och
de första utbetalningarna kommer att ske år
2001. Det nya ålderspensionssystemet ska finan-
sieras med en avgift på 18,5 procent. Av den
totala avgiften går 2,5 procent till en ny premie-
reserv och resterande 16 procent går till fördel-
ningssystemet. AP-fondens roll är att, inom det
reformerade systemets fördelningsdel, även fort-
sättningsvis fungera som en buffert.

Det är 1-3 AP-fondens uppgift att tillhandahålla
de medel som behövs för utbetalning av pensio-
ner inklusive kostnader för administration av
pensionssystemet. Pensionsreformen innebär att
en omfördelning sker av betalningsansvaret för
pensionsutgifterna. Den ATP i form av förtids-,
efterlevande- och barnpension som fram till och
med 1998 belastade AP-fonden belastar från och
med 1999 statsbudgeten, medan utgifterna för
folkpension till ålderspensionärer förs från stats-
budgeten till 1-3 AP-fonden.

Mot bakgrund av dessa förändringar pågår ett
utredningsarbete om hur mycket medel som kan
överföras från 1-3 AP-fonden till statskassan. Till
frågan om hur mycket medel som bör tas ur 1-3
AP-fonden hör frågan om hur den så kallade
bromsen ska utformas. Avsikten är att bromsen
ska reducera pensionsutgifterna i det fall ålders-
pensionssystemet är i finansiell obalans. Något
färdigt förslag har ännu inte presenterats. I avvak-
tan på ett beslut om överföringens storlek har
riksdagen beslutat att 45 miljarder kronor ska
övertöras från 1-3 AP-fonden till statsbudgeten
för vart och ett av åren 1999 och 2000.

Storleken på överföringen till statskassan och
bromsens utformning är viktiga förutsättningar för
1-3 AP-fonden. Vidare diskuteras 1-3 AP-fondens
framtida placeringsregler och organisation. Avsik-
ten är bland annat att ge 1-3 AP-fonden friare
placeringsregler för att fonden därmed bättre ska
kunna möta de avkastningskrav som det nya
pensionssystemet ställer.

1-3 AP-rondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Oppdr.ig och direktiv

1-3 AP-FONDtNS

FÖRVALTNINGSUPPDRAG

Uppdraget som riksdagen har gett 1-3 AP-fonden
och dess förvaltning är att förvalta fonden så att
dess bidrag till finansieringen av de allmänna
pensionerna blir så stort som möjligt. Det över-
gripande målet är att maximera tillgångarnas
totalavkastning på lång sikt inom ramen för det
risktagande som följer av placeringsreglema i
lagen med reglemente för Allmänna Pensionsfon-
den (1983:1092).

Enligt reglementet eke medlen förvaltas »i:
e att de ger en långsiktigt hög avkastning,
e att de uppfyller en tillfredsställande
betalningsberedskap,

e att placeringarnas risker sprids och
e att en betryggande säkerhet tillgodoses.

Dessa riktlinjer poängterar kravet på hög avkast-
ning men markerar också begränsningar för risk-
tagandet.

1-3 AP-fondens placeringsregler

Enligt reglementet får fonden fritt placera i ränte-
bärande papper, dock med begränsningen att
motsvarande högst 10 procent av marknadsvär-
det på fondens totala tillgångar får placeras i
skuldförbindelser utställda i utländsk valuta. En
ytterligare begränsning är att skuldförbindelser
som inte klassas som låg risk får utgöra högst 5
procent av de totala tillgångarnas värde.

Fonden får handla med optioner och terminer
eller andra likartade finansiella instrument för att
effektivisera förvaltningen.

Fondens möjligheter att placera i fastighetsak-
tier i och utanför landet är också begränsad till
5 procent. Genom en ändring i reglementet tär
fonden från och med den 1 september 1998 inte
längre direktäga fastigheter, utan fastighets-
placeringar måste ske i form av aktier. Fonden
har dock fått dispens från denna regel för sina
utländska direktägda fastigheter fram till
utgången av 1999.

Den pågående riversynen av fondens place-
ringsregler kan enligt uttalanden från finansmini-
stern förväntas ge fonden mer flexibla place-
ringsregler i form av ökade möjligheter att placera
i aktier och i tillgångar på utländska marknader.

1-3 AP-iondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Det nya pensionssystemet

Den 1 januari 1999 träder pensionsreformen i
kraft och utbetalningar enligt de nya reglerna
sker från och med 2001. Folkpension och ATP
ersätts av inkomstpension, premiepension och
garantipension.

Den nya ålderspensionen grundas på livsin-
komstprincipen, det vill säga på hur mycket varje
person tjänat under hela sitt liv. Pensionen i det
reformerade systemet baseras på en fast avgift på
18,5 procent av den inkomst som ger pensions-
rätt. Pensionen blir med andra ord avgiftsbestämd
mot att tidigare varit mer förmånsbestämd. I ATP-
systemet ska man för att få full pension ha arbetat
30 år av vilka de 15 bästa inkomståren styr
pensionens storlek.

Avgifterna och kapitalförvaltningen delas upp i
två delar i det nya pensionssystemet, dels ett
fördelningssystem, dels ett premiereservsystem.

16 procent förs till fördelningssystemet för att
betala samma års pensioner. Ersättningen från
denna del av systemet kallas inkomstpension.
Varje individs pensionsrätt registreras och den på
så sätt bokförda behållningen räknas upp varje år
med den allmänna inkomstutvecklingen. 1-6 AP-
fonden ska, liksom i ATP-systemet, fungera som
finansiell buffert i fördelningsdelen.

I de fall de finansiella påfrestningarna blir för
stora - trots den ökade följsamheten mot den sam-

Den nva re n si on s avg i fte n

' Åiderspeniionsavgttt 18,5%

1 -6:e AP-fonderna

Inkomstpension

■ -J

Premiepensionsmyndigheten (PPM)

Riksgäldakontoret (interimistiskt)

7:e AP-fonden StätligtJ Privata
(Premiasbarfonden) fondbolag fontibojag

Premiepension

hällsekonomiska utvecklingen - är avsikten att
pensionsutgifterna ska reduceras. Den tekniska
utformningen av en sådan broms är under utredning.

Den återstående delen av avgiften, 2,5 pro-
cent, sparas och förräntas på ett individuellt
premiereservkonto. Storleken och avkastningen
på denna avsättning bestämmer premiepensio-
nens storlek.

Den årliga avsättningen på 2,5 procent till
premiereserven förvaltas interimistiskt av Riks-
gäldskontoret till dess inkomsttaxeringen för det
aktuella året är klar och individen kan göra sitt
fondval.

Utöver inkomstpension och premiepension
tillkommer ett grundskydd i form av en garanti-
pension, vilken skattefinansieras.

De nya reglerna för ålderspension införs
successivt. Personer födda 1937 eller tidigare får
fortsatt folkpension och ATP. De som är födda
mellan 1938 och 1953 fasas in genom att en del
av pensionen kommer från det gamla systemet
och en del från det nya. Ju yngre man är desto
större andel av pensionen beräknas enligt de nya
reglerna. Personer födda 1954 eller senare får
pension helt enligt det nya systemet.

Premiepensionsmyndigheten kommer att svara
för administrationen av premiereserven men inte
för den direkta förvaltningen.

Individen kommer årligen att få välja mellan ett
stort antal fonder för förvaltning av de avgifter
som sätts av till premiereserven. För den som inte
gör ett aktivt val kommer medlen att förvaltas av
en nybildad 7:e AP-fond. Enligt planerna skulle
valet av fondförvaltare ske med början hösten
1999. I dagsläget kvarstår dock inbetalda medel
från 1995 och framåt hos Riksgäldskontoret i
avvaktan på att Premiepensionsmyndigheten
bygger upp sin administration.

För information om den nya allmänna pensio-
nen svarar Riksförsäkringsverket, Försäkrings-
kassorna och Premiepensionsmyndigheten. De
gemensamma informationskanalerna är internet-
sidan www.pension.nu och "pensionstelefonen"
telefon 020-61 65 70.

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

1-3 AP-fondens organisation

De tre fondstyrelsernas ledamöter och suppleanter
väljs årligen av regeringen efter förslag av arbets-
marknadens parter och andra organisationer.

Första, Andra och Tredje fondstyrelsernas till-
gångar förvaltas i en gemensam organisation.

Placeringsutskottet, som består av de tre ord-
förandena och ytterligare sex ledamöter ur fond-
styrelserna, fungerar som ett rådgivande organ
för VD men har av styrelserna också delegerats
vissa beslutande funktioner.

Under 1998 bolagiserades fondens svenska
fastighetsverksamhet, varvid personer knutna till
fastighetsverksamheten och som tidigare var
anställda i fonden fick anställning i det nybildade
fastighetsbolaget AP Fastigheter AB som ägs av
1-3 AP-fonden. Av denna anledning minskade
antalet anställda i fonden kraftigt under 1998.
Vid utgången av året var totalt 62 (245 > anställda
i fonden.

Organisationen för fondens räntebärande
placeringar är uppdelad i tre arbetsområden,
analys, placering samt uppföljning/utvärdering.
Placeringsverksamheten är i sin tur uppdelad i
olika delportföljer.

Inom affärsområdet Obligationer Sverige görs
placeringar på den svenska penning- och obliga-
tionsmarknaden.

Inom Obligationer utland görs placeringar på
den internationella penning- och obligations-
marknaderna. Placeringar sker nästan uteslu-
tande i statspapper.

Affärsområdet Kreditspread placerar i räntebä-
rande värdepapper med något lägre kreditvärdig-
het och därmed högre förväntad avkastning.
Placeringarna sker såväl i Sverige som i utlandet.
Därutöver finns affärsområdet Specialfinansiering
för placeringar i icke standardiserade produkter.

Till placeringsverksamheten hör också ett
nvbildat affärsområde för placeringar i fastighets-
aktier.

Under 1998 fortsatte arbetet med att ersätta
fondens egenutvecklade IT-system med externt
utvecklade standardsystem. I samband härmed
har också år 2000-problematiken uppmärk-
sammats. Under året har IT-systemen successivt
uppgraderats för att kunna hantera millennieskif-
tet. Arbetet med att kontrollera detta beräknas
vara avslutat till halvårsskiftet 1999.

FÖRSTA
FONDSTYRELSEN
Ordförande
Gösta Gunnarsson

ANDRA
FONDSTYRELSEN
Ordförande
Roine Carlsson

TREDJE
FONDSTYRELSEN
Ordförande
Rolf Wirtén

PLACERINGSUTSKOTT
Styrelseordförande (3 st)
Styrelseledamöter (6 st)

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Den ekonomiska utvecklingen

Utvecklingen i omvärlden

1998 var ett händelserikt år med stor turbulens
både inom den reala och den finansiella ekono-
min. Den finansiella krisen nådde sin kulmen
första veckan i oktober då den akuta finansiella
oron utlöste en omfattande kapitalflykt från vad
som betraktades som riskfyllda eller illikvida till-
gångar till placeringar i statspapper med låg kredi-
trisk och hög likviditet. Kreditspreadarna - ränte-
differensen mellan statspapper och värdepapper
med lägre kreditvärdighet - vidgades kraftigt och
risken för en allvarlig kris i det finansiella systemet
var överhängande. Problematiken ställdes på sin
spets när den amerikanska hedgefonden Long
Term Capital Management fick problem att fullgö-
ra sina åtaganden.

Med hjälp av räntesänkningar från i första hand
den amerikanska centralbankens sida och rädd-
ningsinsatser för att undvika en krasch för hedge-
tonder kunde dock läget stabiliseras. Efter dessa
insatser började kreditspreadarna att krympa något
och börserna att återhämta sig.

Prognoserna över världsekonomins utveckling
har gradvis fått justeras ned under året. En viktig
förklaring är den svaga ekonomiska utvecklingen i
Asien. Visserligen lättade den akuta finansiella
krisen i exempelvis Thailand och Sydkorea, men
nedgången i ekonomierna inom regionen fortsatte.
Den svaga utvecklingen i Japan har bidragit till att
fördjupa fallet. Förtroende saknas för den ekono-
miska politiken. Den japanska regeringen har upp-
repade gånger lagt fram ekonomiska stimulans-
paket, som visat sig få mycket begränsade effekter
på den ekonomiska aktiviteten. Hushållen har känt
sig oroliga inför framtiden och visat en ovilja att
konsumera. När sedan exporten utvecklats nega-
tivt och investeringsviljan varit svag har landet
glidit in i ett depressionsliknande tillstånd med
snabbt stigande budgetunderskott och arbetslös-
het. Det stora bytesbalansöverskottet har dock
bidragit till att stärka yenen. Framtidsutsikterna ter
sig fortsatt dystra, men fallet kommer dock sanno-
likt att bromsas upp under 1999.

Den ekonomiska nedgången i Asien och Latin-

amerika har emellertid till stor del uppvägts av en
fortsatt gynnsam utveckling av den amerikanska
ekonomin. Fallande räntor, en stark arbets-
marknad och en i huvudsak positiv börsutveck-
ling har medfört att hushållen känt sig opti-
mistiska och den privata konsumtionen har under
året fortsatt att utvecklas gynnsamt. Även investe-
ringarna har varit expansiva. Klara tecken finns
dock på att exporten dämpas av den svaga
utvecklingen i omvärlden. Dessutom befinner sig
hushållens sparkvot på en nivå som knappast är
långsiktigt hållbar. Risken är påtaglig att den
amerikanska ekonomin därför mattas av under
1999, trots den penningpolitiska stimulansen.
Utvecklingen på börsen kommer att få stor bety-
delse för den inhemska efterfrågan.

AKTIEMARKNADEN 1994-98

USA. Dow Jones Industrial

Tyskland. Financial times
—» Svenge. Affärsvärlden Generalindex

Japan. Nikkei 300 index

Den europeiska konjunkturen har varit splittrad.
Flera av de mindre EMU-länderna, exempelvis
Nederländerna. Portugal, Irland och Finland, har
haft en hög ekonomisk aktivitet. Även i Frankri-
ke och Spanien har tillväxten varit relativt god,
medan den tyska ekonomin släpat efter något.
Den brittiska ekonomin började tydligt vända
nedåt under hösten efter sex år av expansion.
Utvecklingen på den europeiska arbetsmarkna-
den har i huvudsak varit gynnsam. I takt med att
exporten viker blir den inhemska efterfrågan allt
viktigare för att bära upp expansionen. Om en
avmattning ska kunna undvikas måste sannolikt

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Den ekonomiska utvecklingen

arbetsmarknaden fortsätta att förbättras och
börserna utvecklas positivt.

Inflationstakten fortsatte att falla under 1998.
Detta berodde både på tillfälliga faktorer som
fallande råvarupriser och på den konjunkturav-
mattning som kunnat noteras på många håll i
världen. Därutöver har vissa mer långsiktiga
faktorer fortsatt att påverka prisutvecklingen.
Den internationella integrationen tilltar vilket
leder till ökad konkurrens och priskonvergens.
Öppnare och mer genomlysta marknader
medför också stordriftsfördelar samt lägre infor-
mations- och transaktionskostnader. Sannolikt
kommer inflationstrycket att förbli lågt under de
närmaste åren.

I linje med den fallande inflationstakten var
trenden för obligationsräntorna nedåtriktad under
större delen av året. En rekyl uppåt inträffade
dock under den mest akuta finansiella turbulen-
sen. Dessutom avtog räntenedgången i USA
under det sista kvartalet och en betydande
ränteuppgång ägde rum i japan i slutet av året.
Nominellt låg de långa räntorna på historiskt sett
mycket låga nivåer vid årets utgång. De korta
marknadsräntorna har i stor utsträckning påver-
kats av de sänkningar av styrräntorna som ett fler-
tal centralbanker genomfört. På valutamarknaden
har stora rörelser bland annat noterats för den
japanska venen. Trots betydande börsfall efter
sommaren låg aktiekurserna i de ledande
industriländerna vid utgången av 1998 på eller
över de nivåer som noterades i slutet av 1997.

De senaste årens förbättring av konjunkturlä-
get har genererat en ökad efterfrågan på fastig-
hetsmarknaden på många håll ute i Europa,
samtidigt som nyproduktionen varit låg. Detta
har resulterat i hyreshöjningar, som dock sanno-
likt kulminerat i de länder som ligger tidigt i
konjunkturcykeln.

Den svenska utvecklingen

Den svenska ekonomin utvecklades gynnsamt
under 1998, framförallt beroende på en hög
inhemsk efterfrågan. Den privata konsumtionen

stimulerades under året av kraftigt ökande realin-
komster. Konsol ideringsprogrammets åtstra-
mande effekter för hushållen har också gradvis
ebbat ut vilket ytterligare bidragit till att stimulera
den privata konsumtionen. Detta har också
möjliggjort ett positivt omslag för den offentliga
konsumtionen. Även näringslivets investeringar
sköt fart under fjolåret efter nedgången 1997.
Den svagare utvecklingen i Sveriges omvärld
började emellertid märkas tydligt i exportutveck-
lingen. Utrikeshandeln gav ett negativt bidrag till
tillväxten. Bytesbalansen blev något sämre än
förväntad, men uppvisade ändå ett betydande
överskott.

Sammantaget medförde detta att tillväxten i
ekonomin preliminärt blev 2,8 procent under

1998, att jämföra med 1,8 procent under 1997.
Den gynnsammare utvecklingen gav också utslag
i ett förbättrat arbetsmarknadsläge. Sysselsätt-
ningen vände uppåt och den öppna arbetslöshe-
ten sjönk markant, trots en viss minskning av
arbetsmarknadspolitiska åtgärder.

Mot bakgrund av att den internationella
konjunkturen försvagas är det troligt att tillväxten
dämpas något till cirka 2 procent under 1999.
Framförallt kommer expansionen för exporten
och investeringarna att bromsas, medan den
privata konsumtionen förväntas fortsätta att stiga
även under 1999. Nedgången i arbetslösheten
blir sannolikt blygsam.

De offentliga finanserna fortsatte att förbättras
under 1998. Skatteintäkterna steg i snabbare takt
än förväntat och skattekvoten i ekonomin uppgår
nu till över 55 procent av BNP. Överskottet i
statsfinanserna på närmare 2,5 procent av BNP
1998 beror delvis på stora tillfälliga effekter och
beräknas krympa till cirka 1 procent av BNP

1999. Givet den nuvarande inriktningen på
finanspolitiken pekar den underliggande trenden
emellertid på en gradvis förbättring under
kommande år. Därmed förväntas också statsskul-
den, som andel av BNP, sjunka.

Den allmänna prisutvecklingen var dämpad
under 1998 och tidvis noterades till och med

1-3 AP-iondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Den ekonomiska utvecklingen

Tyskland
Sverige
—• Japan

deflation. Även om förloppet delvis kan förklaras
av tillfälliga faktorer i form av fallande råvarupri-
ser, lägre räntor och sänkta punktskatter är ändå
siffrorna anmärkningsvärt låga. Inte heller under
1999 förväntas ökningen av konsumentprisindex
nå nedre gränsen i Riksbankens målintervall.

Det låga inflationstrycket möjliggjorde för Riks-
banken att gradvis lätta på penningpolitiken
under 1998. Obligationsräntorna föll överlag,
med undantag för den period under hösten när
den finansiella turbulensen kulminerade. Mark-
nader med låg likviditet - till exempel marknaden
för svenska realränteobligationer - utvecklades
också mycket negativt i samband med höstens
finansiella oro. Sverige drabbades relativt hårt av
turbulensen och räntemarginalen mot Tyskland
vidgades kraftigt. Denna marginal hade dock vid

årsskiftet nästan krympt till den nivå som rådde
innan krisen. Avkastningskurvan blev något flack-
are under första kvartalet och därefter fortsatte
såväl korta som långa räntor att sjunka.

Kronan uppvisade en hög volatilitet under
1998. Efter en förstärkning under våren försvaga-
des kronan trendmässigt från maj och fram till
årsskiftet. Den uppgång som därefter skett beror
förmodligen på att valutamarknaden uppvärderat
sannolikheten för ett svenskt deltagande i EMUs
tredje etapp.

Återhämtningen på den svenska fastighets-
marknaden har fortsatt sedan krisen i början av
1990-talet. Prisnivåerna på kontorsfastigheter har
stigit markant på expansiva orter. Vissa tendenser
till utplåning av priserna kan dock observeras i de
centrala delarna av Stockholm och Göteborg.

6-MÅNADERS STATSSKULDVAXLAR 1997-98
%

6----

2----------

1997 1 998

■■ USA
Tyskland
— Sverige
—• Japan

KRONANS UTVECKLING 1993-98

1992-11-18-100

i ■■in» TCW index
ECU index

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132
Bilaga 1

Fondens

placeringsverksamhet

Förvaltningsberättelse

Allmänna Pensionsfondens Första, Andra och
Tredje fondstyrelser och verkställande direktör
avger härmed årsredovisning för 1998, fondens
39:e verksamhetsår.

av nominella Lån reducerats genom placeringar i
fastigheter och reallån. Detta har inneburit att de
maximala kvoterna för placering i fastigheter (5
procent) och för placering i utländska räntebä-
rande skuldförbindelser (10 procent) börjar
fyllas.

PlACERINCSPROCESS

Första - tredje fondstyrelserna för en gemensam
placeringspolitik. Den gemensamma placerings-
politiken diskuteras i det av de tre styrelserna
valda Placeringsutskottet.

Styrelserna fattar beslut - med utgångspunkt i
fondens direktiv och uppdrag - i strategiska
frågor rörande placeringsverksamheten. Ut-
gångspunkten är att avkastningen på det förval-
tade kapitalet ska överstiga inflationen med stör-
sta möjliga marginal, det vill säga att uppnå en
så hög realavkastning som möjligt. Styrelserna
beslutar om den övergripande fördelningen på
tillgångsslag inom ramen för placeringsregle-
mentet. Vidare fastställer styrelserna ramarna för
fondens riskexponering. Utifrån dessa strategiska
beslut får piaceringsansvariga inom fonden ett
taktiskt utrymme att agera inom.

Styrande för den övergripande tillgångsalloke-
ringen är - förutom målet att maximera avkast-
ningen på lång sikt - kravet på riskspridning och
en bedömning av den makroekonomiska ut-
vecklingen. Fondens placeringsregler begränsar
dock möjligheterna till riskspridning, då fonden
huvudsakligen är hänvisad till att placera på den
svenska räntemarknaden.

PlACERINCSINRIKTNINC

Fonden kan placera i tillgångsslagen nominella
lån, reallån och fastighetsaktier. Förvaltningen av
tillgångarna är uppdelad i delportföljer. Inrikt-
ningen för fondens placeringar är att reducera
den mycket stora exponeringen mot den svenska
räntemarknaden genom att utnyttja möjlighe-
terna till placeringar i utländska räntebärande
papper. Vidare har fondens mycket stora innehav

Risker

All kapitalförvaltning är förenad med risker, det
vill säga osäkerhet om den framtida avkastning-
en. Man brukar i detta sammanhang tala om
finansiella risker. De för fonden mest relevanta
riskerna är inflationsrisk, kreditrisk, ränterisk,
likviditetsrisk och valutarisk.

Inflationsrisken kan definieras som risken för
att inflationen blir högre än förväntat och där-
med minskar den reala avkastningen på tillgång-
arna.

Kreditrisk är risken för att en låntagare ej
punktligt fullgör sina betalningsskyldigheter.
Enligt reglementet ska fondens placeringar i allt
väsentligt ske i "skuldförbindelser med låg kredit-
risk". Endast placeringar motsvarande högst 5
procent av tillgångarna får ske i "andra skuldför-
bindelser". Ett sätt att rangordna låntagares kredit-
värdighet är efter en skala där AAA motsvarar det
högsta betyget. Fondstyrelserna har tolkat låg
risk som en kreditvärdighet som motsvarar lägst
BBB, det vill säga vad som internationellt brukar
betecknas som "investmentgrade". Inga place-
ringar har gjorts med lägre kreditvärdighet.

Fondens räntebärande placeringar fördelade efter
kreditvärdighet, 1998-12-31

AAA

BBB

Summa

51%

21%

27%

100%

I tabellen redovisas fondens totala räntebärande
placeringar fördelade efter bedömd kreditvärdig-
het. Svenska staten har internationellt betyget

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Fondens placeringsvcrksamhet

AA men klassas av fonden som AAA. vilket
medför att hälften av fondens placeringar ligger i
denna kreditklass.

Ränterisk är ett mått på placeringarnas värde-
förändring vid en förändring av marknadsrän-
torna. Då den övervägande delen av fondens
placeringar är räntebärande och kreditrisken är
begränsad, är ränterisken den dominerande
risken i fondförvaltningen. Ett mått på ränterisk
är duration som mäter en tillgångs värdeförän-
dring vid en ränteförändring om 1 procentenhet.
Fonden kan inte på grund av sin storlek i någon
högre grad avvika från den genomsnittliga dura-
tionen för den svenska penning- och obligations-
marknaden.

Huvuddelen av fondens finansiella placeringar
har en återstående löptid som - i likhet med utbu-
det på marknaden - är kortare än fem år. Merpar-
ten av dessa placeringar avser värdepapper som
är föremål för daglig handel på penning- och
obligationsmarknaden, varför placeringarna
sannolikt kan omsättas före förfall genom försälj-
ning. Således är likviditetsrisken låg.

Den aviserade större engångsöverföringen
från fonden till statsbudgeten, vilken är en del
av den finansiella inläsningen av det nya
pensionssystemet, måste trots den höga likvi-
diteten i portföljen ske i form av en inleverans av
såväl statspapper som bostadspapper. I avvaktan
på att beloppets storlek fastställs har riksdagen
beslutat att fonden ska överföra 45 miljarder
kronor under såväl 1999 som 2000. Dessa inle-
veranser kommer dock att ske i form av likvida
medel.

Fonden valutasäkrar den valutarisk som
uppstår vid placeringar i utländska tillgångar.

Fondens handel med derivatinstrument be-
drivs som en integrerad del av placeringsverk-
samheten. Ränte- och valutaterminer används för
att hantera ränte- och valutarisken i portföljen.

PORTFÖUEN

Fördelning på tillgångsslag

Marknadsvärdet på de totala placeringstillgång-
arna ökade under året till 627,8 (605,9) mdkr.

1-3 AP-fondens placeringar, fördelning i %

	1994	1995	1996	1997	1998
Nominella lån	94.6	93.3	87.6	85,7	86,0
Reallån	2.7	3.7	8.9	10,1	9,8
Fastigheter	2.7	3.0	3.5	4.2	4,2
Totalt marknads
värde, mdkr	518.6	564.7	601.6	605,9	627,8

Den övervägande delen av fondens förmögenhet
utgjordes av räntebärande placeringar. Mark-
nadsvärdet för fondens räntebärande placeringar
uppgick vid utgången av 1998 till 601,7 (580,6)
mdkr eller 95,8 procent av de totala tillgångarna.
Av de räntebärande tillgångarna var 61,7 (61,5)
mdkr placerade i reallån med kpi-relaterad
avkastning. Dessa placeringar tillsammans med
fondens placeringar i fastigheter på 26,1 (25,3)
mdkr utgjorde fondens totala reala placeringar.
De reala tillgångarna utgjorde således 14,0
(14,3) procent av marknadsvärdet på den totala
portföljen. Vid utgången av 1998 var 5,2 (5,6) mdkr
placerade i utländska fastigheter och 44,0 (10,1)
mdkr i utländska obligationer.

Fondens räntebärande placeringar

Fondens reglemente styr i hög utsträckning port-
följens sammansättning. Nuvarande kvoter för
utlandsplaceringar och fastigheter innebär att
den avgjort största delen av fondens förmögen-

PLACERINGAR 1998-12-31

Utländska
nominella lån

„ . Utländska

. Sveonaof fastigheter 0.8%
fastigheter 3.4% y

Svenska

reallån 9.6

Totalt 627.8 mdkr

Svenska nominella
lån 79.0%

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Fondens placeringsverksamhet

het placeras på den svenska penning- och obli-
gationsmarknaden. Av fondens totala tillgångar
på 628 mdkr är 558 mdkr placerade i räntebä-
rande värdepapper utställda i SEK.

Under 1998 omallokerades drygt 30 mdkr
från den svenska till den utländska räntebärande
portföljen.

Svenska nominella lån

Fondens placeringar görs huvudsakligen på den
organiserade penning- och obligationsmarkna-
den. Därutöver sker en viss direktutlåning till
företag och kommuner. En förskjutning mot ökad
andel statspapper ägde rum i den svenska nomi-
nella portföljen under 1998. Vid utgången av
1998 var portföljens värde 496,0 (509,0) mdkr,
varav 212 mdkr var placerade i statsobligationer
och 220 mdkr i bostadsobligationer.

Efterfrågan på krediter ökade under året,
främst från hushållssektorn. De svenska bostads-
låneinstitutens emitterade volym ökade under
året, vilket medförde att den totala utestående
volymen var större vid utgången av 1998 än vid
utgången av 1997. Totalt sett ökade också den
emitterade volymen statsskuldväxlar och stats-
obligationer jämfört med föregående år.

Den genomsnittliga dagsomsättningen var 80
mdkr, en marginell nedgång jämfört med föregå-
ende år. Marknaden har präglats av stora struktu-
rella omdaningar, bland annat införandet av en
futuremarknad efter internationell förebild samt
förändringar i återförsäljarledet.

Riksbanken sänkte reporäntan med totalt 0,95
procentenheter under 1998. De långa marknads-
räntorna följde den internationellt nedåtriktade
trenden. Sammantaget ledde detta till att avkast-
ningskurvan blev mer flack under 1998.

Ränteskillnaden mellan 10-åriga tyska och
svenska obligationer sjönk med cirka 0,4 pro-
centenheter under året och var vid utgången av
1998 drygt 0,3 procentenheter. I samband med
den finansiella turbulensen under hösten vid-
gades dock räntemarginalen och var som högst
drygt 0,9 procentenheter.

Den finansiella oron påverkade även avkast-
ningskravet på räntepapper med någon form av
kreditrisk. Den sedan årsskiftet fallande trenden
bröts. Vid årets utgång var bostadsinstitutens
räntemarginal cirka 0,1 procentenheter högre än
vid årets början för obligationer med längre
löptid.

FÖRDELNING SVENSKA
NOMINELLA LÄN 1998-12-31

Näringsliv mm 11 % Kommuner 1 %

FORDELNING AV SVENSKA
NOMINELLA LÄN PÅ EMITTENT
1993-98

Fördelning

1993-12-31 1994-12-31 1995-12-31 1996-12-31 1997-12-31 1998-12-31

—Staten Bostad övriga

NOMINELL AVKASTNINGSKURVA

Rån t a %

Löptid år

1 2 3-1 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

— ■« 1997-12-31 i i ■ in i. 1998-06-30 • ■ 1998-12-31

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

3 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Fondens placeringsverksamhet

Den svenska nominella låneportföljen minskade
i värde med 13,0 mdkr - trots räntenedgången -
till följd av omallokeringen till den utländska
ränteportföljen.

Placeringar som förfallit under året har omsatts
till fallande marknadsräntor, vilket kommer att
innebära en lägre framtida direktavkastning för
fonden.

Utländska nominella lån

Den utländska obligationsportföljen expande-
rade relativt kraftigt under året. Vid utgången av
1998 uppgick marknadsvärdet till 44,0 (10,1)
mdkr, motsvarande en ökning med 33,9 mdkr
från föregående år. Huvuddelen av portföljen var
placerad i utländska statsobligationer. En mindre
del, 6 mdkr, var placerade på den relativt likvi-
da USD-marknaden för obligationer med högre
kreditrisk än statsobligationer.

Fondens placeringar i fastigheter

Genom en lagändring i slutet av 1997 beslutade
riksdagen att fonden från den 1 september 1998
inte längre får direktäga svenska placeringsfastig-
heter. För direktägda utländska fastigheter ska
omstrukturering av ägandet ha ägt rum senast vid
utgången av 1999. För ägande och förvaltning av
fondens svenska fastigheter bildades AP Fastighe-
ter AB. Koncernen förvärvade under första halvå-
ret 1998 fondens svenska fastigheter och övertog
vid halvårsskiftet den personal som tidigare var
verksam inom fondens fastighetsförvaltning.

Vid utgången av 1998 var marknadsvärdet på
fondens totala fastighetsplaceringar 26,1 (25,3)
mdkr.

Svenska reallån

I realränteportföljen gjordes endast marginella
förändringar under året. Omsättningen i realrän-
teobligationcr var låg under 1998 och den sven-
ska realräntekurvan flackade jämfört med utgång-
en av föregående år. Fonden har stora innehav i
flera av de obligationer som har lång löptid vilket
har ökat marknadsvärdet på de reala placering-
arna. Reallåneportföljens värde var totalt 61,7
(61,5) mdkr vid utgången av 1998. Portföljen
innehåller förutom realränteobligationer också
äldre så kallade partnerfinansieringslån.

AP FASTIGHETER AB
AREAFORDELNING PA VTSLAG

Hotell 2% övrigt 3%

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Fondens placeringsverksamhet

Fastigheter Sverige

Värdet av 1-3 AP-fondens aktier i och lån till AP
Fastigheter AB var vid utgången av 1998 sam-
mantaget 21,0 mdkr.

AP Fastigheter AB är moderbolag i den nybil-
dade koncernen som består av ett större antal
handels- och kommanditbolag. AP Fastigheters
inriktning är att äga och förvalta kommersiella
fastigheter och bostadsfastigheter på ett fåtal
expansiva orter i Sverige, främst Stockholm, Göte-
borg, Uppsala och Umeå. Koncernen ägde vid
utgången av 1998 292 fastigheter med en total
yta om 1,7 miljoner kvm. Fastigheternas
marknadsvärde uppgick vid årsskiftet till 22,0
mdkr, varav drygt tre fjärdedelar var belägna i
Stockholm. Marknadsvärdet ökade under 1998
totalt med 1,4 mdkr eller 7,2 procent.

Under 1998 köptes fastigheter för 0,9 mdkr.
Fastigheter till ett värde av 0,6 mdkr såldes
under året, bland annat hela fastighetsbeståndet
i Sundsvall. Under 1998 investerades 0,6 mdkr i
projektfastigheter.

De totala hyresintäkterna uppgick under 1998
till 2,0 mdkr. Vid årsskiftet uppgick vakansgraden
till 2,7 procent av hyresvärdet och till 3,8 procent
av ytan. Driftnettot uppgick till 1,3 mdkr, motsva-
rande en direktavkastning om 6,6 procent.

Fastigheter utland

Värdet på fondens utländska fastighetsplacering-
ar uppgick totalt till 5,2 mdkr vid utgången av
1998.

Portföljen med utländska fastighetsaktier var
värderad till 2,6 mdkr vid utgången av 1998.
Huvuddelen av portföljen utgörs av placeringar i
amerikanska fastighetsfonder, så kallade REITs.

Fondens direktägda fastigheter i London
värderades vid årsskiftet till 2,6 mdkr.

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Fondkapitalets utveckling

i
b
■3 ,

.1'1
rÅ

Förändringen av fondkapitalet påverkas dels av
avkastningen på fondens tillgångar, dels av en
rad faktorer som 1-3 AP-fonden inte kan påver-
ka. 1-3 AP-fonden erhåller löpande pensionsav-
gifter och betalar löpande ut pensioner. Utöver
dessa flöden överför fonden medel till 4e och 5e
AP-fonden samt erhåller avkastning från dessa
fonder. Vidare svarar 1 -3 AP-fonden för pensions-
systemets administrationskostnader.

Under 1998 ökade det marknadsvärderade
fondkapitalet från 605,6 till 629,2 mdkr. Av
ökningen om 23,6 mdkr svarade avkastningen
på fondens tillgångar för 57,3 mdkr. nettot av
inbetalda pensionsavgifter och utbetalda pensio-
ner för -32,9 mdkr, nettot av överföring till 4e
och 5e AP-fonderna för -0,2 mdkr och admi-
nistrationskostnader för -0,6 mdkr.

Avkastning

Årets resultat uppgick till 49,2 (50,5) mdkr. Fond-
kapitalets marknadsvärde påverkas även a\
förändringen i ej realiserade vinster och förluster.
För 1998 uppgick denna förändring till 8,1
(-11,5) mdkr. Den totala avkastningen uppgick
således till 57,3 (38,9) mdkr under 1998.

Pensionsavgifter och pensionsutbetalningar
Under 1998 steg 1-3 AP-fondens erhållna pen-
sionsavgifter med knappt 5 procent till 92,0 (87,7>
mdkr. Pensionsutbetalningarna ökade med knappt
3 procent till 124,9 (121,6) mdkr. Avgiftsunder-
skottet sjönk därmed från 33,9,till 32,9 mdkr.

Nettoöverföring till 4e och 5e AP-fonderna

1-3 AP-fonden erhåller en treprocentig avkast-
ning från 4e och Se fondstyrelserna beräknad på
nuvärdet av de medel som respektive styrelse

Fondkapitalets utveckling 1960 - 1998

Marknadsvarae. mdkr 196C

Avkastning C.C

Pensionsavgifter C.5

Pensionsutbetalningar

Överföring netto från/till

4e och 5e AP-fonderna

Administrationskostnader

Förändring av fondkapitalet

C.5

Fondkapital vid utgången av året
Forandrmg av fondkapitalet i %

sammanlagt har rekvirerat. Denna avkastning
uppgick totalt till 0.5 (0,5) mdkr för 1998.

Fjärde och femte fondstyrelsen rekvirerade
sammanlagt 0,7 (0,5) mdkr under 1998.

Den sjätte fondstyrelsen erhöll i december 1996
hela sitt startkapital om 10 mdkr från 1-3 AP-
fonden. Sjätte fondstyrelsen har inte någon ytterli-
gare rekvisitionsrätt och ska inte heller överföra
någon avkastning på sina medel till 1 -3 AP-fonden.

Administrationskostnader

Myndigheter och organisationer som deltar i admi-
nistrationen av det allmänna pensionssystemet
erhåller ersättning från fonden för sina kostnader.
Det gäller Riksförsäkringsverket och försäk-
ringskassorna för handläggning och utbetalning av
pensioner samt skattemyndigheterna för uppbör-
den av pensionsavgifterna. Statens löne- och
pensionsverk och Kommunsektorns Pension AB
erhåller också ersättning från 1-3 AP-fonden.
Sammanlagt uppgick administrationskostnaderna
till 0,6 (0.6) mdkr.

Finansieringsanalys

Första, Andra och tredje fondstyrelserna

Mkr

Tillförda medel

Årets resultat

Förändring av fordringar
och skulder

Summa tillförda medel

Använda medel

Oknmg av placeringar
Förändring av fondkapital.
Erhållna pensionsavgifter
Utbetalda pensionsmede1
Admmistrationsbidrag
Nettoovertonngar till
4-5:e fondstyrelserna

Summa använda medel

1998	1997
49 241	50 468
-1 765	-91
47 476	50 377
-13 828	-15 930
92 026 -124 862 -595	87 733 -121 578 -588
-217	-15
-47 476	-50 377

1970	1980	1990	1997	1998
2.0	10 4	45.4	38.9	57,3
6.1	22.2	77.7	87.7	92,0
-1.2	-19.0	-77.4	-121.6	-124,9
-	-	1.1	-0.0	-0,2
-0.1	-0.2	-0.5	-0.6	-0,6
6.8	13.4	46.3	4.5	23,6
35.9	145.3	386.8	605.6	629,2
23	10	14	1	4

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Resultat och avkastning

Resultat

Fondens ränteintäkter minskade till 36,5 (41,0)
mdkr under 1998 på grund av att placeringarna
omsatts till allt lägre marknadsräntor. Fallande
marknadsräntor har dock möjliggjort att stora
kursvinster om 11,5 (7,3) mdkr realiserats, främst
avseende nominella obligationslån. Årets resul-
tat, uppgick till 49,2 (50,5) mdkr. Fallande mark-
nadsräntor gav också upphov till orealiserade
värdeökningar, framförallt för nominella obliga-
tionslån, om 8,1 (-11,5) mdkr. Det marknadsvär-
derade resultatet, som inkluderar orealiserade
vinster och förluster, ökade därmed till 57,3
(38,9) mdkr.

Under första halvåret 1998 överfördes de
svenska placeringsfastigheterna till en nybildad
koncern med AP Fastigheter AB som moderbolag.
Placeringar i fastigheter redovisas därför för 1998
enligt kapitalandelsmetoden. Under 1997 ingick
fastighetsverksamhetens tillgångar, skulder, intäk-
ter och kostnader i fondens räkenskaper. Metod-
förändringen är orsakad av att fonden, enligt riks-
dagens beslut om ändrade placeringsregler, från
1998 inte längre får direktäga fastigheter. Ägan-
det av utländska fastigheter ska, enligt beslutet,
dock omstruktureras senast vid utgången av
1999. De direktägda fastigheterna i London gene-
rerar ett resultat som redovisas under fastigheter-
nas driftnetto. Fastighetsplaceringarna bidrog
totalt med 2,9 (2,1) mdkr till årets resultat. Av
detta resultat har 0,5 mdkr erhåljits som ränta för
de lån som fonden lämnat AP Fastigheter AB.

Fondens förvaltningskostnader uppgick till
106 (183) Mkr. Detta motsvarar cirka 0,02
procent av det förvaltade kapitalet vilket är lågt
jämfört med andra kapitalförvaltare. Fastighets-
förvaltningens kostnader, både de som redovi-
sats i fonden före bolagiseringen och de som
redovisats i den nya fastighetskoncerncn, ingår i
resultatet från intresseföretag. Den sänkta kost-
nadsnivån i fonden beror på bolagiseringen av
fastighetsverksamheten.

Totalavkastning

Beräkningsmetod

För finansiella placeringar och fastighetsaktier
utgörs totalavkastning av ränteintäkter samt utdel-
ningar på fastighetsaktier, realiserade och oreali-
serade värdeförändringar. Den orealiserade
värdeförändringen för räntebärande placeringar
och aktier bestäms med utgångspunkt i officiella
marknadsnoteringar.

För fondens direktägda fastigheter och för de
av fonden helägda fastighetsbolagen består total-
avkastningen av fastigheternas driftnetto, realise-
rat resultat vid fastighetsförsäljningar samt den
orealiserade värdeförändringen för fastighetsbe-
ståndet. Den orealiserade värdeförändringen
bestäms med stöd av fastighetsvärderingar.

Totalavkastningen för utländska placeringar
redovisas inklusive de vinster och förluster som
uppstått i samband med valutasäkringen av till-
gångarna.

Fondens totalavkastning relateras till tillgångar-
nas ingående marknadsvärde justerat för netto-
placeringar och med avdrag för direktavkastning-
en under året. Nettoplaceringar och direktavkast-
ning tidsviktas så att avkastningen kan relateras
till ett genomsnittligt bundet kapital. Tidsviktning-
ar sker månadsvis utom för direktägda fastigheter
och av fonden helägda fastighetsbolag där vikt-
ningen sker på kvartalsbasis.

Vid en jämförelse mellan avkastningsberäkning
och balans- och resultaträkningar, har andelar i
intresseföretag och lån till intresseföretag ersatts
av de fastigheter som innehas av intresseföretag.
Fondstyrelserna äger tillsammans de fastigförval-
tade intressebolagen till 100 procent och har finan-
sierat bolagen med lån och eget kapital. Fonden
har därför en fastighetsrisk i placeringarna. Ränte-
kostnader beaktas ej i beräkningen, varför place-
ringarnas avkastning är opåverkad av skuldsätt-
ning. Sådana intäkter och kostnader som ej är
direkt hänförbara till placeringar beaktas ej heller
i avkastningsberäkningen.

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Resultat och avkastning

Totalavkastning 1998

Totalavkastningen för samtliga placeringar
uppgick 10,0 (6,4) procent under 1998. För
fonden är det i första hand utvecklingen på den
inhemska räntemarknaden som styr avkastning-
en, trots att fonden under senare år allokerat allt
mer kapital till fastigheter och utländska ränte-
marknader. Vid utgången av 1998 svarade sven-
ska räntebärande tillgångar för 88,8 (94,21
procent av fondens värde.

Räntenedgången har lett till en värdeökning av
fondens obligationsportföljer. Räntorna har fallit
något mer i Sverige än på de viktigaste markna-
derna i vår omvärld. Totalavkastningen på den
svenska nominella räntebärande portföljen
uppgick under året till 10 7 (5,8) procent. Total-
avkastningen på den utländska nominella ränte-
bärande portföljen uppgick till 10,6 (16,5>
procent inklusive valutasäkring. Utan valutasäk-
ring hade avkastningen varit 19,3 (19,0) procent,
eftersom den svenska kronan försvagats mot fler-
talet valutor.

Avkastningen på realränteobligationer har
påverkats positivt av fallande realräntor på läng-
re löptider under 1998. De marknadsnoterade
realräntorna för löptider understigande fem år
har dock stigit. De längsta realräntorna note-
rades strax under 4 procent. Deflationen under
1998 har reducerat avkastningen. Totalavkast-
ningen för reallån uppgick 1998 till 4,1 (7,8)
procent.

Fastigheter var det tillgångsslag som hade den
högsta totalavkastningen. 11-,8 (12,4) procent,
under 1998.

Efter omräkning med förändring i konsument-
prisindex under året som var -0,6 (1,7) procent
uppgick den reala totalavkastningen på fondens
totala tillgångar till 10,7 (4,7) procent.

Femåric t o t a i a v k a s t n i n c

Fondens totalavkastning påverkas i hög grad av de
svenska marknadsräntornas utveckling. En
femårig statsobligation kan användas som en
måttstock för denna utveckling, vilket framgår av
diagrammet nedan. Skillnaden i totalavkastning
mellan enskilda år är betydande. I likhet med
1998 gav räntenedgången under åren 1995 och
1996 upphov till stora värdestegringar i obliga-
tionsportföljen, varför även totalavkastningen var
hög under dessa år. För 1994 var utvecklingen
den motsatta och kraftigt stigande räntor medför-
de att värdet på den räntebärande portföljen föll.

Året

Rullande femarsgenomsnitt

• 5-ång statsobligation 31/12

Totalavkastning pä placeringar 1994-1998, procent

	Svenska	Utlandska	Svenska			Förändring kpt
	nominella lar	nominella lar	realian	Fastigheter	Totalt	idec-deci
1994	-0.3	-	6.8	13.0	0.1	2.6
1995	15.6	4.1	7.9	4.7	15.0	2.6
1996	13.9	5.4	17.2	10.0	13.9	-0.2
1997	5.8	16.5	7.8	12.4	6.4	1.7
1998	10.7	10.6	4.1	11.8	10.0	-0.6
Medeltal för aren
1994-1998	9.2	9,1#	8,8	10,4	9,1	1.2

» For utlandska nomineiia ian avser meseltalet aren 1995-199?

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Resultat och avkastning

Under 1997 ändrades lutningen på avkast-
ningskurvan varför förändringen i femårsräntan
inte ger en fullständig förklaring till fondens total-
avkastning under detta år.

Med hänsyn till den betydelse för finansie-
ringen av pensionssystemet som AP-fondens
avkastning har samt att det enskilda årets resultat
i stor utsträckning är beroende av en föränderlig
utveckling av marknadsräntorna, är den långsik-
tiga avkastningen av större betydelse än avkast-
ningen för ett enskilt år.

Totalavkastningen för femårsperioden 1994-
1998 uppgick till i genomsnitt 9,1 (1993-1997:
10,3) procent per år. Skillnaden i avkastning
mellan de olika portföljerna under femårsperio-
den är mindre än tidigare år.

Tillgångsslaget fastigheter belastas inte längre
med negativa avkastningstal från början av
1990-talet och är nu det tillgångsslag som har
högst totalavkastning. Under den senaste
femårsperioden uppgick totalavkastningen för
fastigheter till i genomsnitt 10,4 (7,7) procent
per år. Avkastningen på den svenska nominella
låneportföljen var 9,2 (10.3 > procent per år. Den
utländska låneportföljen hade en totalavkastning
på i genomsnitt 9,1 procent per år under den
period AP-fonden investerat i utlandet (1995-
1998). Realränteportföljen hade en genomsnitt-
lig totalavkastning på 8,8 (9.8) procent per år.

Under perioden december 1993 - december
1998 uppgick konsumentprisindex förändring
till 1,2 (december 1992 - december 1997: 2,2)
procent per år. Den reala avkastningen uppgick
därför i medeltal till 7,8 (7.9) procent per år.

Totalav kastning enligt försäkrings-
branschens METOD

Placeringarnas totalavkastning redovisas nedan
enligt en rekommendation från Försäkringsbran-
schens Redovisningsnämnd.

Enligt denna rekommendation får tillgångarna
en annan indelning än vad fonden använder.
Avkastningsberäkningen är förenklad och kan
därför avvika något från fondens metod. Den
största skillnaden avser tidsvägningen av det
placerade kapitalet.

1-3 AP-fondens avkastning 1998 enligt försäkringsbranschens metod

	Ingående marknads-	Netto	Utgaenoe marknacs-	Direkt-		Värdeför-	Total-
Belopp i mkr	värde	piacering	varde	avKastnina	;’.-	ändring	%	avkastning	qo
Fastigheter	25.339	1 139	27 603	1 662	6.6	1 122	4.4	2 784	11.1
Reala län	61.525	56	61 746	2 078	3.5	165	0.3	2 243	3.8
Direktlän	17.988	-1 593	16 722	1 168	7.3	327	2.0	1 495	9.3
Räntebärande	501.089	3 663	523 236	32 722	6.6	18 484	3.7	51 206	10.3
Summa	605 941	3 265	629 304	37 630	6.3	20 098	3.4	57 728	9.7

1- 5 AP-iöndens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Resultaträkning

Första. Andra och Tredje fondstyrelserna

Mkr

1998

1997

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Resultat från intresseföretag Not 1

Fastigheternas driftnetto Not 2

Utdelningar

Ränteintäkter

Partnerfmansiermgslån

Reala obligationslån

Reverslån

Lån till intresseföretag

Förlagslån

Obligationslån Not 3

Penningmarknadslån Not 4

Övriga ränteintäkter

Räntekostnader

Övriga intakter

Kursvinster och kursförluster Not 5

Värdeförändring för fastigheter

Resultat vid fastighetsförsäljning

Summa nettointäkter

Förvaltningskostnader

Årets resultat

Värdeförändring vid marknadsvärdering

Årets marknadsvärderade resultat

	1 062 184 127	1 458 96
527		750
1 551		2 557
1 168		1 226
488		-
649		1 095
30 442		32 875
1 625		2 421
	36 450	53	40 977
			-111
	-		3
	11 459		7 274
	-9		944
	74		10
	49 347		50 651
	-106		-183
	49 241		50 468
	8 065		-11 545
	57 306		38 923

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132
Bilaga 1

Balansräkning

Första. Andra och Tredje fondstyrelserna

Mkr

Tillgångar

Placeringstillgångar

Andelar i intresseföretag

Fastigheter

Aktier i fastighetsbolag

Aktier i partnerfinansieringsbolag

Partnerfinansieringslån

Reala obligationslån

Reverslån

Lån till intresseföretag
Förlagslån
Obligationslån
Penningmarknadslån

Upplupna ränteintäkter

98-12-31 98-12-31 97-12-31 97-12-31

Bokfört värde Marknadsvärde Bokfort värde Marknadsvärde

Not 6	3 135	4 258	-	-
Not 7	2 574	2 574	23 048	23 048
Not 8	2 171	1 882	2 099	2 283
Not 9	2 752	2 752	2 752	2 752
	7 460	7 460	7 460	7 460
	44 420	49 255	44 170	48 970
	15 609	16 483	17 107	17 661
	17 403	17 403	-	-
	6 448	6 759	11 733	12 835
Not 10	454 504	488 998	382 369	408 867
Not 11	7 072	7 078	57 842	57 809
Not 12	22 790	22 932	23 930	24 256
	586 338	627 834	572 510	605 941

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

Fordran på delfond

Kassa och bankmedel

Övriga tillgångar

Summa tillgångar

Fondkapital och skulder

Fondkapital

Fondkapital vid årets ingång

Årets förändring av fondkapitalet
Årets resultat

Not 13	180	180	229	229
	483	483	485	485
Not 14	135	135	608	608
	635	635	280	280
	1 433	1 433	1 602	1 602
	587 771	629 267	574 112	607 543

Not 15
	572 145	605 576	556 124	601 100
	-33 649	-33 649	-34 447	-34 447
	49 241	57 306	50 468	38 923
	587 738	629 233	572 145	605 576

Skulder

Skulder till kreditinstitut

Övriga skulder

Summa fondkapital och skulder

-	-	1 264	1 264
33	33	703	703
33	33	1 967	1 967
587 771	629 267	574 112	607 543

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Redovisningsprinciper

Enligt reglemente för Allmänna Pensionsfonden skall
årsredovisning upprättas med tillämpning av god redo-
visningssed. I årsbokslut för delfonderna värderas place-
ringarna till anskaffningsvärde, med tillägg för upplupen
avkastning och med avdrag för nedskrivningar som kan
antas motsvara en bestående värdenedgång. Andra till-
gångar värderas till det lägsta av anskaffnings- och
marknadsvärde, om det kan antas att en värdenedgång
är bestående. För jämförelser av fondens avkastning
med marknadsutveckling och andra kapitalförvaltares
avkastning upprättas en för fondstyrelserna gemensam
marknadsvärderad redovisning, i vilken placeringarna
värderas till marknadsvärde. Den gemensamma fondre-
dovisningen är endast en sammanläggning av de tre
delfondernas redovisning.

Placeringar i fastigheter redovisas 1998 enligt kapita-
landelsmetoden. Under 1997 ingick fastighetsverksam-
hetens tillgångar, skulder, intäkter och kostnader i
fondens räkningar. Metodförändringen är orsakad av att
fonden, enligt riksdagens beslut om ändrade piacerings-
regler, från 1998 inte längre skall inneha några svenska
placeringsfastigheter som därför har överförts till fastig-
hetsbolag. Ägandet av utländska fastigheter skall, enligt
beslutet, omstruktureras senast vid utgången av 1999.

Andelar och aktier i fastighetsbolag

Andelar i fastighetsbolag som ägs till minst 20 procent,
utgör intresseföretag för fondstvrelserna. Dessa innehav
redovisas enligt kapitalandelsmetodcn. Utländska ande-
lar omräknas till balansdagens valutakurser. Värderingen
av intresseföretagen baseras på en marknadsvärdering
av bolagens tastighetsinnehav vid utgången av året.
Någon justering för latent skatt på skillnaden mellan
fastigheternas marknadsvärden och skattemässiga rest-
värden görs ej. Aktier i fastighetslxJag, som ej är intresse-
företag, redovisas till anskaffningsvärde. Utländska
fastighetsaktier omräknas till balansdagens valutakurser.
Marknadsvärden för fastighetsaktier bestäms av
marknadsnoteringar vid årets utgång, då sådana före-
kommer.

Reala räntebärande värdepapper

Fondstvrelsernas realränteplaceringar omfattar partnerfi-
nansieringsavtal och reala statsobligationer. I en partner-
finansiering betalar motparten årligen en real ränta samt
kan med slöd av utställda optioner förvärva fondstvrel-
sernas lånefordringar och aktier i partnerbolag. Options-
priset uppräknas årligen med inflationen. Inflationsupp-
räkningen av partnerfinansieringar och av reala statsobli-
gationer redovisas som ränteintäkt i resultaträkningen.

Fondstvrelserna har utöver realränta och inflationsupp-
räkning ej någon del i resultatet i partnerbolagen. Låne-
fordringar och aktieinnehav i partnerbolag samt reala
statsobligationer värderas till anskaffningsvärde med till-
ägg för inflationsuppräkning. Marknadsvärden för reala
räntebärande placeringar bestäms av marknadsnoterade
realräntor vid årets utgång.

Nominella räntebärande värdepapper

Räntebärande värdepapper värderas till anskaffningsvär-
den med periodisering av över- och underkurser. Köp
och försäljning av räntebärande värdepapper redovisas
på affärsdagen. Marknadsvärden för räntebärande
värdepapper bestäms av marknadsnoteringar vid årets
utgång. Fordringar och skulder i utländsk valuta värderas
till balansdagens valutakurser. Såväl orealiserade valuta-
kursvinster som förluster ingår i sin helhet i årets resultat.

Derivatinstrument

Derivatinstrument används i första hand för att skvdda
valutapositioner i utländska placeringar, men även för
att förändra valutasammansättningen eller ränterisken i
inhemska eller utländska räntebärande placeringar.
Enligt styrelsebeslut skall fondens nettoexponering i
utländska placeringar valutasäkras. Derivatpositioner
består av räntefutures och valutaterminer. Positionerna
värderas enligt de principer som gäller för räntebärande
placeringar eller fastighetsaktier, vilkas marknadsrisk
skyddats eller förändrats. Valutapositioner i derivatinstru-
ment värderas alltid till balansdagens valutakurser.

Inkomstskatter

Fondstyrelserna är befriade från all inkomstskatt vid
placeringar i Sverige. Vid placeringar utanför Sverige
varierar skattskvldigheten från land till land. Fondstvrel-
sernas fastighetsförvaltande intresseföretag är skatteplik-
tiga enligt lokala regler i de länder där verksamhet
bedrivs.

Fondkapital

Fondkapitalet utgörs av ett tillskjutet kapital, ett ansamlat
resultat och av årets resultat. Det tillskjutna kapitalet är
ett netto av ackumulerade pensionsavgifter, pensionsut-
betalningar, och överföringar från/till 4-6:e fondsty-
relserna. 4-5:c fondstyrelserna skall varje år överföra en
avkastning för närmast föregående år till l-3:e fondsty-
relserna. De medel som kan rekvireras av 4-5:e fondsty-
relserna får vardera uppgå till högst en procent av l-3:e
fondstvrelsernas fondkapital vid utgången av närmast
föregående år.

1 - < AP-tondens årsredovisning 199H

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Noter

Första. Andra och Tredje fondstvrelserna

Belopp i miljoner kronor

Not 1	Resultat tran intresseföretag AP Fastigheter AB. o>rekt- och boiagsagoa fastignete* Nisses Miilbank Ltd AP Properties Belgium S.A	1998 1 015 67 -20 1 062
Not 2	Fastigheternas drittnetto	1998
	Driftnetto för inhemska fastigheter	-
	Driftnetto för utländSKa fastigheter	184
		184

1997

1 256

202

F-458

Not 3	Ränteintäkter på obligationslån Obligationslån i svenska kronor Obligationslån i utianask valuta	1998 29 221 1 221 30 442
Not 4	Ränteintäkter pa penningmarknadslän	1998
	Penningmarknadslån i svenska kronor	1 586
	Penningmarknadslän i utländsk valuta	39
		1 625

Not 5	Kursvinster och kursförluster	1998
	Fastighetsaktier	-36
	Reala obligationslån	109
	Reverslån	7
	Förlagslån	959
	Obligationslån	11 793
	Valutakursdifferense'	-1 373
		11 459

1997

32 479

396

32 87:

1997

2 384

2 421

1997

308

7 297
-313

7 274

Not 6	Andelar i intresseföretag		1998-12-31
		Kapital'roster %
	AP Fastigheter AB. Stockholm (556061-4603!	100/100	2 394
	Nisses Miilbank Lto. London (2197695;	100/100	696
	AP Properties Belgium S,A.. Bryssel (592433;	100/100	45
			3 135

Bolagen ags av Första fondstyrelsen till 30%. Anora fondstyrelsen till 50% och Tredie fondstyrelsen till 20%.
Innehaven representerar därför andelar intresseföretag for vardera fondstyrelse.

Innehaven varderas enligt kapitaiandeismetoder

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Noter Första. Andra <x h Tredje fondstyrelserna

Not 7

Not 8

Not 9

Not 1G

Not 1 1

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Placeringsfastigheter	98-12-31	97-12-31
Anskaffningsvaroe för inhemska fastignete'	-	23 159
Omvärdering tin marknadsvärde	-	-3 408
Anskaffningsvärde för utlandska fastighete*	2 647	3 568
Omvärdering till marknadsvarde. inkl, valutaraxning	-73	-271
	2 574	23 048

Aktier i fastighetsbolag	98-12-31	97-12-31
Kapitai roster %
Svenskt Fastighetskapital AB. 50 50	10		10
Stockholm (556392-4116)
Confinimmo S.A.. Bryssel 3'3	151		136
Real Estate Investment Trusts. USA	1 618		1 576
Security Capital US Realty	392		377
	2 171		2 099

Innehaven värderas till anskattnmgsvarde omraknat med dagskurs.

Ovnga delägare Svenskt Fastignetskapital AB		50 50	Nordisk Renting AB
Aktier i partnerfinansieringsbolag			98-12-31	97-12-31
Iggesund Kraft AB. Örnsköldsvik (556-122-0902'	Kapita: roster cc 50 50		112	112
Nikab Energi AB. Sundsvall (556-107-6338’		91 49	1 750	1 750
Nybrovikens Kraft AB. Stockholm (556-11 7-8852*		90 47	890	890

2 752 2 752

Innehaven värderas till anskaffningsvärde, då fondstyrelserna utöver realrante- och intlationsersättmng
O| har någon andel i resultatet.

Övriga delägare
Iggesund Kraft AB
Nikab Energi AB
Nybrovikens Kraft AB

Kapital roster °e

50 50

951

10 53

Mo och Domsjö AB
Båkab Energi AB
AB Skandinaviska Elverk

Obligationslån	98-12-31	97-12-31
Obligationslån i svenska kronor	414 002	372 749
Obligationslån i utländsk valuta	40 502	9 620
	454 504	382 369

Penningmarknadslän	98-12-31	97-12-31
Penningmarknadslän i svenska krono’	5 961	57 842
Penningmarknadslän i utländsk valuta	1 111	-
	7 072	57 842

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Not 12

Upplupna ränteintäkter

Partnertinansieringslan
Reverslån

Lan till intresseföretag

Förlagslån

Obligationslån

Övrigt

Not 13

Not 14

Not 15

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Noter borsta. Andra och Tredje fondstyrelserna

Anläggningsfastigheter	98-12-31	97-12-31
Anskaffningsvärde	241	241
Extra avskrivning	-47	-
Planenliga avskrivningar (2 % per är på byggnad;	-14	-12
Pianenligt restvärde	180	229
Taxeringsvärde	68	66
Kassa och bankmedel	98-12-31	97-12-31
Kassa och bankmedel i svenska kronor	14	184
Kassa och bankmedel i utländsk valuta	121	424
	135	608

Fondkapital		Bokfört värde	Marknadsvärde
Ingående varde 1997		556 125	601 100
Forändring av grundkapitalet		-34 933	-34 9::?
Avkastning Iran 4-5:e fondstyrelserna		485	4 K:.
Arets resultat		50 468	38 92''.
Utgående värde 1997		572 145	605 576
Forändring av grundkapitalet 1998
Erhållna pensionsavgifter		92 026	92 026
Utbetalda pensionsmedel		-124 862	-124 862
Administrationsbidrag		-595	-595
Rekvirerat av 4-5:e fondstyrelserna		-700	-700
Avkastning frän 4-5:e fondstyrelserna		483	483
Summa		538 497	571 927
Arets resultat		49 241	57 306
Utgående värde 1998		587 738	629 233
		98-12-31	97-12-31
Fiarde och Femte fondstyrelsernas sammanlagda rekvisitionsratt		655	1 043
Medeltal anställda		Man Kvinnor	Totalt
Fondkansliet	37	(160 26(77)	63 (237)
Exkl. personal verksam i fastighetsförvaltning ocn	fastighetsbolag under 1998.
Löner och ersättningar		1998	1997
Styrelse och verkställande ledning		3.8	3
Övriga anstallda		31.9	59.9
Totalt		35.7	63.5

Exkl. lonor och ersättningar under 1998 till personal i fastighetsförvaltning och fastighetsbolag.

I arvoden och ersättningar till styrelsernas ledamoter har undei 1998 utbetalats 1.6 11.6) mkr. varav 0.2 (0.2) mkr
till styrelsernas ordföranden. Styrelsearvodena faststalies av regeringen. Lon. ersättningar och förmåner till verk-
ställande direktören uppgick 1998 till 1.2 (0.9 mkr. Verkställande oirektorens anställningsvillkor ligger inom de
riktlinjer som angivits av Finansdepartementet. For verkställande direktoren har avtalats om en pensionsålder pa
65 år. med en pension som utgar med 40% av ionen.

1- 3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Resultaträkning

Första fondstv reisen

Mkr

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Resultat fran intresseföretag

Fastigheternas driftnetto

Utdelninga'

Ränteintäkter

Partnerfinansieringslån

Reala obligationslån

Reverslän

Lån till intresseföretag

Förlagslån

Obligationslån

Penningmarknadslån

Övriga ränteintäkter

	1998	1997
	318
	55		437
	38		29
158		225
499		863
315		384
135		-
185		325
9 314		9 968
433		639
-	11 039	16	12 420

Räntekostnader	-	-34
Övriga intäkter	-	2
Kursvinster och kursförluster	3 370	1 781
Värdeförändring för fastigheter	-3	283
Resultat vid fastighetsförsälining	23	3
Summa nettointäkter	14 840	14 921
Förvaltningskostnader	-16	-4 7
Årets resulta:	14 824	14 874

1-3 AP-tondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Balansräkning

Första fondstyrelsen

Mkr

Tillgångar

Placeringstillgångar

Andelar i intresseföretag

Fastigheter

Aktier i fastighetsbolag

Aktier i partnerfinansieringsbolag

Partnerfinansieringslån

Reala obligationslån

Reverslån

Lån till intresseföretag
Förlagslån

Obligationslån

Penningmarknadslån

Upplupna ränteintäkter

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

Fordran på delfond

Kassa och bankmedel

Övriga tillgångar

Summa tillgångar

Fondkapital och skulder

Fondkapital

Fondkapital vid årets ingång

Årets förändring av fondkapitalet

Årets resultat

Skulder

Skulder till kreditinstitut

Skuld till delfond

Övriga skulder

Summa fondkapital och skulder

98-12-31

97-12-31

940	-
772	6 914
651	630
826	826
2 238	2 238
15 020	15 238
4 128	4 655
5 239	-
1 999	3 582
140 294	112 984
1 361	17 505
6 897	6 775
180 365	171 347
54	58
175	225
39	182
521	84
789	549
181 154	171 896

171 310 -4 992 14 824		165 079 -8 643 14 874 171 310
181	142	165 079 -8 643 14 874 171 310
		379
	6	-
	6	207
	12	586
181	154	171 896

Strxkholm den 17 februari 1999

Gösta Gunnarsson
ordförande

Sven-Olot Arbestål

Lilian Hindersson

Ingrid Petersson

Lisbeth Eklund

Lars Isaksson

Lars-Gerhard Westberg

Åke Hillman

Mats Persson

Lennart Nilsson, VD

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Resultaträkning

Andra fondstyrelsen

Mkr________ _________________ . _______1997

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Resultat från intresseföretag		531		-
Fastigheternas driftnetto		92		729
Utdelningar		64		48
Ränteintäkter
Partnerfinansieringslån	263		375
Reala obligationslån	826		1 330
Reverslån	620		527
Lån till intresseföretag	263		-
Förlagslån	308		518
Obligationslån	16 088		17 485
Penningmarknadslån	998		1 414
Övriga ränteintäkter	-	19 366	27	21 676
Räntekostnader				-55
Övriga intäkter		-		1
Kursvinster och kursförluster		7 089		4 436
Värdeförändring för fastigheter		-5		472
Resultat vid fastighetsförsäljning		37		5
Summa nettointäkter		27 174		27 312
Förvaltningskostnader		-49		-90
Årets resultat		27 125		27 222

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Balansräkning

Andra fondstyrelsen

Mkr

Tillgångar

98-12-31

97-12-31

Placeringstillgångar

Andelar i intresseföretag

Fastigheter

Aktier i fastighetsbolag

Aktier i partnerfinansiermgsbolag

Partnerfinansieringslån

Reala obligationslån

Reverslån

Lån till intresseföretag
Förlagslån

Obligationslån

Penningmarknadslån

Upplupna ränteintäkter

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

Fordran på delfond

Kassa och bankmedel

Övriga tillgångar

Summa tillgångar

Fondkapital och skulder

Fondkapital

Fondkapital vid årets ingång

Årets förändring av fondkapitalet

Årets resultat

Skulder

Skulder till kreditinstitut

Skuld till delfond

Övriga skulder

Summa fondkapital och skulder

1 568		-
1 287		11 524
1 086		1 050
1 376		1 376
3 730		3 730
23 292		22 861
8 571		8 673
8 664		-
3 034		5 678
243 554		207 885
4 461		33 169
12 305		13 169

312 928		309 115
90		112
244		143
70		304
182		140

586		699
313 514		309 814

308 833	298 407
-22 744	-16 796
27 125	27 222
313 214	308 833
	632
27	-
273	349
300	981
313 514	309 814

Stockholm den 17 februari 1999

Roine Carlsson
ordrörande

()ve Bengtsberg	Per-Olof Edm	lan Käl Isson
Ult Laurin	Wanja Lundbs-Wedin	Lilian Ringsand
Bo Rvdin	Roland Svensson	Lennart Nilsson, VD

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Resultaträkning

Tredje fondstvrelscn

Mkr_________ _________________ _ 1998 __ _1997

Nettointäkter i placeringsverksamheten

Resultat frän intresseföretag		212			-
Fastigheternas driftnetto		37			292
Utdelningar		25			19
Ränteintäkter
Partnerfinansieringslån	105		150
Reala obligationslån	227		364
Reverslån	233		315
Lån till intresseföretag	90		-
Förlagslån	155		251
Obligationslån	5 040		5 422
Penningmarknadslän	194		368
Övriga ränteintäkter	-	6 044	11		6 881
Räntekostnader					-22
Övriga intäkter		-			-
Kursvinster och kursförluster		1 000			1 057
Värdeförändring för fastigheter		-1			189
Resultat vid fastighetsförsälinmg		15			2
Summa nettointäkter		7 332			8 418
Förvaltningskostnader	. .......—.....	-39		____ .	-46
Ärets resultat		7 293			8 372

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Balansräkning

Tredje fondstvrelscn

Mkr

Tillgångar

Placeringstillgångar

Andelar i intresseföretag

Fastigheter

Aktier i fastighetsbolag

Aktier i partnertmansieringsboiag

Partnerfinansieringslån

Reala obligationslån

Reverslån

Lån till intresseföretag

Förlagslån

Obligationslån

Penningmarknadslån

Upplupna ränteintäkter

Fordringar och andra tillgångar

Fastigheter

Fordran på delfond

Kassa och bankmedel

Övriga tillgångar^

Summa tillgångar

Fondkapital och skulder

Fondkapital

Fondkapital vid årets ingång

Årets förändring av fondkapitalet

Årets resultat

Skulder

Skulder till kreditinstitut

Skuld till delfond

Övriga skulder

Summa fondkapital och skulder

98-12-31

97-12-31

Rolf H. C.ard

Åke P< »tersson

(. onnv Sandström

Stockholm den 18 februari 1999

Rolf Wirten
ordtör.indr

Börje Johansson

Kenth Pettersson

Sven Steen

1 - 1 AP-töndcns årsredovisning 1998

627

515

434

550

1 492

6 109

2 909

3 499

1 415

70 657

1 250

3 588

93 045

102

189

354

93 399

92 002

-5 912

7 293

93 382

93 399

kiell Johansson

Christer Romilson

Lennart Nilsson. VD

4 610

420

550

1 492

6 071

3 778

2 473

61 500

7 168

3 986

92 048

118

122

354

92 40?

92 639

-9 009

8 372

92 002

252

148

400

92 402

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Styrelse

Första fondstyrelsen

Gösta Gunnarsson, ordförande

Ledamöter

Gösta Gunnarsson

F.d landshövding (ordförande)

Lisbeth Eklund

Förbundsordförande,
Statstjänstemannaförbundet

Sven-Olof Arbestål

Förbundsordförande,
Facket för Service och
Kommunikation, fr 981112

Åke Hillman

Kommunalråd

Lilian Hindersson

Förbundssekreterare,

Svenska kommunalarbetareför-
bundet

Mats Persson

Professor,

Institutet f. internationell ekonomi,
Stockholms universitet

Lars-Gerhard Westberg

Kommunalråd

Ingrid Petersson

Överdirektör,

Riksförsäkringsverket, fr 980528

Lars Isaksson

Landstingsråd

Suppleanter

Eva Lindström

Budgetchef,
Finansdepartementet

Birgit Hansson

Förste vice ordförande,
Sveriges Akademikers
Centralorganisation

Ulla Olovsson

Andra förbundsordförande,

Facket för Service och
Kommunikation

Ulla Ölvebro

Kommunalråd

Ingalill Landqvist-Westh

Tredje ordförande,
Landsorganisationen i Sverige

Peder Törnvall

Generaldirektör,
Statskontoret

Erik Langby

Kommunalråd

Inga-Britt Ahlenius

Generaldirektör,
Riksrevisionsverket

Monica Sundström

Verkställande direktör,

Landstingsförbundet

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Styrelse

Andra fondstyrelsen

Ledamöter

Roine Carlsson

F.d. statsråd (ordförande)

Ove Bengtsberg

Förbundsordförande,

Svenska Byggnadsarbetare-
förbundet

Per-Olof Edin

Enhetschef,

Landsorganisationen i Sverige

Jan Källsson

Direktör,

Erik Thun AB

Ulf Laurin

Direktör, Näringslivets Fond

Wanja Lundby-Wedin

Andre ordförande,
Landsorganisationen i Sverige

Lilian Ringsand

Vice ordförande,

Tjänstemännens

Centralorganisation

Bo Rydin

Direktör,

AB Industrivärden

Roland Svensson

Direktör,

Kooperativa Förbundet

Suppleanter

Birgit Erngren
Generaldirektör.

Närings- och teknikutvecklings-
verket - NUTEK

Åke Pettersson

F.d. förbundsordförande

Barbro Palmerlund

Förbundsordförande,

Fastighetsanställdas Förbund

Gunnar Högberg

Direktör

Rune Sirvell

Verkställande direktör,

STG. Standardiseringsgruppen

Göran Wiström

Arbetsmarknadssekreterare,

Svenska Metallindustriarbetare*
förbundet

Sten Persson

Vice förbundsordförande.

Tjänstemannaförbundet HTF

Erik Menckel

Direktör,

Svenska Arbetsgivareföreningen

Hans Almgren

Direktör,

HSB Riksförbund

Roine Carlsson, ordförande

1-3 AP-fondens årsredovisning 199B

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Styrelse

Tredje fondstyrelsen

Rolf Wirtén, ordförande

Ledamöter

Rolf Wirtén

F.d. landshövding (ordförande*

Rolf H. Gard

Direktör

Börje Johansson

Förbundsordförande,

Försäkringsanställdas förbund

Kjell Johansson

Förbundsordförande,

Svenska Målareförbundet

Åke Petersson

Direktör,

Hcstra Inredningar AB

Kenth Pettersson

Förbundsordförande,

Handelsanställdas förbund

Christer Romilson

Förbundsordförande,

Lärartörbundet

Sven Steen

Direktör,

F.O. Peterson & Söner

Byggnads AB

Conny Sandström

Andre vice ordförande.

Lantbrukarnas Riksförbund,

fr 980528

Suppleanter

Anita Modin

Direktör,

City Conference Centre

E O Holm

Direktör,

Svensk Handel och Tjänste-
företagen

Sune Ekbåge

Förbundsordförande,

Svenska Päppersindustriarbetare-
förbundet

John Herrström

Förbundsordförande,

Hotell- och Restauranganställdas
Förbund

Christer Jönsson

Vice ordförande.

Kooperativa förbundet

Hans Wahlström

Förbundsordförande,

Svenska Transportarbetare-
förbundet

Äke Lindström

Förbundsordförande,
DIK-Förbundel

Carlerik Holst

Direktör

Lars Holmgren

Direktör,

LRF Administration, fr 980528

1-3 AP-iondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Revisionsberättelse

Första Fondstyrelsen
Undertecknade, som av rege-
ringen förordnats att såsom
revisorer granska Allmänna
Pensionsfondens Första fond-
styrelse förvaltning, får här-
med avge revisionsberättelse
för år 1998.

Vi har granskat årsredovis-
ningen, tagit del av räkenska-
per, protokoll och andra hand-
lingar, som lämnar upplysning
om fondstyrelsens förvaltning,
inventerat de tillgångar fond-
styrelsen förvaltar samt vidta-
git de övriga granskningsåt-
gärder vi ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit
anledning till anmärkning
beträffande årsredovisningen,
de i densamma upptagna
resultat- och balansräkning-
arna, bokföringen eller inven-
teringen eller eljest beträffande
fondstyrelsens förvaltning.

Stixkholm den 24 februari 19*19

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Andra Fondstyrelsen
Undertecknade, som av rege-
ringen förordnats att såsom
revisorer granska Allmänna
Pensionsfondens Första fond-
styrelse förvaltning, får här-
med avge revisionsberättelse
för år 1998.

Revisionen har icke givit
anledning till anmärkning
beträffande årsredovisningen,
de i densamma upptagna
resultat- och balansräkning-
arna. bokföringen eller inven-
teringen eller eljest beträffande
fondstyrelsens förvaltning.

Stixkholm den 24 februari 1999

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

Tredie Fondstyrelsen
Undertecknade, som av rege-
ringen förordnats att såsom
revisorer granska Allmänna
Pensionsfondens Första fond-
styrelse förvaltning, får här-
med avge revisionsberättelse
för år 1998.

Stix kholm den 24 tebruari 1999

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Pål Wingren

Auktoriserad revisor

1-3 AP-fondens årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 1

Jämförande resultat- och
balansräkningar 1994-98

Resultaträkningar, Mkr	1994	1995	1996	1997
Resultat från intressebolag	-	-	-	-
Fastigheternas driftnetto	66 f	1 021	1 216	1 458
Ränteintäkter
Partnerfmansieringslån	849	885	564	750
Reala obligationslån	97	408	969	2 557
Reverslån	1 520	1 329	1 327	1 226
Lån till intresseföretag	-	-	-	-
Förlagslån	743	1 263	1 216	1 095
Obligationslån	43 374	41 637	36 487	32 875
Penningmarknadslån	2 004	3 884	4 904	2 4?i
övriga ränteintäkter	174	69	39	53
Räntekostnader	-194	-170	-108	-112
Utdelningar och övriga intäkter	39	11	13	99
Förvaltningskostnader	-123	-136	-145	-183
Resultat före avyttringar
och omvärderingar	49 144	50 201	46 482	42 239
Kursvinster och kursförluster	175	-1 901	4 725	7 274
Värdeförändring för fastigheter	574	-389	654	945
Resultat vid fastighetsförsaljnmg	-19	-75	-6	10
Årets resultat	49 874	47 836	51 855	50 468
Balansräkningar, Mkr	94-12-3'	95-12-31	96-12-31	97-12-31
Placeringstillgångar
Andelar i intresseföretag	-	-	-
Fastigheter	13 293	16 683	19 965	23 048
Aktier i fastighetsbolag	49"	298	813	2 099
Aktier i partnertinansiermgsbolag	2 884	2 884	2 884	2 75?
Partnerfmansieringslån	8 17S	8 178	8 178	7 460
Reala obligationslån	2 173	8 197	36 689	44 170
Reverslån	15 552	13 931	15 525	17 107
Lån till intresseföretag	-	-	-	-
Förlagslån	7 6C2	12 820	12 520	1 1 733
Obligationslån	428 030	427 201	369 688	382 369
Penningmarknadslän	30 25c	32 315	67 245	57 842
Upplupna ränteintäkter	25 219	25 544	23 073	23 930
Summa piaceringstillgånga*	533 686	548 051	556 580	572 510

1998

1 062

184

527

1 551

1 168

488

649

30 434

1 625

127
-106

37 717

11 459

-9

49 241

98-12-31

3 135

2 574

2 171

2 752

7 460

44 420

15 609

17 403

6 448

454 505

7 072

22 789

586 338

Fordringar och andra tillgångar

Kontorsfastigheter 1 1C

1 79?
Summa tillgångar 535 594

170	235	229
987	1 160	1 373
549 208	557 975	574 1 12

180

1 253

587 771

Fondkapital

Fondkapital vid arets bogan 510 704

Arets förändring av fondkapitalet -27 605

Arets resultat 4Q 874

Fondkapital vid arets slut 532 97?

532 973	547 712	556 124
-33 097	-43 443	-34 447
4 7 836	51 855	50 468
547 71?	556 124	572 145

572 145

-33 648

49 241

587 738

Skulder

Skulder till kreditinstitut	i 094	1 037	1 107	1 264
Övriga skulder	1 52"	459	744	703
Summa fondkapital och skulder	535 594	549 208	557 975	574 1 12

587 771

Första, Andra och Tredje Fondstyrelserna

Box 16292, 103 25 Stockholm. Besöksadress: Skeppsbron 2.
Telefon: 08-787 88 00. Telefax: 08-20 63 37.
e-mail: info@apfund1-3.se www.apfund1-3.se

1- t AP-löncirn*. årsredovisning 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 2

Skr. 1998/99:132

Bilaga 2

AUmänna Pensionsfonden

Fjärde Fondstyrelsen

Årsredovisning

Allmänna Pensionsfonden

Skr. 1998/99:132

Bilaga 2

Fjärde fondstyrelsen (Fjärde AP-fonden)

Fjärde AP-fonden ingår i allmänna pensionsfonden.

Allmänna pensionsfonden grundades 1960 efter beslut att infora en allmän tilläggs-
pensionering finansierad genom obligatoriska arbetsgivaravgifter.

Fjärde AP-fonden tillkom 1974 med uppgift att förvalta de medel som används för
förvärv av aktier och liknande värdepapper.

fjärde AP-fonden har genom riksdagsbeslut successivt tilldelats 2,35 mdr.

Från och med den 1 juli 1988 utgör den maximala medelstilldelningen ett belopp,
som motsvarar 1 % av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som första,
andra och tredje AP-fondema förvaltar. Fonden har totalt sedan verksamheten inled-
des tillförts 5,7 mdr.

Fjärde AP-fonden skall årligen till första, andra och tredje AP-fondema överföra en
avkastning beräknad till 3% på nuvärdet av förvaltade medel.

Fjärde AP-fondens ägarandel i varje enskilt börsnoterat företag får uppgå till högst
10% eller om företaget utgivit aktier med olika röstvärde till högst 10% av det totala
röstetalet.

Fondstyrelsens ledamöter förordnas av regeringen. Av de fjorton ledamöterna (med
lika många personliga suppleanter) utses ordförande och vice ordförande utan särskilt
förslag, två efter förslag av sammanslutningar som företräder kommunerna, tre efter
förslag av rikssammanslutningar av arbetsgivare, fem efter förslag av rikssamman-
slutningar av arbetstagare och två efter förslag av rikssammanslutningar inom koope-
rationen.

1998 i sammandrag

Skr. 1998/99:132

Bilaga 2

• Fondens grundkapital får fr o m 1988-07-01 uppgå till högst 1% av första-tredje
fondstyrelsemas tillgångar eller drygt 5,7 mdr vid årsskiftet 1998/1999.

• Fonden har under året rekvirerat 700 mkr, varefter grundkapitalet uppgår till 5,7 mrd.

• Fondens tillgångar upptagna till marknadsvärden uppgick vid årsskiftet till 89,1 mdr
mot 81,4 mdr vid ingången av året.

• Fonden köpte under 1998 värdepapper för 9,2 mdr och sålde värdepapper för 3,4 mdr.

' • Fondens fem största engagemang var vid årsskiftet i ordningsföljd Ericsson, Astra,
Hennes & Mauritz, ABB och Volvo, som med ett sammanlagt marknadsvärde på
44,5 mdr svarade för halva värdet av den svenska aktieportföljen.

• Det investerade beloppet i onoterade företag uppgick vid utgången av året till 433 mkr.

• Det marknadsvärderade resultatet uppgick till 7,0 mdr. I balansräkningen har avsatts
300 mkr för överföring till 1-3 fondstyrelserna utifrån det reala resultatkrav som fond-
styrelsernas reglemente stadgar.

• Kurserna på stockholmsbörsen steg under 1998 med 10%. Ett index för fondens svenska
värdepappersportfölj steg med 7%. Totalavkastningen på fondkapitalet blev 9%.

VD-kommentar

Skr. 1998/99:132

Bilaga 2

Allmänna Pensionsfonden, fjärde fondstyrelsen, lägger
härmed sin tjugofemte årsbokslut till handlingarna.
Fondkapitalet har under året, mätt till marknadsvärde och
efter avdrag för överföring av 3(X) mkr till första-tredje
fondstyrelserna, ökat från 81.1 mdr till 88.8 mdr. Det
marknadsvärderade resultatet, som uppkommer genom
att årets bokföringsmässiga resultat justeras med hänsyn
till förändringen av "dold reserv” i värdepappersport-
följcn. redovisas till 7.0 mdr.

Ett index för fondens svenska aktieportfölj exkl utdel-
ningsintäkter steg med knappt 7% jämfört med drygt
10% för den svenska aktiemarknaden. Härmed blev 1998
det andra året sedan fondens tillkomst som fonden signi-
fikant avvek negativt från den svenska aktiemarknadens
genomsnitt. En huvudorsak härtill var portföljens starka
övervikt av verkstadsaktier. som kursmässigt under året
utvecklades mindre fördelaktigt relativt sett. Utveckling-
en under den senaste femårsperioden var något mer till-
fredsställande. Jämförs sålunda den svenska aktieportföl-
jens utveckling med motsvarande index exklusive utdel-
ningsintäkter utfaller jämförelsen till fondens fördel, men
om fondens totalavkastning jämförs med ett avkastnings-
index för den svenska aktiemarknaden under samma pe-
riod så har fondens utveckling varit sämre. 1 tioårsper-
spektivet utfaller båda jämförelserna till fondens fördel.
Sammanfattningsvis har fjärde AP-fonden från att ha
presterat en överavkastning under åttiotalet under senare
år i stort sett utvecklats i paritet med den svenska aktie-
marknaden och därmed inte riktigt uppnått hittillsvaran-
de avkastningsmål.

1 regeringens årliga skrivelse har dessutom finansdepar-
tementet initierat en annorlunda syn på likviditetsandelen
och förespråkat att fonden av divcrsifteringsskäl
fullt ut utnyttjar den relativt blygsamma utlandsandel på
10% som tillåts enligt fondens reglemente. Huvudman-
nen har också starkt argumenterat för att fondstyrelsen
fastställer riskrelaterade avkastningsmål och därmed ap-
plicerar kvantitativa metoder i portföljsammansättningen.
Såväl intema som externa faktorer har således samverkat
för en omprövning av grundsynen när det gäller fondens
verksamhet. Härtill kan läggas också aviserade föränd-
rade uppgifter för fondstyrelsen inom ramen för det nya
allmänna pensionssystemet.

Ett förändringsarbetc har inletts som syftar till att utveck-
la en delvis ny affarsfilosoft för fonden. Avsikten är att
förena vår traditionella fundamentala aktieanalys med
kvantitativa metoder. Fondstyrelsen fastslog nya riskrela-
terade mål för verksamheten i början av 1999.

Det övergripande målet för fondens verksamhet framö-
ver har formulerats som att "Fjärde AP-fonden skall lö-
pande under en femårsperiod nå en totalavkastning som

överstiger valda benchmark med 5%. Risknivån, mätt
som aktiv risk, skall för förvaltningen ej överstiga 8%.
Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informa-
tionskvot. skall i genomsnitt överstiga 0.15".

Förenklat kan sägas att målet är att långsiktigt något
överträffa jämförelseindex på ett genom riskmätning
kontrollerat sätt. Genom att differentiera avkastningskra-
ven på de olika deiportföljena skall merparten av överav-
kastningen uppnås i den svenska aktieportföljen, som ju
är den största delportföljen och även den portfölj för vil-
ken den inlema kompetensen är högst. Den risknivå som
uttry cks i den nya målformuleringen skall även fortsätt-
ningsvis ge utrymme för en koncentration av fondens to-
tala portfölj, men genom mätning och simulering av ris-
ker är det troligt att portföljerna på marginalen anpassas
mer och oftare än tidigare, samtidigt som långsiktigheten
i placeringsverksamheten kan tillvaratas.

Det viktigaste medlet för att uppnå målet är att utveckla
och förstärka organisationen. En ny befattning som ad-
ministrativ direktör har nyligen tillsatts. Fem finansana-
lytiker anställdes under hösten 1998 och en mer renodlad
finansanalysavdelning har formerats. Under 1999 kom-
mer ytterligare kompetenser, t ex när det gäller IT och
modem portföljteori, att tillföras organisationen.

Min vision är att den nya organisationen skall möta högt
ställda krav för en stor kapitalförvaltare i en miljö som.
inte minst i det internationella perspektivet, utsätts för
ständiga och allt snabbare förändringar. Därför kommer
den nya organisationen att bli väsentligt större än i dag.
Den administrativa sidan måste avsevärt förstärkas för att
ge en stabil grund åt verksamheten i en mer transaktions-
intensiv och internationell miljö. Även affärssidan måste
ytterligare förstärkas med syfte inte bara att självständigt
hantera en större egen utlandsportfölj. utan också för att
hantera den svenska aktieportföljen på en alltmer gräns-
lös kapitalmarknad.

En större organisation måste med nödvändighet bli mer
strikt och renodlad. Men i min vision måste vi också
vinnlägga oss om att bevara den lilla organisationens öp-
penhet och fördel genom informell tvärkontakt och inter-
aktion. Lyckas vi med det. är förutsättningarna goda för
att fjärde AP-fonden framgångsrikt kommer att infria de
nva högt ställda avkastningskraven!

Stockholm i februari 1999

Thomas Halvorsen

Aktiemarknaden 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Kurserna på stockholmsbörsen fortsatte uppåt under
1998. Från årsskifte till årsskifte steg Veckans Affärers
totalindex med 10.5%. vilket kan betecknas som en bra
utveckling med tanke på att den svenska inflationen un-
der äret var obefintlig. Jämfört med kursutvecklingen de
närmast föregående aren ter sig dock 1998 års utfall som
modest. Ökningstakten sedan kursomslaget 1992 - i
samband med att Sverige övergav den fasta växelkurspo-
litiken - har varit hela 28% per år. Vidgas perspektivet
till en internationell jämförelse framstår 1998 års utfall
till och med som svagt. Morgan Stanleys världsindex
steg under 1998 med nära 23%.

Tvära börs kast

Att 1998 blev ett ovanligt dramatiskt börsår är däremot
ett entydigt påstående. Året inleddes med starkt stigande
kurser. Den tidigare oron för Asienkrisen klingade suc-

under 1998. Kursfallet under tredje kvartalet, var globalt
men volatiliteten i Stockholm var som regel lite större.
Kursåterhämtningen utomlands var i flera fall också mer
uttalad. Aktiemarknaden i New York nådde t ex somma-
rens rekordnivåer redan i november, medan stockholms-
börsen vid årets utgång fortfarande hade nära 20% kvar
till all-time-high.

Huvudförklaringen till dessa tvära börskast kan sökas i
ett komplicerat samspel mellan konjunkturer, räntor,
ekonomisk-politiska beslut, vinstförväntningar och kapi-
talflöden. Ur ett ekonomiskt perspektiv kom 1998 att i
hög grad handla om ekonomiska kriser och internationell
krishantering.

I början av året fortsatte den ekonomiska krisen i Sydo-
stasien. framförallt utvecklingen i Indonesien, att stå i fo-
kus på de finansiella marknaderna. De fördjupade svårig-
heterna för Japan har varit ett annat tema under hela

1998 VECKA

cessivt av och aktiemarknaderna började istället fokusera
pa dc fallande marknadsräntorna. Stockholmsbörsen
kunde från slutet av februari inregistrera nya all-time-
high och i mitten på juli var kursnivån 32% högre än vid
årsskiftet. Sedan inleddes en period med häftigt kursfall.
Oron kulminerade i början av oktober. Då hade mark-
nadsvärdet på Stockholms Fondbörs fallit med drygt l
I00 mdr kronor eller nära 40% jämfört med rekordnote-
ringarna i juli. Därefter kom en kraftig rekyl. Stockholms
Fondbörs steg med 19% på en vecka och med 37% fram
till årsskiftet.

Häftiga kursrörelser var nu inget utmärkande för Stock-
holmsbörsen utan det gängse mönstret på världens börser

1998. De japanska politikernas försök att stimulera till-
växten för denna, världens näst största ekonomi, har hit-
tills varit fruktlösa - trots synnerligen låga räntor och åt-
skilliga finanspolitiska paket. Först under senare delen av
året kom politiska beslut som fick omvärlden att börja
skönja en lösning för den allvarliga och utdragna krisen
inom den japanska banksektorn.

Dolda risker

En annan chockvåg gick genom västvärldens finansiella
system när den ryska valutan kollapsade i augusti och det
blev uppenbart att Ryssland inte längre kunde infria sina
internationella ekonomiska förpliktelser. Oron för andra

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

sårbara länder, särskilt Brasilien, förstärktes. På de finan-
siella marknaderna gjordes bedömningen att risken för
ett mycket negativt scenario för världsekonomin ökat
markant. Det internationella kapitalet sökte sig i detta lä-
ge bort från både "emerging markets" och aktier för att
istället ta sin tillflykt till stabila länder och trygga värde-
papper. Följden blev att aktiekurserna på världens börser
rasade, att räntemarginaler och riskpremier ökade och att
en allvarlig internationell kreditkontraktion hotade. Detta
ledde i sin tur till att stora, dolda risker synliggjordes på
ett obehagligt sätt, vilket förstärkte turbulensen. Så t ex
kollapsade en av de största amerikanska hedgelöndema.
Long Term Capital Management (LTCM). i början av
oktober.

Kraftfulla motåtgärder från det internationella samfun-
det. t ex från IMF och kanske i än högre grad från den
amerikanska centralbanken, lyckades så småningom stil-
la den värsta oron på de finansiella marknaderna. När pa-
niken hotade att breda ut sig sänkte Federal Reserve
snabbt och resolut styrräntan - trots att den amerikanska
konjunkturen var stark. Efter hand blev det också flera
räntesänkningar i Europa. I början av december - innan
den nya europeiska centralbanken börjat verka officiellt
- kom den första gemensamma aktionen då 10 av de II
blivande medlemsländerna inom den europeiska valutau-
nionen. EMU. aviserade en sänkning av styrräntan till
3.0%. Sverige, som åtminstone tills vidare står utanför
valutaunionen, hakade på trenden. Vid årsskiftet hade
riksbanken sänkt reporäntan i flera steg till 3.4% jämfört
med 4.3% vid årets början.

Räntefallet framstår som den viktigaste förklaringen till
dc senaste årens synnerligen positiva börsutveckling.
Placerarna har kunnat sänka sina avkastningskrav samti-
digt som börsföretagens vinstutveckling varit gynnsam.
De internationella obligationsräntorna har pressats ned
med hjälp av bl a framgångsrik inflationsbekämpning
samt prispress och dcflationistiska tendenser i Asicnkri-
sens spår. För Sverige tillkommer att räntedifferensen
mot utlandet - som tidvis varit mycket stor - har krympt
i takt med att ekonomiska fundamenta förbättrats och
fortroendet för den ekonomiska politiken stabiliserats.
Den tioåriga svenska marknadsräntan låg vid årsskiftet
på 4.18%. jämfört med 5.98% året innan och ca 12% för
fyra år sedan.

Världskonjunkturen utvecklades svagare än de flesta be-
dömare räknat med vid ingången av året. Siktet fick suc-
cessivt ställas in på konjunkturavmattning. även om man
för både 1998 och 1999 fortsatte att prognostisera tillväxt
för OECD-områdct. inte recession. Också konjunkturför-
loppet blev annorlunda än de ursprungliga förväntningar-
na. USA har återigen överraskat positivt. För åttonde året
i rad har den amerikanska ekonomin fortsatt att vara
lokomotiv för världsekonomin. Europakonjunkturcn blev
däremot blekare än väntat. Konsumtionen i Europa har
inte tagit riktig fart och framförallt har industrins order-
ingång mattats av i spåren av Asienkrisen. särskilt under
hösten. Den positiva sidan av denna ekonomiska utveck-
ling är att inflationstrycket i västvärlden f n tycks vara
praktiskt taget obefintligt, vilket bidragit till ett fortsatt
fall för dc långa marknadsräntorna. För Sveriges del blev
det till och med en minskning av konsumentpriserna i
slutet av 1998. Ökningstakten i december var -0.6 och
årsgenomsnittet hamnade på 0.4%.

I detta ekonomiska klimat med räntefall, begränsade in-
flationsrisker. måttlig tillväxt och goda företagsvinster,
har kapitalet fortsatt att strömma till världens aktiemark-
6

nader. Likviditetsflödena har naturligtvis hjälpt till att
driva upp aktiekurserna, vilket - framför allt i USA - lett
till en positiv växelverkan mellan börsutvecklingen och
den privata konsumtionen. USAs konsumtionsledda eko-
nomi har fortsatt att växa, vilket delvis kan förklaras med
au amerikanarna ökat konsumtionen genom att successivt
dra ned på sitt traditionella sparande så att sparkvoten nu
är omkring noil. vilket i sin tur kan förklaras med hushål-
lens gynnsamma förmögenhetsutveckling tack vare börs-
uppgången. Uthålligheten i denna positiva växelverkan
måste dock ifrågasättas. Risken är inte obetydlig att det
utvecklas en negativ kursspiral när NewYork-börsen tar
en paus eller vänder nedåt, så att de amerikanska konsu-
menterna känner sig manade att åter höja sparkvoten.

De utländska investerarna kom under 1998 i viss mån
tillbaka som nettoköpare på Stockholms Fondbörs. Un-
der föregående år bröts den tidigare trenden under 1990-
talet då utlandet var stadig nettoköpare av svenska aktier
och facil för 1997 blev ett minus med nära 13 mdr kro-
nor. Statistiken t o m november 1998 visar alt utlandet
har nettoköpt svenska aktier för drygt 8 mdr sedan årets
början, men utvecklingen har ingalunda varit stabil. 1
samband med kursfallet nettosålde utlandet svenska akti-
er för omkring 25 mdr.

Fondsparandet i Sverige fortsätter att växa även om in-
slaget av räntefonder och s k blandlönder ökade på de
renodlade aktiefondernas bekostnad under 1998. En
mycket stark trend de allra senaste åren är svenskarnas
köp av utländska aktier. Enligt riksbankens statistik upp-
gick nettoköpen t o m november 1998 till 61 mdr kro-
nor. att jämföra med 84 mdr för samma period året före.
Många portföljförvaltare, i Sverige såväl som utom-
lands. omdisponerar sina aktieportföljer med hänsyn till
det nya Euroland och de nya aktieindex som skapats ef-
ter Eurovalutans införande vid årsskiftet. Omviktningen
av de stora institutionernas portföljer kommer sannolikt
att få stora konsekvenser det närmaste året, både för oli-
ka aktiemarknader inom Europa och för olika europeis-
ka börsföretag. Det mesta talar t ex för att det blir bättre
likviditet och stabilare kurser för dc aktier som kommer
att ingå nya Europaindex än för de aktier som hamnar
utanför.

De stora kurssvängningama under 1998 innebar att aktie-
handeln på stockholmsbörsen tidvis var mycket intensiv,
vilket resulterade i flera nva rekord. Så t ex ökade den
samlade omsättningen på de tre aktielistoma (A-. O- och
OTC) med 36% till dry gt 1 8(X) mdr kronor, vilket torde
innebära att omsättningen för första gången blir större än
Sveriges BNP. Omsättningshastigheten - ett mera rele-
vant matt på aflärsaktivitctcn - steg under året från 66%
till 77% och var under de mest volatila månaderna över
90%. I början av 1990-talet var börsomsättningen inte
större än ca 11X1 mdr och omsättningshastigheten låg runt
15%. Ökningen sedan dess avspeglar inte bara en påtaglig
volymtillväxt utan också att aktiehandeln ändrat karaktär
på senare år. Andelen traditionell aktiehandel mot slut-
kund har minskat, medan fondkommissionäremas posi-
tionstagande och den sk market makerhandeln ökat, bl a
som en följd av att allt fler utländska aktörer bearbetar
den svenska aktiemarknaden. Antalet medlemmar på
Stockholms Fondbörs fortsätter att öka och uppgick vid
årets slut till 53 inklusive 20 s k fjärrmedlemmar. Under
1998 svarade den senare kategorin för 12% (5%) av börs-
handeln medan marknadsandelen för de utlandsägda
fondkommissionärema med kontor i Stockholm låst på
34% (35%).

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Som en naturlig följd av de etablerade börsföretagens allt
starkare balansräkningar har efterfrågan på nytt riskkapi-
tal minskat markant på senare år. Samtidigt har efterfrå-
gans karaktär fortsatt att förändras. Nyemissionerna på
Stockholms Fondbörs under 1998 stannade vid drygt 2
mdr (5 mdr) kronor, medan nyintroduktionema drog in
knappt 5 mdr kronor, jämfört med ca 12 mdr året före.
Tillströmningen av nya bolag till fondbörsen och SBl-lis-
tan fortsatte att vara hög. även om kursfallet och turbulen-
sen under andra halvåret innebar att liera introduktioner
sköts på framtiden. Vid årsskiftet fanns 276 (261) bolag
noterade på fondbörsens tre listor. Därutöver hade snabb-
växande SBI ett drygt 50-tal mindre bolag på sin lista.
Det samlade börsvärdet på de tre aktielistoma uppgick
vid årets slut till drygt 2 400 mdr kronor. Eftersom total-
index under året steg med 10% samtidigt som börsföreta-
gens sammanlagda resultat bara tycks ha ökat med .3-4%
har värderingen på stockholmsbörsen ökat ytterligare.
Det genomsnittliga p/e-talet (räknat på 1998 års förvänta-
de resultat) har stigit till ca 23 och värderingen av synligt
eget kapital uppgår nu till (iver 250% i snitt. Direktav-
kastningen (beräknad på förväntade utdelningar för verk-
samhetsåret 1998) ligger på ca 2.3%. Värderingen ter sig
hög i ett historiskt perspektiv, men inflationen och räntan
har kommit ned till rekordlåga nivåer, vilket innebär att
gamla tumregler får användas med försiktighet och bör
kompletteras med nya modeller.

Skillnaden i värdering mellan olika branscher <x'h olika fö-
retag har pä senare år blivit allt mera iögonfallande. Vinst-
multipeln för framgångsrika tillväxtföretag som Hennes &
Mauritz. och Securitas var vid årsskiftet över 50 respektive
drygt 60. medan synligt eget kapital här värderades till
ungefär 1 500% respektive ca 750%. För de cykliska
skogsaktiema var det genomsnittliga p/e-talet ca 11.
medan det egna kapitalet värderas till strax över 100% .

l ör att rådande indexnivå skall kunna vidmakthållas
krävs alt de senaste årens mycket gynnsamma betingelser
fortsätter. Konjunkturavmattningen sätter lökus på bo-
lagsvinsterna. Aktiemarknadens bedömning av 1998 års
utfall har successivt fått justeras ned och förväntningarna
kring årsskiftet låg alltså på en marginell vinstförbätt-
ring. En knäckfräga är hur djup och hur läng konjunktur-
avmattningen blir. En annan knäckfraga gäller hur länge
företagen skall lyckas hävda sina vinstmarginaler i den
dellationistiska miljö som utvecklats på senare år och
som kan komma att skärpas de allra närmaste aren, både
som ett resultat av att dc sydostasiatiska företagen ökar
sina exportansträngningar och av den nya europeiska va-
lutunionen med en gemensam eurovaluta. som blev en
realitet vid årsskiftet 1998/99.

Handel, telekom och IT i topp

Diagram 1 - som visar totalindex 1994 - 1997 samt den
månadsvisa utvecklingen under 1998 för totalindex och
index för några av de viktigaste branscherna - belyser
den positiva utvecklingen pä stockholmsbörsen på senare
är liksom den tidvis stora kursskillnaden mellan bran-
scherna. Ett kännetecken för börsåret 1998 är just de sto-
ra kursskillnadema - både pä bransch- och företagsnivå.
Kursvinnarna återfinns framför allt bland större bolag i
nyare branscher medan kursförlorama som regel hittas
bland cykliska och/eller mindre företag.

Årets vinnarbransch blev ännu en gång handelsföretagen.
Att Veckans Affärers del-index här visar en uppgång på
66% - jämfört med 10% för totalindex - beror huvudsak-

ligen på att framgångarna fortsatt för branschens domi-
nant. modeföretaget Hennes & Mauritz. Under 1998 steg
aktien med 8997 och genomsnittet för den senaste femårs-
perioden är imponerande 67%. Denna kursutveckling har
fatt till följd att H&M vid årsskiftet 1998/99 avancerat till
positionen som stockholmsbörsens tredje största företag,
nu med ett börsvärde på drygt 130 mdr. nästan 70% hö-
gre än bolag som ABB. Volvo och Handelsbanken.

Enligt VA:s branschindelning väger ännu IT-bolagen lätt
i totalindex, men dessa bolag växer snabbt och förvänt-
ningarna är mycket höga. Branschens kursökning under
1998 uppgick till 54%. Bakom den siffran döljer sig flera
kursfördubblare men också liera kursförlorare med den
tidigare börskometen Prosolvia i spetsen, ett bolag som
försattes i konkurs under året. Branschens tungviktare
WM-data fortsätter att imponera. Aktien steg under året
med 138% och kan bli 1990-talets absoluta kursvinnare.
WM-datas börsvärde uppgick vid årsskiftet till 25 mdr.
vilket innebär att bolaget i detta avseende med marginal
har passerat gamla industriföretag som SKF och MoDo.
Den indextunga verkstadsbranschen gick under 1998
sämre än totalindex. Kursuppgången stannade här vid
6%. men som vanligt var utvecklingen mycket splittrad i
denna heterogena grupp. Här återfinns kursvinnare som
telekomföretagen. Under stor handel och häftiga sväng-
ningar steg Ericssonaktien på årsbasis med 29%. varmed
positionen som stockholmsbörsens största företag för-
stärktes. nu med ca 16% av det totala börsvärdet. För fin-
ska Nokia, som i kraft av ett mycket starkt produktpro-
gram pä mobiltelefonisidan ryckte fram som det ledande
telekomföretaget. gick det ännu bättre. Bolagets svenska
depäbevis blev 1998 års vinnare alla kategorier på stock-
holmsbörsen med en kursuppgång på 250%. Denna häp-
nadsväckande kursutveckling för ett stort, etablerat före-
tag innebar inte bara alt Nokia vid årsskiftet hade ett vä-
sentligt högre börsvärde än Ericsson utan txksa att Hel-
singfors under 1998 blev Europas bästa börs med en

DIAGRAM 2

KURSUTVECKLING UTLANDET

HcltrtSM

Hetlr1M7

Vtrklslndex 1TOS

4 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

kursuppgång på 68%. Men bland verkstadsföretagen
återfinns också månaa kursförlorare: Avesta-Sheffield
<-579?). SKF (-43%'). SSAB (-38%) och Sandvik
<—389é I. I spåren av Asienkrisen har de stålrelaterade
bolagen fått känna av skärpt konkurrens och accentuerad
prispress. Även andra traditionella verkstadsaktier ut-
vecklades dåligt under 1998. Atlas Copco backade t ex
med 25% och såväl Scania som Volvo föll med mer än
10%.

Bank- och finansaktiema har på senare år blivit en tung
delgrupp och svarar nu för ca 13% av totalindex. Det kan
också noteras att fyra av stockholmsbörsens tio värde-
mässigt största bolag vid årsskiftet återfanns inom denna
sektor. Kursutvecklingen under 1998 överträffade på nytt
totalindex, men också här var utvecklingen slagig och
oenhetlig. Skandia blev branschvinnare (bland A-listebo-
lagen) med en kursuppgång på 64%. framför allt tack va-
re AFS. bolagets snabbväxande internationella verksam-
het för långsiktigt sparande. Aktienia i SEB backade där-
emot med 16% - trots fallande marknadsräntor - vilket
till stor del kan förklaras med bankens exponering mot sk
emerging niarkets.

De cykliska skogsaktiema Fick ett mycket dåligt utfall
under 1998 på grund av de successivt dämpade konjunk-
turförvänlningama. Utvecklingen var positiv under första
halvåret, men under kursraset föll skogspapperen djupare
än genomsnittsaktien och återhämtningen därefter har
också gått trögare. Årsfacit blev att skogsaktiema i ge-
nomsnitt sjönk med 16%. endast den lilla rederi- och
transportbranschen gick sämre. Den långsiktiga utveck-
lingen ser lika trist ut. Medan totalindex de fem senaste
åren i snitt ökat med 19% årligen stannar skogsbran-
schens uppgång på 3%. Det innebär att denna förr så vik-
tiga näring för Sverige numera ingår med endast 3% i to-
talindex.

Kemisk industri - en bransch som länge varit överrepre-
senterad i fondens portfölj - återgick under 1998 till sin
gamla vana att överträffa index. Även här var dock ut-
vecklingen blandad. Den gynnsamma utvecklingen för-
klaras helt av läkemedelsföretagen Astra och Pharma-
cia&Upjohn. Astra, stockholmsbörsens näst största före-
tag vad gäller börsvärde, stod i händelsernas centrum vid
åtminstone två tillfällen under 1998. Först nådde ledning-
en en uppgörelse med sin amerikanska partner Merck
varigenom Astra återfick full kontroll över sin verksam-
het i USA. något som var en förutsättning för framtida
strukturaffärer. Sedan förhandlade man fram ett förslag
om ett samgående med engelska Zcneca. cn fusion som
kan komma att göra AstraZcneca till ett av världens stör-
sta läkemedelsföretag. Enligt de båda bolagsstyrelsernas
förslag skall AstraZcneca bli ett engelskt bolag med hu-
vudkontor i London. Detta har fått debatten om företag-
samhetens villkor i Sverige att äter flamma upp.

Wall Street mot nya kurstoppar

Facit för det internationella börsåret 1998 blev mycket
gott, även om det var ovanligt stora skillnader mellan oli-
ka marknadsplatser delta år. Som nämndes inledningsvis
steg Morgan Stanleys dollarbaserade världsindcx med
23*7. vilket var bästa utfallet hittills under 1990-talet. En
gynnsam utveckling kännetecknade USA och flertalet
europeiska marknader medan Japan och många emerging
markets noterade kursfall. Raset för Moskvabörscn ham-
nade i storleksordningen 80C?.

Diagram 2 visar kursutvecklingen 1997 och 1998 för ett
urval utländska börser, mätt i lokal valuta. New York
fortsatte alltså starkt uppåt. För fjärde året i rad visade
Dow Jones index en tvåsiffrig tillväxt, denna gång med
dry gt I6rt. Räknat enligt den bredare indexserien S&P
5(K) var 1998 års kursuppgång än bättre eller nära 31.
Den kraftiga amerikanska börsuppgången under året
skulle kunna summeras med tre nyckelord: ränteutveck-
lingen. IT och megafusioner. Listoma över amerikanska
börsvinnare toppas av intemetrelateradc bolag och av ak-
tier med anknytning till telekommunikation. De nya in-
temelbolagen värderas enligt helt andra normer än resten
av börsen. Även för mycket stora företag var aktiemark-
naden vid årets utgång beredd att betala p/e-tal kring 1 (X)
eller mer. bara bolagen har anknytning till den nya infor-
mationsteknologin.

Parisbörsen utvecklades bäst bland dc större europabör-
sema. Kursuppgången här var 319 i lokal valuta, vilket i
första hand berodde på en relativt gynnsam inhemsk kon-
junkturutveckling. Frankfurt börsen slog också nya re-
kord under 1998. Från årsskiftet fram till det stora kurs-
fallet i juli var kursuppgången i Tyskland nästan 509.
men särskilt händelseutvecklingen i Ryssland Fick stor
negativ inverkan på den tyska aktiemarknaden, varför
årsfacit enligt DAX index stannade på en ökning med
189. För Zurich blev uppgången på årsbasis av samma
storleksordning. Londonbörsen steg däremot med endast
Vt under året. Förklaringen är bl a alt Storbritannien har
haft cn svagare konjunkturutveckling än Centraleuropa.
Vidare har det starka pundet försvagat företagens kon-
kurrenskraft. En tredje förklaring är att detaljhandelsföre-
tagen. som väger tungt på Londonbörsen, drabbades av
stora kursfall.

1 bjärt kontrast till den mestadels gynnsamma utveckling-
en för västerlandets börser blev det alltså ännu ett besvi-
kelsernas år på Tokyobörsen. Nikkei’s index föll under
året med ytterligare 99. vilket innebär att den japanska
börsen under 1990-talet nu har tappat ca 609 av värdet
från decenniets början.

Förvaltningsberättelse

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Fjärde AP-fonden. som ingår i allmänna pensionsfonden,
har som uppgift alt förvalta från riksförsäkringsverket re-
kvirerade medel genom placering på riskkapitalmarkna-
den. Enligt fondens reglemente skall förvaltningen ske så
att kravet på god avkastning, långsiktighet och risksprid-
ning tillgodoses. Maximalt tio procent av fondkapitalets
värde får placeras i utländska tillgångar.

De nu gällande reglema för medelsöverföring till fon-
dens grundkapital infördes den 1 juli 19X8. Enligt dessa
får till fondens förvaltning överföras medel som ”får
uppgå till högst en procent av del sammanlagda anskaff-
ningsvärdet vid utgången av närmast föregående kalen-
derår på dc medel som första-tredje fondstyrelserna för-
valtar”. Medclsramen vid 1998 års utgång uppgick till ca
5 877 mkr. Fonden har under verksamhetsåret rekvirerat
7(X) mkr. varefter fonden totalt har tillförts 5 7(X) mkr.

Nuvärdet av grundkapitalet (dvs summan av de successi-
va tillskotten, uppräknade med konsumentprisindex fram
t o m december 1998) uppgår till 10 620 mkr. Det uppin-
dexerade grundkapitalet utgör basen för reglementets
krav på tre procents direktavkastning till första-tredje
AP-fondema.

De medel som ställts till fjärde fondstyrelsens förfogande
har främst investerats i svenska noterade värdepapper.
Engagemangen i onoterade förelag sker - förutom vad
avser s k privatiseringar - i form av saminvesteringar via
aktörer som är specialiserade på detta segment av riskka-
pitalmarknaden. Den utländska aktieportföljen har under
aret tillförts ytterligare medel och har i del närmaste för-
dubblats. I formell bemärkelse skall dessutom fondens
värdepappersinnehav i Autoliv och Stora Enso redovisas
som utländska tillgångar. 1 portföljförteckningama upp-
tas därför dessa värdepapper i den utländska portföljen.
Däremot ingår Autoliv och Stora Enso i avkastningsbe-
räkningarna för den svenska aktieportföljen, eftersom ak-
tierna ingår i de index för den svenska aktiemarknaden
som fondens avkastning jämföres med. Fondstyrelsen har
i skrivelse till regeringskansliet hösten 1998 anhållit om
en reglemcntsändring när del gäller begränsningsregeln
lör utländska värdepapper mot bakgrund av bl a trenden
mot Iler gränsöverskridande fusioner.

Värdepappersportföljen

Förändringarna i fondens värdepappersport följ under
1998 har sammanfattats i följande tabell med jämförelse-
tal för 1997 (belopp i mkr):

(Resultat- och balansräkningarna samt tabellerna är av-
rundade så att totalsummorna överensstämmer med sum-
man av delposterna.)

Fondens köp och försäljningar av värdepapper under 1998
var högre än föregående år och uppgick till 9 209 mkr (7
428 mkr) respektive 3 416 mkr (5 770 mkr). Fonden netto-
köpte således värdepapper tor 5 793 mkr (1 658 mkr).

Det totala antalet svenska aktieaffärer var högre än före-
gående år och uppgick till ca 375. Del svenska courtagel
var lägre, drygt 11 mkr (IX mkr). Fonden har gjort affä-
rer i svenska värdepapper med 13 mäklare och i utländ-
ska värdepapper med 6 mäklare.

Mätt efter storleken av engagemangen i de enskilda sven-
ska företagen (aktier och andra riskkapitalinstnimeni
sammantagna: noterade värdepapper till marknadsvärden,
onoterade till anskaffningsvärden) fördelade sig värde-
pappersport följen vid utgången av I99X på följande sätt:

Engagemang mkr	Antal företag	Totalt belopp	Procent
>2.500	10	60.457	75
1.000 ^2.500	6	9.743	12
500 < 1.000	5	3.340	4
250 < 500	13	4.707	6
100 < 250	12	1.848	2
50 < 100	9	673	1
< 50	25	315	0
	80	81.083	100

Fondens placeringar är liksom tidigare koncentrerade til)
större enskilda engagemang, innehav på 1 (XX) mkr och
däröver finns i 16 förelag och svarade vid årsskiftet för
X7'.-f av port följ värdet.

Noterade värdepapper

Fördelningen på branscher av fondens noterade svenska
värdepapper framgår av tabellen på följande sida. Place-
ringsinriktningen har under året varit i stort sett oförän-
drad. De största förändringarna i portföljens sammansätt-

Köp

1998 1997

Försäljningar

(marknadsvärden)
1998 1997

Nettopiaceringar

(likviditetse ffekt)
1998 1997

Svenska värdepapper
noterade

i nyemissioner	125	21	0	0	125	21
i andrahandsmarknaden	6.865	7.152	2.066	3.437	4.799	3.715
onoterade
i nyemissioner	0	19	0	0	0	19
övrigt	191	57	410	44	-219	13
	7.181	7.249	2.476	3.481	4.705	3.768
Utländska värdepapper	2.028	179	940	2.289	1.088	-2.110
Totalt	9.209	7.428	3.416	5.770	5.793	1.658

(Resultat- och balansräkningarna samt tabellerna är avrundade sä att totalsummorna överensstämmer med summan av delposterna.)

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

ning har skett för branscherna Verkstadsindustri. Han-
delsföretag och Skogsindustri samt Banker och finansiel-
la tjänster.

Minskningen av fondens andel i Verkstadsindustri beror
på sämre utveckling för b) a Sandvik. ABB och Volvo än
för börsindex. Andelen Handelsföretag har ökat främst
som en följd av att branschens största bolag. H&M. har
utvecklats klart bättre än börsindex. Förändringen av
fondens andel Skogsindustri beror på att Stora Enso ej
längre räknas in i den svenska portföljen. Andelen i Ban-
ker och finansiella tjänster har ökat på grund av såväl
nettoköp som en bättre utveckling för branschen än för
börsindex.

Sammansättningen av fondens portfölj skiljer sig i några
avseenden från aktiemarknadens fördelning på bran-
scher. Fonden har totalt sett högre andel aktier i bran-
scher som representerar tillverkningsföretag (Verkstads-
industri. Kemi och Läkemedel) med tillsammans 64% av
portföljvärdet jämfört med 52% för marknaden. Däremot
är andelen Investmcnt- och förvaltningsbolag. Banker
och finansiella tjänster samt Övriga företag underrepre-
senterade i fondens portfölj. Vid en jämförelse med
Veckans Affärers (VAs) branschfördelning skall det no-
teras att H&M. samt några andra bolag, under 1997 ej in-
gick i VAs index på grund av byte av börslista från A-lis-
tan till O-listan. VA har under 1998 ändrat beräkningsun-
derlaget för index och skiljer inte längre på A- respektive
O-lista, varför dc bolag som ej räknades med under 1997
nu återigen ingår i VAs branschindex.

Fondens portfölj av noterade värdepapper är i flera avse-
enden (branschmässigt och antal företag) förhållandevis
koncentrerad. Andra portföljer av samma storleksordning
(t ex hos de större försäkringsbolagen) uppvisar som re-
gel en större spridning. Koncentrationen är en medveten
strategi hos fonden. Om man valt rätt aktier ger en sådan
portfölj ett bättre utfall i genomsnitt över ett antal år än
cn mer indexneutral portfölj, men koncentrationen inne-
bär samtidigt ett högre risktagande.

Bransch	Branchfördelning i procent*					1996
	Fondens portfölj			Marknaden
	1998	1997	1996	1998	1997
Verkstadsindustri	45	51	48	37	42	41
Kemi och läkemedel	19	18	22	15	15	15
Skogsindustri	4	7	7	3	6	6
Fastighets- och
byggföretag	4	4	6	4	4	5
Handelsföretag	9	6	4	6	1	3
Rederi & Transport	0	0	0	1	0	1
Investment- och
förvaltningsbolag	1	0	0	6	9	8
Banker och
finansiella tjänster	10	7	6	15	13	12
Övriga företag	7	7	7	11	10	9
Data och IT-företag	1			2
	100	100	100	100	100	100

1 Veckans Affärers branschindelning exkl Autoliv och Stora Enso 199S
respektive Autoliv 1997 och P&U 1996. P&U 1996.

Fondens omsättning av noterade svenska aktier sjönk un-
der året medan omsättningen på börsen steg markant
jämfört med 1997. Affärsvolvmens andel av den officiel-
la handeln halverades således till 0.2%. Marknadsvärdet
av londens svenska portfölj, inklusive Autoliv och Stora
Enso. utgjorde 3.4% av det totala börsvärdet vid årets ut-
gång. vilket var i nivå med föregående år. Omsättnings-
hastigheten låg därmed på en väsentligt lägre nivå än ge-
nomsnittet för marknaden.

De tem största engagemangen svarade sammantaget för
drygt halva marknadsvärdet av den totala svenska aktie-
portföljen. vilket var något högre jämfört med föregåen-
de år.

Fondens fem största engagemang vid årets slut, mätt ef-
ter marknadsvärdet, utgjorde:

(1)	Ericsson	15.310 mkr
(2)	Astra	12.744 mkr
(6)	H&M	6.913 mkr
(3)	ABB	5.567 mkr
(4)	Volvo	3.975 mkr

Följande större förändringar har under året skett i fon-
dens portfölj av noterade svenska värdepapper:

• Nya innehav i fondens portfölj är Affärsslratcgema.
Assa Abloy. Balder (från Stadshypotck). Drott (från
Skanska). Enator. 1FS. Intcntia. Invcstor. Mandamus
(från FöreningsSparbankcn). Mandator. Muntcrs. SIFO
(från Scribona) och Skandia.

• Avyttrade innehav är ASG. Europolitan. Gorthon
Lines och Lifco. 1 samband med uppköpserbjudande
avyttrades Näckcbro.

• Större nettoköp av aktier har gjorts i ABB. Atlas
Copco. FöreningsSparbankcn. Handelsbanken och
Sandvik.

• Förutom inlösen av aktier i SSAB och Swcdish Match
har inga större nettoförsäljningar av aktier gjorts under
året.

1 övrigt hänvisas till värdepappersförtcckningcn på sidor-
na 16-21. Där redovisas också uppgifterna om fondens
kapital- och röstandelar i dc enskilda bolagen.

Fonden får placera högst 10% av fondkapitalets värde i
aktier i utländska bolag eller konvertibla skuldebrev ut-
färdade av utländska aktiebolag eller andelar i utländska
aktiefonder. Under året har fonden påbörjat en medveten
uppbyggnad av den utländska aktieportföljen. I följande
beskrivning har dock värdepappersinnehav i Autoliv och
Stora Enso utelämnats.

Marknadsvärdet på fondens noterade utländska värde-
pappersporttölj exkl Autoliv och Stora Enso. uppgick vid
årets slut till 2 724 mkr (1 408 mkr). Värdet ökade såle-
des med 1316 mkr. främst via nettoköp på 1 088 mkr.
Anskaffningsvärdet uppgick till 2 139 mkr (683 mkr).
Avkastningen på investerat kapital, mätt i svenska kro-
nor. uppgick under verksamhetsåret till knappt 25%.
Även i ett längre perspektiv har portföljen givit ett posi-
tivt tillskott till fondens resultat.

Följande tabell visar fördelningen av den utländska aktie-
portföljen pä respektive land vid utgången av 1998. såväl
exklusive som inklusive Autoliv respektive Stora Enso.
jämfört med föregående årsskifte:

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Fördelning till marknadsvärden, procent

Land	1998	1997
USA	30 (31)	30(48)
England	28 (16)	22(16)
Schweiz	10 ( 6)	21 (16)
Tyskland	15 ( 8)	13(10)
Frankrike	11 ( 6)	8( 6)
Japan	6( 3)	5( 4)
Finland/Danmark	0(30)	1(0)
	100(100)	100(100)
() inkl Autoliv och Stora Enso 1998

() inkl Autoliv 1997

Onoterade värdepapper

Fonden har sedan 1980 investerat i onoterade förelag.
Linder 1993 fattade fondstyrelsen ett rambeslut som hu-
vudsaklingen innebär att fondens nyinvesteringar i on-
oterade företag begränsas dels till investeringar genom
investerarkonsorticr med särskild kompetens för onote-
rade företag, dels till investeringar i s k privatiseringar
där exitmöjlighetema är klarlagda. Hittillsvarande erfar-
enheter av denna investeringsinriktning är goda och
fondstyrelsen höjde medelsramcn för sådana investering-
ar från 5(X) mkr till 1 (XX) mkr under 1996. inom denna
ram har en portfölj av konsortier med olika partners och
sinsemellan olika inriktning byggts upp.

Inom ramen för samarbetet i Nordic Capital har aktierna
i Frilidsresegruppen avyttrats under 1998 med synner-
ligen gott resultat. Vidare har fonden i början av året här
gjort en större investering i Mölnlycke Health Care. Ett
annat nytt innehav är Scapa Inter.

Aktiviteten inom ramen för EQT Scandinavia I (f.d
Scandinavian Equity Partners) har varit relativt hög un-
der 1998. Aktierna i danska (börsnoterade) Royal Scand-
inavia avvecklades samtidigt som portföljen utökades
med fyra nva företag, nämligen TAC Holding. Stjärnan
Multimedia. Ballingslöv Holding och danska Struers
Holding. Detta investerarkonsortium är därmed i det när-
maste fullinvcsteral. Fonden har under året förbundit sig
investera 150 mkr (motsvarande 2.6%) i nystartade EQT
Scandinavia II. Första investeringen här. som genomför-
des i början på 1999. blev det finska bageri företaget
Vaasan & Vaasan.

HealthCap och parallcllinveslcringcn HealthCap Coln-
vcsl. som bedrivs i kommandit bolagsform och som sva-
rar för fondens onoterade investeringar inom läkemedels-
sektorn. utvecklas löftesrikt. Hittills har ett tjugotal in-
vesteringar gjorts.

IDI. Industrial Development & Investmcnl. kommandit-
bolag som startades under 1997. har under 1998 gjort fy-
ra investeringar i fem medelstora nordiska företag. Där-
med har drygt en fjärdedel av IDI:s totala investerings-
ram på ca 1 (XX) mkr tagits i anspråk. Fondens ägarandel
är 15%.

Skandia Investment är ett nystartat kommanditbolag med
inriktning på medelstora tillväxtföretag som siktar på
börsen. Fonden har förbundit sig att investera 100 Mkr.
vilket ger en ägarandel på 10%. Kommanditbolagets för-
sta investering är Connccta, ett konsultföretag inom IT-
sektom.

L nder 1998 avvecklades ett par av fondens äldre innehav
bland de onoterade värdepapperen. Det gällde dels part-
nerfinansieringama av vattenkrafttillgångar i Holmen
Kraft resp Älvkraft. dels moderinnehavet i Four Seasons
Venture Capital (FSVC). Därefter återstår endast kon-
torsmöbel företaget European Fumilure Group bland fon-
dens äldre engagemang inom tillgångsklassen onoterade
värdepapper.

Del bokförda värdet på de onoterade värdepapperen, inkl
utländska engagemang, uppgick vid utgången av 1998
till 433 mkr (410 mkr). Marknadsvärdet torde översliga
anskaffningsvärdet med beiryggande marginal.
Kortfattade uppgifter om de onoierade företagen i fon-
dens värde pappers port följ återfinns på sid 22 i denna års-
redovisning.

Likvida medel

De likvida medlen (banktillgodohavanden, statsskuld-
växlar. obligationer m m) uppgick vid årets slut till 3 085
mkr. vilket innebär en minskning från föregående år med
3 396 mkr. Likviditetsandelen. det vill säga likvida me-
del i förhållande till fondens totala tillgångar upptagna
till marknadsvärden, minskade under året från 8.0% till
3.5%.

Likvida medel i svenska kronor uppgick i genomsnitt till
knappt 4.1 mdr under året.

Placeringarnas fördelning vid respektive års utgång
framgår av följande tabell:

	Procent
	1998	1997
Specialkonto, dagslån	46	4
Företagscertifikat	54	63
Statsskuldväxlar	0	15
Obligationer	0	18
	100	100

Avkastningen på likvida medel i svenska kronor var
under året 2.8% (4.4%). Jämförelscindexet. OMRX-
TBILL. steg under samma period med 4.9% (4.1%). I
reala termer var avkastningen på likvida medel i svenska
kronor 4.0% (2.7%).

Årets resultat

Ett resultatbegrepp som inte innefattar dc orealiserade
värdeförändringarna är för en aktieförvaltande institution
ofullständigt. Fonden skall dessutom enligt sitt regle-
mente överföra cn direktavkastning till första-tredje AP-
fondema motsvarande 3% av grundkapitalets realvärde.
Därför redovisas som tillägg även ett marknadsvärderat
resultat, samt en marknadsvärderad balansräkning i sam-
mandrag.

Aktieutdelningarna ökade med 28% (21%) till I 771 mkr
(1 389 mkr). '

Realisationsvinsterna uppgick til) 2 440 mkr (3 419 mkr)
och realisationsförlusterna till 155 mkr (119 mkr). Till
realisationsvinster och förluster hänförs endast resultatet
av transaktioner i den aktierelaterade verksamheten.
Motsvarande resultat av transaktioner i förvaltningen av
likvida medel redovisas som ränteintäkter.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Finansieringsanalys, mkr	1998	1997
Tillförda medel
Aktieutdelningar	1.771	1.389
Ökning av grundkapitalet	700	-
Konvertibelräntor	5	4
Räntenetto, likvida medel	199	336
Nettoförsäljning av värdepapper	0	0
Minskning av fordringar resp
ökning av skulder	0	3
Kursdifferenser	12	94
övrigt	47	-2
Summa tillförda medel	2.734	1.824
Använda medel
Nettoköp av värdepapper	5.793	1.658
Överföring till 1-3 AP-fondema	301	296
Förvaltningskostnader	26	30
ökning av fordringar resp
minskning av skulder	10	0
Summa använda medel	6.130	1.984
Förändring av likvida medel	-3-396	-160

Ränteintäkterna, inklusive upplupna räntor, uppgick till
2(M mkr jämfört med 340 mkr föregående år.

Personalkostnaderna uppgick till 1 1.3 mkr (10.2 mkr).
se not 1. Antalet anställda vid fondens kansli var vid
årets utgång 13 (9). varav fem kvinnor och åtta män.
Övriga kostnader uppgick till 15.0 mkr (19.4 mkr) vari
ingår bl a lokalkostnader. IT-kostnader och inventariean-
skaffningar. Av totalen avser dessutom 4.6 mkr (9.0 mkr)
externa förvaltningsarvoden och 0.3 mkr (0.5 mkr) revi-
sionsarvoden.

Årets verksamhet har således givit ett rörelseresultat
(aktieutdelningar, ränteintäkter, realisationsnetto minskat
med förvaltningskostnader) på 4 234 mkr (5 (XX) mkr).
Efter överföring till första-tredje AP-fonderna med 3(X)
mkr (301 mkr) uppgick årets resultat till 3 934 mkr (4
699 mkr).

Marknadsvärdering

Under året har det icke realiserade övervärdet - populärt
benämnt den dolda reserven - i fondens värdepappers-
portfölj ökat med 3 089 mkr (12 688 mkr). Vid årets ut-
gång uppgick det totala oreaiiscrade övervärdet till
54 413 mkr (51 324 mkr). Om förändringen av över värd-
et tillföres årets resultat uppkommer det marknadsvärdera-
de resultatet som således uppgick till 7 023 mkr (17 387
mkr). Fördelen med detta resultatmått är att det samvarie-
rar med portföljens avkastning, vilket är det relevanta mått
som portföljförvaltningen utvärderas med på lång sikt.

Nedan följer en marknadsvärderad balansräkning i sam-
mandrag med jämförelsetal från föregående år (mkr).

Dessa balansräkningar korresponderar med de balansräk-
ningar som tidigare år redovisats under marknadsvärdes-
kolumnen i räkenskaperna. På tillgångssidan har de aktie-
relaterade värdepappren marknadsvärderats och det orea-
liserade övervärdet 54 413 mkr (51 324 mkr) sålunda för-
delats mellan aktier och konvertibler. Skuldsidan har upp-
delats med hänsyn till fondens reala avkastningskrav. Det
uppinde.xerade grundkapitalet. 10 620 mkr (10 034 mkr).

Tillgängar	1998	1997
Likvida medel	3.085	6.481
Förutbetalda kostnader.
upplupna intäkter	11	4
Aktier	85.380	74.463
Konvertibler mm	624	433
Summa	89.100	81381
Fondkapital och skulder
Fondkapital
Uppindexerat grundkapital	10.620	10.034
Ackumulerat överskott	71.038	53.813
Realt resultat	7.137	17.225
Skulder
Skulder till 1-3 AP-fondema	300	301
övriga skulder	5	8
Summa	89.100	81381

utgör basen för reglementets krav på 3Cr direktavkastning
till första-tredje AP-fondema. Se även not 2 i räkenska-
perna. Del reala resultatet. 7 137 mkr (17 225 mkr). upp-
kommer om det marknadsvärderade resultatet justeras för
bevarande av grundkapitalets köpkraft. +114 mkr (163
mkr). Detta resultat utgör således ett överskott i förhållan-
de till det reala resultatkrav som ställs på fonden.

Av diagram 3 framgår att det ackumulerade överskottet i
förhållande till det reala avkastningskravet sedan 1981 i
stort sett ökat kontinuerligt. Vid bokslutsårets utgång
översteg det samlade resultatet motsvarande resultatkrav
med 78 175 mkr (71 038 mkr).

DIAGRAM 3

RESULTAT OCH RESULTATKRAV 1974-1998

Vånsterskaia, staplar Högarskala. Hn)e

Artigt resultat i förhållande Ackumulerat resultatöverskott

till resultatkrav utöver resultatkrav sedan

starten

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Avkastning

Förvaltningen av svenska aktier utgör fondens huvudsakli-
ga verksamhetsområde. Fondstyrelsen har som långsiktigt
operativt mål för förvaltningen fastslagit att fonden över
en femårsperiod eftersträvar en totalavkastning, som något
överstiger ett avkastningsindex för stockholmsbörsen. Det
är därför av intresse att närmare redovisa fondens ekono-
miska utfall på såväl kort som lång sikt i förhållande till
kursutvecklingen på den svenska aktiemarknaden.

VAs totalindex steg under 1998 med 10.5%. Ett index
för fondens svenska aktieportfölj visade en uppgång med
6.5%. Avkastningen på fondkapitalet till marknadsvärde,
som dessutom inkluderar utdelningsinläkter. likviditets-
förvaltningens och den utländska aktieportföljens resultat
samt belastas med förvaltningskostnaderna, uppgick till
9.0% att jämföras med Findatas avkastningsindex för den
svenska aktiemarknaden, som uppgick till 13.0%. Årets
utfall är därmed inte tillfredsställande. Underavkastning-
en beror på hög likviditetsandel under inledningen av
året, svag utveckling för fondens verkstadsaktier och låg
exponering fnot den snabbt växande IT-branschen. Detta
har delvis balanserats av den positiva utvecklingen för
fondens stora innehav i Hennes & Mauritz.

Under den senaste femårsperioden, uppgår den genom-
snittliga avkastningen på fondkapitalet till 19.6%. Mot-
svarande genomsnitt för Findatas avkastningsindex är
21.6%. Den viktigaste anledningen till periodens under-
avkastning har varit fondens höga likviditetsandel under
år med stark börsutveckling.

Enda möjligheten att långsiktigt uppnå en viss överav-
kastning för fonden jämfört med börsen som helhet är att
koncentrera aktieportföljen. Baserat på fundamental ana-
lys är fondens filosofi att acceptera en i denna bemärkel-
se ökat men begränsat risktagande.

Inriktning

Utvärderingen av 1997 års verksamhet genomfördes av
såväl fondstyrelsen som finansdepartementet på ett mer
grundligt sätt än under tidigare år. Både fonden och hu-
vudmannen (finansdepartementet) använde sig av exter-
na rådgivare för genomförandet av analysen.

I korthet kan huvudmannens slutsatser, som offentliggjor-
des i maj. sammanfattas i tre punkter. I regeringens skri-
velse förespråkades en full investeringsstrategi, ett fullt ut-
nyttjande av utlandsmandatet samt fastställande av kvanti-
fierade och riskrelaterade mål för fondens verksamhet.

Vad gäller den första punkten fastslog fondstyrelsen re-
dan i slutet av maj att ett högsta tak för likviditetsandelen
i normalfallet skall uppgå till 5%. Redan före augusti
månads utgång var anpassningen genomförd.

Beträffande utlandsandelen är läget mer komplicerat bl a
på grund av trenden mot fler gränsöverskridande fusioner
som ju i formell bemärkelse tar detta utrymme i anspråk.
För att lösa problemet har fondstyrelsen i en skrivelse till
regeringskansliet i början av september förordat förän-
dringar i fondens reglemente. Härutöver har fonden un-
der året nettoinvesterat kapital i utlandet så att den "äkta"
utlandsandelen i stort sett fördubblats.

För att tillmötesgå också den tredje punkten på ett till-
fredsställande sätt har även viss systemutveckling krävts.
En databas för daglig avkastningsberäkning och riskmät-
ning av hela tillgångssidan är i drift sedan årsskiftet
98/99. Vid fondstyrelsens första sammanträde 1999 har
riskrelaterade mål fastställts.

Ett omfattande förändringsarbete har således initierats
vars syfte i grunden är att utveckla en delvis ny affärsfi-
losofi för fonden. Det kommer att kräva en större organi-
sation med delvis nya kompetenser och ett mer utvecklat
systemstöd jämfört med i dag. Utvecklingsarbetet kom-
mer att fortsätta under 1999.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Resultaträkning, mkr	1998	1997
Rörelsens intäkter:
Aktieutdelningar	1.771	1.389
Realisationsvinster	2.440	3.419
Ränteintäkter	204	340
Rörelsens kostnader:
Realisationsförluster	155	119
Personalkostnader, not 1	11	10
övriga kostnader	15	19
Rörelseresultat	4234	5.000
överföring till 1-3 AP-fondema, not 2	300	301
Arets resultat	3.934	4.699

Marknadsvärderat resultat:

Verksamhetens marknadsvärderade resultat, 7.023 (17387) mkr, framkommer genom att årets resultat, 3.934
(4.699) mkr, justeras med hänsyn till förändring av orealiserade vinster och förluster, 3.089 (12.688) mkr.

Balansräkning, mkr Tillgångar A nläggningstillgångar Finansiella anläggningstillgångar Aktier, not 3	1998-12-31 31.322	1997-12-31 23.359
Konvertibla skuldebrev m m, not 4	269	213
Summa anläggningstillgångar	31391	23372
Omsättningstillgångar
Kortfristiga fordringar
Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter	11	4
Kortfristiga placeringar
Statsskuldväxlar, statsobligationer, bank- och företagscertifikat, dagslån	2.872	5.657
Kassa och bank
Bankräkning, postgiro, kassa	213	824
Summa omsättningstillgångar	3.096	6.485
Summa tillgångar	34.687	30.057
Fondkapital och skulder
Fondkapital
Tillskjutet grundkapital	5.700	5.000
Ackumulerat överskott från föregående år	24.748	20.049
Ärets resultat	3.934	4.699
Summa fondkapital	34382	29.748
Skulder
Skuld till 1-3 AP-fondema, not 2	300	301
övriga skulder	3	2
Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter	2	6
Summa skulder	305	309
Summa fondkapital och skulder	34.687	30.057

Redovisningsprinciper

Fonden följer de regler som återfinns i lag med regle-
mente för Allmänna Pensionsfonden (SFS 1983:1092
med senare beslutade ändringar). I § 16 stadgas an årsre-
dovisningen skall upprättas enligt god redovisningssed
och redovisningen har sedan 1997 i allt väsentligt an-
passats till den nya årsredovisningslagen.

Vid beräkning av realisationsvinster och -förluster har
genomsnittsmetoden använts.

Inventarier kostnadsförs löpande.

Anskaffningsvärdet på aktier och övriga värdepapper in-
kluderar courtage och eventuella andra kostnader.
Portföljmetoden tillämpas vid värderingen av noterade
värdepapper, dvs bokförda värden för enskilda poster
justeras inte, även om marknadsvärdet varaktigt understi-
ger anskaffningsvärdet. Övervärden på andra poster i
portföljen motiverar detta synsätt. Portföljmetoden till-

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

lämpas även för onoterade värdepapper. Marknadsvärde-
ringen av noterade värdepapper sker i första hand till läg-
sta betalkurs under årets sista handelsdag, i andra hand
till sista köpkurs. Vid marknadsvärderingen av utländska
värdepapper används balansdagens valutakurs.

Kortfristiga placeringar (statsskuldväxlar, obligationer,
etc) redovisas till anskaffningsvärdet inkl upplupen ränta.
Banktillgodohavanden i utländsk valuta redovisas till ba-
lansdagens valutakurs.

Noter till resultat- och balansräkningar

Not 1 Personalkostnader

I arvoden till styrelsens ledamöter har under 1998 utbetalats 656 tkr (660 tkr), varav till ordföranden 60 tkr (60
tkr) och 38 tkr (38 tkr) till vice ordföranden. Styrelsearvodena fastställes av regeringen och några avgångsveder-
lag förekommer ej.

Lön och övriga ersättningar och förmåner till verkställande direktören uppgick 1998 till 1 667 tkr (1 518 tkr).
Verkställande direktörens anställningsavtal innehåller särskilda bestämmelser om pensionsförmåner och avgångs-
vederlag i huvudsak innebärande pensionsrätt vid 60 år samt rätt till avgångsvederlag i 24 månader.

Löner och ersättningar till övriga anställda uppgick till 4 601 tkr (3 916 tkr).

De totala sociala kostnaderna uppgick till 4 146 tkr (3 889 tkr) varav pensionskostnader 1 564 tkr (1 615 tkr). Av
pensionskostnaderna utgjordes 570 tkr (647 tkr) av verkställande direktörens pensionskostnader.

övriga personalkostnader uppgick till 294 tkr (239 tkr).

Not 2 överföring till 1-3 AP-fondstyrelsema

fjärde AP-fonden skall varje år överföra en direktavkastning på 3% av rekvirerat ingående kapitals nuvärde. Nu-
värdet beräknas enligt konsumentprisindex förändring. Hänsyn tas till den tid kapitalet disponerats. Konsument-
prisindex för december 1998 uppgår till 256,2.

	Belopp/mkr	Index	Beräknat nuvärde 98-12-31/mkr	Tillgängligt antal dagar	Avkastnings- krav/mkr
Ingående fondkapital	10.034,3	259,1	9.921,9	360	297,7
Rekvirerat 1998-11-13	700,0	256,7	698,6	47	2,7
Utgående fondkapital			10.6203		300,4

Justering för bevarande av grundkapitalets köpkraft -113,7

Not 3 Förteckning över aktier återfinns på sid 16-18 och 20-21.

Not 4 Förteckning över konvertibla skuldebrev och övriga värdepapper återfinns på sid 19.

Stockholm 1999-02-18

Sören Mannheimer
Christer Spångberg
Åsa-Pia Järliden
Hans Jonsson

Birgitta Johansson-Hedberg
Carl Wilhelm Ros

Göran Johnsson

Jan Ohlsson

Ingegerd Karlsson
Anders Lundström
Bengt Hansson
Thomas Halvorsen

Margareta Pålsson
Bertil Jonsson
Inger Ohlsson

Vår revisionsberättelse har avgivits
Stockholm 1999-02-19

Pål Wingren

Per-Olof Akteus

Revisionsberättelse

Undertecknade, som av regeringen förordnats att såsom
revisorer granska Allmänna Pensionsfondens fjärde
fondstyrelses förvaltning, får härmed avge revisionsbe-
rättelse för år 1998.

Vi har granskat årsredovisningen, tagit del av räkenska-
per, protokoll och andra handlingar, som lämnar upplys-
ning om fondstyrelsens förvaltning, inventerat de till-

gångar fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit de övriga
granskningsåtgärder vi ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anledning till anmärkning be-
träffande årsredovisningen, de i densamma upptagna re-
sultat- och balansräkningarna, bokföringen eller invente-
ringen eller eljest beträffande fondstyrelsens förvaltning.

Stockholm den 19 februari 1999

Pål Wingren
Auktoriserad revisor

Per-Olof Akteus
Auktoriserad revisor

Skr. 1998/99:132

Bilaga 2
Värdepappersinnehav den 31 december 1998
Svenska värdepapper

l/c av

Företag		Antal	Förändring1 under 1998	Marknadsvärde mkr	Aktie- kapital	Röster
Aktier, noterade
ABB		64.731.316	+7.348.066	5367	6.9	93
A	64.681.316
B	50.000
Affarsstrategema B		150.000	+150.000	6	5.8	2,1
AGA		17.366.620		1.838	7,1	9,1
A	12371.250
B	4.995.370
Assa Abloy B		625.000	+625.000	191	0,9	0,6
AssiDomfa A		2.159.550	+436.150	272	1,8	1,8
Astra A		77.471.466	+950.000	12.744	4.7	5,7
Atlas Copco		7.240.650	+2.871.700	1386	4,0	44
A	5.674.650
B	1.566.000
Avesta Sheffield		4.175.600	+2.851.600	89	2,6	2,6
Bal der A		917.932	+917.932	81	39	3.9
Beijer & Alma B		236.500	+15.100	43	5,9	2,6
Bergman & Beving B		2.646.192	+100.000	280	93	5.8
BT Industries		748.062		87	2,7	2.7
Bylock & Nordsjöfrakt B		928.600		15	5,0	33
Castellum		4.000.000		332	8,0	8,0
Consilium B		100.000		3	2,0	1.1
Drott		6.820.444	+6.820.444	481	6,0	4,0
A	112.988
B	6.707.456
Electrolux B		26.556.520	+21.245416	3.705	73	5,8
Enator A		660.000	+660.000	145	2,0	2,0
Ericsson		76.698.018	+39.066309	14.831	3,9	1.4
A	2.190.450
B	74407468
Esselte		2.683.938	+ 100.000	346	7,8	8,4
A	1.653.938
B	1.030.000
Futfly		315.000		2	5,7	5.7
FöreningsSparbankcn		14.896.100	+1.951.000	3.098	43	43
Gambro		21.150.200	+ 17.269.360	1.849	63	73
A	18.771.700
B	2.378.500
Getinge Industrier		3.018.550	+1.058450	359	6,7	43
Gränges		3.293.952	+17.000	371	9,0	9,0
Haldex		1.752.000	+292	142	7,9	7.9
Hennes & Mauritz B		10.474.375		6.913	5.1	24
IFS		220.000	+220.000	20	0,7	1,9
A	200.000
B	20.000
Intentia B		265.000	+265.000	69	13	0,7
Investor B		2.070.000	+2.070.000	749	1.1	03
J M Bygg B		1.804.300		213	54	33
Karlshamns		307.177		18	14	14
L E Lundbergföretagen B		1.290.145		121	1,7	0,4
Mandamus A		647.255	+647.255	29	3.7	3.7

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Förelag		Antal	Förändring1 under 1998	Marknadsvärde mkr	c/c av
Förelag		Antal	Förändring1 under 1998	Marknadsvärde mkr	Aktie- kapital	Röster
Aktier, noterade
Mandator		130.000	+130.000	8	1.7	1,7
Mo och Domsjö		4.416.092		777	5,0	33
A	644.068
B	3.772.024
Munters A		1.200.000	+1.200.000	80	4,8	43
NCC		3.437356		207	33	4,1
A	2.694.484
B	743.072
Nordbanken Holding		2.625.000		134	03	03
Perstorp B		6.107.400		449	83	4,1
PLM		3.050.000	+50.000	357	7,0	73
Sandvik		21.775.105	+2.505.000	3.049	8,4	93
A	18.949.815
B	2.825.290
SCA		14.480.084		2.516	73	53
A	3.380.266
<B	11.099.818
Scancem B		1.494.000		374	2,8	0.4
Scania		3.760.000	+245.000	559	13	23
A	2.380.000
B	1.380.000
Scribona		1.951.938		54	5,7	73
A	1.663.132
B	288.806
SEB		1.350.000		105	03	0.1
A	210.000
C	1.140.000
Seco Tools B		1.127.665		209	33	1.1
SHB		10.848.628	+1.981.600	3.595	43	43
A	9.444.428
B	1.404.200
Sifo		1.951.938	+1.951.938	69	5,7	73
A	1.663.132
B	288.806
Skandia		10.259.000	+10.259.000	1.252	2.0	2.0
Skanska		7.433.444	+614.070	1.650	63	43
A	112.988
B	7.320.456
SKF		3.755.800	+338.000	344	33	4,1
A	2.026.800
B	1.729.000
Spectra-Physics A		1.500.000		132	83	83
SSAB		8.105.153	-1.157.879	616	73	73
A	6.183.390
B	1.921.763
Svedala		3.241368	+715.000	373	6,8	6,8
Swedish Match		21.713314	-1.245.676	638	4,7	4,7
Sydkraft C		11.532329	+266.000	1.868	6,0	1,0
Tomet		1.163.800	+133.800	133	43	43
Trelleborg B		5.769304	+ 1.654.200	369	4.9	2,6

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Företag	Antal	Förändring' under 1998	Marknadsvärde mkr	% av
Företag	Antal	Förändring' under 1998	Marknadsvärde mkr	Aktie- kapital	Röster
Aktier, noterade Volvo	22.047.590		3.975	5,0	8,6
A 13.670.610 B 8.376.980 Ångpanneföreningen B	456.300		52	7,9	4,9
Totalt marknadsvärde Totalt anskaffningsvärde			80.239 27.685

Företag	Antal	Förändring1 under 1998	Anskaffningsvärde mkr	% av
Företag	Antal	Förändring1 under 1998	Anskaffningsvärde mkr	Aktie- kapital	Röster
Aktier, onoterade Apax	111.521		17	113	10,0
A 51.385 B 60.136
Ballingslöv A	892.741	+892.741	9	5,1	5.1
CashCap A	16.448		-	16,4	16,4
Duni Holding A	90.190		28	23	23
EFGB	43.648		9	15,1	5,7
Elmo-Calf A	61.658		9	63	7.0
FlexLink A	931.537		9	43	43
Gislaved Folie A	302.260		2	6,0	6,9
Junkaravan pref 1	83.166		15	5,4	10,4
Mölnlycke Health Care	926.205	+926.205	92	133	9.9
A 413.000 B 513.205
Nordic Capital	9.375			18,8	10,0
A 2.160 B 7.215
Scapa	112-500	+ 112-500	1	113	10,0
A 51.300 B 61.200
Stjärnan Multimedia A	1.060.952	+1.060.952	10	4,7	4.7
Swedestart	1.350		12	25.1	17,7
A 375 B 975
TAC Holding A	708.465	+708.465	7	4,7	4.7
Totalt anskaffningsvärde			220
Företag	Nominellt mkr	Förändring under 1998		Marknadsvärde mkr

Övriga värdepapper, noterade (konvertibla skuldebrev)

Ericsson B 91 464

Totalt marknadsvärde

Totalt anskaffningsvärde

464

109

1 Förändringarna anges netto och är i vissa fali resultatet av flera olika förändringar under året,
t et emission eller akticuppdeining i kombination med köp och försäljning.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Företag Nominellt mkr Förändring under 199S Anskaffningsvärde mkr

Övriga värdepapper, onoterade (kommanditbolagsandelar)

HealthCap	115	+25	116
Industrial Developement & Investment	43	+40	43
Skandia Investment	1	+ 1	1
Totalt anskaffningsvärde			160

Utländska värdepapper

Företag		Antal	Marknadsvärde mkr
Aktier, noterade
England	B Sky B	400.000	25
«	Barclays Bank	190.000	33
	BASS	250.000	29
	BAT	420.000	30
	BG	415.000	21
	BP	300.000	36
	British Telecom	320.000	39
	Cable & Wireless	350.000	35
	Diageo	39Z179	36
	GEC	400.000	29
	Glaxco Welcome	140.000	39
	HSBC	135.000	30
	Lloyds	310.000	36
	Marks & Spencer	475.000	26
	National Westminster Bank	210.000	33
	Prudential	235.000	29
	Rentokil	560.000	34
	Reuters	335.000	28
	Shell	750.000	37
	SmithKline Beecham	355.800	40
	Sun AUiance	310.000	21
	Tesco	1.075.000	25
	Unilever	395.000	36
	Zeneca	110.000	39
Finland	Stora Enso	20.897.399	1.466
Frankrike Axa		29 J00	34
	Carrefour	5.200	31
	Elf Aquitaine	30.000	28
	Danone	12.000	28
	LVMH	16.200	26
	Löreal	6.400	37
	Rhone-Poulenc	70.000	29
	Saint-Gobain	22.000	25
	Total	29.000	24
	Vi vendi	16.700	35

Utländska värdepapper		Skr. 1998/99:132 Bilaga 2
Företag	Antal	Marknadsvärde mkr
Aktier, noterade
Japan Bank of Tokyo & Mitsubishi	125.000	10
Bridgestone	41.000	7
Canon	84.000	14
Fuji Photo	32.000	9
Fujitsu	100.000	11
Hitachi	210.000	10
Honda	35.000	9
ITO-Yokado	20.000	11
Maiui	91.000	14
Nomura Securities	123.000	8
NTT	218	13
Sony	22.000	13
Sumitomo Bank	79.000	6
Takeda	40.000	12
Tokyo El Power	55.000	11
Toyota	55.000	12
Schweiz Ciba Speciality Chemicals	30.900	21
Credit Suisse	26.000	33
• Nestié *...	2.000	35
, Novartii	2.600	41
Roche	370	36
Schweiz Rueckversicher	1.500	32
UBS	15.250	38
Ztlrich AUied	5.500	33
Tyskland Alianz	13.000	39
BASF	100.000	31
Bayer	106.000	36
CommerzBank	106.000	27
DaimlerChrysler	50.000	40
Deutsche Bank	67.000	32
Hoechst	80.000	27
Mannes mann	40.000	37
SJU».	7.600	26
Siemens	71.000	37
Thyssen	15.500	24
Veba	60.000	29
Volkswagen	42.000	27
USA AT&T	72.000	44
Autoliv	2.337.050	678
Cisco	120.000	90
Coca-Cola	51.000	28
Fed Nat Mtg	64.000	38
Ford	68.000	32
General Electric	50.000	41
IBM	25.000	37
Intel	46.000	44
International Paper	93.000	34
Johnson&Johnson	45.000	30
Lucent	48.000	42
McGraw-Hill	48.000	39
Merck	35.000	42
Microsoft	36.000	40

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Företag	Antal	Marknadsvärde mkr
Aktier, noterade
Mobil	57.000	40
Pfizer	40.000	40
PPG Ind	72.000	34
Procter & Gamble	42.000	31
Time Warner	86.000	43
Wal-Mart	62.000	41
Totalt marknadsvärde		4.868
Totalt anskaffningsvärde		3.364

Företag	Antal	Anskaffningsvärde mkr
Aktier, o no te rade
Danmark Sabroe	119.037	22
Struers	247.951	14
Finland Perlos	458.404	17
Totalt anskaffningsvärde		53

Sammanfattning av värdepappersförteckningarna

	Anskaffningsvärden mkr	Marknadsvärden mkr
Svenska aktier, noterade	27.685	80.239
Svenska aktier, onoterade	220	220
Utländska aktier, noterade	3.364	4.868
Utländska aktier, onoterade	53	53
Summa aktier	31322	85380
övriga svenska värdepapper, noterade	109	464
övriga svenska värdepapper, onoterade	160	160
Summa övriga värdepapper	269	624
Summa värdepapper	31391	86.004

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Kortfattade uppgifter om onoterade företag

Bolag Engage- Kapitalandel'1 Övriga storre

mang. rostratts- delagare
mkr andel. %

VI) Fondens Kommentar

styrelse-
representanter

z\) Nordic Capital med saminvesterinjtar

Nordic Capital	0	18.8/10.0	lnvestorerna	n	Robert Andreen	Förvaltningsbolag. specialiserat
Svenska AB i					Thomas Halvorsen	pä sk MBO.
Apax	17	113/10.0		i övriga	Anders Hultman	Möbel- och sängtillverkare.
Elmo-Calf	9	63/7.0	KF lnvest	investorer	Göran Truedsson	Lädertillverkare åt bl a möbel- och
				är Skandia, Atle. Bure,		bilindustrin.
Gislaved Folie	2	6.0/6.9	KF In vest	Handels- banken Liv.	Svante Burge	Plastfolie- och foUelaminattillverkare.
Scapa lnter	1	113/10,0		1	Staffan Hård	Stoppmöbeltillverkare.
Mölnlycke Health Care	92	13,3/9.9	Tamro, Sjätte		Finn Johnson	Tillverkning och distribution av
			AP-fonden	J		kirurg- och sjukvårdsprodukter.

B) Saminvesterini>ar mom ramen far Kl Q Scandinavia

Ballingslöv Holding AB 9

Duni Holding AB 28

FlexLInk 9

Per loa Oy 17

Sabroe Refrigeration 22

Stjärnan 10

Multimedia AB

Struers Holding A/S 14

TAC Holding AB 7

5.1/5.1

23/23 Marieberg

43/43 SKF

2,7/2.7 GW Sohlberg

3.1/3.1 Lauritzen

Holding

4,7/4,7

5.O/5.O

4.6Z4.6

N-E Danielsson

Conny Karlsson

Fredrik Jönsson

övriga Timo Leinilä

investorer
är investor,

AEA. Trygg-

Hansa, Atle. Ole Andersen
Uni Store-
brand m fl.

Kjell Hellberg

John Hestehave

Håkan Lembre

Tillverkare av köksnickerier samt
vissa badrumssnickerier.

Tillverkare av bl a engångsprodukter
för det dukade bordet

Global tillverkare av
multiflextransportörer.

Finländsk tillverkare av precisions-
plaster och elektroniska kompo-
nenter. främst för mobiltelefoni.

Danskt världsledande företag
inom industriell kyla.

Ledande distributör av kabel-TV

i Stockholm.

Dansk tillverkare av b) a utrustning
för metalliograftsk test-preparering.

Produkter, system och service inom
bl a värme, ventilation och klimat-
kontroU.

(*) Ovriiia bala.n

European Fumiture Group (EFG)	9	15,1/15.1	Ebbe Krook med familj Four Seasons VC	Ebbe Krook Gösta Oscarsson	Moderbolag för kontorsmöbel- koncer.
HealthCap KB (inkl HealthCap Colnvest KB. CashCap)	116	16.4/16.4 (24.4/24.4)	Sjätte AP-fonden. Skandia m fl	Bjöm Odlander Thomas Halvorsen	Kommanditbolag för investeringar inom läkemedelssektorn.
industrial Developement & Investment (IDI)	43	14.7/14.7	Sjätte AP-fonden. KF lnvest m fl	Carl Palmstiema Bjöm Franzon	KB för investeringar i medelstora bolag, huvudsakligen i Norden
Junkaravan	15	5.4/10.4	MoDo	Åke Eklöf Bjöm Franzon	Partnerfinansiering.
Skandia Investment KB	1	10.0/10.0	Skandia. ICA Finans. Orkla. SHBLiv	Christer Dahlström Bjöm Franzon	KB för investeringar i medelstora nordiska tillväxtbolag med börs- ambitioner.
Swed estart	12	25.1/17.7	Skandia. AFA, FPK	Lennart Jacobsson Arne Lööw	Utvecklingsbolag för mindre bolag.

-)O

Fem år i siffror

(Mkr där ej annat anges)

Skr. 1998/99:132

Bilaga 2

Grundkapital vid årets slut

Do, uppindexerat med konsumentprisindex
Fondkapital vid årets slut, anskaffningsvärden
Fondkapital vid årets slut, marknadsvärden
Värdepappersportfolj vid årets slut, anskaffningsvärden
Värdepappersportfölj vid årets slut, marknadsvärden
Nettoplaceringar under året

Realt resultat

Avkastning på fondkapital, %

Index för fondens portfölj, förändring, %

Förändring av totalindex (Veckans Affärer), %

Fem års genomsnitt

Avkastning på fondkapital, %
Totalindex (Veckans Affärer), %

1994	1995	1996	1997	1998
5.000	5.000	5.000	5.000	5.700
9.697	9.914	9.872	10.034	10.620
19.184	20.923	25.050	29.748	34.382
39.157	46.754	63.685	81.072	88.795
16.585	17.335	18.710	23.572	31.591
36.558	43.166	57.346	74.895	86.004
1.645	-63	-1.506	1.658	5.793
2.006	7.381	16.973	17.225	7.137
+7	+20	+37	+28	+9
+7	+19	+39	+28	+7
+5	+18	+38	+25	+10
+ 10	+19	+23	+26	+20
+3	+15	+21	+27	+19

Definitioner

Grundkapitalet = summan av de medel som övertons till fjärde AP-fondens förvaltning (motsvarar aktiekapitalet i ett
aktiebolag).

Eftersom fondens reglemente ställer krav pä en real avkastning räknas grundkapitalet varje ar upp med förändringen i
konsumentprisindex till ett nuvärde.

Fondkapitalet - grundkapitalet + ackumulerade bokföringsmässiga överskott (motsvarar aktiekapital + balanserade
vinstmedel i ett aktiebolag). Tillgängarna har dä tagits upp till anskaffningsvärden.

Om tillgängarna i stället tas upp till marknadsvärden ökas fondkapitalet med den ”dolda reserven” i värdepappersport-
följen.

Nettoplaceringarna utgör skillnaden mellan totala köp och totala försäl jningar av värdepapper. Försäljningarna har här
räknats till marknadsvärden. Nettoplaceringama anger dä hur mycket kapital som netto disponerats för köp resp frigjort s
genom försäljningar.

Realt resultat - Uppkommer genom att ärets resultat dels justeras med förändringen i ”dold reserv”, dels justeras för
bevarande av grundkapitalets köpkraft.

Avkastningen pä fondkapital utgör rörelseresultatet inklusive ej realiserade vinster/förluster (marknadsvärdering) i
förhållande till fondkapitalet till marknadsvärde vid ärets ingång.

Index för fondens portfölj mäter den ärliga avkastningen (exklusive utdelningar) pä fondens samtliga svenska
värdepapper, justerat för köp och försäljningar.

Fjärde AP-fonden

Skr. 1998/99:132 Bilaga 2

Styrelse
Ledamöter	Suppleanter
Sören Mannheimer, jur kand, ordförande	Nils Dexe, expeditions- och rättschef
Birgitta Johansson-Hedberg, direktör, vice ordförande Bill Fransson, direktör
Ingegerd Karlsson, kommunalråd	Gunvor Andersson, kommunalråd
Margareta Pålsson, lärare	Sven-Bertil Persson, landstingsledamot
Christer Spångberg, tandläkare	Erik Menckel. direktör
Carl Wilhelm Ros, direktör	Dick Kling, direktör
Anders Lundström, direktör	Carl Rosenblad, direktör
Bertil Jonsson, LOs ordförande	Gunnar A Karlsson, förbundsordförande
Åsa-Pia Järliden. ekonom	Malte Eriksson, förbundsordförande
Göran Johnsson, förbundsordförande	Åke Södergren, förbundsordförande
Bengt Hansson, kanslichef	Anna-Greta Johansson, andre vice ordförande
Inger Ohlsson, TCOs ordförande	Sven Magnusson, f d förbundsdirektör
Hans Jonsson, LRFs ordförande	Kent Torwald, direktör
Jan Ohlsson, direktör	Gunnilla Berg, ekonomi- och finansdirektör
	Revisorer
Pål Wingren, aukt revisor	Per-Olof Akteus, aukt revisor
Allmänna Pensionsfonden, fjärde fondstyrelsen
	Besöksadress: Drottninggatan 82 Hl
	Postadress: Box 3069, 103 61 Stockholm Telefon: 08-787 75 00, Telefax: 08-24 42 40
	Thomas Halvorsen, verkställande direktör Bjöm Franzon, vice verkställande direktör

Skr. 1998/99:132

Bilaga 3

Skr. 1998/99:132

Bilaga 3

>■

•i"

ALLMÄNNA

PENSIONSFONDEN

Fem te foiids h/relseii

Årsrcdovisiiiim 1998

Innehåll

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Femte Fondstyrelsen (Femte AP-fonden)

Verkställande direktörens kommentar

Finansmarknaden 1998

Förvaltningsberättelse

Resultaträkning

Balansräkning

Bokslutskommentarer

Värdepappersinnehav

Revisionsberättelse

Sammanfattande bedömning

Styrelse, revisorer och personal

Allmänna pensionsfonderna

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Femte Fondstyrelsen (Femte AP-fonden)

Femte AP-fonden ingår i Allmänna Pensions-
fonden. Fondens uppgift är att förvalta medel,
som placeras huvudsakligen i aktier och liknande
värdepapper. Femte AP-fonden har samma
inriktning och uppgifter som Fjärde AP-fonden
och är underkastad samma regelsystem.

Den femte fondstyrelsen inrättades år 1988 och
har varit verksam sedan augusti 1989.

Femte AP-fonden har möjlighet att erhålla
högst 1% av det sammanlagda anskaffningsvärdet
för de medel som första-tredje fondstyrelserna
förvaltar och fonden har tom 1998 tilldelats

5.400 Mkr. Femte AP-fonden skall till första-tredje
fondstyrelserna varje år överföra en real avkast-
ning på 3%. Hänsyn tas till hur länge kapitalet
har disponerats.

Femte AP-fondens ägarandel i ett börsnoterat
bolag får uppgå till högst 10%, alternativt vid
aktier med olika röstvärde högst 10% av det
totala röstetalet.

Placeringar i utländska börsnoterade företag
är begränsade till maximalt 10% av det totala
anskaffningsvärdet av de tillgångar som fonden
förvaltar.

1998 i sammandrag

• Under året har fonden ej rekvirerat ytterligare
medel, grundkapitalet är därmed oförändrat
5.400 Mkr.

• Fondens grundkapital får uppgå till högst 1%
av anskaffningsvärdet av första-tredje fond-
styrelsernas tillgångar, motsvarande ca 5,9 Mdr
vid utgången av 1998.

• Marknadsvärdet på fondens totala tillgångar
uppgick vid årsskiftet till 14.900 Mkr, mot
14.150 Mkr vid årets början.

• Under året har fonden köpt för 1.902 Mkr och
sålt för 769 Mkr. Nya företag i portföljen är Saab,
Drott, Karo Bio, Medivir, Enator och Esselte

samt onoterade Företagskapital Kompanjon-
fond, Acadia Pharmaceuticals Inc. och Pyro-
Sequencing AB. Autoliv och SKF har under
året helt avyttrats ur portföljen.

• Fondens fem största aktieinnehav vid årsskiftet
var Roche Holding, Ericsson, Industrivärden,
Securitas och Investor med ett sammanlagt
marknadsvärde på 5.572 Mkr vilket motsvarar
ca 39% av aktieportföljen.

• Avkastningen på Stockholms Fondbörs var
under 1998 13,0% (Findatas avkastningsindex)
medan avkastningen på totalt fondkapital var
6,7%.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Verkställande direktörens kommentar

Finansdepartementet lät under våren 1998 kon-
sultfirman William M Mercer göra en utvärdering
av fondens verksamhet. Utvärderingen resulte-
rade i kritik på främst två punkter:

• Förvaltningen saknade tydligt angivna mål

• Andelen likvida medel var onödigt hög

Under året har styrelsen låtit utarbeta ett nvtt
och mer detaljerat mål för verksamheten, vilket
antogs i december. Målet har formulerats utifrån
restriktionerna i den lag som reglerar fondens
verksamhet men med en struktur som även är
lämplig för ett breddat förvaltningsmandat. För
hela portföljen är det nya målet att på lång sikt
överträffa avkastningen för ett sammanvägt
index med 0,8 procentenheter per år. Med lång
sikt avses en rullande femårsperiod. Målet har
brutits ned på delportföljer enligt nedan.

För portföljens huvuddel svenska aktier har
en restriktion för aktiv risk-'1 satts till 7% och ett
delmål om en informationskvot" på 0,3.

Den andra punkten i Finansdepartementets
kritik avsåg den under aren alltför höga likvidi-
teten. Med en normalvikt på fyra procent kom-
mer andelen likvida medel i fortsättningen vara
väsentligt lägre än den historiska likviditetsan-
delen. Andelen likvida medel var under året
som högst över tjugo procent i början av okto-
ber och som lägst fyra procent vid ärets utgång.

För en extern betraktare kan portföljsamman-
sättningen förefalla vara mycket skev men det
skall ses i ljuset av att fonden enligt lag är
begränsad till att inneha maximalt tio procent av
anskaffningsvärdet i utländska aktier. Den låga
andelen räntebärande papper beror pä att sty-
relsen betraktar fonden som en delmängd av hela

Allmänna pensionsfonden (räntebärande place-
ringarna återfinns i huvudsak i 1-3 AP-fonden).
Femte AP-fondens räntebärande placeringar kan
ses som likviditeten i en aktieportfölj.

Avkastningen för det totala fondkapitalet
under 1998 blev avsevärt sämre än avkastningen
för FDAX. Liksom tidigare år har avkastningen
under året fluktuerat relativt kraftigt kring
index. Det förklaras av att portföljen innehåller
både utländska aktier och likvida medel samt
att den svenska aktieandelen avviker relativt
kraftigt från indexsammansättningen. Den
defensiva karaktär som portföljen har medförde
en kraftigt negativ avvikelse under årets två upp-
gångsperioder medan portföljen under raset i
början av hösten utvecklades klart bättre än
index. På årets sista dag hade fondkapitalet ut-
vecklats 6,3 procent sämre än FDAX. Fort-
sättningsvis kommer portföljens olika delar att
utvärderas mot respektive index och det totala
fondkapitalet mot det sammanvägda index som
redogjorts för ovan.

Många kritiserar jämförelser med index dels
med argumentet att indexavkastningen är en
för låg ambitionsnivå och dels med utgångs-
punkt i den kortsiktighet som täta indexjämfö-
relser kan ge upphov till. För egen del har jag
stor respekt för uppgiften att leverera en avkast-
ning som överträffar index. Förvaltaruppgiften
måste kunna utvärderas. Det är svårt att hitta
någon bättre norm att utvärdera mot än ett
index. I varje fall om utvärderingshorisonten
uppgår till några år och om index på ett bra sätt
representerar tillgängliga investeringsalternativ.
Den nya målformulering som styrelsen antagit
lämpar sig väl för kommande utvärderingar av
förvaltningen.

Delportfölj

Svenska aktier

Utländska aktier

Räntebärande

Portföljvikt

Intervall

80-96'!..

5-15",.

0-8".,

Index"

FDAX

STOX 50

OMRX TOT

Mål avkastning

+ 0,8".,

+ /-()".,

+ 0,4"..

FDAX är Findatas avkastningsindex.

STOX 50 ar ett index omfattande ett urva! av 50 stora europeiska foretag.

OMRX TOT är ett index av statsobligationer, statsskuldväxlar och bostadsobligationer.

Aktiv risk ar ett statistiskt riskmått som beräknar standardavvikelsen i portföljens värdeutveckling relativt benchmark.
Informationskvoten mäter den riskjusterade avkastningen uttrvckt som overavkastning mot benenmark dividerat med aktiv risk.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Verkställande direktörens kommentar

Vid sidan av den rena förvaltaruppgiften
med kvantitativa avkastningsmål har Femte
AP-fonden även uppgiften att vara en ansvars-
full ägare. Något tillspetsat kan man uttrycka
det som att vår uppgift som förvaltare är att
överträffa index medan vår uppgift som ägare
är att bidra till att index får en bra utveckling.
Självklart är fonden inte så stor att ägarrollen
kan förväntas få någon större betydelse för
indexutvecklingen. Vi kan dock inte avhända

oss vårt ansvar. Stvrelsen har därför givit mig i
uppdrag att vidareutveckla Femte AP-fondens
ägarpolicy i ett nytt dokument.

Lennart Låftman avgick som verkställande
direktör i månadsskiftet september/oktober.
Den turbulens som då rådde på finansmarkna-
den gav alla en nyttig påminnelse av begreppet
risk. Som väl är lämnade den avgående verk-
ställande direktören mycket "torrt krut" i kassan
som fonden kunde investera under hösten.

Stockholm i februari 1999

Tomas Nicolin

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Finansmarknaden 1998

Starka flöden till aktiefonder, lägre räntor och
inflation, strukturaffärer samt förhoppningar om
bättre vinster bidrog positivt till Stockholms-
börsens utveckling. I motsatt riktning verkade
den allt efter hand försvagade internationella
konjukturutvecklingen. Sammantaget ledde
detta till att 1998 blev ett år med göd kursök-
ning på Stockholmsbörsen. Findatas avkastnings-
index steg med 13,0%.

Året inleddes med stigande aktiekurser. En
viktig orsak till det var mycket starka kapital-
flöden till aktiefonder. En annan var spekulatio-
ner om strukturaffärer. Framförallt gällde detta
läkemedelssektorn som i början av året steg
kraftigt tack vare förhoppningar om strukturaf-
färer efter att de brittiska läkemedelsbolagen
SmithKline Beecham och Glaxo Wellcome inlett
fusionssamtal. Findatas avkastningsindex hade
t o m mars månad stigit med 18%. Uppgången
var tudelad där börsens storbolag visade en
starkare utveckling än småbolagen. En bransch
med stark kursutveckling var banker med en
uppgång på 29%. Däremot var företagens resultat-
rapporter under första kvartalet en liten besvi-
kelse - ofta låg dessa något under marknadens
förväntningar. Volymutvecklingen var i allmänhet
god. Däremot ökade prispressen. Bland de före-
tag som överraskade negativt var bl a Ericsson,
SKF och Volvo. Skogsföretagen däremot över-
raskade positivt.

Den asiatiska krisen fick de globala obliga-
tionsräntorna att falla under våren vilket posi-
tivt påverkade de inhemska ekonomierna i
Europa och USA. 1 Sverige föll även långräntor-
na under andra kvartalet. Den svenska långrän-
tan sjönk mer än i omvärlden vilket innebar att
långräntemarginalen gentemot Tyskland vid
utgången av första halvåret endast var 0,2 pro-
centenheter. Vid halvårsskiftet var räntan på
den svenska tioåriga obligationen fem procent.
Detta innebar ett fall på en procentenhet. Den
låga räntan och den ökade disponibla inkom-
sten påverkade den privata konsumtionen posi-
tivt under våren. Däremot började tecken på en
avmattad industrikonjunktur synas - fallande
råvarupriser och lägre ökningstakt i orderin-
gången. Den svaga utvecklingen i Sydostasien

och Japan började negativt påverka de svenska
exportbolagens verksamhet. I Ryssland kom
rubeln under stark press vilket tvingade den
ryska centralbanken att kraftigt höja räntorna. I
Kina började det florera rykten om en eventuell
kinesisk devalvering. Allt detta ökade nervosi-
teten under juni månad på världens olika aktie-
marknader. Även Stockholmsbörsen påverkades.

1 maj och juni annonserades två större affärer,
samgåendet mellan Stora och det finska skogs-
bolaget Enso, samt att Astra avsåg att använda
en del av bolagets kassa till en första delbetal-
ning på köpet av försäljningsbolaget i USA, som
Astra äger tillsammans med Merck.

Under första halvåret steg Findatas avkast-
ningsindex med 28%. Enskilda företag med en
stark utveckling var bl a tillväxtbolag som Assa
Ablov, Ericsson, H&M och Securitas. Sämre ut-
veckling hade industri- och stålbolag som ABB,
Volvo, Avesta och SSAB.

Företagsrapporterna under första halvåret
var sämre än marknadens förväntningar och en
tilltagande osäkerhet om hur svårt Asienkrisen
slår på företagsresultaten i framtiden ledde till
många sänkta prognoser.

Under juli månad uppvisade Stockholms-
börsen knappt en nolltillväxt. I augusti vände
aktiekurserna nedåt, bl a beroende på att den
ryska rubeln devalverades, tilltagande oro för
krisen i Asien, fallande venkurs och fallande
aktiekurser på världens börser. Stockholms-
börsen föll med fjorton procent. Framförallt
drabbades aktiekurserna för cvkliska aktier.
Under hösten fortsatte börsoron. Krisen spred
sig från Ryssland till Latinamerika och i synner-
het till Brasilien. Rädslan ökade för en devalve-
ring av den brasilianska valutan real och att
detta skulle negativt påverka den amerikanska
ekonomin. Den 29 september sänkte Federal
Reserve styrräntan med 0,25 procentenheter.

I september föll börsen tio procent. Trots
stora prognosneddragningar visade det sig att
företagens niomånadersrapporter var ca nio
procent sämre än förväntat. Även förväntningar
för fjärde kvartalet skruvades ned. Vinsterna i
verkstadssektorn var en besvikelse. Bl a kom
ABB, Sandvik, Volvo och Trelleborg med dåliga

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Finansmarknaden 1998

rapporter. Inom metallsektorn överraskade
SSAB negativt. I bank- och försäkringssektorn
kom SEB och Skandia med dåliga rapporter.

Under oktober vände börskurserna uppåt
igen efter att flera centralbanker sänkte räntor-
na. I Japan presenterades ett bankstödspaket
och i Brasilien samlades det internationella sam-
fundet kring ett åtgärdspaket för att stabilisera
situationen i Latinamerika. Den 13 oktober steg
Stockholmsbörsen med ca elva procent. Detta är
den största uppgången på en dag någonsin för
Stockholmsbörsen. En utlösande faktor var att
Ericssons VD underströk att bolaget inte vinst-
varnat för det tredje kvartalet. Ericssonaktien
steg den dagen med ca tjugo procent.

Under oktober gick börsen upp 4%. I början
av november sänkte riksbanken reporäntan
med 0,25 procentenheter till 3,85%. Internatio-
nella företagsaffärer inom bank-, läkemedels-
och oljesektorn drev under november upp
intresset för aktiemarknaden. 1 Norge lade SHB
ett bud på Fokus Bank. Men de fick till slut vika
sig för Den Danske Bank som lade ett högre
bud. 1 november steg börskurserna med 12" >.

1 början av december sänkte många europe-
iska centralbanker i en samordnad aktion sina
stvrrräntor, vilket påverkade aktiekurserna
positivt. Under årets slut kom allt fler signaler
om en sämre konjunktur, bl a vinstvarningar
från Ericsson och Perstorp och kommande var-
sel från bl a AGA, Ericsson och Volvo. Vidare
justerade regeringen ned sin BNP-prognos för
1999 till 2,2 procent. 1 mitten av månaden sänkte
Riksbanken reporäntan med 0,20 procentenheter
till 3,4%. I december annonserades fusionen
mellan det engelska läkemedelsföretaget Zeneca
och Astra, vilket påverkade Astras aktiekurs
positivt. 1 samband med affären kommer Astras
huvudkontor att flyttas till London. 1 december
sjönk aktiekurserna med 1 %.

Vinnarbransch 1998 blev handelsföretag med
en uppgång pä 64% följt av banker 20% och
övriga 18%. Verkstadsföretag steg med 8% och
investmentbolag 1%. Sämre gick det för rederier
som sjönk med 56%, skogsindustri med 13%
och bygg och fastighet med 4%.

Den stora besvikelsen på Stockholmsbörsen

blev bl a den svaga utvecklingen för exportföre-
tagen. Denna tendens accentuerades under årets
gång och allteftersom konjukturutvecklingen
försämrades, bl a vek efterfrågan i verkstadsin-
dustrin i Europa kraftigt under årets sista månader.

Nettoexporten av svenska aktier under årets
tre första kvartal uppgick till 9,3 Mdr. Därmed
bröts förra årets utveckling då utlänningar netto-
sålde svenska aktier för 13 Mdr. Den utländska
ägarandelen uppgick till ca 34%, vilket är i nivå
med de flesta europeiska börser. Försäljningar
av svenska aktier från försäkringsbolag kom-
penserades av flöden till aktiefonder, en del
företags inlösen av aktier, t ex i SSAB, samt upp-
köp av företag, t ex Marieberg och PLM. Efter-
frågan på kapital överskuggades av introduk-
tionen av SAAB, ca 2,1 Mdr samt nyemissionen
i Intentia, ca 500 Mkr. Aktiviteten för nyintro-
duktioner och nyemissioner låg på en låg nivå
för 1998. 1 skitet av året fick flera företag pro-
blem med nyemissioner och de kunde genom-
föras först efter att de sänkt priset.

Internationella börser

I början av äret påverkades de större internatio-
nella börserna positivt, bl a av starkare kon-
junktursignaler, förväntningar om högre vin-
ster, stora strukturaffärer, låg inflation och fal-
lande räntor. Under sensommaren vände bör-
serna nedåt kraftigt allteftersom valuta- och
börsoron i Japan och Sydostasien spred sig till
Ryssland och Latinamerika. Under årets sista
månader vände börskurserna uppåt igen efter
att centralbankerna sänkte räntorna, i Japan pre-
senterades ett bankstödspaket och i Brasilien
samlades det internationella samfundet kring
riktlinjerna till ett åtgärdspaket för att stabilise-
ra situationen i Latinamerika.

Uppgången i Morgan Stanlevs världsindex,
räknat i dollar, slutade på 23%. Förhoppningar
om högre vinster, stora insättningar i aktiefon-
der, stora återköp av företagens egna aktier,
rekordstora strukturaffärer och ett flertal ränte-
sänkningar av Federal Reserve påverkade New
Yorkbörsen positivt och S&P 500-index slutade
med en uppgång på 27%. Framförallt utveckla-
des teknologi och internetrelaterade bolag

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Finansmarknaden 1998

mycket positivt. Även läkemedelsbolagen gick
bra. Börserna i Europa påverkades positivt bl a
av signaler om en stark konjunktur, en stark
dollar under större delen av året, ökade vinster
samt en del större företagsaffärer. Parisbörsen
utvecklade sig särskilt väl med en uppgång på
31%. Frankfurtbörsen gick upp med 17%. Något
sämre utveckling hade London- och Zurichbör-
serna som steg med 15% respektive 14%, se dia-
gram 1. Dålig utveckling för ekonomin med fal-
lande BNP och företagsvinster påverkade Tokvo-
börsen negativt där Topix-index sjönk 7%.

Valutor och räntor

Under inledningen av 1998 föll obligationsrän-
torna kraftigt runt om i världen. Även i Sverige
föll räntorna, den tioåriga obligationsräntan föll
med ca 0,4 procentenheter första veckan i janu-
ari från 6 till 5,6 procent. Vid utgången av mars
låg räntan på den tioåriga obligationen på 5,3
procent. Även de korta marknadsräntorna föll
och räntan på 180-dagars statsskuidväxeln var
på 4,6 procents avkastning mot 4,7 procent vid
årets början.

Krisen i Japan och Sydostasien fick de globala
räntorna att falla under andra kvartalet. Den
svenska långräntan sjönk mer än räntorna i
omvärlden, vilket innebar att räntemarginalen
mellan den svenska och den tvska tioåriga obli-
gationen vid utgången av första halvåret endast
var drygt 0,2 procentenheter. Den tioåriga sven-
ska obligationsräntan varvid samma tidpunkt 5
procent. I början av juni sänkte Riksbanken repo-
räntan med 0,25 procentenheter till 4,1 procent.
Räntan på 180-dagars stadsskuldsväxeln sjönk
till 4,2 procent. Utvecklingen på kronan var
oförändrad mot D-marken. Mot dollarn försva-
gades kronan frän 7,91 vid årsskiftet till 7,97.
TCW-indexet var 120,93 mot 121,7 vid årets början.

Allteftersom krisen i Japan och Sydostasien
spred sig till Ryssland och Latinamerika försva-
gades kronan kraftigt. 1 mitten av augusti hade
kursen mot D-marken försvagats till 4,80, den
lägsta sedan mars 1997. Samtidigt föll räntorna

i Tyskland och USA till nva låga nivåer. Däre-
mot ökade räntemarginalen mellan den sven-
ska och den tvska tioåriga obligationsräntan till
ca 80 punkter. Vid utgången av september var
räntan på den svenska tioåriga obligationen
4,82.

I slutet av september sänkte den amerikan-
ska centralbanken styrräntan med 0,25 procen-
tenheter. Räntan på 180-dagars statsskuldväx-
eln var 4,17 vid utgången av september.

Under början av oktober steg de globala obli-
gationsräntorna kraftigt. Även de svenska lång-
räntorna gick upp. Utlösande faktor ansågs bl a
vara den kraftiga uppgången för venen som på
en vecka stärktes med 13 procent. Ytterligare
två korträntesänkningar skedde i USA under
oktober. Även en rad andra av världens central-
banker sänkte sina styrräntor. 1 början av
november sänkte Riksbanken reporäntan med
en kvarts procentenhet till 3,85%. Den 3 decem-
ber sänkte många europeiska centralbanker i en
samordnad aktion sina styrräntor, i mitten av
månaden sänkte Riksbanken reporäntan med
0,2 procentenheter till 3,4 procent.

Vid årets slut var räntan på den svenska tioå-
ringen 4,17 procent och på den tyska 3,86. Rän-
tan på den svenska 180-dagars statsskuld växeln
var 3,53%, TCW-indexet var vid årets slut 130,7
mot 121,7 1997.

Mot D-marken försvagades kronan från 4,41
til] 4,84 vid årsskiftet. Mot dollarn försvagades
kronan från 7,91 till 8,09 .

Kursutveckling utlandet 199S, %

4,0

Diagram 7

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

Femte AP-fonden ingår i Allmänna Pensions-
fonden och har till uppgift att förvalta del av
fondens kapital genom placeringar i huvudsak-
ligen svenska börsnoterade aktier.

Det övergripande målet för fondförvaltning-
en är att långsiktigt maximera avkastningen på
tillgångarna. Reglementet föreskriver att med-
len skall förvaltas så:

• att de ger en långsiktigt hög avkastning

• att en tillfredsställande riskspridning
tillgodoses.

Av fondkapitalet får högst 10% av tillgångarnas
totala anskaffningsvärde placeras i utländska
tillgångar.

Enligt de regler för medelsöverföring som
gäller sedan 1 juli 1988 får till fonden överföras
medel som uppgår till högst en procent av det
sammanlagda anskaffningsvärdet vid utgången
av närmast föregående kalenderår på de medel
som första-tredje fondstyrelserna förvaltar.
Medelsramen var vid utgången av 1998 ca 5.877
Mkr. Under 1998 har fonden ej rekvirerat några
ytterligare medel och fondens grundkapital är
därmed oförändrat 5.400 Mkr.

Nuvärdet av grundkapitalet (rekvirerade
medel uppräknade med KP1 t o m december
1998) uppgår till 6.095 Mkr. Detta uppindexera-
de grundkapital utgör basen för reglementets
krav på 3% direktavkastning till första-tredje
AP-fondstvrelserna.

De medel som femte AP-fonden förvaltar är i
huvudsak placerade i svenska börsnoterade
bolag och ett fåtal utländska. Fondens place-
ringar i onoterade bolag har under året ökat.
Utöver fastighetsbolagen Stenvalvet och Kungs-
leden har fonden investerat i Företagskapital
Kompanjonfond samt i två mindre utvecklings-
bolag inom bioteknik, Acadia Pharmaceuticals
lnc. och PvroSequencing AB.

Värdepappersportföljen

Placering sker företrädesvis i aktier men får
även ske i andra finansiella instrument såsom

obligationer, konvertibla skuldebrev och optio-
ner. Fonden har under det gångna året i högre
grad än tidigare arbetat med köp- och säljoptio-
ner. Under 1998 köptes värdepapper för 1.902
Mkr medan försäljningarna uppgick till 769
Mkr.

Placeringsinriktningen har bibehållits under
året. Verkstäder, förvaltningsbolag och kemisk
industri utgör fortsatt de tyngsta placeringar-
na. Innehaven i Autoliv och SKF har helt avytt-
rats och större försäljningar har skett i Securitas
och Ericsson. Nya innehav i fonden är Enator,
Esselte, KaroBio, Medivir, Saab som erhållits
genom utdelning från Investor och Drott som
knoppades av från Skanska. Större köp har
skett i Astra, Atlas Copco, Gränges, Lundbergs
och Netcom. Fonden har erlagt ca 8,88 Mkr i
courtage.

Fondens portföljsammansättning skiljer sig i
några avseenden från den svenska aktiemark-
nadens fördelning på branscher och företag.
Fonden har totalt sett högre andelar i kemisk
industri (inkl utländska bolag) och förvaltnings-
bolag. Dessa två branscher utgör drygt 43% av
portföljvärdet. Verkstadsföretag är underrepre-
senterade främst på grund av undervikt i Erics-
son och inga innehav i ABB och Nokia.

Aktieportföljens branschfördelning jämfört
med fördelningen i Affärsvärldens index fram-
går av diagram 2.

Branschfördelning, %

4,0 ’

byggbolag

Diagram 2

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

Fondens fem största engagemang i portföljen
framgår av diagram 3.

Fondens fem största engagemang

Utländska värdepapper

Av de medel som fonden förvaltar får 10% pla-
ceras i utländska värdepapper. Dessa placering-
ar är att betrakta som ett komplement till fon-
dens innehav och utgör inte en separat portfölj.
Marknadsvärdet på de utländska innehaven
uppgick vid årsskiftet 1998/99 till 1.783 Mkr,
vilket utgör 12,4% av totalt marknadsvärde och
anskaffningsvärdet var 423 Mkr motsvarande
5,8% av totalt anskaffningsvärde.

Likvida medel

Likvida medel och penningmarknadsinstru-
ment har under året minskat med 811 Mkr till
573 Mkr. Den genomsnittliga räntan under året
på likvida medel har varit 4,1%. Snittet för 6-
månaders statsskuldväxlar var 4,2%. Likvida
medel i förhållande till fondkapitalet minskade
under året från 9,9% till 3,9%.

Årets resultat

Det resultat som fonden uppnår består ax-
avkastning i form av räntor, utdelningar och
optionspremier samt värdeförändringar, reali-
serade och orealiserade, på fondens tillgångar.

Ränteintäkterna 61 Mkr minskade något jäm-
fört med föregående är (70 Mkr) beroende på
lägre volym och lägre räntor.

Aktieutdelningarna uppgick till 301 Mkr
(268 Mkr) vilket motsvarar 2,1% av marknads-
värdet på fondens portfölj per 1998-04-30.

Fondens försäljningar av värdepapper inklu-
sive intjänade optionspremier har under året

medfört realisationsvinster (netto) på 560 Mkr.
Handeln med aktieoptioner har givit 156 Mkr i
premier varav 147 Mkr ingår i årets resultat.

Fondens förvaltningskostnader uppgick till
10,7 Mkr (9,5Mkr).

Bokföringsmässigt nettoresultat för år 1998
före överföring till första-tredje AP-fondstyrel-
serna visar ett överskott på 911 Mkr. Det reala
resultatet före överföring till första-tredje AP-
fondstvrelserna visar ett överskott på 944 Mkr
(3.253 Mkr).

Efter överföring enligt direktavkastningskra-
vet till första-tredje AP-fondstvrelserna på 183
Mkr blir det bokföringsmässiga nettoresultatet
728 Mkr, vilket överföres till fondkapitalet.

Det reala resultatmått som fonden också
redovisar utgörs av det överskott eller under-
skott som fonden uppvisar efter direktavkast-
ninskravet till första-tredje AP-fondstyrelserna
uppfyllts. För 1998 redovisar fonden ett över-
skott i förhållande till resultatkravet på 830 Mkr.

Resultatet av årets förvaltning samt fondens
tillgångar och skulder per 1998-12-31 i övrigt
framgår av efterföljande resultat- och balans-
räkningar.

Avkastning

Fonden har för mätning av fondens avkastning
anlitat konsultföretaget MPIR Investment Rese-
arch AB. Under 1998 steg Findatas avkastnings-
index med 13,0%. Avkastningen på 5:e AP-fon-
dens totala fondkapital var 6,7%.

Administration

Antalet anställda vid fondens kansli var vid års-
skiftet fem personer. Vad gäller löner och andra
ersättningar hänvisas till not 2. Under 1998 har
beslut fattats att anställa ytterligare två personer
vilka kommer att arbeta med ränteplaceringar
och aktieanalys.

Femte AP-fonden 1994-1998

Enligt lag med reglemente för Allmänna Pen-
sionsfonden skall fondmedlen i de olika fond-
styrelserna placeras så att ställda krav på lång-
siktig hög avkastning och tillfredsställande risk-
spridning tillgodoses.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

Varje fondstyrelse inom AP-fonden skall ha
fastställda mål för sin verksamhet, 5:e AP-fon-
den fastställde i december 1998 ett nvtt mål för
fondens verksamhet. Till och med utgången av
1998 gällde följande mål:

• Placeringarna skall präglas av långsiktighet
och stabilitet.

• Fonden skall ha en diversifierad portfölj i ett
begränsat antal större svenska börsnoterade
företag. Placeringar sker huvudsakligen
bland de mest omsatta aktierna på börsens A-
lista.

• Fondens likviditet skall ej vara högre än än
vad som bedöms som nödvändigt för att möj-
liggöra större placeringar inom rimlig tid.
Likviditeten varierar med hänsyn till räntelä-
ge, inflation och förväntad affärsvolvm.

• Fondens avkastningsmål är att värdepappers-
portföljen långsiktigt skall utvecklas bättre än
Veckans Affärers totalindex och att likvida
medel skall ge minst samma avkastning som
6-mänaders statsskuld växlar.

Varje är skall fonden till första-tredje fondsty-
relserna överföra en avkastning på 3% av
nuvärdet på rekvirerade medel. Under perio-
den 1994-1998 har sammanlagt 802 Mkr över-
förts.

Branschfördelning och större innehav
Fonden har under perioden 1994-1998 haft mer-
parten av sina placeringar inom verkstads- och

kemisk industri, ca 55% av totalt marknadsvär-
de. Vidare har fonden haft och har en stor andel
investmentbolag i portföljen, drygt 20%, medan
övriga branscher varit underrepresenterade
eller helt saknats, till exempel finns det inga
bank- eller försäkringsaktier i portföljen.

Fonden arbetar med en tämligen koncentre-
rad portfölj. Vid utgången av 1998 utgjorde de
fem största innehaven ca 39% av totalt mark-
nadsvärde och de tio största svarade för 61%.

Likvida medel

Likvida medel placeras i likvida instrument
såsom statsskuldväxlar och stats- och bostadso-
bligationer. Fondens likviditet varierar främst
med hänsvn till förväntad avkastning på aktie-
respektive räntemarknaderna. Under perioden
1994 till 1998 har likviditeten varierat från ca
10% av fondkapitalet ner till ca 4% vid utgång-
en av 1998

Sammanfattning

• Fondens grundkapital har ökat från 3.200 Mkr
vid ingången av 1994 till 5.400 Mkr vid
utgången av 1998.

• Nettoplaceringarna till anskaffningsvärde har
varierat mellan 1.500 Mkr och 300 Mkr per år.
Totalt har fonden nettoplacerat ca 4.268 Mkr
1994-1998.

• Den genomsnittliga årliga avkastningen på
fondkapitalet uppgick under perioden
1994-1998 till 20,6%, motsvarande siffra för
Findatas avkastningsindex är 21,5%.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Förvaltningsberättelse

Fondkapital, aktieportfölj och avkastning har under perioden 1994-199S utvecklats enligt följande:

Fondkapital, aktieportfölj och avkastning 1994-1998

Mkr	1994	1995	1996	1997	1998	1994-1998
Fondkapital IB	4.469	5.377	6.982	10.377	13.946
Kapitaltillskott	800	500	400	500	0	2.200
Grundkapital vid årets slut	4.000	4.500	4.900	5.400	5.400
Dito, uppindexerat med KP1	4.584	5.187	5.563	6.164	6.095
Resultat inkl, orealiserade reavinster	231	1.250	3.161	3.253	944	8.839
Överföring till 1-3 AP fondstyrelserna	-123.	-146	-166	-184	-183	-802
Fondkapital UB	5.377	6.982	10.377	13.946	14.707
Genomsnittligt fondkapital	4.776	5.543	7.344	10.856	13.946
Aktieportfölj	1994	1995	1996	1997	1998
Anskaffningsvärden IB	3.056	3.904	4.985	5.469	5.776
Nettoplaceringar till anskaffningsvärde	848	1.081	484	307	1.548
Anskaffningsvärden UB	3.904	4.985	5.469	5.776	7.325
Marknadsvärden	4.964	6.906	10.041	12.753	14.322
Över / undervärden	1.060	1.921	4.572	6.977	6.997
Avkastning	1994	1995	1996	1997	1998’	»»»
Fondens aktieportfölj, %*	2,3	21,2	39,7	30,6	5,5
Index,%**	5,0	18,1	38.3	24,9	13,0
Likvida medel,%	7,2	8,5	6.7	-5,2	4,1
Genomsnitt 6 män. SSVX,%	7,8	8,9	5.8	4.3	4,2
Fondens totalavkastning, %***	4,7	22,5	43,1	30,1	6,7

"1 I'»*»" kurstillv.ixl. !*’“'* t«»S.il.tvk.i«.lning

]>k>7 \ Asitidt-x. iw* lind.ii.ts.ivk.isiningsind.-x

"’l l.nligt MriKsIx-r.ikning.ir

Definitioner

• Grundkapital: summan av de medel som överförts till
fondens förvaltning. Uppindexeras årligen med KP1
och utgör basen för det reala avkastningskravet.

• Fondkapital: grundkapital + ackumulerade bokfö-
ringsmässiga över/underskott.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Resultaträkning

	1998		1997
tkr		1/1-31/12	1/1-31/12
Rörelsens intäkter
Aktieutdelningar		300.694	267.563
Ränteintäkter		60.727	69.541
Realisationsvinster	Not 1	563.694	523.459

Rörelsens kostnader

Räntekostnader		0	-27
Realisationsförluster	Not 1	-3.680	-1.394
Personalkostnader	Not 2	-5.729	-4.993
Övriga rörelsekostnader	Not 3	-5.017	-4.527
Rörelseresultat		910.689	849.622
Överföring till 1-3 AP-fondstvrelserna	Not 4	-182.843	-184.276
Årets resultat		727.846	665.346

Skillnad marknadsvärde - bokfört värde

1998-12-31 resp 1997-12-31	7.009.797	6.976.607
1997-12-31 resp 1996-12-31	-6.976.607	-4.573.438
Ökning av "dold" reserv under perioden	33.190	2.403.169

5 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Balansräkning

tkr

TILLGÅNGAR

Anl äggn i ngs ti l Igånga r

Finansiella anläggningstillgångar

Aktier

Summa anläggningstillgångar

98-12-31

97-12-31

Not 5

7.324.985

5.776.757

Omsättn ings ti 1 Igå nga r

Kortfristiga fordringar

Övriga fordringar 4.851

Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 497

Summa kortfristiga fordringar 5 348

Kortfristiga placeringar Not 6 557.115

Kassa och hank 2.501

Summa omsättningstillgångar 564.964

Summa tillgångar 7.889.949

Fondkapital och skulder

Fondkapital Not 7

Tillskjutet grundkapital 5.400.000

Ackumulerat överskott frän föregående år 1.569.152

Årets resultat Not 8 727.846

Summa fondkapital 7.696.998

7.357

4.668

12 025

1.383.243

1.421

1.396.689

7.173.446

5.400.000

903.806

665.346

6.969.152

Kortfristiga skulder

Leverantörsskulder 232

Skuld till 1-3 AP-fondstyrelserna 182.843

Övriga skulder 639

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter Not 9 9.237

Summa kortfristiga skulder 192.951

Summa fondkapital och skulder

7.889.949

192

184.276

820

19.006

204.294

7.173.446

Ställda panter

Säkerhet för utställda optioner 4.549

Ansvarsförbindelser

INGA

16.546

INGA

Grundkapitalet uppindexerat med hänsvn till penning-
värdesförändringen t o m 1998-12-31 resp 1997-12-31 6.094.751

6.163.740

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Bokslutskommentarer

Redovisnings- och värderingsprinciper
Fonden följer de regler som återfinns i lag med
reglemente för Allmänna Pensionsfonden (SFS
1983:1092 med senare beslutade ändringar). I §
16 stadgas att årsredovisningen skall upprättas
enligt god redovisningssed.

Vid beräkning av realisationsvinster och rea-
lisationsförluster har genomsnittsmetoden
använts.

Anskaffningsvärdet på noterade aktier och
övriga värdepapper inkluderar courtage och ev
andra kostnader.

Portföljmetoden tillämpas vid värdering av
noterade värdepapper, dvs bokförda värden för
enskilda poster justeras inte, även om mark-
nadsvärdet varaktigt understiger anskaffs-
ningsvärdet. Övervärden på andra poster i port-
följen motiverar detta synsätt. Marknadsvärde-

ringen sker i första hand till lägsta betalkurs
under årets sista handelsdag, i andra hand till
sista köpkurs.

Onoterade värdepapper upptas till anskaff-
ningsvärde

Kortfristiga placeringar (obligationer, stats-
skuldväxlar etc) redovisas till anskaffningsvär-
de inklusive upplupen ränta.

Banktillgodohavanden i utländsk valuta
redovisas till balansdagens valutakurs.

Inventarier kostnadsförs direkt.

Optionspremier skuldförs tills optionen defi-
nitivt avslutas genom kvittning, lösen eller för-
fall. Vid lösen redovisas premien som ett tillägg
till försäljningspriset, vid förfall som en direkt
intäkt och vid kvittning som en nettointäkt eller
nettokostnad - premien minus kostnaden för
återköpet.

tkr

Not 7 Realisationsvinster/förluster

Realisationsresultatet avser transaktioner i den
aktierelaterade verksamheten inkluderande
optionspremier med 147.312 tkr.

Not 2 Personalkostnader

Pensionsförmåner och avgångsvederlag

Verkställande direktörens anställningsvillkor
ligger inom de riktlinjer som angivits av finans-
departementet.

Not 3 Övriga rörelsekostnader

1998 1997

Löner ocli andra ersättningar
Styrelse

Ordförande	124	124
Vice ordförande	69	69
Övriga styrelseledamöter	508	548
Verkställande direktör	1.300	921
Övriga	1.544	1.330
	3.545	2.992

Sociala kostnader

	1998	1997
Lokalkostnader	961	914
Administrationskostnader	1.093	960
Informationskostnader	1.086	1.220
Arvoden	1.741	1.361
Övriga kostnader	136	72
	5.017	4.527

Pensionskostnader* 677

Övriga sociala kostnader 1.329

2.006

601

1.115

1.716

Övriga personalkostnader 178

285

Personalkostnader totalt 5.729

4.993

■ V.rr.tv till vd 478 tkr <486 tkri.

Bokslu tskommen tärer

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Not 4 Överföring till 1-3 AP-fondstyrelsema

Femte AP-fonden skall varje år överföra en direktavkastning på 3% av rekvirerat ingående kapitals
nuvärde. Nuvärdet beräknas enligt konsumentprisindex förändring. Hänsyn tas till den tid kapita-
let disponerats. Konsumentprisindex för december 1998 uppgår till 256,20. Avsättningen göres i den
reala redovisningen motsvarande årets uppindexering av grundkapitalets nuvärde.

Belopp

Index

Nuvärde

98-12-31

Antal
dagar

Avkast-
ningskrav

Avsättning

Ingående

6.163.740

259,10

Utgående

6.163.740

256,20

6.094.751

-6.163.740

-68.989

360

182.843

-68.989

Not 5 Aktier

Not S Realt resultat

Återfinns på sid 15.

Not 6 Likvida medel

Marknadsvärdet inkl upplupen ränta på kort-
fristiga placeringar uppgår till 572.560 tkr.

Not 7 Realt fondkapital

Uppindexerat fondkapital (not 4)
Ingående ackumulerat överskott
utöver resultatkrav

Årets reala resultat (not 8)
Utgående realt fondkapital

6.094.751

7.782.019

830.025

14.706.795

Verksamhetens reala resultat, 830.025 tkr, fram-
kommer genom att rörelseresultatet, 910.689 tkr,
justeras med hänsyn till förändring av orealisera-
de vinster och förluster, 33.190 tkr, beslutad över-
föring till 1-3 AP-fondema, 182.843 tkr (not 4)
samt avsättning som krävs för bevarande av
grundkapitalets köpkraft -68.989 tkr (not 4).

Not 9 Upplupna kostnader
och förutbetalda intäkter

I beloppet för upplupna kostnader och förutbe-
talda intäkter ingår skuldförda optionspremier
till 8.730 tkr.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Värdepappersinnehav 1998-12-31

tkr	Antal		Förändring	Markn värde	"/o-andel av aktiekap	%-andel av röster
Verkstäder
Assa-Abloy	B	1.006.100	-11.900	307.867	1,42	0,93
Atlas Copco	A	2.258.700	683.000	402.049	1,23	1,76
Cardo	A	2.543.200	519.400	338.245	8,48	8,48
Ericsson	B	6.364.300	3.078.700	1.228.310	0,33	0,00
Fagerhult	A	1.000.000	0	91.000	7,94	7,94
Gränges	A	1.264.300	1.032.200	142.234	3,45	3,45
SAAB 41	B	1.411.150	1.411.150	118.536	1,33	0,86
Sandvik	A	4.915.900	65.900	688.226	1,77	2,27
Scania	A	883.000	83.000	130.684	0,44	0,80
Scania	B	60.000	60.000	9.000
Scania teckningsoptioner	Opt	2.300.000	0	3.910
SKF	A	0	-100.000	0	0,00	0,00
Spectra Physics	A	940.000	90.000	82.720	5,33	5,33
Volvo	A	2.845.900	-75.800	506.570	0,77	1,68
Volvo	B	180.000	180.000	33.120
Totalt Verkstäder				4.082.471
Kemi- och läkemedelsindustri
AGA	A	7.335.400	-45.200	784.888	3,01	5,19
AGA	B	0	-238.200	0
Astra	A	930.00(1	797.000	152.985	0,09	0,07
Astra	B	542.000	542.000	88.617
Biophausia "	A	225.200	92.900	3.941	2,55	3,10
Karo Bio	B	121.300	121.300	10.553	1,32	1,32
Medivir	B	83.700	83.700	9.542	1,27	0,67
Nycomed-Amersham •’ ”	A	3.619.000	2.919.000	205.233	0,59	0,75
Oxigene	A	143.000	68.000	11.297	1,58	1,58
Perstorp	B	3.777.200	-13.800	277.624	5,28	2,54
Roche Holding Bon Jce		14.610	0	1.442.492	0,16
Roche Holding Bon Jce	opt	0	-14.110	0
Totalt Kemi- och läkemedelsindustri				2.987.172
Skogsindustri
SCA	A	2.900.000	20.000	516.200	1,49	3,84
SCA	B	50.000	50.000	8.625
Totalt Skogsindustri				524.825

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Värdepappersinnehav 1998-12-31

		Antal	Förändring	Markn värde	%-andel av %-andel av
		Antal	Förändring	Markn värde	aktiekap	röster
Övriga företag
Enator	A	709.800	709.800	155.446	2,11	2,11
Esselte	B	271.200	271.200	35.798	0,79	0,25
Hafslund	A	0	-1.130.000	0	1,08	0,00
Hafslund	B	1.250.000	1.130.000	43.325
Hamburgische Electricität ”		430.000	418.297	83.928	0,23	0,23
Karlshamns	A	1.700.000	700.000	100.300	8,10	8,10
Netcom	A	155.440	0	50.518	1,31	1,03
Nctcom	B	1.201.810	345.450	392.992
Securitas '	B	8.097.400	5.575.750	987.883	2,49	1,72
Sydkraft	C	1.300.200	0	210.632	0,68	0,11
Totalt Övriga företag				2.060.822
Fastighets- och In/ggbolag
Drott '■	B	1.578.500	1.578.500	111.284	1,39	1,39
Lundbergs	B	3.116.800	1.503.900	291.421	4,11	1,07
Skanska	B	2.193.000	293.000	486.846	1,93	1,12
Totalt Fastighets- och byggbolag				889.551
Handelsföretag
Bergman & Beving	B	1.920.300	264.000	203.552	6,71	4,21
Totalt Handelsföretag				203.552
Förvaltningsbolag
Atle	A	5.455.000	0	570.047	10,00	10,00
Industrivärden "	A	9.200.000	6.S52.600	1.002.800	4,81	7,10
Investor	A	2.500.000	0	892.500	1,31	2,80
Investor	B	50.000	50.000	18.100
Latour 1	A	1.000.000	801.850	110.500	9,59	6,62
Latour ”	B	3.990.625	3.194.325	470.894
Säk 1	A	994.450	0	185.962	9,55	9,55
Totalt Förvaltningsbolag				3.250.803
Onoterade företag				■■
Acadia	D	148.148	148.148	8.388	2,34	1,83
Företagskapital Kompanjonfond	nom	30.000	30.000	30.(700
Kungsleden "	A	1.400.000	750.000	168.500	21,87	21,87
1’yro Sequensing	D	20.000	20.000	1.860	0,57	0,57
Stenvalvet -’1		15.000	5.000 1	773.893	10,00	10,00
Stenvalvet optionslån	nom	113.883	64.428 J
Totalt Onoterade företag				322.641

TOTALT PORTFÖLJEN

14.321.837

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Värdepappersinnehav 1998-12-31

Av ovanstående värdepapper är följande:
Utländska aktier

Acadia	D	148.148	8.388
Hafslund	B	1.250.000	43.325
Hamburgische Electricität		430.000	83.928
Nycomed-Amersham	A	3.619.000	205.233
Roche Holding Bon Jce		14.610	1.442.492
Totalt			1.783.366
Svenska aktier			12.538.471
Totalt marknadsvärde			14.321.837
Totalt anskaffningsvärde			7.324.985

Kursiv stil avser anskaffningsvärden

Nyemission

Fondemission

Split

Utdelning från Investor

Utdelning från Skanska
redovisas med bokfört värde

Under januari-december 1998 har cirka 8,88 Mkr erlagts i courtage.

Aktier för vilka köpoptioner är utställda
tkr

Aktie

Drott
Ericsson

SCA
Scania
Skanska

Antal underliggande aktier

100.000

200.000

50.000

100.000

Aktier för vilka säljoptioner är utställda
tkr

Aktie

Astra
Scania

Antal underliggande aktier

399.000

100.000

a-.

Stockholm 1999-02-09

Johan Björkman

Ordförande

Vice ordförande

Carl-Olof Bengtsson

- /

Olof Hakelius

O*—1---

Hans Karlsson

Anders Lönnberg

Lisbeth Staaf-Igelström

__ X .<

Tomas Nicolin

Verkställande direktör

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Ron Andersson

<M_CX7

Perolof Holst

'Ärné"2ol<fen

/ /

, Ingemar Nordyngren

Karl-Erik Svensson

Vår revisionsberättelse har avgivits 1999-02-10

Per-Olof Akteus
Auktoriserad revisor

Pål Wirrgren

Auktoriserad revisor

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Revisionsberättelse

Undertecknade, som av regeringen förordnats
att såsom revisorer granska Allmänna Pensions-
fonden femte fondstyrelses förvaltning, får här-
med avge revisionsberättelse för år 1998.

Vi har granskat årsredovisningen, tagit del
av räkenskaper, protokoll och andra handlingar,
som lämnar upplvsning om fondstyrelsens för-
valtning, inventerat de tillgångar fondstyrelsen

förvaltar samt vidtagit de övriga granskningsåt-
gärder vi ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anledning till
anmärkning beträffande årsredovisningen, de i
densamma upptagna resultat- och balansräk-
ningarna, bokföringen eller inventeringen eller
eljest beträffande fondstyrelsens förvaltning.

Stockholm 1999-02-10

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Sammanfattande bedömning

Kortfattad bedömning av 5:e AP-fondens förvaltning 1998

MPIR Investment Research AB har på 5:e AP-fondens uppdrag granskat fondens resultat över perioden
1994-1998. MPIR är ett oberoende konsultföretag specialiserat på avkastnings- och riskutvärdering
av kapitalförvaltning.

För definitioner av mått och jämförelseindex, se sid 22 i rapporten.

• Vid beräkning av avkastningen för det totala
fondkapitalet har värdering enligt lägsta vär-
dets princip skett, medan den utbrutna beräk-
ningen av aktieportföljen baseras på värde-
ring enligt sista betalkurs.

• Aktieportföljen har ägnats en djupare analys.
För perioden 1994-1997 har avkastningen
beräknats av 5:e AP-fonden, för 1998 har
beräkningarna gjorts av MPIR. Beräkningarna
för 1994-1997 baseras på veckodata och
beräkningarna för 1998 på dagsdata.

• Fondkapitalet i 5:e AP-fonden genererade
totalt under 1998 en avkastning på 6,7%. Mot-
svarande siffra för OMRX T—Bill index var
5,0% och Findatas avkastningsindex steg med
13,0% under 1998. Risken, mätt som standar-
davvikelse, var lägre för 5:e AP-fonden jäm-
fört med Findatas avkastningsindex men
högre än OMRX T-Bill index.

• Under femårsperioden 1994-1998 var avkast-
ningen för det totala fondkapitalet i genom-
snitt 20,6% per år. Findatas avkastningsindex
steg under samma period med 21,6% per år.

• Femte AP-fondens aktieportfölj, med både sven-
ska och utländska aktier, gav under 1998 en av-
kastning på 5,5%. Denna avkastning var lägre än
Findatas avkastningsindex vilket steg med 13,0%
under året. Risken, mätt som standardavvi-
kelse, var lägre i fondens portfölj jämfört med
index. Fondens aktieportföljs standardavvi-
kelse under 1998 var 22,2% och index 27,0"<>.

• Över den långa perioden 1994-1998 har 5:e AP-
fondens aktieportfölj haft en kursutveckling i
paritet med Findatas avkastningsindex. Aktie-
portföljens kursutveckling var i genomsnitt
21,6% per år, mot 21,6% per år för Findatas av-
kastningsindex. Risken, mätt som standardav-

vikelse, var samtidigt lägre i 5:e AP-fondens aktie-
portfölj än i Findatas avkastningsindex. Här har
avkastningen mätts med hänsyn till utdelningar.

• Det är MPIRs bedömning att resultatet av för-
valtningen av pensionsmedlen i 5:e AP-fon-
den under 1998 haft ett otillfredställande
utfall i jämförelse med de avkastningsmöjlig-
heter som aktiemarknaderna har givit. Den
främsta orsaken till underavkastningen står
att finna i ett lågt risktagande. Denna lägre
risknivå i portföljen visade sig också i att av-
kastningen, såväl totalt som i aktieportföljen,
var i nivå med eller översteg Findatas avkast-
ningsindex vid flera tillfällen under hösten.
Dessa mättillfällen sammanfaller med de tid-
punkter när börsutvecklingen var som mest
ogynnsam. Under den snabba återhämtning-
en som börsen gjorde under den senare delen
av hösten har fonden inte varit tillräckligt
exponerad mot aktiemarknaden för att nå en
avkastning i nivå med jämförelseindex.

• För perioden 1994-1998 har avkastningen för
fondens totala medel understigit Findatas
avkastningsindex med 1,0 procentenhet per
år. Med tanke på att risknivån genomgående
har varit lägre än jämförelseindex, vilket har
givit en riskjusterad avkastning (Sharpekvot)
som är något högre än jämförelseindex, är det
MPIRs bedömning att utvecklingen under 5-
årsperioden varit tillfredsställande.

• Det ogynnsamma utfallet under 1998 ligger
inom ramen för de statistiska förväntnings-
värdena, baserat på fondens historiska av-
kastningsutveckling och risktagande. Det går
således inte att utläsa någon nv trend eller
nytt mönster i förvaltningen genom 1998 års
utveckling relativt den tidigare utvecklingen.

Stockholm i februari 1999
MPIR Investment Research AB

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Sammanfattande bedömning

Avkastning, risk och riskjusterad avkastning, 1994-01-01-1998-12-31

	Sedan 1994-01-01
Avkastning	1994	1995	1996	1997	1998	(årsbasis)
5:e AP-fonden, totalt fondkapital	4,7%	22,5%	43,1%	30,1%	6,77,	20,6%
Aktieportföljen	4,2%	24,8%	44,6%	34,3%	5,5%	21,6%
Findatas avkastningsindex	6,5%	20,7*!..	43,17,	27,8%	13,07,	21,6%
Risk	1994	1995	1996	1997	1998	Sedan 1994-01-01 (årsbasis)
Standardavvikelse, årsbasis Aktieportföljen	14,6%	12,4%	10,4%	17,67,	22,27,	17,3%
Findatas avkastningsindex	18,1%	13,47.	11,9%	18,8%	27,0%	19,17»
Aktiv risk, genomsnitt per år
Aktieportföljen	7,37.	6,1%	5,67»	5,67,	6,77,	6,2%
Riskjusterad avkastning	1994	1995	1996	1997	1998	Sedan 1994-01-01 (årsbasis)
Slinrpekvot Aktieportföljen	-0,4	1,3	3,7	1,7	0,1	0,9
Findatas avkastningsindex	-0,1	0,9	3,1	1,3	0,3	0,8
lnformationskvot
Aktieportföljen	-0,30	0,85	0,25	1,03	-1,08	0,11

Definitioner av mått med beskrivning

Aktiv risk - Ett mått på risk (kallas även track-
ing error). Mäter hur skillnaden i avkastning
mellan en portfölj och ett jämförelseindex
varierar över tiden. Stora variationer talar för
att fonden ofta (aktivt) positionerar sig annor-
lunda än dess jämförelseindex. Små variatio-
ner talar för att fonden intar positioner som
mer följer (speglar) jämförelseindexet.
Antingen beräknas total (såväl positiv som
negativ avvikelse från jämförelseindex) eller
negativ (enbart negativ avvikelse från jämfö-
relseindex) aktiv risk.

Informationskvot - Mäter den riskjusterade av-
kastningen uttrvckt som överavkastningen
mot jämförelseindex dividerat med aktiv risk.
Ett positivt värde innebär att den extra risken
förvaltaren tagit har genererat en högre av-
kastning.

Genomsnittlig avkastning - Mäts som den geo-
metriska avkastningen. Den geometriska
avkastningen anger vilken fast procentuell
avkastning som krävs per tidsenhet (t ex per
månad) - med ränta-på-ränta-effekt - över en

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Sammanfattande bedömning

tidsperiod (omfattande flera tidsenheter, t ex
ett år) för att nå ett visst resultat.

Riskfria räntan - Utgör den alternativa avkast-
ning med garanterat utfall som investeringar
i andra tillgångar skall mätas mot. För att
investerare skall acceptera ökad risk (dvs
risk för att erhålla lägre avkastning än riskfria
räntan eller t o m negativ avkastning), kräver
investerare en riskpremie (= en i genomsnitt
högre avkastning än den riskfria räntan). 1
våra beräkningar utgörs den riskfria räntan
av statsskuld-/ växelräntan (SSVX) 90 dagar.

Sharpekvot - Ett mått på avkastningen med
hänsyn tagen till risk (risken mäts som stan-
dardavvikelse). Om t ex två aktieportföljer ger
samma positiva avkastning, får den portfölj
som uppvisar minst fluktuationer i avkast-
ningen (= lägst risk) högst sharpekvot.

Sharpekvoten beräknas som portföljavkast-
ning minus riskfria räntan dividerat med
standardavvikelsen. Exempel: Om årsavkast-
ningen är 10%, riskfria räntan 4% och stan-
dardavvikelsen 15%, blir sharpekvoten
((10—4)/15) lika med 0,4. Det betyder att vi
erhåller 0,4% avkastning per enhet risk.

Standardavvikelse - Ett mått på risk. Mäter
avvikelserna/svängningarna kring en avkast-
ningsseries (aritmetiska) medelvärde. Ju mer
en tillgång (t ex aktie) varierar i värde, desto
högre standardavvikelse och därmed högre
risk. Standardavvikelsen anges som regel i
procent på årsbasis.

Exempel: Om genomsnittliga årsavkast-
ningen är 10% och standardavvikelsen är 15%,
kan vi vänta oss att avkastning varierar mellan
-5".> och +25% (statistiskt sett gäller detta i två
fall av tre).

Beskrivning av jämförelseindex samt beräkningsmetoder, 5:e AP-fonde

5:e AP-fonden - Avkastningen för 1998 har
beräknats av MPIR. Beräkningarna gäller
totalportföljen samt delportföljerna. Beräk-
ningarna har gjorts på dagsdata.

Vid beräkning av avkastningen för det tota-
la fondkapitalet har värdering enligt lägsta
värdets princip skett, medan den utbrutna
beräkningen av aktieportföljen baseras på
värdering enligt sista betalkurs.

Siffrorna för 1994-1997 avseende 5:e AP-
fondens aktieportfölj (svenska och utländska
aktier) har beräknats av 5:e AP-fonden. Likvi-

ditet och räntebärande värdepapper ingår ej.
MPIR har justerat fondens egna siffror för att
inkludera aktieutdelningar, som tidigare inte
ingått i fondens veckovisa avkastningsserie.

FDAX - Findatas avkastningsindex. Utgår från
Affärsvärldens generalindex - i FDAX åter-
läggs aktieutdelningarna för att spegla total
avkastning.

OMRX - T-Bill OM:s index för statsskuldväxlar.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Styrelse, revisorer och personal

Styrelse, ordinarie

Johan Björkman, Upplands Bro

Ek lic, Björkman Tigerschiöld AB

Ordförande

Kurt Malmgren, Stockholm

Ambassadör,

Vice ordförande

Rolf Andersson, Stockholm

Utredningschef, Svenska Kommunalarbetar-
förbundet

Carl-Olof Bengtsson, Växjö

Kommunalråd, Växjö kommun

Olov Hakelius, Enköping

Agronom

1’erolof Holst, Nässjö

Överförmyndare, Nässjö kommun

Hans Karlsson, Stockholm

Avtalssekreterare, LO

Jaan Kolk, Stockholm

Förbundsdirektör, Svenska Teaterförbundet

Arne Lökken, Stockholm

Förbundsordf, Industrifacket

Anders Lönnberg, Stockholm

Kanslidirektör, SACO

Ingemar Nordengren, Nacka

Direktör, Konsumentföreningen Stockholm

Lisbeth Staaf-lgelström, Molkom

Riksdagsledamot

Karl-Erik Svensson, Stockholm

Ombudsman, Finansförbundet

Styrelse, suppleanter

Birgitta Böhlin, Solna

Generaldirektör, Försvarets Materielverk

Jane Cederqvist, Stockholm fr o m 1998-06-25
Överintendent, Statens Historiska Museer

Roger Gerdin, Upplands-Bro

Ekonom, Svenska Träindustriarbetarförbundet

Anne-Marie Hugoson, Hjärnarp
Lantbrukare

Leif Håkansson, Kungsängen

Förbundsordf, Svenska Lantarbetareförbundet

Lisa Keisu-Lennerlöf, Stockholm

Personalchef, SJ

Annika Lindh, Brunna

Kommunalråd, Uppsala

Sten Lindberg, Stockholm

Lantbrukarnas Riksförbund

Alf Norberg, Stockholm

Förbundsordf, Sv Elektrikerförbundet

Kristina Nordström, Stockholm

Riksdagsledamot

Gunnar Skareil, Täby

Finansråd, Finansdepartementet

Björn Sjöberg, Dandervd

Direktör, KF Stormarknad

Britta Unnebv, Umeå t o m 1998-06-30

Vice ordförande, Vårdförbundet

Jan-Olof Wernersson, Kalmar

Kommunalrad, Kalmar kommun

Skr. 1998/99:132
Bilaga 3

Styrelse, revisorer och personal

Revisorer

Per-Olof Akteus, Auktoriserad revisor

KPMG Bohlins AB

Pål Wingren, Auktoriserad revisor

Öhrlings Coopers & Lybrand

Femte AP-fondens medicinska råd

Ulf Gyllensten

Professor, Uppsala Universitet

Hans Jörnvall

Professor, Karolinska Institutet

Göran Sedvall

Professor, Karolinska Institutet

Personal

Lennart Låftman, VD t o m 1998-09-30

Tomas Nicolin, VD fr o m 1998-10-01

Ann-Charlotte Hansson

Anne-Charlotte Hormgard

Erland Juhlin

Ann-Mari Werin

Skr. 1998/99:132 Bilaga 3

Allmänna pensionsfonden

Första, andra och tredje fondstyrelserna

Box 16292 Första fondstyrelsen:

103 25 STOCKHOLM

Ordf Landshövding Gösta Gunnarsson

Telefon 08-787 88 00

Andra fondstyrelsen:

Ordf fd Statsrådet Roine Carlsson

Tredje fondstyrelsen:

Ordf Landshövding Rolf Wirthén
VD Lennart Nilsson

Fjärde Fondstyrelsen

Box 3069

103 61 STOCKHOLM

Telefon 08-787 75 00

Ordf Jur kand Sören Mannheimer
VD Thomas Halvorsen

Femte Fondstyrelsen

Box 1639

111 86 STOCKHOLM

Telefon 08-678 37 00

Ordf Ek lic Johan Björkman

VD Tomas Nicolin

Sjätte Fondstyrelsen

Haraldsgatan 5

431 14 GÖTEBORG

Telefon 031-741 10 00

Ordf Direktör Jan-Olle Folkesson
VD Peter Sandberg

Skr. 1998/99:132

Bilaga 4

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN.
SJ ÄTTF. 1-0 N DSTY R E LSE N

ÅRSREDOVISNING 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

Detta är 6:e AP-fonden

Fonden är en självständig förvaltare av allmänna svenska pensionsmedel. Verksam-
heten är uppdelad i två huvudgrenar: Kapitalförvaltningen arbetar med noterade
aktier, derivat och räntebärande instrument. Investeringsverksamheten gör
direkta och indirekta (via fonder) investeringar i onoterade svenska holag. Som
ägare i dessa tillför Fonden både det ägarkapital och den kompetens som krävs för
att skapa en långsiktig värdeökning. För mer detaljerad information om Fondens
organisation och verksamhet, hänvisar vi till vår websida www.apfond6.se

INNEHÅLL

Året i sammandrag 1

VD:s kommentar 2-3

Verksamhet och organisation 4

Finansmarknaden 5
Fondkapitalets utveckling 6-7
Kapitalförvaltningen 8-9
Investeringsverksamheten 10-15
Riskhantering 16

Resultat 1998 19
Resultaträkning 20

Balansräkning 21

Redovisningsprinciper 22
Notanteckningar 23-26

Revisionsberättelse 27

Styrelse och VD 28-29

Engelsk sammanfattning 30-31

Adressförteckning över intressebolag 32

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

ÅRET I SAMMANDRAG

1998 var 6.e AP-fondens andra verksamhetsår. Under året genomfördes
en betydande mängd investeringar i onoterade bolag, och inom Fondens
kapitalförvaltning accelererades investeringarna i börsnoterade aktier.

■ 1998 var ett ar präglat av stark utveckling och hög
aktivitet. Organisationen har fatt tydlig och fokuserad
struktur. Bemanningen har stärkts och kompletterats med
personer med betydande industriell och finansiell er-
farenhet. Konsolidering har genomförts av tidigare fast-
ställda verksamhetsstrategier. Fonden hade en beman-
ning pä 25 personer vid utgången av äret.

■ Fondkapitalet har sedan starten för tvä är sedan
vuxit med 1.8 Mdkr till 12.2 Mdkr. Detta motsvarar en
värdetillväxt pä 18,5%. Upparbetade värden inom
Investeringsverksamheten är da inte medräknade.

■ Arets marknadsvärderade resultat uppgår till 860 Mkr.
vilket motsvarar en total portföljavkastning pä 8.4%.

H Nya ekonomiska mäl för verksamheten fastställdes.

■ Inom Kapitalförvaltningen etablerades en ny portfölj-
struktur och strategi. Under höstens marknadsturbulens
gjordes en omallokering av portföljen fran ränte- till
aktiemarknaden. 7 Mdkr investerades i börsnoterade
aktier. Avkastningen pa kapitalförvaltningens portfölj
uppgick till 9.9%.

■ Investeringarna och huvudägarskapet i Investment AB
Bure. Svolder samt Castellum bidrog till värdeskapandet.

H Investeringsverksamheten organiserades i fyra fokuserade
investeringsområden.

■ 900 Mkr är investerade i mer än 120 onoterade bolag.
Dessa representerar en stor spridning när det gäller
bransch. 20 av dem är direktägda, medan de övriga ägs
via investeringsfonder och investeringsbolag.

■ Inom Investeringsverksamheten genomfördes den första
avyttringen av ett direktägt bolag.

Förändring av grundkapitalet I Mkr, sedan december 1996

■ Aktie ■ Ränta Onoterade-innehav

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

VERKSTÄLLANDE DIREKTÖRENS KOMMENTAR

799<S’ /wr 6:e AP-Jöndens andra år- ett år präglat ar utveckling och offen-
siva steg. Organisationen stärktes väsentligt. en betydande mängd inreste-
ringar genomfördes i onoterade bolag. Inom Kapitalförvaltningen förändra-
des strategin och fonden accelerarade omallokeringen från räntebärande
instrument till börsnoterade aktier.

6:e AP-fonden etablerades för att bli en
offensiv och kraftfull investerare pa den
svenska riskkapitalmarknaden. Mot bak-
grund av denna inriktning har Ponden
också givits ett brett och omfattande
mandat, vilket inneburit au vi fatt den
handlingsfrihet som krävs för att verka
som en kompetent, resursstark och där-
med attraktiv investerare och ägare i
marknaden.

Van uppdrag innebär dels att driva
en akliv kapitalförvaltning i ränte- och
aktiemarknaden i klassisk mening och
dels att driva en omfattande och bred
verksamhet, genom att som investerare
och ägare investera i och utveckla
onoterade företag och affärsprojekt med
potential - allt med det grundläggande
syftet alt skapa värden och nytta.

1998 präglades av hög aktivitet.
Det gäller såväl van arbete pa markna-
den som inom organisationen. Parallellt
med ett offensivt arbete och beslut, som
gjort oss till en av de största nettoinves-
terarna i Sverige under aret, fortsatte
arbetet att na den vision som vi sedan
etabieringen inriktat oss mot: Att vinna
erkännande som en aktiv och professio-
nell ägare och partner och att bli en
respekterad institution, vilken i kraft av
langsiktighet och god affärsmässighet,
bygger långsiktiga värden och ekono-
miska resultat.

1 N\'I-STI-RINGSPROCESSEN
Inder aret har vi ytterligare breddat och
fördjupat organisationen, vilken idag
bestar av medarbetare med god indu-
striell erfarenhet och djup finansiell
kompetens. Ett kvalificerat dokument-
och projektstyrningssystem baserat pa
Internet, intranet-teknik. WebWare.
installerades i samarbete med intresse-
bolaget NetSys. Systemet har ökat effek-
tiviteten i Fondens interna processer
väsentligt. Det samlar och systematiserar
den totala kunskap som organisationen

besitter. Fonden är därmed väl rustad att
systematiskt analysera och utvärdera
företag och affärskoncept. Detta är
avgörande framgångsfaktorer vid
bedömning av onoterade förelag och
väsentligt för att kunna fatta beslut au
genomföra investeringar med nödvändig
bakgrundskunskap, snabbhet och preci-
sion. Denna typ av investeringsverksam-
het är bade stimulerande och ansvars-
krävande. 1 synnerhet gäller detta företag
i tillväxt och utveckling.

I nder aret har en ny organisation
för Investeringsverksamheten tagit form.
Vi arbetar inom fyra investeringsom-
råden. varav större branschoberoende
engagemang i onoterade bolag utgör
basen. Inom området AP Life Science
Ven t lires gör vi investeringar i bolag
med inriktning pa läkemedel, bioteknik,
medicinsk teknik och hälsovård. Inom
investeringsområdet AP Technotogv
Veninres ligger fokus pa IT. telekom.
media samt energi & miljö. Inom
Xärbetsinresleringar bygger vi upp
in\ esteringsplaitformar inriktade pa
mindre bolag i mogna branscher.

NA "IT EKONOMISKT MAL
Fonden fastställde under hösten ett nytt
ekonomiskt mal. som skall gälla fran
1999. Hela verksamheten skall lägst
generera en avkastning i niva med Fin-
datas .Avkastningsindex för Stockholms-
börsen. Denna malförändring kräver en
förändrad strategi med fokus pa aktie-
marknaden. Att genomföra denna under
finansiell oro och kraftig börsnedgang
var en bade svar, stimulerande och ut-
manande prtxvss. Resultatet är en port-
följ av Ixirsnoterade aktier med väl av-
vägd branschviktning och stärkta in-
gångsvärden.

Vid sidan av var basportfölj har vi
stegvis identifierat bolag med särskild
potential, i vilka vi tagit och avser att
bibehalla en aktiv ägarroll. De bolag

som vi under aret har fördjupat engage-
manget i är Svolder. Hexagon. Bure och
Castellum - bolag verksamma i olika
branscher men med god förmaga att ta
ett ledarskap exh skapa överavkastning.

AFFÄRSMILJÖN

Aktiemarknaden präglades under 1998
tidvis av stark osäkerhet, linder hälften
av börsarets dagar fluktuerade det sam-
lade Ixirsvärdet med mer än 1%. I början
av aret fanns positiva förväntningar, som
grundades pa de dämpande effekter som
krisen pa marknaderna i Sydostasien
enligt allmänna bedömningar skulle föra
med sig. Detta ledde till kraftiga kurs-
uppgångar med kulmen den 20 juli, da
del samlade börsvärdet pa Suxkholms
Fondlxirs stigit med 32"<>. I nder det
andra halvaret inträffade en serie dras-
tiska förändringar som ledde till oro pa
kapitalmarknaderna. Depressionen i den
ryska ekonomin, den harda pressen pa
den brasilianska valutan och recessionen
i Japan gjorde investerarna mindre risk-
benägna. Detta pressade upp de langa
räntorna. De följande kursfallen drab-
bade i särskilt hög grad mindre förelag
och perifera marknader.

Den kris som drabbade Long Term
Capital Management och ett antal andra
hedgefonder medverkade också till att
börsvärdet föll kraftigt fram t o m den
första veckan i oktober. Affärsvärldens
Generalindex hade da fallit nästan 40%
sedan toppen i juli.

Efter Federal Reserves upprepade
sänkningar av styrräntan, skedde en
snabb återhämtning. Den 12 oktober
upplevde Stockholm 90-talets största
kursuppgång under en dag.

Den allmänna ekonomiska utveck-
lingen präglades under 1998 av sjun-
kande inflationsförväntningar. En fortsatt
tilltro till de svenska statsfinanserna
bidrog till en sjunkande ränteskillnad
mot omvärlden, vilket bl a päverkade

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

den 10-åriga statsobligationen gynnsamt.
Facit av ett börsår med stora scenföränd-
ringar blev ett plus på 10,5%. Börsens
olika index slutade mycket skiftande,
delvis beroende pa an enskilda företag
utövade en kraftig inverkan på respek-
tive index.

RESULTATET

Den totala avkastningen på Kapital-
förvaltningen utgjorde 9.9% - ett mycket
tillfredsställande resultat da man beaktar
omvärldsförhållandena kombinerade
med den snabba investeringstakten i
aktiemarknaden. Det bör också påpekas,
att ett antal av de noterade aktier som
påverkar jämförelseindex starkt positivt,
t ex Nokia och Pharmacia & Upjohn på
grund av sina utländska säten faller
utanför Fondens placeringsreglemente.

Med starkt ökad integration i
Europa kommer Fondens restriktioner
gällande placeringar i bolag med inslag
av utländskt ägande och utländskt säte
att utgöra ett hinder både för flexibla
investeringar i onoterade bolag och för
en rationell riskspridning i Kapitalförvalt-
ningen. Vidare hade möjligheten till
aktiva utlandsplaceringar på ett naturligt
sätt kunnat tillföra de kunskaper och det
nätverk, som krävs på en allt mer globa-
liserad finansmarknad och i ett interna-
tionellt verksamt näringsliv.

1999 FOKUS PÄ ÄG ARROLLEN

1999 kommer det interna arbetet att i
ännu högre grad fokuseras kring
utveckling av var ägarroll i onoterade
såväl som i noterade bolag. En icke
oväsentlig del av den entusiasm vi
känner ligger i att förhålla oss aktiva,
snarare än passiva, förnyande snarare än
konserverande. Att på det sättet delta i
utvecklingen mot ett dynamiskt företags-
klimat och ett konkurrenskraftigt
växande näringsliv - vars värdetillväxt i
ett senare skede tillförs de allmänna

6:e AP-fondens togo,
Grönskarens kummel,

symboliserar vår strävan att
verka som riktmärke för entre-
prenörer och företag i tillväxt
och som uthållig investerare
av engagerat ägarkapital.

pensionsmedlen - är starkt motiverande
för Fondens medarbetare. Sveriges redan
framstående positioner i tillväxtbranscher
och de ledarroller många svenska stor-
företag intar, måste tillvaratas och ut-
vecklas och inte skingras. I den mån vårt
arbete bidrar till detta, fyller Fonden en
viktig uppgift.

6:e AP-Fonden har en unik position
i kraft av sin hemvist i Allmänna Pen-
sionsfonden och sitt breda mandat. Detta

mandat ska vi förvalta väl, med målet att
pa ett långsiktigt och ansvarsfullt sätt

skapa bäst;/tänkbara värden.

GÖTEBORG 10 FEBI

Peter Sandberg
Verkställande direktör

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

VERKSAMHET OCH ORGANISATION

Allmänna Pensionsfonden inrättades som en följd ar den allmänna
tilläggspensionen. Enligt 1960 års pensionsreform skallpensions-
utbetalningar under varje enskilt år finansieras genom direkta avgifter
under samma år.

Allmänna Pensionsfondens uppgift är an
utjämna temporära skillnader mellan
inbetalningar av avgifter och utbetal-
ningar av pensioner samt att bidra till att
sparandel i landet hälls pa en nivå som
är önskvärd ur samhällsekonomisk syn-
punkt.

Allmänna Pensionsfondens kapi-
talmassa förvaltas ax- sex fondstyrelser.
Sjätte Fondstyrelsen inrättades den 1 juli
1996 exil är yngst ax- dessa. Den intar
vidare en särställning genom spännvid-
den i sitt placeringsreglemente.

6:e AP-fonden skall inom ramarna
för sitt placeringsreglemente förvalta
svenska pensionsmedel sa att kraven pa
god avkastning, langsiktighet <x*h effek-
tiv riskspridning tillgcxloses. From 1999
skall avkastningen ax- Fonden place-
ringar inom en 5-ars period minst mot-
svara Findatas Avkastningsindex.

PLACER1NGSREGLEMENTET

6:e AP-fondens portfölj far omfatta aktier
i svenska noterade bolag, räntebärande
instrument, vedertagna derivatinstrument
samt aktier i svenska, onoterade bolag.

1 noterade bolag far Fonden inneha
ägarandel upp till 30% av kapital och
röster.

VERKSAMHETSOMRÅDEN

Verksamheten bedrivs inom två huvud-
områden - Kapitalförvaltning och
7z zz esten iigst erksa tnhet.

Inom Kapitalförvaltningen arbetar
Fonden med noterade aktier och ränte-
bärande instrument samt med alla veder-
tagna typer av derixatinstrument på
aktie- och räntemarknaden.

inom Investeringsverksamheten
genomförs såväl direkta som indirekta
investeringar i onoterade bolag. Indi-
rekta investeringar genomförs via en-
gagemang i t ex investeringsfonder exh
investeringsbolag. Dessa satsningar tillför
kunskap inom viktiga investeringsom-
råden <xh bidrar till att stärka Fondens
nätverk. Vidare möjliggörs en hög inves-
teringstakt och förbättrad riskspridning.

ORGANISATION

Ansvaret för verksamheten är uppdelat
på tva verksamhetsområden - Kapital-

förvaltningen (xh Investeringsverksam-
heten. Ett systematiskt utbyte av erfaren-
heter pagar fortlöpande mellan dessa
verksamheter, vilket skapar synergi-
effekter.

Investeringsverksamheten bedrivs
inom fyra separata investeringsområden.
Tva ax- dessa - Investeringar och När-
hetsinvesteringar - arbetar bransch-
övergripande genom engagemang i
större respektive mindre, onoterade
bolag. De (ivriga tva områdena är
inriktade specifikt pa investeringar inom
utvalda tillväxtområden - AP Technologv
Ventnres inom IT. telekom. media samt
energi ex h miljö respektive AP Life
Science Ventnres inom läkemedel, bio-
teknik. medicinsk teknik och hälsovård.

Direkt investering i onoterade bolag
utgör en komplex process som omfattar
flera steg - kontakt med intressanta före-
tag. utvärdering, förhandling, förvärv,
aktivt ägande samt avyttring. Arbetet är
projektorienterat. vilket har paverkat
Investeringsverksamhetens organisation.
Av effektivitetsskäl har Fonden byggt
upp en relativt "platt" struktur med ett
långtgående delegerat ansvar och korta
beslutsvägar. Förändringar i omvärlden
(xh den interna utvecklingen kommer
att kräva en fortlöpande anpassning av-
organisationen.

Inom Ajfärsslöd sorterar funktio-
nerna; back office. riskhantering, doku-
ment. redovisning, affärscontroller. IT
och personal.

Affärsstöd

Kapital-
förvaltning

Investeringsverksamhet

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

FINANSMARKNADEN

1998 inleddes med stor optimism på många av världens aktiemarknader.
Enligt den allmänna bedömningen skulle den ekonomiska kris som under
1997 med full kraft slagit mot de forna tillväxtmarknaderna i Sydostasien få
övervägande hälsosamma effekter på resten av världen. Överhettade ekono-
mier skulle svalkas av. samtidigt som lägre inflation successivt skulle ge
sänkta långräntor.

Det första halvaret präglades frän del
pressade läget vid årsskiftet av kraftigt
stigande kurser. Dä dessa nädde toppen
i juli, hade Affärsvärldens Generalindex
- AFGX - sedan arets början stigit med
ca 32%.

TURBULENT ANDRA HALVÅR

Under sommaren började dcxk den oro-
liga situationen i Asien sprida sig globall.
Ryssland drogs t ex in i en regelrätt de-
pression. Brasiliens valuta sattes under
stor press, men räddades temporärt
genom stfxl fran IMF och stora statliga
besparingspaket. Japans utdragna
recession accelererade, och framtvingade
en rad åtgärdspaket för atl stimulera
efterfrågan och sanera landets bank-
system.

Även Nordamerika och Europa
drabbades genom minskad export,
sjunkande industriproduktion och kraf-

2500

tiga börsfall till följd av oro för minskade
företagsvinster. Situationen förstärktes ax-
en flykt till kvalitet, varvid langränior
och kreditriskpremier pressades upp
väsentligt. Detta fenomen ledde till att
aktiekurserna för smäbolag drabbades
ännu hardare än mer indextunga aktier.
<x'h att perifera marknader drabbades
hardare än t ex USA. Bristande likviditet
<xh framtvingade krav pa att täcka posi-
tioner skapade även extrema valutarö-
relser. Ett flertal hedgefonder. däribland
Long Tenn Capital Management, råkade
i stora svårigheter. Krisen nadde sin kul-
men i början ax- oktober, och vid denna
tidpunkt hade AFGX fallit nästan 40"-..
sedan toppen i juli.

RÄNTESÄKNINGAR

OCH ÅTERHÄMTNING

Situationen stabiliserades sedan den
amerikanska centralbanken. Federal

Reserx e. genomfört tre styrräntesänk-
ningar. Riksbanken sänkte återigen
räntan mot slutet av aret. <x?h i decem-
lx*r genomfördes en kcxirdinerad sänk-
ning bland EMlhs medlemsländer. Följ-
den blex en kraftig återhämtning pa värl-
dens börser, varefter AFGX slutade 10%
upp för helaret. Dow Jones steg 16%
under aret. DAX 18% <xh FTSE 100 15%.

DEN SVENSKA BÖRSEN

De osäkra konjunkturutsikterna ledde till
att större delen ax de cykliska Ixjiagen
gick svagt under aret. Trots detta steg
verkstadsindex med 7% - främst pa
grund ax- en god kursutveckling för
Nokia och Ericsson, vilka fortsatte atl
visa starka vinster. Bland skogsbolagen.
som sjönk med 16%. märktes samgåen-
det mellan Stora cx-h Enso. SEB och
Föreningssparbanken genomf örde stora
Ixvsparingsatgärder. och den starka ränte-
nedgangen medförde 16% uppgång för
bank- och finansindex. Den räntekäns-
liga bygg- <xh fastighetssektorn sjönk
dock med 7%.

Handelsföreiagsindex steg hela
62%. främst tack vare Hennes N Mauritz
fortsatta framgång. Även IT-sektorn fort-
satte att växa myckel snabbt. <xh 1T-
index steg med 56%. Övriga bolag,
bland vilka Astra mot slutet av aret tack
vare den planerade fusionen med
Zeneca utvecklades starkt, steg 16%.

SJUNKANDE RÄNTESKILLNAD
Under aret sjönk de svenska inflations-
förväntningarna successivt pa grund av-
global prispress och konjunkturavmatt-
ning. Även utsikterna för den svenska
statsekonomin bedömdes som goda. vil-
ket medförde en sjunkande ränteskillnad
gentemot omvärlden. Den 10-åriga stats-
obligationen slutade pä 4.17%. mot
5.97% vid arets ingång.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

FONDKAPITALETS UTVECKLING

I slutet ar 1996 erböll Fonclea sitt grundkapital om totalt

10.4 miljarder kronor. Kapitalet bade rid det Jöregdende årsskiftet
vuxit till 11.3 miljarder ocb rid utgången ar 1998 till 12.2 miljarder.

FÖRÄNDRING
AV FONDKAPITALET
Förändringen av fondkapitalet har inte
påverkats genom inbetalningar av ATP-
avgifter eller utlxialningar av pensioner,
utan endast genom avkastningen pa
Fondens investeringar ix h omkostnader
i samband med driften.

PORTFÖLJALLOKERING

Sedan starten, da Fondens kapital var
placerat uteslutande i räntebärande
instrument, har omfattande investeringar
genomforts i aktieportföljen samt i
onoterade bolag.

Under 199” genomfördes ” direkt-
investeringar i onoterade lx»lag <xh
under 1998 tillfördes ytterligare 13 ono-
terade innehav. Investeringarna har
sedan starten vuxit till totalt (1.9 miljarder
kronor, <xh uppgick vid årsskiftet till “%
av Fondens kapital. Dessa investeringar
har värderats till investerat belopp. <x’h
upparlx-tade övervärden kommer därför
att synas först vid framtida realisering.

Sedan ca 3 miljarder investerats i
noterade aktier under 199”. uppgick
andelen aktier i portföljen till 29%.
Under 1998 accelererade investerings-
takten. <x h Fonden var därför i det

närmaste fullinvesterad i aktier vid
utgången av aret (95% av Fondens totala
kapital). Noterade instrument redovisas
(ill marknadsvärdet, (xh redovisade
värden inkluderar således även (»realise-
rade vinster.

RESULTAT OCH AVKASTNING

Fondens resultat utgörs av avkastning i
form av räntor, kuponger och utdel-
ningar samt av värdeförändringar-
realiserade exh (»realiserade - pa Fon-
dens tillgångar.

Sedan starten har resultatet uppgått
till totalt I “9<» miljoner kronor. l)e totala

Förändring av grundkapitalet I Mkr, sedan december 1996

■ Aktie ■ Ränta Onoterade innehav

Fördelning på avkastning och kostnader

Mkr	1996	1997	1998	199&98
Kapitalförvaltningen
Ränteintäkter	51	702	256	1 009
Aktieutdelning		42	119	161
Realisationsresultat		•174	406	232
Summa Intäkter.
Kapitalförvaltningen	51	570	781	1402
Intäkter
Investeringsverksamheten			8	8
Förvaltningsomkostnader	-4	■35	-63	-102
Arvoden till externa förvaltare		•2	-21	-23
Redovisat resultat	47	533	705	1285
Värdeförändring vid
marknadsvärdering	73	283	155	511
Marknadsvärderat resultat	120	816	860	1796

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

ränteintäkterna har uppgått till 1 009
miljoner och utdelningar till 161 mil-
joner. Värdeförändring pa portföljen har
bidragit med 511 miljoner, medan de
totala omkostnaderna har uppgått till
102 miljoner. Som nämnts ovan synlig-
görs värdeökningar pa onoterade lx>iag
först vid realisering. varför upparlx*tade
värden inom Investeringsverksamheten
inte är medräknade.

Fondens totala värdetillväxt pa in-
vesterat kapital har före förva It ningsom-

kostnader uppgått till 18.5"<> sedan
stanen 1996. Vpparlxtade övervärden
inom investeringsverksamheten är inte
medtagna.

Avkastningen mätt som ett
tidsviktat index. TXXl. pa aktieportföljen
har uppgått till 67.6" <» jämfört med 47.9" •»
för Findatas Avkastningsindex. Avkast-
ningen (TXXI) pa ränteportföljen har
uppgått till 16.5'.'<» jämfört med OMRX
Government T-Bill 17.9%.

Kapital per tlllgångsslag

Mkr	1996	1997	1998
Noterade aktier	435	3 228	10 657
Räntebärande instrument	10 451	7 661	621
Onoterade aktier		375	906
Totalt, portfölj	10 886	11264	12 184

Ovanstående uppställning avser intern portföljsammanställning. Beloppen i
uppställningen återfinns ej i balansräkningen.

Procentuell avkastning på kapitalförvaltningens portfolj sedan december 1996

Avkastning jämförd med jamförelseindex dec 1996 - dec 1998

%	1996	1997	1998	1996-98	Jämförelse index
Noterade aktier	10.2	39.8	8.8	67.6	47.9'
Räntebärande instrument	0.2	5.7	9.9	16.5	17.9*
Deltotal	0,9	8.1	9.9	20,2
Onoterade aktier
Total			8,4	18,5

‘Noterade aktier - Findatas Avkastningsindex

‘Räntebärande Inst - OMRX-Government t.o.m augusti-98.
därefter OMRX T-Bill

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

KAPITALFÖRVALTNINGEN

Inom Kapitalförvaltningen arbetar Fonden med noterade aktier och ränte-
bärande instrument, samt med alla vedertagna typer ar derivatinstrument
pä aktie- och räntemarknaden. Förutom traditionell kapitalförvaltning bar
Fonden ett aktivt ägande i ett fätal bolag. Målsättningen Jör Kapital-
förvaltningens verksamhet, frän det att den ärfullinresterad rid ingången
av 1999. är att örerträffa Findatas Avkastningsindex.

PORTFÖLJALLOKERINGEN

Vid ingången av 1997 förvaltade Fonden
en portfölj med ett marknadsvärde pa
dry gt 10 miljarder kronor. Portföljen
lx*suxl till -*% av Bure-aktier och till
96% av räntebärande tillgångar. Under
1997 förändrades därefter samman-
sättningen av portföljen genom åtskilliga
aktieinvesteringar. Vid ingången av 1998
bestcxl portföljen till ca 70% av räntebä-
rande placeringar och till .30% av aktier.
Portföljens marknadsvärde uppgick till
nästan 10.9 miljarder kronor.

Enligt den ursprungliga allokerings-
planen skulle Fondens kapital successivt
investeras i aktier under flera ars tid.
Under hosten 1998 Ixslutade styrelsen
emellertid att accelerera investerings-
takten lör att vid årsskiftet 1998/99
uppna en närmast fullständig expone-
ring mot aktiemarknaden.

Den finansiella oro och börs-
nedgang som uppkom under andra
halvan av aret kunde därmed utnyttjas.
De genomsnittliga ingångsvärdena
kunde sänkas markant för manga aktier.

Totalt investerades under perioden sep-
tember till december 5 miljarder kronor i
aktier.

Vid arets slut uppgick Fondens
noterade aktieinnehav till 10.7 miljarder,
medan ränteportföljen hade minskats till
0.6 miljarder.

BRANSCHFÖRDELNING

Genom strukturaffärer och fallande
räntor fick bank- <x*h finanssektom en
stark utveckling under arets första hälft.
Fonden lyckades genom att öka sin
exponering mot sektorn under varen
exh försommaren dra nytta av denna
trend.

Pa grund av den stora förskjut-
ningen mot in\ estmentbolag. vilken
fortfarande präglade portföljen vid in-
gången av aret, kunde Fonden inte dra
full nytta av den starka utveckling som
ett flertal siorre bolag redovisade fram
till slutet av sommaren. Exempel pa
sadana förelag är Ericsson. Securitas.
Assa Abloy. Europolitan. WM-Data samt
Hennes & Mauritz. Da Ixxlömningen

gjordes att kursutvecklingen skulle bli
fortsatt stark, utnyttjades turbulensen pä
finansmarknaden under hösten till att
öka innehaven i flera av dessa aktier till
Ixtydligt lägre kurser än sommarens.

Bland de medelstora bolagen
utökades under hösten innehaven i
bland annat affärssystemföreiagen IBS
och lntentia. Vid arets slut ägde Fonden
drygt 5% av aktierna i IBS.

Fonden var vid årsskiftet över-
viktad i investmentbolag - även om
Bure exkluderas - bl a till följd av
förväntningar om minskade substans-
rabatter. Fonden var även överviktad i
verstadsindustrin. främst till följd av en
stor exponering mot fordonsindustrin. 1
bank- <xh finanssektom hade Fonden
en neutral viktning. medan undervikt
hölls inom övriga sektorer.

AKTIVA INNEHAV

Fonden har fyra aktiva innehav - dvs
innehav där Fonden genom egen eller
indirekt styrelserepresentation deltar
direkt i företagens utveckling. Dessa

Allokering aktier och räntebärande Inom Kapitalförvaltning

1996 1997 1998

Aktier mm Räntebärande

Branschfördelning Inom Kapitalförvaltning

1997 1998

■ Verkstadsindustri

■ Skogsindustri
Handelsföretag
Fastighet & Bygg

■ Investmentbolag

■ Bank & Finans

• Övriga

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

innehav är Bure. Hexagon. Casteiium
och Svolder.

Bure var den första investering
Fonden gjorde vid starten i slutet av
1996 och är alltjämt det största aktiva
innehavet. Bure bedriver primärt verk-
samhet inom hälsa och sjukvård. IT.
infomedia samt det nystartade området
utbildning. Samtliga dessa verksamheter
bedöms ha en mycket god potential för
framtida tillväxt och lönsamhet.

Hexagon har som affärsidé att
förvärva och långsiktigt utveckla
medelstora industri- och teknik-
handelsföretag. Företaget har inte
undgått att drabbas av den negativa
utvecklingen för industrikonjunkturen,
men dess förutsättningar som en
långsiktig investering hos Fonden har
inte förändrats.

I takt med att Fondens aktieportfölj
under aret successivt växte i storlek,
kom många mindre innehav i småbolag
att minska i betydelse för totalavkast-
ningen. Därför utökades innehavet i
Stölder, som investerar i småbolag, pa

Camegie Small Cap Index

bekostnad av ett flertal mindre direkt-
ägda innehav. Svolder är ett av de fa
investmentbolag som periodvis handlas
med premie istället för rabatt. Detta ses
som ett tecken på marknadens förtro-
ende för Svolders förmaga att utifrån sin
investeringsstrategi skapa mervärden.

Under arets sista veckor förvänta-
des .en betydande post i Casteiium.
Bakom förvän et ligger Fondens starka
tro på kvalitén i bolagets fastighetsbe-
stånd och en värdering av dess goda
kassaflöde. Fondens ambition är att
stödja de pågående strukturella omvand-
lingarna inom sektorn.

AVKASTNING

Fondens totalavkastning, mått som
tidsviktat index. TW1, på aktieportföljen
uppgick till 8.8%. vilket kan jämföras
med Findatas Avkastningsindex som steg
med 13,0%. En starkt bidragande orsak
till denna skillnad är. att Fonden inte
tillåts investera i ett antal bolag som
noteras på Stockholmsbörsen och som
därmed ingår i jämförelseindex. Det

mest slående exemplet är Nokia, som
steg nära 250% under aret, och därför
förklarar en betydande del av Fondens
avvikelse i avkastning. En annan
förklaring är att småbolag. som Fonden
har haft övervikt av. till skillnad fran
föregående år har utvecklats betydligt
sämre än börsen i övrigt. Carnegie Small
Cap Index sjönk t ex med 12%. Fördel-
ning av kapital på olika branscher och
företag har också haft en viss inverkan
på avkastningen. Exempelvis har fastig-
hetsbolag, där Fonden haft övervikt, fått
en sämre kursutveckling än väntat - trots
starka fundamenta i form av fallande
räntor, sjunkande vakanser, stigande
hyror samt värdeskapande struktur-
affärer.

Ränteportföljen avkastade under
året 9.9% (TWI). Detta skall relateras till
Fondens jämförelseindex, vilket under
aret steg med 9.8% (OMRX GOVT tom
980820. därefter OMRX T-Bill). Under
inledningen av 1998 hade Fonden en
något lägre riskprofil än index. Därmed
erhölls en lägre avkastning när ränte-
nivåerna sjönk. Under vären och som-
maren lyckades Fonden återhämta stora
delar av detta tapp - bl a genom att
integrera optioner och till viss del ränte-
swappar i portföljförvaltningen. Under
arets sista månader företogs en relativt
snabb utförsäljning av den räntebärande
portföljen. Denna genomfördes i ett
gynnsamt klimat med sjunkande obliga-
tionsräntor, och Fonden överträffade det
korta indexet - OMRX T-Bill - som
utgjorde ett relevant jämförelseindex
under denna period.

— Affärsvärldens Generalindex, senast betalt (Index 980102)

— Camegie Small Cap Index, senast betalt (Index 980102)

Affärsvärldens branschindex

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

— Affärsvärlden Bank&Fmansiella tjänster, senast betalt (Index 9801-02)

— Affärsvärlden Verkstadsindex. senast betalt (Index 980102)
Affärsvärlden Övrigtindex. senast betalt (Index 980102)

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

Fondens investeringsierksambet utgörs ar engagemang i onoterade bolag
där ett aktivt ägande bidrar till värdeökning. Inresteringarna inriktas pä
bolag med en god potential för tillväxt, vilkas ägare vill utveckla verksam-
heten tillsammans med en stark finansiell partner som förstår industriell
verksamhet. Inriktningen ligger pä minoritetsägande. vilket kräver ett väl
fungerande samarbete med övriga ägare.

Fonden har idag ägarandelar i över 120
onoterade bolag inom en mangfald av
branscher. 20 av dessa är direkt ägda
innehav och resterande andelar ägs in-
direkt genom investeringsfonder eller in-
vesteringsbolag. Sammanlagt var vid
årsskiftet 906 Mkr investerat inom
Investeringsverksamheten.

ORGANISATION

För att öka fokuseringen pa prioriterade
områden, har Investeringsverksamheten
under 1998 delats in i fyra separata
investeringsområden.

Tva nya investeringsområden. z1/?
Technology Ventures och Al* Life Science
Ventures är direkt inriktade pa utvalda
tillväxtområden. AP Teclmology Ventures
pa IT. media, telekom samt energi N
miljö och AP Life Science Ventures pa
läkemedel, bioteknik, medicinsk teknik
och hälsovård.

Övriga tva investeringsområden
arbetar med större, respektive med
mindre branscholxToendc investeringar.

De olika omradena skiljer sig Iran
varandra, bade när det gäller bransch-
inriktning och bolagens mognadsgrad.

Tillsammans möjliggör de en slagkraftig
spännvidd - frän satsningar pa mindre
bolag i högteknologiska branscher till
stora engagemang i etablerade förelag
inom mogna branscher.

Varje investeringsområde har en
egen omradesansvarig. investerings-
besluten fattas i en gemensam investe-
ringskommitté eller - vid större engage-
mang - i Fondens styrelse.

HUR FONDEN BIDRAR

TILL ETT BOLAGS UTVECKLING

För att finansiella resurser skall kunna
skapa utveckling i en verksamhet, krävs
att relevant kompetens och rätt kontak-
ter samtidigt tillförs. Fonden bidrar vid
sina engagemang även med dessa
resurser.

Inom Fondens egen organisation
finns specialistkompetens inom en rad
områden. Tillsammans har vara med-
arbetare en bred erfarenhet när det
gäller t ex styrelscarlx*tc. företagsled-
ning. finansiering, utlandsaffärer. forsk-
ningsverksamhet. riskkapitalhantering
och bedömning av potentialen hos före-
tag. Denna sammantagna kompetens

samt ett omfattande nätverk såväl i som
utanför Sverige utgör grunden för Fon-
dens möjligheter att bidra till utveckling
hos sma <xh medelstora företag.

För att ytterligare förstärka Fondens
nätverk exh tillföra erfarenhet fran
marknaderna utanför vart land, kommer
ett Advisory Board att etableras under
1999.

FONDEN SOM AKTIV ÄGARE

Fonden är aktiv i sin roll som ägare. Det
aktiva ägandet utövas främst genom sty-
relserepresentation. I sin syn pä före-
tagsledning utgår Fonden fran strategisk
ledning - vilket bl a innebär helhetssyn,
förmaga att definiera lörändringsbehov
och genomföra konkreta förändrings-
strategier.

Inför en investering utreds bolagets
nuvarande ställning och dess framlida
potential ingående. Tillsammans med
övriga ägare och företagsledningen
fastställs mal samt de strategier som skall
föra dit. Genom en avvägd fokusering av
bade nuläget och de framtida malen kan
ett bolag många gånger växa snabbt
med en hanterbar risk.

Investeringsverksamhet

Investeringar

Arbetar branschövergripande
med större engagemang i både
tillväxtbolag och mogna
verksamheter.

Närtietslnvesterlngar

Bygger upp och utnyttjar lokala
nätverk för branschövergnpande
investeringar i såväl tillvaxtbolag
som mogna verksamheter.

AP Technology Ventures

Investerar i bolag i tidiga utveck-
lingsfaser inom IT, telekom.
media samt energi & miljö

AP Life Science Ventures

Investerar i såväl relativt nya
bolag som mogna verksamheter
inom området läkemedel,
bioteknik, medicinsk teknik och
hälsovård.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

För att skapa motivation till förändring
föreslär Fonden ofta incitamentsprogram.
genom vilka såväl ledare som medarbe*
tare i ett bolag kan ta del av dess
framgångar.

En väl fungerande styrelse med
engagerade och kompetenta ledamöter
är en nödvändig förutsättning för positiv
utveckling i ett lx>lag. Fondens rep-
resentanter i styrelsearbetet kan verka

som kunskapsförmedlare, strategiska
radgivare, kontaktlänkar och pådrivare.

Genom sitt kontaktnät och genom
egen kompetens tillför Fonden värdefull
kunskap inom vitala omraden - t ex
verksamhetsstyrning. omvärldsbevak-
ning. förvärvsradgivning. rekrytering av
nyckelpersoner, bolagsjuridik och mark-
nadsanalys. Vidare tillför Fondens nät-
verk värdefull styrelsekompetens.

De vanligaste orsakerna till att ett bolag
inte utvecklas positivt är antingen kapi-
talbrist eller företagsledningens bristande
förmaga att hantera de utmaningar som
uppstår vid snabb tillväxt. Fonden har
engagemang i manga lx>lag med hög
tillväxttakt, och har goda erfarenheter
när det gäller att utnyttja möjligheter
under denna utvecklingsfas.

A+ Science Invest AB

Arbetar med förädling, finansiering
och kommersiell lansering av pa-
tent som utvecklats inom den aka-
demiska forskningen - med speciell
inriktning på medicin och medicinsk
teknik. Företaget verkar som en
brygga mellan forskarvärlden och
näringslivet och har ett tätt globalt
kontaktnät. Projektportföljen
omfattar ett stort antal patent.

Jan Ahlström, VD, A+ Science AB:
- 6:e AP-fondens engagemang har
tillfört företaget, inte bara kapital
utan också ökad kompetens att
utvärdera och kommersialisera
förvärvade projekt. Fonden har i sin
egen organisation avsatt resurser
att stödja företaget, vilket ökat vår
kontaktyta avsevärt.

MuttlQ AB

Innovativ utvecklare och marknads-
förare av platta bildskärmar och
paneldatorer. Sortimentet präglas
av inriktningen på design och
ergonomi. Företaget har utvecklat
en dator med processorn inte-
grerad i bildskärmen, vilken be-
lönades med branschens högsta
utmärkelse vid CeBIT-mässan i
Hannover. Företaget står inför en
intensifierad satsning på mark-
naderna i Europa.

Helge Tlalnen VD. MuttiQ AB:

- Vi står inför en kraftig expan-
sionsfas och 6:e AP-fondens
engagemang i vårt företag har
redan tillfört oss värdefullt
kunnande. Vi har tillförts det
kapital som den här satsningen
kräver och vi har haft en värdefull
dialogpartner när det gäller
marknadsanalys och strategi-
utveckling.

Z-lnvest AB

Verkar som långsiktig minoritets-
ägare i mindre och medelstora
företag med potential för utveck-
ling. Engagemangen är oberoende
av bransch och sker företrädesvis i
företag som har anknytning till
mellersta Norrland. Som ägare
medverkar Z-lnvest aktivt i t ex
styrelsearbete och affärsutveck-
ling. Man deltar också i förhand-
lingar av olika slag. Kombinationen
av riskkapital och erfarenhet
skapar förutsättningar för hög
värdetillväxt hos partnerföretagen.

Bengt A Dahl, VD på Z-lnvest:

- Genom Fondens inträde som
delägare har vi tillförts ett värdefullt
kollegialt nätverk, som gör det
möjligt att bredda vårt geografiska
verksamhetsområde. Fonden delar
också vår syn vad gäller inriktning
på investeringsverksamheten.

Götaverken Miljö AB

Ledande projektor och tillverkare av
anläggningar för rökgasrening och
energiåtervinning. Företaget arbetar
både med tekniska dellösningar och
utveckling av kompletta anlägg-
ningar för t ex elproduktion, avfalls-
förbränning och fjärrvärme. Man
installerar bl a värmepumpar och
ångturbiner för ett stort antal
applikationsområden.

Staffan Eriksson, VD på
Götaverken Miljö AB:

- Samarbetet med Fonden har
tillfört oss kompetens när det gäller
utvecklingen av vår långsiktiga
strategi samt skapat förutsättning
för en fortsatt utveckling av bolaget.
Vi är ett teknikdominerat företag
och Fondens kompetenser och
kontaktnät kompletterar oss väl.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

FONDEN SOM FINANSIELL
SAMARBETSPARTNER
Fondens finansiella kunnande cxh i öv-
rigt gcxia resurser innebär att nian kan
erbjuda sina partners attraktiva finan-
siella lösningar. En omfattande kon-
taktyta pa den svenska marknaden fin-
riskkapital underlättar samverkan med
andra finansiella aktörer.

Fonden deltar <xh initierar gärna
projekt där flera aktörer - bade finan-
siella <xh industriella - tillsammans gar
in i ett bolag. Denna typ av samarbete
innebär fördelar för alla parter. Investe-
rarna uppnår riskspridning, fördelning
av ledningsansvar <xh möjligheter till
utbyte av kompetens. För bolaget
innebär den här typen av syndikering en
ökad slagkraft i marknaden.

Fonden är en fristående finansiell
aktör med långsiktigt ägaransvar som en
viktig byggsten i sin verksamhetspolicy.
Den analys som föregår varje investe-
ringslx-slut är ingående och omfattar
manga aspekter av det aktuella Ixilagels
verksamhet. Ett engagemang Iran

Fonden bidrar därmed i manga fall till
att stärka det berörda Ixilagels legitimitet
och marknadsprofil.

INDI REKIA 1N VESTER1NG A R

Indirekta investeringar i t ex investe-
ringsbolag eller investeringsfonder
kompletterar de direkta engagemangen.
Förutom en g<xl riskspridning tillför
dessa satsningar en fördjupning ax-
kunskapen inom viktiga investeringsom-
råden. De ger också tillgäng till värdefull
extern analys- och managementkapa-
citet. Denna kan Fonden i manga fall dra
dubbel nytta av - dels via avkastningen
pa insatt kapital, dels genom alt inves-
tera parallellt med fonderna. Vidare
Ixxlöms manga av de indirekta investe-
ringarna kunna bidra till del framtida
affärsflödet.

1NVF.STERINGSPROCESSEN

Investering i onoterade bolag är en
arbetsintensiv <x h tidskrävande prexess.
vilken kan delas in i fyra faser enligt
bilden nedan.

RESULTAT OCH AVKASTNING INOM
INVESTERINGSVERKSAMHETEN

Fondens investeringar i onoterade bolag
värderas, enligt praxis, till investerat
belopp. och upparbetade övervärden
kommer därför alt synliggöras först vid
framtida realisering.

Fonden har hittills genomfort en
avyttring. Sandblom éi Stohne. med ett
resultat som gav en avkastning som väl
överstigit Findatas Avkastningsindex för
den aktuella pericxlen.

Fondens engagemang i översätt-
ningsloretaget lnterverbum medförde att
akticäganillskott fick lämnas under aret
till följd av ledningsproblem och lappad
uppdragsvolym. En ny företagsledning
har tillsatts <x‘h Fonden arbetar nu aktivt
för att finna en annan huvudägare till
bolaget.

Investeringsproc essen

Affärsflödesprocessen

I den första fasen skapas kontakt med företag som har en intressant potential. Detta sker genom
Fondens nätverk och genom utvärdering av propåer från företagen. Under året har hanteringen av
affärsflödet fått en fastare struktur, vilket höjt effektiviteten.

Förhandlingsprocessen

Sedan bolagets potential utvärderats, fastslås en rimlig prisnivå och förhandlingar inleds. Före ett
slutligt beslut om investeringar förvissar man sig om samsyn med övriga ägare när det gäller t ex
ledningskulturen och de strategiska målen.

Ägarproc essen

Aktivitet och kompetens i rollen som ägare är grundstenar i Fondens arbetssätt. Man arbetar aktivt -
bl a via styrelsen - för att skapa långsiktig värdeutveckling i bolaget. Via sitt nätverk kan Fonden ofta
tillföra extern kompetens och bidra till att nya allianser skapas.

Avyttringsprocessen

I sista fasen avyttrar Fonden sitt innehav. Detta sker genom försäljning till en annan långsiktigt ägare
eller genom börsintroduktion. I det senare fallet kan Fonden kvarstå som ägare till ett noterat
innehav, vilket då förvaltas av Kapitalförvaltningen.

ixvesii-rinc.sstratec.i

Investeringsstrategi

Fonden investerar i bolag där ett aktivt ägande
bedöms leda till värdeökning. Inriktningen är
minoritetsmvesteringar i onoterade bolag med unika
konkurrensfördelar som kan utvecklas.

Investeringskrtterier

Fondens generella kriterier definieras på följande
sätt:

■ Potential, mognad och struktur

■ Varumärken, kundbas och säljkanaler

■ Ledning och företagskultur

■ Samsyn mellan ägarna

■ Miljömässig professionalism

■ Pris

Investeringshorisont och avkastningskrav

Fondens perspektiv är som regel långsiktiga.
Avkastningskravet är att under en femårsperiod
minst motsvara Findatas Avkastningsindex.

Geografisk utbredning

Fondens inriktning ligger på investeringar i svenska
bolag. Fonden är verksam över hela landet.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4 INVESTERINGAR

Fondens största investeringsområde.
Investeringar. inriktar sig mot större
branschoberoende engagemang i säväl
tillväxtbolag som mer mogna företag.

1998

Turbulensen pa aktiemarknaden under
hösten har haft återverkningar pa mark-
naden för onoterade bolag. Prisosäker-
heten har hämmat möjligheterna till
förvärv. Förutsättningarna till Ixirsintro-
duktion har inte varit goda. Da Fonden
är inne i sin investeringsfas. har detta
emellertid inte haft större inverkan pa
verksamheten.

I nder 1998 har ca 250 propåer
utvärderats. Fem direkta investeringar
har genomförts. Dessutom har indirekta
investeringar gjorts i tre investeringsfon-
der. Förutom egna investeringar har

Fonden bistått dotter- och intressebolag
med rådgivning och direkt stexi vid ett
flertal företagsförvärv. Bland annat har
det helägda dotteiixiktgel Götaverken
Miljö förvärvat det norska bolaget Flebu
A S och intressebolaget NetSys har för-
värvat börsnoterade Verimation och det
finska lnternet-lx>laget Index. Intresse-
bolaget Essex - av Svenska Dagbladet
bedömt som Sveriges snabbast växande
företag - förvärvade under aret t\ a
företag i Finland av bl a Nokia.

lin första axyttring. Sandblom di
Stohne. har genomförts under aret. Da
branschen under aret präglades av struk-
turförändring. gavs Fonden möjlighet att
sälja till en ny. långsiktig industriell
ägare.

I de flesta av bolagen deltar Fon-
dens investment managers aktivt i
styrelsearbetet. Dessutom har Fonden i
flera bolag medverkat till att rekrytera

externa styrelseledamöter med gcxl kom-
petens. Incitamentsprogram som ger led-
ning <xh anställda möjlighet att ta del av
bolagets värdetillväxt har genomförts i
ett flertal bolag under aret.

1999

Under 1999 kommer fler avyttringar cxh
synliggöranden av övervärde att ske
genom Ixirsintrcxluktion eller försäljning.

Tillgängen pa affärsmöjligheter för-
väntas fortsätta vara gcxl och ett stort an-
tal investeringsobjekt utvärderas fort-
löpande.

Investeringar har genom kompe-
tens cx’h finansiell styrka del som krävs
för att vara en stark partner till lx>lag
med utvecklingsambitioner.

Investeringars portfölj

Bolag	Andel	Säte	Verksamhet
Direkta Investeringar
As pen	35.0%	Göteborg	Drivmedel och kemiska produkter med miljöhänsyn
Celtec Development	7.4%	Norrköping	Fibergjutna förpackningar
Elimag Industri	35.0%	Sundsvall	Verkstadsföretag
Essex	20.2%	Sundsvall	Kontraktstillverkare av elektronikprodukter
Framtidsfabriken	5.3%	Lund	Internettjänsteföretag
Götaverken Miljö	100.0%	Göteborg	Utsläppskontroll och energiåtervinning
Interverbum	50.0%	Göteborg	Översättningsföretag
Kungsleden	1.3%	Stockholm	Fastigheter
Modig Machine Tool	33.8%	Virserum	Verkstadsföretag
Nordisk Renting	25.0%	Stockholm	Fastigheter
NetSys	40.5%	Mölndal	Programvara för kunskaps- och meddelandehantering
Tradex	20.0%	Kungälv	Underleverantör i telekomindustrin
Indirekta Investeringar
Nordic Capital III	9.7%	Stockholm	Investerar i industriella strukturaffärer
Baltic Rim Fund	22.8%	Stockholm	Investerar i medelstora industriföretag
IDI	14.7%	Stockholm	Investerar i medelstora företag
EQT Scandinavia II	3.5%	Stockholm	Investerar i industriella strukturaffärer

M.M.MV...... 1_3

6 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4 NÄRHETS- INVESTERINGAR

Närhetsinvesteringar bygger upp och
utnyttjar lokala nätverk för mindre
branscholx?roende investeringar i
tillväxtbolag och mogna verksamheter.
Fokus ligger pä bolag som är klara med
startfasen, och som tillverkar och säljer
attraktiva produkter och tjänster frän en
etablerad marknadsposition.

1998

Fonden har under 1998 etablerat inves-
teringsområdet <xh samlat redan gjorda
investeringar under en ansvarig chef. För
att fa en rikstäckande organisation har
ett antal filialer etablerats.

Ett avtal har slutits med Ackordscen-
tralen för att initiera en gemensam fond
för företagsrekonstruktioner.

1999

Under 1999 kommer ytterligare personal
till filialerna att rekryteras <xh Fondens
investeringsprocess kommer att imple-
menteras.

Fler direkta investeringar planeras
att genomföras under 1999.

Vid utgången av aret kommer När-
hetsinvesteringar. för att kunna ta tillvara
intressanta lokala investeringsmöjlig-
heter. att ha en närvaro och ett nätverk i
stora delar av landet.

Närhetsinvesteringars portfölj

Bolag	Andel	Säte	Verksamhet
Direkta Investeringar
AutoAdapt	48.0%	Lerum	Anpassning av fordon för funktionshämmade

Indirekta investeringar
Fylkinvest	95.0%	Stockholm	investerar i utvecklingsbara mindre och medelstora aktiebolag genom partnerskap med Nordbanken
Småföretagsinvest	95.0%	Stockholm	Investerar i utvecklingsbara mindre och medelstora aktiebolag genom partnerskap med Handelsbanken
Z-lnvest	47.5%	Östersund	investerar tillsammans med privata näringslivet i mellannorriand i utvecklingsbara företag

6:e AP-fondens verksamhetskontor - Malmö. Kalmar.
Göteborg. Stockholm. Östersund och Umeå.

AP TECHNOLOGY
VENTURES
AP Technology Ventures fokuserar pa
bolag i tidiga mognadsfaser och med hög
tillväxtpotential inom Fl', telckom. media
samt energi miljo.

1998

Investeringsområdet har under aret etab-
lerats. medarbetare har anställts och
övergripande analys av potentiella affärs-
möjligheter inom utvalda branscher har
genomförts.

Ett samarlxMsavtal har träffats med Telia
för investering inom sektorn telekom.

För att undersöka förutsättningarna
för att starta en spinoutfond har en
studie genomförts. Målet för en spin-
outfond är att kommersialisera tekniska
innovationer som utvecklats i de svenska
storföretagen, men som ligger utanför
bolagens kärnverksamhet.

Fonden har också undersökt för-
utsättningarna för att tillsammans med
en strategisk partner bygga upp en
effektiv Business Intelligente verksam-
het. dvs system för strukturerad och

systematiserad omvärldsinformation till
stöd för investeringsprocessen.

En första direkt investering har
gjorts genom förvän’ av 16.7% i MultiQ.
Bolaget utvecklar och marknadsför IT-
produkter baserade på teknik för platta
bildskärmar.

Vidare har indirekta investeringar
genomförts i Swedestart II. Innovations-
kapital och Slottsbacken.

Fondens dotterbolag Götaverken
Miljö AB har genomfört en investering i
Nth Power Technologies Fund, som är
fokuserad pa energi och miljö.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

Genom samarbete med Telia har Fonden
en investering i Vision Capital, en fond
inriktad på IT-branschen.

1999

Under 1999 kommer fler direkta och
indirekta investeringar att göras. Till-
gången pä intressanta objekt är god och
dessa analyseras noga.

God branschkunskap och erfaren-
het av riskkapitalverksamhet ger AP
Technology Ventures möjlighet att
utvecklas till en av landets ledande
förmedlare av riskkapital till expansiva
bolag i de tidiga faserna.

AP Technology Ventures portfölj

Bolag	Andel	Säte	Verksamhet
Direkta Investeringar
MultiQ	16,7%	Malmö	iT-produkter baserade på platt bildskärmsteknik
Indirekta Investeringar
Swedestart II	35,4%	Stockholm	Investerar i nystartade bolag med unika produkter
Innovationskapital	28,6%	Göteborg	Investerar i unga teknik- och forskningsbaserade företag
Slottsbacken	50,0%	Stockholm	Investerar i nya företag inom IT

AP LIFE SCIENCE VENTURES

AP Life Science Ventures investerar i
både nya verksamheter och mer mogna
bolag inom hälsa och sjukvård.

1998

Under 1998 har Fonden samlat sina en-
gagemang inom hälsa och sjukvård
under namnet AP Life Science Ventures.
Personal har rekryterats och strategier för
verksamheten har dragits upp.

Liksom övriga investeringsområden
arbetar AP Life Science Ventures med
såväl direkta som indirekta investeringar

- samt parallella investeringar i bolag
där AP Life Science Ventures redan har
gjort indirekta investeringar via en fond.
Parallellinvesteringar är fördelaktiga,
eftersom de görs i bolag som redan är
kända och managementansvaret kan
delas med en investeringsfond.

1999

Under 1999 kommer fler investeringar att
genomföras. Bl a utvärderas många
objekt inom läkemedels- respektive
bioteknikområdet. Tillgången på direkta
investeringsobjekt inom Life Science är
god - inte minst mot bakgrund av den
pågående omstruktureringen inom

svensk läkemedelsindustri. Huvuddelen
av objekten befinner sig i tidig mognads-
fas, och därmed medför investeringar
inom detta område hög risk. Samtidigt är
belöningspotentialen på sikt mycket hög
- speciellt inom läkemedels- och biotek-
nikområdet.

Potentialen inom ovan nämnda
områden, samt t ex förändringar av
marknaden för receptfria läkemedel,
utgör möjligheter för AP Life Science
Ventures, som under tredje kvartalet
1999 kommer att ha samtliga medarbe-
tare på plats.

AP Life Science Ventures portfölj

Bolag	Andel	Säte	Verksamhet
Direkta Investeringar
A+ Science Invest	50,0%	Göteborg	Vidareutveckling och förädling av patent inom medicin och
Clincal Data Care	7.6%	Lund	naturvetenskap med koppling till Göteborgs Universitet Kliniska prövningar
Eurona Medical	5.1%	Uppsala	Serviceföretag till läkemedelsindustrin
Medicarb	7,1%	Stockholm	Biomedicinskt forsknings- och utvecklingsföretag
Mölnlycke Health Care	13,1%	Göteborg	Operationtextilier och sårvårdsprodukter
Indirekta Investeringar
HealthCap Colnvest KB	24,4%	Stockholm	Fond för investeringar i biomedicin och bioteknikbranschen
HealthCap KB	12,1%	Stockhom	Fond för investeringar i biomedicin och biotekninbranschen

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

RISKHANTERING

Riskkontrollen är fristående från affärsverksamheten. Under de första
verksamhetsåren härden i huvudsak varit inriktad på kapitalförvaltningen
I takt med att kapitalmassan inom investeringsverksamheten vuxit, ökar
dock kraven på effektiv riskhantering även här.

Erfarenheterna från kapitalförvaltningen
kommer att utgöra grunden för risk-
hanteringen inom investeringsverk-
samheten. Målsättningen är, att bygga
upp en integrerad riskhantering för hela
Fonden - med kapitalförvaltningens
nuvarande rutiner som bas.

RISKKONTROLL INOM
KAPITALFÖRVALTNINGEN
Riskkontrollen inom Kapitalförvaltningen
styrs av finanspolicyn. Denna anger ra-
mar för verksamhetens inriktning, lik-
som konkreta riktlinjer för hanteringen
av finansiella risker.

Riskkontrollen baseras på informa-
tion fran Fondens portföljförvaltnings-
system. i vilket alla affärer registreras.
Riskrapport lämnas till VD dagligen, och
utgör en stående punkt vid styrelsens
sammanträden. Riskrapport eringen kon-
centreras till de för Fonden viktigaste
marknadsriskerna, dvs aktieprisrisk och
ränterisk. Den visar även andra risker,
såsom likviditets- och kreditrisk. Höstens
turbulens på finansmarknaden har be-
visat behovet av en stark fokusering på
riskuppföljningen. Den dagliga rapporte-
ringen har i detta sammahang varit ett
värdefullt beslutsstöd.

HANTERING AV AKTIERISKER
Under året har andelen aktier i kapital-
förvaltningens portfölj ökats, vilket med-
fört en fokusering på aktieprisrisk.

Aktieprisrisk mäts inom Fonden i
förhållande till ett jämförelseindex. Om
innehaven branschvis motsvarar jäm-
förelseindex, anses ingen risk föreligga.
I realiteten finns dock en risk: jämfö-
relseindex kan utvecklas både positivt
och negativt. Som jämförelseindex har
Fonden valt Findatas Avkastningsindex,
och branschvikterna ställs i relation till
bransch vikterna i Affärsvärldens Gene-
ralindex.

Fonden har mandat att avvika fran
jämförelseindex. Avvikelseutrymmet är
definierat som branschvis fastställda tole-
ransgränser för avvikelse frän indexets
branschvikter. Dessa anger ramarna för
hur Fondens innehav per bransch far
vara viktat i förhållande till index.

HANTERING AV RÄNTERISKER
Andelen räntebärande placeringar har
under aret minskat i takt med att kapi-
talet omallokerats till aktiemarknaden.

Utgångspunkten för hanteringen
av ränterisker under året har varit den
svenska statsskulden. Fonden har valt att

jämföra avkastningen för de räntebä-
rande placeringarna mot OMRX-GOVT,
vilket motsvarar durationen i stats-
skulden (ca 4 år). Vid den snabba
omallokeringen under hösten minskade
durationen i ränteportföljen kraftigt,
vilket speglas bättre av OMRX T-Bill.
Arets jämförelse sker därför mot en
sammanvägning av de båda indexen.

Hanteringen av ränterisken bygger
på begränsning av den negativa effekt
som en ränteförändring medför på
placeringarnas marknadsvärde. En ränte-
punkts förändring får maximalt påverka
marknadsvärdet på de räntebärande
placeringarna med 5 Mkr. Detta utgör
Fondens riskmandat i ränteförvalt-
ningen. Under årets första månader ba-
serades även riskhanteringen på dura-
tionsawikelser från snittdurationen i
OMRX. Enligt resonemanget ovan över-
gavs durationsmåttet i samband med
beslutet om omallokering.

Aktieprisrisk i kapitalförvaltningen

Branscher	Branschvikter i Affärsvärldens Generalindex per 1998-12-31	Branschvikter i Fondens aktieinnehav per 1998-12-31
Verkstadsindustri	36,6%	38,0%
Skogsindustri	4.1%	2.8%
Handelsföretag	6.4%	4.4%
Fastighet & Bygg	3.6%	2.9%
Investmentbolag	5.2%	9.2%
Bank & Finans	14.4%	14,7%
Övriga	29,7%	28,0%

Ränterisk i kapitalförvaltningen
Ränterisk i ränteportföljen	1998-12-31	Risklimit
Ränterisk per punkt	0.1 Mkr	< 5,0 Mkr

Skr. 1998/99:132

Bilaga 4

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

RESULTAT 1998

ÅRETS RESULTAT

Fondens resultat utgörs av avkastning i
form av räntor, kuponger och utdel-
ningar samt av värdeförändringar -
realiserade och orealiserade - pä
Fondens tillgångar.

De totala ränteintäkterna för året
uppgick till 256 Mkr (702). Aktieutdel-
ningar uppgick till 119 Mkr (42). Detta
motsvarar 2,6% av marknadsvärdet på
portföljen av noterade aktier per 1998-
04-30.

Fondens förvaltningskostnader
uppgick under året till 63 Mkr (35). En
uppdelning på viktigare kostnadsslag
återfinns under not 2. Under 1998 har
Fondens resultat belastats med arvoden
till externa förvaltare, om 21 Mkr (2)
som betalas till förvaltningsbolagen som
ersättning för förvaltningen av investe-
ringsfonderna.

Årets resultat på 705 Mkr (533)
avser det under året realiserade resulta-
tet. Årets marknadsvärderade resultat
uppgår till 860 Mkr (816). Detta resultat
beräknas för att möjliggöra jämförelse
mellan Fondens avkastning och mark-
nadsutvecklingen i stort samt med andra
kapitalförvaltares resultat.

AVKASTNING

Totalavkastningen före förvaltnings-
kostnader blev för samtliga placeringar
under 1998 8,4% (8,1), varav värde-
förändringen utgör 1,4 procentenheter.

PERSONAL OCH LÖNER

Antalet anställda inom Fonden uppgick
vid slutet av december 1998 till 25 (16)
personer, varav 9 kvinnor (6).

Arvoden för styrelseledamöter har
under 1998 uppgått till 177 tkr (187),
varav för ordföranden 60 tkr (60). Styrel-
searvodena fastställs av regeringen och
några avgångsvederlag förekommer ej.

Lön. övriga ersättningar och
förmåner för verkställande direktören
uppgick 1998 till 1 747 tkr (1 645). Verk-
ställande direktörens anställningsavtal
innehåller särskilda bestämmelser om
pensionsförmåner och avgångsvederlag i
huvudsak innebärande pensionering vid
65 års ålder samt rätt till avgångsveder-
lag i 18 månader samt en uppsägningstid
på 6 månader. Avräkning sker för annan
ersättning. Löner och ersättningar för
övriga anställda uppgick till 12 508 tkr
(5 574).

De totala sociala kostnaderna uppgick
till 7 179 tkr (1 799) varav pensions-
kostnaden utgör 4 420 tkr (1 305). Av
pensionskostnaden utgjordes 1 008 tkr
(683) av VD:s pensionskostnad.

LIKVIDITET

6:e AP-fondens betalningsberedskap är
fastställd i Finanspolicyn och skall
normalt utgöra 5% av Fondens kapital.
Vid utgången av 1998 uppgick Fondens
räntebärande instrument till 5,1%.

Avkastning på placeringar 1998

Tillgångsslag	Ingående Marknadsvärde, Mkr	Utgående Marknadsvärde, Mkr	Total avkastning %
Räntebärande värdepapper	7 661	621	9.9*
Noterade aktier	3 228	10 657	8,8*
Onoterade aktier	375	906
Totalt	11264	12184	8,4

* Totalavkastning mått som ett tidsviktat index.

Ovanstående uppställning avser intem portföljsammanställning. Beloppen i uppställningen återfinns
ej i balansräkningen.

Avkastning jämförd med jämförelseindex för 1998

	6:e AP-Fonden	Jämförelseindex	Index
Räntebärande värdepapper	9,9%	12,2%	OMRX-GOVT
		9,8%	OMRX-GOVT, T-bill
Noterade aktier	8.8%	13,0%	Findatas Avkastningsindex

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN SJÄTTE FONDSTYRELSEN

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

RESULTATRÄKNING

Mkr	Not	1998	1997
INTÄKTER, KAPITALFÖRVALTNINGEN
Ränteintäkter	1	256	702
Aktieutdelning		119	42
Realisationsresultat, noterade aktier		120	24
Realisationsresultat, räntebärande värdepapper		286	-198
Summa intäkter, kapitalförvaltningen		781	570
INTÄKTER, INVESTERINGSVERKSAMHETEN
Realisationsresultat		6
Övriga intäkter		2
Summa intäkter, investeringsverksamheten		8
Summa intäkter		789

KOSTNADER

Förvaltningskostnader Arvoden till externa förvaltare	2		-63 -21	-35 -2
Summa kostnader		SS	*• iZ	-37
Redovisat resultat		•y..	705.	533

VÄRDEFÖRÄNDRING VID MARKNADSVÄRDERING
Värdeförändring räntebärande värdepapper				9
Värdeförändring aktier			195	274
Marknadsvärderat resultat			860	816

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN. SJÄTTE FONDSTYRELSEN

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

BALANSRÄKNING

Mkr	Not	1998-12-31		1997-12-31
Mkr	Not	Bokfört värde	Marknadsvärde	Bokfört värde	Marknadsvärde
TILLGÅNGAR
Materiella anläggningstillgångar
Inventarier	3	3	3	2	2
Summa materiella anläggningstillgångar		3	3	2	2
Finansiella anläggningstillgångar
Övriga svenska värdepapper, onoterade	4	669	653	295	295
Lån intressebolag		28	28
Aktier och andelar i noterade bolag	5	10 542	11 058	2 922	3 228
Aktier i dotterbolag	6	244	244	80	80
Summa finansiella anläggningstillgångar		11483	11983	3 297	3 603
Omsättningstillgångar
Upplupna intäkter och förutbetalda kostnader	7	16	16	390	390
Övriga kortfristiga fordringar	8	395	396	160	160
Diskonteringsinstrument				232	232
Obligationer	9	554	564	6 990	7 040
Likvida medel		19	19	4	4
Summa omsättningstillgångar		984	995	7 776	7 826
Summa tillgångar		12 470	12 981	11075	11431
SKULDER OCH FONDKAPITAL
Fondkapital
Grundkapital		10366	10 366	10 366	10366
Balanserat resultat		582	938	49	122
Årets resultat		705	860	533	816
Summa fondkapital		11653	12 164	10 948	11304
Kortfristiga skulder		Niy
Leverantörsskulder			- >7	2	2
Upplupna kostnader		6	6	2	2
Övriga kortfristiga skulder	10	804	804	123	123
Summa kortfristiga skulder		817	817	127	127
Summa skulder och fondkapital		12 470	12 981	11075	11431
Ställda säkerheter		inga	inga	inga	inga
Ansvarsförbindelser
Borgen		191	191	inga	inga
Motförbindelser		76	76	inga	inga

ALLMÄNNA FENSIONSFONDEN. SJÄTTE FONDSTYRELSEN

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

REDOVISNINGSPRINCIPER

Fonden följer de regler som finns i Lag med Reglemente för Allmänna
Pensionsfonden (SFS 1983:1092 med senare beslutade ändringar).
Årsredovisningen har upprättats enligt god redovisningssed.

REDOVISNING OCH VÄRDERING
AV PLACERINGAR I
NOTERADE VÄRDEPAPPER

I bokslutet redovisas såväl bokförda
värden som marknadsvärden för in-
nehaven av värdepapper. Räntebärande
värdepapper värderas till anskaffnings-
värden med periodisering av över- och
underkurser.

■ Portföljmetoden tillämpas vid
värderingen av noterade värdepap-
per. dvs bokförda värden för
enskilda poster justeras inte, även
om marknadsvärdet varaktigt
understiger anskaffningsvärdet, så
länge övervärden pa andra poster i
portföljen motiverar detta synsätt.

■ Anskaffningsvärdet på aktier och
övriga värdepapper inkluderar
courtage och andra kostnader. Vid
beräkning av realisationsvinster
och - förluster har genomsnitts-
metoden använts.

■ Marknadsvärderingen av noterade
värdepapper sker i första hand till
lägsta betalkurs under årets sista
handelsdag, i andra hand till sista
köpkurs.

■ Köp och försäljning av alla värde-
papper redovisas på affärsdagen.

■ Positioner i derivatinstrument
värderas efter samma principer
som tillämpas för de placeringar
vilkas marknadsrisk skyddats eller
förändrats.

REDOVISNING OCH VÄRDERING
AV PLACERINGAR I
ONOTERADE VÄRDEPAPPER
Onoterade värdepapper upptas till
a nskaffningsvärde.

Vid marknadsvärdering av ono-
terade värdepapper tillämpas värdering
enligt EVCA-principen (European Private
Equity and Venture Capital Associations),
vilket i normala fall innebär värdering till
anskaffningsvärde. Undantag får, enligt
principen, göras när anskaffningsvärdet
uppenbart är orimligt.

Koncernredovisning har ej upprät-
tas eftersom dotterföretagen är av ringa
betydelse med hänsyn till kravet på rätt-
visande bild.

Fordringar upptas till det värde
som de beräknas inflyta till.

Avskrivningstiden för inventarier
uppgår till 3-5 år.

Fonden är befriad från inkomstskatt
vid placeringar inom Sverige.

Fondkapitalet består av grundkapi-
tal och bokföringsmässiga resultat.
Grundkapitalet består av en överföring
från l:a-3:e Fondsstyrelsema samt
366 Mkr som återstod från awecklings-
styrelsen för Fond 92-94. På Fonden
åligger inga krav på överföring av av-
kastning till någon av de övriga AP-
fondstyrelserna.

.Z ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN. SJÄTTE FONDSTYI

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

NOTANTECKNINGAR

NOT 1: RÄNTEINTÄKTER NOT 2: FÖRVALTNINGSKOSTNADER

Mkr	1998	1997	Mkr	1998	1997
Ränteintäkt likvida medel	1	2	Löner och ersättningar
Ränteintäkt dagslån	5	6	Styrelse och VD	2	2
Ränteintäkt diskonterings-			Övriga anställda	12	6
instrument	2	28	Övriga personalkostnader	10	6
Ränteintäkt obligationer	238	645	Lokalkostnader	2	1
Ränteintäkter övrigt	10		Administrationskostnader	4	4
Ränteintäkt Kammarkollegiets			Informations- och datakostnader	5	8
räntekonsortium		11	Övriga kostnader inkl avskrivningar	28	8
Intäkter optionspremier		10	Totalt	63	35
Totalt	256	702

NOT 3: INVENTARIER

Mkr	1998	1997
IB Inventarier	2	0
Anskaffningar under året	3	3
Ackumulerade anskaffningar	8	5
Avskrivningar under året	■2	-1
Ackumulerade avskrivningar	-5	■3
Restvärde	3	2

NOT 4: ÖVRIGA SVENSKA
VÄRDEPAPPER, ONOTERADE

Mkr	Org. nr	Styrelsens säte	Antal andelar	Andelar i%	Bokfört värde
Direkta investeringar
A+ Science Invest AB	556544-2521	Göteborg	12 000 000	50.0	20
Aspen Invest AB	556446-5937	Göteborg	452	35.0	14
Autoadapt AB	556422-9010	Lerum	5 792	48.0	6
Celtec Packaging AB	556372-8996	Norrköping	51 352	7.4*	8
Clinical Data
Care in Lund AB	556400-9057	Lund	117 647	7.6	10
Glycorex Transplantation AB	556519-7372	Lund	190 847	1.4	1
Elimag Industi AB	5564800133	Sundsvall	17 500	35,0	13
Essex Holding AB	5563506990	Sundsvall	37 700	20,2	90
Eurona Medical AB	556512-6298	Uppsala	30 000	5.1	15
Framtidsfabriken AB	55652&O886	Lund	740 741	5.3	20
Interverbum AB	556054-8132	Göteborg	5 000	50,0	16
Kungsleden Holding AB	556545-1217	Stockholm	80 000	1.3	10
Medicarb AB	556426-2748	Stockholm	227 000	7.1*	20
Modig Machine Tool AB	5564908278	Virserum	2 547	33.8	27
Mölnlycke Health
Care Holding AB	556547-5489	Göteborg	937 590	13.1*	91
Netsys Technology
Group Holding AB	5565502191	Mölndal	40 525	40,5	20
Tradex Converting AB	556204-4767	Kungälv	210 500	20,0	44
Totala direkta investeringar					425
Indirekta Investeringar
Baltic Rim Fund Ltd		Stockholm		22.8
DCM Holding AB	5565590451	Stockholm	122 094	11,6	11
Qcom AB	556277-9438	Täby	7 979	10,0	2
Läckeby Water AB	556229-3125	Kalmar	14 506	13.7	2
Cash Cap AB	556533-1930	Stockholm	12 062	12.1	0
EQT Scandinavia II		Stockholm		3.5	0
HealthCap KB	969614-4162	Stockholm		12.1	54
HealthCap Colnvest KB	969614-4162	Stockholm		24,4	38
Industrial Development
& Investment KB	9696409631	Stockholm		14.7	40
Innovationskapital Fond 1				28,6	0
Altitun AB	556541-4645	Stockholm	40 084	5,1*	3
Biolnvent
International AB	556537-7263	Lund	22 856	1,9*	3
Carmen Systems	556484-0303	Göteborg	2 100	10,0	2

Forts nästa sida

KMONSFONDEN. S))

Y.ELSEN 23

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

Forts not 4

NOT 4: ÖVRIGA SVENSKA

VÄRDEPAPPER, ONOTERADE

Mkr	Org. nr	Styrelsens säte	Antal andelar	Andelar i%	Bokfört värde
Firedoor NetWork
Security AB	556515-2567	Göteborg	63	4.3	2
FLC Optics AB	556414-3427	Mölndal	544	4.9	2
Ingenjörsfirman
Formex AB	556069-2948	Gislaved	857	11.4	0
Nassko Group AB	5561966490	Göteborg	29	2,9	0
Radians Innova AB	5561964403	Göteborg	174 807	11.7	3
Samba Sensors AB	556430-2965	Göteborg	101 222	10.9	3
Simtra Aerotech AB	556342-6823	Göteborg	234	12.9	1
Spotfire AB	556519-2027	Göteborg	473 118	10.0	3
Innovationskapital
Management AB	556541-0064	Göteborg	1 300	13,0	0
Nordic Capital III		Stockholm		9.7	0
Essex Holding AB	5563566990	Sundsvall	7 127	3.8	1
Slottsbacken
Venture Capital KB	969626-1313	Stockholm		50,0	0

Unique Development

Studios AB	556520-2198	Norrköping	3 970	5,2	1
Superform AB	5564984788	Stockholm			1
JaybisAB	556403-3057	Uppsala	17 857	9,6	2
Swedestart II KB	9696466431	Stockholm		35,4	31
Z-lnvest AB	556206-2371	Östersund	263 889	47,5	39
Totala indirekta investeringar					244
Totalsumma onoterade Innehav					669

* Röstandelen avviker från kapitalandelen i %

NOT 5: AKTIER OCH ANDELAR I NOTERADE BOLAG

Aktier	Antal	Marknadsvärde Tkr	%-andel av aktiekapital	%-andel av röster
ABBA	2 288 100	196 777	0,24	0,33
Alfaskop	82 500	12 870	2,19	2,19
Allcards	175 000	6 300	3,37	3,37
Arkivator	166 286	57 618	5,54	5,54
ASGB	432 425	66 377	3,44	1,90
Assa Abloy B	261800	80 896	0.37	0,24
Astra A	5 675 366	939 273	0.38	0,41
Astra B*	443 333	72 928
Atlas Copco A	625 600	112 608	0,43	0,50
Atlas Copco B*	167 825	29 537
Bure	8 093 350	914 549	14,84	14,84
Carlson Sweden Micro Cap	99 413	13 672
Castellum	8 065 400	701 690	16,13	16,13
Custos A	2 089 449	334 312	7.68	7.11
Custos B*	961 115	153 778
Diligentia	1650 300	91 592	2,63	2,63
Drott B	275 150	19 948	0,24	0,14
Eldon B	186 550	20 707	1,80	0,84
Electrolux B	1 720 300	239 122	0,47	0,38
Enator	294 100	65 584	0,87	0,87
Entra	280 000	66 360	4,34	4,34
Ericsson B	5 647 800	1 090 025	0,29	0,00
Europolitan	120 000	95 160	0,29	0,29
Finnveden B	415 600	49 041	3,92	3,90
Föreningssparbanken	1 249 650	259 302	0,36	0,36
Frontec B	246 800	8 564	1,09	0,46
Gambro A	1 637 200	144 074	0,48	0,63
Gränges	205 325	23 818	0,56	0,56
Guide Konsult B	170 000	24 650	2,39	1,44
Gunnebo	217 800	15 899	1,09	1,09
Haldex	504 900	40 897	2,26	2,26
Handskmakar’n	173 000	5 640	6,92	6,92
Hennes & Mauritz B	562 800	371 448	0,27	0,13
Hexagon B	923 900	153 367	6,25	4,13
Hufvudstaden A	646 576	15 195	0,38	0,08
IBS B	803 483	131 771	5,42	3,92

Forts nästa sida

PENSIONSFONDEN. SJÄTTE FONDSTYRELSEN

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

NOT 5: AKTIER OCH ANDELAR I NOTERADE BOLAG

Aktier	Antal	Marknadsvärde Tkr	%-andel av aktiekapital	%-andel av röster
Industrivärden A	1 240 000	133 920	0,92	0,99
Industrivärden C*	350 000	35 700
Intentia B	274 700	74 718	1,14	0,68
Investor B	499 200	181 459	0,26	0,06
Invik & Co A	200 250	129 161	4,51	5,38
Invik & Co B*	121 050	79 288
Johnson Pump B	561500	15 722	8,49	3,60
KaroBio B	141100	12 346	1,54	1,54
Lundbergs B	131000	12 249	0,17	0,04
Meda A	298 939	11 958	12,37	12,37
MoDo B	491 800	86 557	0,55	0,17
MultiQ	877 730	10 094	16,73	16,73
Nefab B	238 300	19 660	3,45	1,35
Netcom A	90 000	28 530	0,50	0,50
Netcom B*	430 000	141 470
Nibe Industrier B	405 100	50 638	6,90	2,83
Nolato B	680 000	79 900	3,62	1,86
Nordbanken Holding	4 671600	238 252	0,37	0,37
OM Gruppen	650 200	65 670	0,78	0,78
Pandox	551 450	31 157	3,68	3,68
Sandvik A	775 850	108 619	0,33	0,40
Sandvik B*	87 250	12 128
SCA B	626 100	110 507	0,13	0,07
Scania B	1 844 700	277 627	0,92	0,17
S-E-Banken A	2 291 650	195 936	0,39	0,41
Securitas B	987 200	123 400	0,30	0,21
Segerström B	1279 000	72 264	5,39	1,84
SHB A	589 400	198 628	0,23	0,27
Skandia	3 199 350	393 520	0,63	0,63
Skanska B	425 150	94 596	0,37	0,22
SKF B	2 430 400	230 888	2,13	0,00
SSABB	343 700	26 293	0,31	0,04
Stora Enso A	261 261	19 595	0,20	0,21
Stora Enso R*	584 769	41 226
Svolder A	371 600	50 538	21,46	28,29
Svolder B*	997 700	131 198
Swedish Match	3 339 154	98 505	0,77	0.77
Volvo A	1 177 400	211 932	0,87	0,86
Volvo B*	2 665 300	490 415
Wallenstam B	1 590 600	69 986	8,40	5,43
Wedins B	298 500	22 388	5,97	2,13
Zeteco B	129 550	16 194	1,59	1,22
Aktiederivat		-2 040
Total aktieportfölj		11 058 071

* Ägd andel av röster och kapital ingår i A-aktienoteringen
Erlagt courtage uppgår under 1998 till ca 20,45 Mkr.

NOT 6: AKTIER I DOTTERBOLAG

Mkr	Org. nr	Styrelsens säte	Andelar i%	Justerat EK	Bokfört värde
AB Unionskapital
Management i Kalmar	556556-8333	Kalmar	100	0	0
Förvaltnings Aktiebolaget Casum	556543-7315	Göteborg	100	0	0
Förvaltnings Aktiebolag llö	556542-6151	Göteborg	100	0	0
Grönskären Förvaltningsaktiebolag	556544-8791	Kalmar	100	0	0
Götaverken Miljö AB	556312-2968	Göteborg	100	0	36
Socrematic SA	B702046384	Paris, Frankrike
Götaverken Miljö
Venture Capital AB	556126-4127	Göteborg
Flebu Ticon AS	N0940592909	Oslo, Norge
Vassudden Förvaltnings Aktiebolag	556542-6144	Göteborg	100	0	0
AP Riskkapital AB	556536-4139	Göteborg	100		208
Fylkinvest AB	556480-4002	Stockholm
Småföretagsinvest AB	556483-6053	Stockholm
Totalt					244

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN. SJÄTTE FONDSTYRELSEN

NOT 7: UPPLUPNA INTÄKTER
OCH FÖRUTBETALDA KOSTNADER

Mkr	1998	1997
Upplupna räntor likvida medel	0	1
Upplupna räntor obligationer	13	384
Förutbetalda kostnader	2	1
Utbetalda optionspremier	1	4
Totalt	16	390

NOT 8: ÖVRIGA

KORTFRISTIGA FORDRINGAR

Mkr	1998	1997
Fordran på kreditinstitut, affärer
som ej gått i likvid på balansdagen	71	160
REPA	325
Totalt	396	160

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

NOT 9: OBLIGATIONER

Mkr Värdepapper	Emittent	Nom innehav	Värderingskurs	Marknadsvärde
RO 3002	Staten	150	82,269	130
RO 1033	Staten	50	125,601	63
RO 1039	Staten	180	105,609	190
Summa RO		380		383
SPIO 165	Spintab AB	100	106,755	107
Summa RO		100		107
Företagslån	Wihlborgs	10	99,993	10
Konvertibellån	Johnson Pump	1	104.922	1
Lån	ASG	42	100,484	42
Lån	Ratos	113	100.305	113
Lån	S-E-B	-113	99,899	-113
Nektarfonden	JP-Bank	0,02	1086,010	21
Räntederivat				-1
Summa Övrigt		53		74
Totalt		533		564

NOT 10: ÖVRIGA
KORTFRISTIGA SKULDER

Mkr	1998	1997
Skuld till kreditinstitut, affärer
som ej gått i likvid på balansdagen	358	120
Övriga skulder kreditinstitut	400
Premier utställda optioner	3	1
Övrigt	43	2
Totalt	804	123

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN. SJÄTTE FONDSTYRELSEN

GÖTEBORG

11 FEBRUARI 1999

JAN-OLLE FOLKESSON

Styrelseordförande

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

GÖRAN LINDÉN

Vice ordförande

EVA-BRITT GUSTAFSSON

GÖRAN AXELL

ARNE JOHANSSON

PETER SANDBERG

Verkställande direktör

REVISIONSBERÄTTELSE

Undertecknade, som av regeringen förordnats att säsom revisorer granska
Allmänna Pensionsfonden Sjätte Fondstyrelsens förvaltning, far härmed avge
revisionsberättelse för är 1998.

Vi har granskat årsredovisningen, tagit del av räkenskaper, protokoll och andra
handlingar, som lämnar upplysning om fondstyrelsens förvaltning, inventerat de
tillgängar fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit de övriga granskningsätgärder vi
ansett erforderliga.

Revisionen har icke givit anledning till anmärkning beträffande årsredovisningen,
de i densamma upptagna resultat- och balansräkningarna, bokföringen eller
inventeringen eller eljest beträffande fondstyrelsens förvaltning.

GÖTEBORG

12 FEBRUARI 1999

ANDERS LÖRNELL PÄL WINGREN

Auktoriserad revisor Auktoriserad revisor

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

STYRELSE, VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR
OCH REVISORER

ARNE JOHANSSON

Född 1931

Andra uppdrag: Verkställande direktör i
A J Consulting AB. Styrelseordförande i
Företagarnas Riksorganisation -
Riksstyrelsen, Arbetsutskottet. ALMI
Företagspartner AB Koncernstyrelsen,
Beslutsgruppen Småföretagsinitiativet,
Service Aktiebolaget samt Industrins
utvecklingscentra i Kalmar AB. Arne
Johansson är vice styrelseordförande i
Fabrikör J L Eklunds Hantverksstiftelse.
Han är styrelseledamot i ALMI Före-
tagspartner AB i Örebro, Jönköping,
Kalmar och Kronoberg, Fylkinvest AB,
FSF Småföretagsforskning, Sydöstra
Sveriges Travsällskap Kalmar samt
Högskolan Örebro.

JAN-OLLE FOLKESSON

Styrelseordförande

Född 1939

Andra uppdrag: Styrelseordförande i
GE Programutveckling AB. Svensk
Snabbmat AB. Handelshuset Skogma,
samt Falkeskogs Delikatesser AB. Jan-
Olle Folkesson är styrelseledamot i
Desam Fashion Group AB. Platzer
Fastighets AB. Wihlborgs Fastigheter
AB, Team Jelbe Production AB. Sam-
halls Restaurang AB. Meditelligens AB.
IFK Göteborg samt Tefco AB.

EVA-BRITT GUSTAFSSON

Född 1950

Andra uppdrag: Verkställande direktör i
Venantius med dotterbolag. Eva-Britt
Gustafsson är styrelseordförande i
Specialfastigheter Sverige AB samt
styrelseledamot i AB Väginvest. Hon är
suppleant i Botniabanan AB.

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

GÖRAN LINDÉN

V7ce ordförande

Född 1944

Andra uppdrag: Göran Lindén är
styrelseordförande i Pricer AB samt
styrelseledamot i Swedish Match AB,
Monark Stiga AB, Liber AB,
Perstorp Plastic Systems AB och
Pripps Ringnes AB.

GÖRAN AXELL

Född 1936

Andra uppdrag: Styrelseordförande i
Kooperativa Förbundet, Folksam Liv
och Stiftelsen Vi Planterar Träd. Göran
Axell är styrelseledamot i Folksam Sak
och Överstyrelsen KP Pension &
Försäkring. Han är styrelseledamot i
Riksbyggen, KFO (Kooperationens
förhandlingsorganisation), Ktf Väst,
Stiftelsen Kooperativa Muséet, Rive
del Sole Spa samt i Olof Palmes Inter-
nationella Centrum och medlem av pre-
sidiet i Folk och Försvar.

PETER SANDBERG

Verkställande direktör

Född 1959

Andra uppdrag: Styrelseordförande i
Netsys Technology Group AB, AH Små-
företagsinvest AB samt Fylkinvest AB.
Han är vice styrelseordförande i
Götaverken Miljö AB samt styrelse-
ledamot i Volvo Group Finance Sweden
AB, Styrelsen för Fond- och medel-
förvaltning vid Göteborgs Universitet,
Nordic Capital investment committee
och IDI investment committee.

REVISORER

ANDERS LÖRNELL

Auktoriserad revisor

KPMG

PAL WINGREN

Auktoriserad revisor

Öhrlings PricewaterhouseCoopers

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

1998 - A BRIEF SUMMARY

1998 was tbe second year of operations for the Sixtb Fund Board. During
the year, a considerable number of investments were made in unlisted
companies and tbe reallocation of the Asset Management portfolio into
listed stocks was accelerated.

I 1998 was a year of development and much activity. Our
organization was given an operative structure. focus sec-
tors were established and strategies were Consolidated.
Our staff was reinforced by an addition of skilled and
experienced people within the financial and industrial
sectors. Towards the end of the year, the organization
comprised 25 employees.

■ Since the start two years ago. the Fund Capital has
increased by SEK 1.8 billion to SEK 12.2 billion. The
increase amounts to 18.5%, excluding non-realized gains
within Investment Operations.

■ In terms of market valuation. the result of 1998 amounts
to SEK 860 million, a total portfolio return of 8.4%.

■ A new set of benchmarks was defined.

■ Within the Asset Management, the portfolio was
reallocated and a new strategy was formulated. The in-
vestment in listed stocks reached a total volume of SEK
7 billion. A reallocation from fixed income into stocks
was undertaken during the autumn. On a volatile market,
several stocks could be purchased at a verv favourable
price level.

■ Active ownership and substantial holdings in Invest-
ment AB, Bure, Svolder and Castellum proved useful
tools to enhance the growth of portfolio value.

■ Investment Operations focused upon four well-defined
sectors of investment.

■ SEK 900 million are invested in more than 120 unlisted
companies. representing a wide span of business activity
and domicile. Twenty companies are direct holdings.
while the others are owned via investment funds and
investment companies.

■ Within Investment Operations, the first exit from a holding
in a direct-owned company was carried out.

Reallocation of the total Capital, since December 1996

2000

9612 9703 9706 9709 9712 9803 9806 9809 9812

■ Stocks H Fixed income Private equity

XSFONDEX. SJÄTTE FOXDSTV1

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

STATEMENT OF INCOME

MSEK	1998
REVENUES, ASSET MANAGEMENT
Interest income and Capital gain/loss	662
Dividends received	119
Total revenue, Asset Management	781
REVENUES. INVESTMENT OPERATIONS
Capital gain/loss	6
Additional income	2
Total revenue, Investment Operations	8
Total revenue	789
OPERATING COST
Total cost	-84
Net income	705
UNREALIZED GAIN/LOSS DERIVED FROM MARKET VALUATION
Fixed income	-40
Listed shares	195
Total income	860

BALANCE SHEET

MSEK	Market value 1998-12-31	M arket value 1997-12-31
ASSETS
Tangible fixed assets	3	2
Financial fixed assets	11 983	3 603
Current assets	995	7 826
Total assets	12 981	11431
FUND CAPITAL AND LIABILITIES
Fund Capital	12 164	11 304
Current liabilities	817	127
Total fund capitai and liabilities	12 981	11431

PENSIONSFONDEN. SJÄTTE FONDSTYPEISE

Skr. 1998/99:132 Bilaga 4

ADRESSFÖRTECKNING

ADRESSFÖRTECKNING PORTFÖLJBOLAG
Bolag	Adress	Postort	Telefonnummer
A H Småföretagsinvest AB	Box 7528	103 92 Stockholm	08-455 30 45
A+ Science Invest AB	Box 3096	400 10 Göteborg	031-778 21 30
AB Tradex Converting	Bultgatan 32	440 32 Kungälv	0303-20 66 00
AB Unionskapital	Kärrhovsgatan 5	392 31 Kalmar	0480-263 58
Aspen Invest AB	Sjöportsgatan 2	417 64 Göteborg	031-65 87 70
AutoAdapt AB	Hedeforsvägen 6	443 61 Stenkullen	0302-558 20
Elimag Industri AB	Box 890	851 24 Sundsvall	060-55 00 50
Essex AB	Box 755	851 22 Sundsvall	060-16 11 00
Fylkinvest AB	Box 7490	103 92 Stockholm	08-454 3045
Götaverken Miljö AB	Box 8877	403 72 Göteborg	031-50 19 60
Interverbum AB	Lilla Bommen 1	411 04 Göteborg	031-771 22 70
Modig Machine Tool AB	Box 20	570 80 Virserum	0495-310 20
MultiQ International AB	Ridbanegatan 4	213 77 Malmö	040-14 35 00
Mölnlycke Health Care Holding AB		405 03 Göteborg	031-746 00 00
NetSys Technology Group AB	Nämndemansgatan 3	431 85 Mölndal	031-720 60 00
Nordisk Renting AB	Box 14044	104 40 Stockholm	08-670 98 00
Z-lnvest AB	Prästgatan 31B	831 31 Östersund	063-13 20 40
6:e AP-fonden	Stortorget 29	211 34 Malmö	040-30 25 75
6:e AP-fonden	Rådhusesplanaden	903 28 Umeå	090-71 32 00

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN.
SJÄTTE FONDSTYRELSEN

Haraldsgatan 5. 413 14 Göteborg

Telefon 031-741 10 00

Telefax 031-741 10 99

www.apfond6.se

Skr. 1998/99:132

Bilaga 5

Skr. 1998/99:132

Bilaga 5

1 (2)

Årsredovisning

1998

Allmänna pensionsfonden, sjunde fondstyrelsen

Förvaltar Premiesparfonden

Förvaltningsberättelse

Riksdagen har beslutat om ett nytt allmänt pensionssystem (prop. 1997/98:151,
bet. 1997/98:SfU 13, rskr. 1997/98:315 och 316). I det nya systemer ingar att en del av
pensionsavgiften skall avsättas till s.k. premiepension och att dessa belopp skall förvaltas i
värdepappersfonder efter individuella val av pensionssparama. För de personer, som inte gör
ett val av annan fond, skall medel placeras i en särskild fond, Premiesparfonden, vilken skall
förvaltas av den nybildade sjunde fondstyrelsen inom Allmänna pensionsfonden.

Premiesparfonden skall förvaltas efter samma ordning och regler som gäller för andra
värdepappersfonder och för de bolag som förvaltar dessa, d.v.s. enligt lagen (1990:1114) om
värdepappersfonder och föreskrifter utfärdade av Finansinspektionen. I övrigt gäller även
bestämmelser i reglemente för Allmänna pensionsfonden (lagen 1983:1092).

Sjunde fondstyrelsen inrättades den 1 juli 1998. Regeringen har genom beslut den 25 juni
1998 förordnat sex av de nuvarande sju styrelseledamöterna. Ytterligare en ledamot
förordnades efter räkenskapsårets utgång den 14 januari 1999.

Under räkenskapsåret har inga medel tillförts Premiesparfonden. Medelsförvaltningen, som
var avsedd att påböijas under senare delen av 1999, kan komma att uppskjutas på grund av
försening i uppbyggnaden av datasystemet för fondval inom Premiepensionsmyndigheten.

Verksamheten under räkenskapsåret har huvudsakligen utgjorts av förberedelser för den
planerade medelsförvaltningen. Fondbestämmelser antogs av styrelsen den 3 december 1998
och har ingivits till Finansinspektionen för godkännande. Styrelsen har även fastställt regler
om anmälningsplikt för innehav av finansiella instrument.

Under hösten igångsattes arbetet med ett nytt datasystem för den framtida förvaltningen.
I januari 1999 flyttade fondens kansli till nya lokaler på Vasagatan i Stockholm, j

Personal

Skr. 1998/99:132

Bilaga 5

2(2)

Vid fondstyrelsens kansli var vid räkenskapsårets utgång tre personer anställda, varav två
kvinnor.

Löner och ersättningar (KSEK)

1998

Styrelse och verkställande direktör

566

Övriga

869

Resultat m m

Enligt riksdagens beslut skall kostnaderna för fondstyrelsens verksamhet betalas med de
medel som styrelsen förvaltar. I avvaktan på att medel tillförs Premtesparfonden finansieras
verksamheten med lån och räntekonto med kredit från Riksgäldskontoret (Regeringens beslut
nr 30,1998-06-25). Under räkenskapsåret har följande belopp tagits i anspråk (i KSEK):

Lån

Räntekonto med kredit

3.017

Skr. 1998/99:132

Bilaga 5

Org. Nummer 8024UO-2302

RESULTATRÄKNING

Fond

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN,
SJUNDE FONDSTYRELSEN

Fondnr

6193

KSEK

INTÄKTER

Ränteintäkter

KOSTNADER

Räntekostnader

Personalkostnader

Övriga förvaltningskostnader (Not 1)

19980701-19981231

11 11

-16

-985

-719 -1.720

ÅRETS RESULTAT

-1.709

Skr. 1998/99:132

Bilaga 5

uug. nummer ölu-+uo-2jU2

BALANSRÄKNING

Fond

ALLMÄNNA PENSIONSFONDEN,
SJUNDE FONDSTYRELSEN

Fondnr

6193

KSEK	1998-12-31

TILLGÅNGAR

OMSÄTTNINGSTILLGÅNGAR

Fordrinear

Övriga kortfristiga fordringar

Förutbetalda kostnader och uppl intäkter (Not 2)

303 306

KASSA OCH BANK
Handkassa
Nordbanken

1.373 1.378

SUMMA TILLGÅNGAR

1.684

EGET KAPITAL OCH SKULDER
EGET KAPITAL

Årets resultat

-1.709 -1.709

SKULDER

Kredit hos Riksgäldskontoret (Not 3)

Leverantörsskulder

Övriga skulder

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter (Not 4)

3.017

116

175 3.393

SUMMA EGET KAPITAL OCH SKULDER

1.684

Ställda panter Inga

Ansvarsförbindelser Inga

Org. nummer 802406-2302

Bokslutskommentarer

Skr. 1998/99:132
Bilaga 5

Årsredovisningen har upprättats enligt god redovisningssed. Årets inköp av inventarier har
kostnadsförts direkt i resultaträkningen.Fordringar upptas till det värde som de beräknas
inflyta med. Fonden är befriad från inkomstskatt vid placeringar inom Sverige.

Noter till resultat- och balansräkningen
(KSEK)

Not 1 Övriga förvaltningskostnader

Övriga kostnader 477

Arvoden 241

718

Not 2 Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter

Hyror 239

Övrigt 64

--------3Ö3

Not 3 Kredit hos Riksgäldskontoret

Enligt regeringsbeslut nr 30 1998-06-25

Total ram Utnyttjad

Rörlig kredit på räntekonto 4.900 3.01-/

Lån för finansiering av anläggningstillgångar 1.300 0

Not 4 Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter

Sociala avgifter och semesterlöneskuld
Revisionsarvode

Mats DiUén
/I /tZX-

Dag Sehlin

Åke Smi^r

Verkställande direktör

/Inger Ryden Bergendahl

Org nr 802406-2302

Skr. 1998/99:132

Bilaga 5

Revisionsberättelse

for

Allmänna Pensionsfondens sjunde fondstyrelse

Undertecknade, som av regeringen förordnats att såsom revisorer granska Allmänna
Pensionsfondens sjunde fondstyrelses förvaltning, far härmed avge revisionsberättelse
för räkenskapsåret 1998-07-01—1998-12-31.

Vi har granskat årsredovisningen, tagit del av räkenskaper, protokoll och andra
handlingar, som lämnar upplysning om fondstyrelsens förvaltning, inventerat de
tillgångar fondstyrelsen förvaltar samt vidtagit de övriga gransknmgsåtgärder vi ansett
erforderliga.

Revisionen har icke givit anledning till anmärkning beträffande årsredovisningen, de i
densamma upptagna resultat- och balansräkningarna, bokföringen eller inventeringen
eller eljest beträffande fondstyrelsens förvaltning.

Stockholm den 11 februari 1999

Per-Olof Akteus
Auktoriserad revisor

Lena Hedlund
Auktoriserad revisor

Pål Wingren f
Auktoriserad revisor

STYRELSE, VERKSTÄLLANDE DIREKTÖR OCH
REVISORER

Skr. 1998/99:132

Bilaga 5

Ordförande:

F.d. riksdagsledamoten, tidigare ordförande i nksoagens nänngsutskott

Birgitta Johansson, f. 43, Tidaholm

Ovnga uppdrag:

Vice ordförande ALMI Företagspartner Skaraborg AB. ledamot Invest in Sweden

Agency (ISA), Svenges Geologiska Undersökningar (SGU), Exportkontrollrådet,

Gothia Science Park AB, Sätra Bruk AB. direknonen för Allmänna Barnhuset.

Vice ordförande:

Finans- och fastighetschefen i LO

Clas Nykvist, f. 48, Sävedalen

Ovnga uppdrag:

Ledamot Scanminmg AB

Övriga ledamöter:

Generaldirektören och chefen för Brottsoffermyndigheten

Britta Bjeile, f. 41, Umeå

Ovnga uppdrag:

Ledamot i Arbetsgivarverkets styrelse

Departementsrådet i Fuiansdepanementet

Mats Dillen, f. 61, Sollentuna

Avdelningschefen vid Högskoleverket

Inger Ryden Bergendahl, f. 46, Kungsängen

Direktören

Dag Sehlin, f. 45. Bromma

Övnga uppdrag:

Ordförande PBK Outsourcing AB, ledamot D Carnegie AB, Swedegiro AB,

Posten Kredit AB, Posten Systemservice. Bokus AB, Värdepappersadmimstranon AB,
OM New Markets

Direktören

Björn HalL f, 42. Stockholm

Övnga uppdrag:

Ledamot SSAB, Mandamus Fastigheter AB, Ekman & Co, Jostra Medizintechmk AG. Nordic
Capital Svenska AB

Verkställande direktör

Åke Smids, f. 30

Revisorer

Pål Wingren

Auktoriserad revisor. Öhriings PncewaterhouseCoopers

Per-Olof Akteus

Auktoriserad revisor. KPMG

Lena Hedlund. Förordnad av Finansinspeknonen

Auktoriserad revisor. Deloitte & Touche Stockholm AB.

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

WILLIAM M.

MERCER

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av 1-6:e AP-fonderna till
december 1998

Maj 1999

7 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Sektion

Innehåll

Sida

Utvärdering av övergripande mål

Sammanfattning av AP-fondema totalt

3-6. Respektive AP-fonds avkastnings- och riskanalys åren 1994-98:

- Sammanfattning avkastningsanalys

- Mål och jämförelseindex

- Avkastning och tillgångsfördelning

- Bidragsanalys

- Branschexponering

- De fem största innehaven

- Målutvärdering

3	1 -3 :e AP-fonden	7
4	4:e AP-fonden	42
5	5:e AP-fonden	58
6	6:e AP-fonden	73
7	Jämförelsegrupper	81

Appendix

Appendix 1

Appendix 2

Appendix 3

Appendix 4

Appendix 5

Appendix 6

Avkastningstabeller 1-3 :e AP-fonden

Kommentarer Bidragsanalys

Tillgänglig avkastningshistorik 4:e AP-fonden

Avkastningshistorik 4:e AP-fonden

Tillgänglig avkastningshistorik 5:e AP-fonden

Avkastningshistorik 5:e AP-fonden

I denna rapport anges externa förvaltare ej vid namn, l-3:e AP-fondens durationer i tabeller och
enhandsengagemang är borttagna

April 1999

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

1. Utvärdering av övergripande mål

1.1 Inledning

William M. Mercer har på uppdrag av Finansdepartementet utvärderat 1-6 AP-fondema under
perioden 1 januari 1994 - 31 december 1998. Utvärderingen omfattar såväl målutvärdering som
avkastnings- och riskanalys för respektive AP-fond. William M. Mercer genomförde motsvarande
utvärdering även förra året. I årets utvärdering har också en mer övergripande analys av den totala
AP-fonden som en enhet genomförts. Detta har resulterat i kommentarer kring AP-fondemas
reglemente samt avsaknad av samsyn på totalportföljen.

1.2 ÖVERGRIPANDE TOTALANSVAR

AP-fondema är idag uppdelade på sex separata fonder. En sjunde kommer att skapas i samband med
det nya premiepensionssystemet Hela systemet är mycket komplext Idag finns varken någon
person eller myndighet utöver Riksdag och regering, som har ett övergripande totalansvar för hela
systemet. Det är därför av yttersta vikt att tillsätta ansvariga som far en sådan roll, och som far tid
och resurser att ägna sig åt detta på heltidsbasis. Här följer några arbetsuppgifter, som idag är
försummade:

1. Allokering: Enligt ett flertal studier beror 70 - 90 % av resultatet av kapitalförvaltning på
fördelningen mellan olika tillgångsslag. Idag finns det inte någon som är ansvarig för den totala
allokeringen för AP-fondema. Även inom fondema är detta försummat Denna fördelning bör
göras ”på sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension” (§
11 i APR). Vi tolkar detta som att hänsyn ska tas även till skuldsidan vid allokeringen. Vi har
inte funnit något sådant tänkande i det material vi erhållit

2. Utvärdering: Den interna utvärdering i flera av AP-fondema är idag undermålig och görs på
olika sätt i de olika fondema. Dessutom är data av låg kvalitet Att fa en tillfredsställande
struktur på detta kräver ett mycket stort arbete.

3. Översyn av regelverk: APR reglerar AP-fondemas verksamhet. Regelverket innehåller
mängder av oklarheter och rena motsägelser. De olika fondema har tolkat reglerna olika. Det är
idag inte möjligt att uppfylla vissa mål utan att bryta mot andra. Ingen hänsyn har tagits till de
nya pensionssystemet. Den översyn av systemet, som nu pågår, är därför av stor vikt

13 BLANDMANDAT GER EFFEKTIVARE FÖRVALTNING

Idag är AP-fondema uppdelade på olika mandat Första till Tredje AP-fonden har huvudsakligen ett
räntemandat. Fjärde till Sjätte AP-fonden har aktiemandat En alternativ struktur vore att ge en eller
flera fonder ett identiskt biandmandat, dvs de tillåts placera i alla tillgångsslag: aktier, obligationer,
fastigheter etc, både i Sverige och utomlands. Denna uppläggning är idag mycket vanlig bland
kapitalförvaltare. Här följer några fördelar som detta leder till:

1. En biandmandat medför att en optimal allokering kan göras mellan olika tillgångsslag, såsom
aktier och obligationer etc. Det bör kunna leda till stora ökningar i avkastningen till samma risk.

2. Market-timing: Ett biandmandat ger förvaltare möjligheter till market-timing, som innebär att
fördelningen mellan tillgångsslag, speciellt aktier och obligationer, förändras över tiden. Detta
bör kunna leda till stora vinster för AP-fondema. Det kan också stabilisera
konjunktursvängningarna.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3. Kassaförvaltning: Fjärde till Sjätte AP-fonden utvärderas idag i princip mot ett fullinvesterat
aktiemandat. Detta leder till en press på att sänka andelen likvida medel. Detta kan leda till att
förvaltarna snabbt måste sälja aktier för att kunna köpa nya, vilket kan leda till försämrat resultat.
Om AP-fondema far såväl aktie- som räntemandat uppstår inte detta problem.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

1.4 UTVÄRDERING AV DEN TOTALA PORTFÖLJEN

1.4.1 Den totala portföljens utseende

Som tidigare betonats bör AP-fondema ses som en helhet. Resultatet för pensionssystemet beror på
hur den totala portföljen, dvs summan av alla AP-fondema, utvecklar sig. Den totala portföljen
fördelar sig på följande tillgångsslag:

AP-fondernas totala portfölj

Den totala portföljens risk uppgår till ca 4,3 %, och riskpremien utöver den riskfria räntan till ca 1,5

1.4.2 Jämförelse med en optimala portfölj

Portföljen ovan kan jämföras med en optimal portfölj. För att få en rättvisande jämförelse kan en
portfölj skapas med samma risk som portföljen ovan, men där den förväntade avkastningen
maximeras. Enligt bl.a. Adler & Dumas består denna optimala portfölj i jämvikt av en kombination
av världsindex för aktier (hedgat) och en riskfri tillgång av svenska statsskuldväxlar. Följande
portfölj har samma risk som AP-fondemas totala portfölj (4,3%), men riskpremien är dubbelt så hög,
3,0 % per år2, vilket resulterar i en förväntad vinst på 11 miljarder kronor per år:

1 Riskpremien for aktier har antagits vara lika med det historiska genomsnittet för USA 1926-98, som uppgår till 9%.
Riskpremien för obligationer med en duration lika med AP-fondens kan utläsas ur den (reala) avkastningskurvan. Avdrag görs
sedan för AP-fondens alfa. Den resulterande riskpremien för obligationer blir därmed 0,1 %.

' Riskpremien för aktier antagits vara lika hög i Sverige som utomlands i det långa loppet (9%). Avkastningen på den
svenska aktiemarknaden har visserligen varit högre än de flesta andra länder under 80- och 90-talet Höga
avkastningar under en lång period är dock inget tecken på en fortsatt hög avkastning, snarare tvärtom.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Orsaken till den förväntade ökade avkastningen är att aktieandelen i den ”optimala” portföljen är
betydligt högre (33%) jämfört med i den nuvarande totala portföljen (15%). Aktier har i det långa
loppet haft en betydligt högre avkastning än räntebärande. Hur kommer det sig att risken i den
optimala portföljen ändå blir lika låg som i den nuvarande? Den optimala portföljens aktiedel har en
risk som är endast 70 % av den nuvarande totala portföljens aktiedel, eftersom den består av en
riskspridd internationell aktieportfölj där valutarisken är eliminerad. Vidare är de räntebärande
tillgångarna placerade i växlar, som har en mycket lägre risk, i stället för obligationer? Orsaken till
skillnaden i utfall mellan de två portföljerna är att betydligt högre ersättningar för risk erhålles på
aktiemarknaden jämfört med obligationsmarknaden.

Den optimala portföljen ledde till en förväntad ökad vinst på ca 11 miljarder kronor per år till samma
risk. Detta motsvarar ca 10 % av de årliga pensionskostnaderna4. Detta innebär att
pensionskostnaderna skulle kunna sänkas med motsvarande belopp, dvs ca 10 %.

Observera att detta bara är ett enkelt räkneexempel. Med mer avancerade metoder är det möjligt att
skapa en ännu bättre portfölj. Vi föreslår att en noggrann studie av detta görs.

3 Här har risk definierats som standardavvikelsen for månadsavkastningar, på samma sätt som AP-fondema räknat.
Om hänsyn tas även till skuldsidan blir problemet mycket mer komplext.

4 Baseras på en pensionsutbetalning om drygt 120 mdr.

April 1999

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

2.1

Sammanfattning av ap-fonderna totalt

Mål För Respektive AP-fonds totalportfölj

AP-fond	Mål enligt respektive AP-fond
1 - 3:e AP-fonden	Enligt placeringspolicy skall en realvärdesäkring av fondkapitalet genereras. På längre sikt bör kapitalet följa den reala lönesumman.
4:e AP-fonden	Totalavkastningen sedd över en femårsperiod skall något överträffa ett avkastningsindex for stockholmsbörsen.
5:e AP-fonden	Kapitalförvaltningen skall på lång sikt överträffa den avkastning som marknaden erbjuder med 0,8 procentenheter per år. Med lång sikt avses här en rullande femårsperiod*.
6:e AP-fonden	6:e AP-fonden skall förvalta allmänna pensionsmedel så att avkastningsmålen uppfylls, samt erbjuda riskkapital till svenskt näringsliv, inte minst till mindre och medelstora företag för att främja tillväxt och sysselsättning.

•Detta mål är nytt for 1998. Tidigare var målet att överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs, liknande 4:e AP-
fondens mål.

2.2 AP-fondens Resultat 1998

Totalt AP- fonderna	1998 %	1997 %	1996 %	1995 %	1994 %	Avkastning %(*r)	Ack. avkastning %
l-3:e AP-fonden	11,1	4,7	14,8	12,8	-2,4	8,0	47,0
Reallön	6,7	2,9	5,4	0,7	1,3	3,4	18,0
KPI	-1,1	1,7	-0,4	2,2	2,5	1,0	4,9
AP Fond 45	8,7	28,6	38,0	20	7,8	20,1	149,6
Findatas avkastningsindex	13,0	27,8	43,1	20,7	6,5	21.6	165,5
AP Fond 56	5,3	313	42,0	23A	4,6	20,4	153,3
Findatas avkastningsindex	13,0	27,8	43,1	20,7	6,5	21.6	165,5
AP Fond 6	9,9	8,4				9,1	19,1
Index saknas

5 Enligt Mercers skattningar för 1994-97, verklig avkastning 1998.

6 Enligt Mercers skattningar for 1994-97, verklig avkastning 1998.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3. Första - Tredje AP-fonden

• SAMMANFATTNING AVKASTNINGSANALYSEN

Mål

Målsättningen att en realvärdesäkring av fondkapitalet skall genereras, har mer ån väl uppfyllts.
Realavkastningen var 11,1% under 1998. Även den långsiktiga målsättningen - att följa den reala
lönesumman - har infriats7. Den reala avkastningen har under den senaste femårsperioden varit
47% eller 8% per år. Detta kan jämföras med en reallåneökningen om 18,0% under
femårsperioden samt 3,4% per år. Sammanfattningsvis har således 1-3:e AP-fondens såväl
kortsiktiga som långsiktiga målsättningen uppfyllts för totalportföljen.

Strategi

Den strategiska viktningen mellan tillgångsslag kan inte utvärderas då ett benchmark för
totalportföljen saknas. AP-fonden anger varje år i verksamhetsplanen den strategiska
inriktningen för respektive tillgångsslag. Mercer kan således endast kommentera huruvida AP-
fonden rör sig i rätt riktning för att uppnå den uttalade strategiska fördelningen. Vid utgången av
år 1997 var 86% placerade i nominella tillgångar, 10% i reala och 4% i fastigheter. Enligt
verksamhetsplan8 1998, som anger målen för 1998-99, skall den nominella totalportföljen9 vara
oförändrad. Den utländska delportföljen ökas upp till 10%, vilket innebär att den svenska
nominella delportföljen skall minska i motsvarande mått. Reallåneandelen skall vidare hållas
oförändrad och fastighetsandelen ökas till 5%. Dessa målsättningar är oförenliga. Det går inte att
öka fastighetsandelen utan att minska antingen den nominella totalportföljen eller
reallåneportföljen.

Sammanfattande tabell:

	Uttalad Strategi	Beteende under 1998	Måluppfyllelse: rätt riktning ?
Nominella portföljen totalt	Oförändrad	Oförändrad	Ja
Varav svenska	Minskas	Minskning 84% till 79%	Ja
Varav utländska	Ökas upp till 10%	Ökning 1,7% till 7%	Ja
Reallån	Oförändrad	Minskning 10,2% till 9,8%	(Nej)
Fastigheter	Okas upp till 5%	Ökas från 4,2% till 4,4%	Ja

Den svenska nominella portföljen har minskat och den utländska ökat i rätt riktning i enlighet
med det uttalade målet för 1998-99. Fastighetsandelen har ökat något och reallåneandelen
minskat i motsvarande mån. Sammantaget kan sägas att AP-fonden rör sig i riktning mot den
uttalade strategin.

7 Huruvida detta är ett bra mål diskuteras under avsnitt 3.2.

' AP-fonden har formulerat två versioner av verksamhetsplanen för 1998. Den första gäller for 1998 och den andra,
reviderade versionen gäller för 1998-99. Härav kan vi inte utvärdera måluppfyllelse endast kommentera riktningen.
’ Den nominella portföljen består av svenska och utländska nominella placeringar.

April 1999

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Bidragsanalys

En bidragsanalys kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till den uttalade strategin. Då
AP-fonden ej har fastställt ett strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med
hjälp av AP-fondens uttalade mål för 1998 samt tolkningar av reglementet fastställt ett
jämförelseindex för 199810. Indexet speglar den maximalt tillåtna positionen i fastigheter och
utländska nominella obligationer samt tar hänsyn till AP-fondens uttalade strategi avseende
reallån och den nominella totala portföljen. Indexet speglar inte AP-fondens optimala portfölj,
men kan ses som en analys av huruvida resultatet av AP-fondens verkliga strategi skiljer sig från
resultatet av den portfölj som de enligt sina uttalade mål i kombination med ett fullt utnyttjande
APR11 skulle kunnat vara investerad L

Sammanfattningsvis har l-3:e AP-fonden uppnått en överavkastning om 0,05%-enheter i
jämförelse med jämförelseindexet för totalportföljen. AP-fondens överviktning i nominella
svenska räntor (81,4% mot 75%) samt underviktning i utländska räntor (4,3% mot 10%) har i
detta sammanhang varit strategiskt positivt. Samtidigt har underviktningen i fastigheter (4,3%
mot 5%) varit strategiskt negativt Detta trots att AP-fonden underavkastat Mercers
fastighetsindex och överavkastat index för nominella utländska placeringar, SSBG5. Detta
förklaras av att avkastningen för SSBG5, hedgat (8,9%) varit lägre än, och avkastningen för
fastighetsindex (14,3%) högre än, det totala jämförelseindexet som var 9,95%.

Utländska nominella räntor och reallån är de tillgångsslag som bidragit positivt till
totalportföljens avkastning i relation till respektive jämförelseindex. Den utländska nominella
portföljen år den delportfölj som relativt sitt index haft högst avkastning. Däremot har ett negativt
bidrag i jämförelse med Mercer fastighetsindex genererats för fastighetsportföljen. Den svenska
nominella obligationsportföljens avkastning sammanfaller med AP-fondens interna index, vilket
innebår att de inte bidrar till någon överavkastning gentemot index. Även om delportföljema inte
lyckats slå respektive jämförelseindex, kan bidraget till totalportföljens avkastning vara positivt.

Nedan kommenteras respektive delportfölj

Svenska nominella placeringar

AP-fondens portfölj har utvärderats gentemot AP-fondens interna index. Detta index är enligt
Mercers analyser det index som är mest lämpligt att använda12. AP-fonden har riskjusterat13
avkastat -0,14 % per år i förhållande till det egna indexet. Resultatet är nästan signifikant14. En
underavkastning på 0,14 % motsvarar en förlust på ca 3,5 miljarder kronor under en
femårsperiod. Slutsatsen av detta är att alternativa placeringsformer bör övervägas. Ett
beaktansvärt alternativ är att vara aktiv på de marknader där möjligheten att överträffa
marknaden bedöms som god samt att vara passiv på övriga marknader. På detta sätt kan onödiga
förluster begränsas.

10 75 % Internt index nominella svenska obligationer, 10% SSB5-hedgat (utländska obligationer), 10% OMRX-
REAL (realobligationer) samt 5% Mercer fastighetsindex som beror av sammansättningen i AP-fondens
fastighetsbestånd och har framräknats av Mercer med utgångspunkt från SCB:s och Catellas statistik.

'1 Med avseende på diversifiering, riskspridning.

12 Hög korrelation 0,998 samt en mer rättvisande sammansättning avseende bostad, statsskuldväxlar samt övriga
statsobligationer enligt regressionsanalyser. Alternativet OMRX-TOTAL är ett möjligt, men mindre lämpligt
alternativ.

13 Mätt som Jensens alfa.

14 Underavkastningen är signifikant på 6%-nivån. Normalt anses 5 % som lägsta signifikanta gräns.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Den svenska nominella portföljens avkastning har jämförts med två olika jämförelsegrupper, en
översiktlig med livbolag och årsavkastningssiffror och en mer detaljerad med övriga
kapitalförvaltare och månadsavkastningar. Ränteportföljemas sammansättning skiljer sig åt
bland kapitalförvaltama. Jämförelsen med livbolagen kan därför endast ses som en
avkastningsjämförelse mellan olika större institutioner. Avseende jämförelsegruppen med övriga
kapitalförvaltare, har korrigering för olikheter i ränteportföljemas sammansättning genomförts.
Istället för att ange absoluta tal, anges respektive rånteportfölj relativt ett relevant index. l-3:e
AP-fonden hamnar sämst i jämförelsen med livbolag samt näst sämst i jämförelsen med övriga
kapitalförvaltare under femårsperioden 1994-93, både i jämförelsen med livbolagen i absoluta tal
samt i jämförelsen med övriga kapitalförvaltare i relativa termer. I jämförelse med livbolagen år
AP-fondens avkastning 10%-enheter sämre än genomsnittet i gruppen under femårsperioden
1994-98. Detta kan endast ses som en ren avkastningsjämförelse som ej beaktar portföljernas
fördelning mellan olika typer av räntebärande värdepapper och duration. Skillnaden bör därför
tolkas medförsiktighet. Iden andra jämförelsegruppen där relativa tal anges, har AP-fonden gått
0,1% sämre per år än sitt jämförelseindex. Detta skall jämföras med andra ränteförvaltare, som
gått 0,9% båttre ån index i genomsnitt. AP-fondens informationskvot ligger på -0,4% per år.
Snittet i gruppen exklusive AP-fonden är 0,7, vilket år en bra informationskvot för en aktiv
förvaltare. En negativ informationskvot under en femårsperiod är inte acceptabel. Den
riskjusterade avkastningen (Jensens alfa) är -0,14 % för AP-fonden och genomsnittet i gruppen
0,6 % per år.

Utländska nominella portföljen

Mätt under en treårsperiod har AP-fondens avkastning varit 12,4% per år. Ett hedgat index har
under samma period en avkastning om 8,7% per år och ett ohedgat 13.1% per år. Under
tvåårsperioden 1996-97 skall portföljen jämföras med ett kombinerat index15 så att en rättvisande
hedge avspeglar portföljen och under 1998 ettfullt hedgat index. Mycket talar dock för att det inte
skall bestå av kombinationer av AP-fondens nuvarande jämförelseindex16. Resurser borde läggas
på att finna ett jämförelseindex som båttre speglar den faktiska strategin samt fångar det verkliga
placeringsuniversumeL Då existerande jämförelseindex, SSBG5 hedgat eller ohedgat, inte är
relevanta är riskjusterade avkastningar i förhållande till index ointressanta. För att göra en
djupare analys krävs information om den exakta positionen som valulasåkrats över tiden.

Reallån

Avkastningen i absoluta tal är 12,1% för fonden och 11,7% OMRX-REAL. Portföljens
överavkastning är 0,2% per år. Den högre avkastningen har dock skapats under en högre
durationsrisk. Durationen i index är ca 11 år och i portföljen ca 13,5 år. Den riskjusterade
avkastningen (Jensens alfa) år nära noll (-0,01% per år), vilket indikerar att AP-fonden legat
passiv i portföljen och endast följt marknaden. Detta är rimligt, då omsättningen på marknaden
för realobligationer har varit mycket låg. l-3:e AP-fondens strategi att låta portföljens duration
vara längre än index, har varit lyckosam.

Fastigheter

Den totala fastighetsportföljens avkastning under femårsperioden år 63,5%. AP-fondens
målsättning att uppnå OMRX-REAL+2% är inte möjligt att utvärdera under perioden, då OMRX-
REAL endast funnits de två senaste åren. Det saknas ett jämförbart och relevant index under hela
femårsperioden, varför slutsatser år svåra att dra.

15 Index bestående av ett hedgat och ohedgat

16 En mycket låg korrelation med portföljen, ca 0,6.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Vid jämförelse med en jämförelsegrupp bestående av 6 livbolag, har AP-fonden lyckats väl
avkastningsmässigt under femårsperioden. Den ackumulerade avkastningen är 14,8%-enheter
bättre för AP-fonden än genomsnittet i jämförelsegruppen. Då fastighetsbeståndet och därmed
avkastningen skiljer sig mellan olika förvaltare, bör dock resultatet tolkas medförsiktighet.

För 1998 har Mercer konstruerat ett Fastighetsindex för AP-fonden. Under 1998 har AP-fonden
inte lyckats slå det av Mercer sammansatta fastighetsindexet AP-fondens portfölj avkastade
11,8% under året och Mercers Fastighetsindex 14,3%. Jämförelsegruppens genomsnittliga
avkastning var 13,3% för 1998. Vid jämförelse med livbolagens fastighetsavkastning tas dock
ingen hänsyn till sammansättningen av fastighetsbeståndet, vilket görs i Mercers sammansatta
index. Fastighetsindex är dock behäftade med osäkerheter, varför resultatet bör tolkas med
försiktighet.

Fastighetsportföljens delportföljer

De placeringar som genomförts i Amerikanska fastighetsfonder, REITs, har i ohedgade termer
bidragit positivt till avkastningen i fastighetsportföljen. REITs förvaltas till största delen av två
externa förvaltare Båda förvaltarna har lyckats att bidra, i riskjusterade termer på ett signifikant
sätt, till fastighetsportföljens totalavkastning. AP-fonden valutasäkrar dock samtliga utländska
fastighetsplaceringar. Då jämförelseindex för den hedgade totalportföljen saknas kan ingen
utvärdering av den totala utländska fastighetsportföljen genomföras.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1 AVKASTNINGSANALYS: 1-3:E AP-FONDERNA

Mercer anser att en utvärdering skall göras mot ett strategiskt jämförelseindex som är kopplat till
åtagandet, skulden. I avsaknad av ett sådant fastställt index, genomförs analysen mot det av AP-
fonden formulerade jämförelseindexet för respektive delportfölj. En sådan utvärdering reflekterar
endast tillgångssidan.

3.1.1 Totalportföljen - mål och avkastning

Mål: Enligt placeringspolicy skall en realvärdesäkring av fondkapitalet genereras.

På längre sikt bör kapitaletfölja den reala lönesumman.

Årsavkastningssiffror från AP-fondens årsrapporter har jämförts med identifierade mål:

• KPI

• Reallön

Delpoitfölj (SEK)	98 (%)	97 (%)	96 (%)	95 (%)	94 (%)	Snitt 94-98	Ack. 94-98
AP-fonden TOTALT (realt)	11,1	4,7	14,8	12,8	-2,4	8,0	47,0
Reallön	6,7	2,9	5,4	0,7	1,3	3,4	18,0
KPI	-1,1	1,7	-0,4	2,2	2,5	1,0	4,9

Målsättningen att en realvärdesäkring av fondkapitalet skall genereras, har mer än väl uppfyllts.
Realavkastningen var 11,1% under 1998. Även den långsiktiga målsättningen - att följa den reala
lönesumman - har infriats17. Den reala avkastningen har under den senaste femårsperioden varit
47% eller 8% per år. Detta kan jämföras med en reallöneökningen om 18,0% under femårsperioden
samt 3,4% per år. Sammanfattningsvis har således l-3:e AP-fondens såväl kortsiktiga som
långsiktiga målsättningen uppfyllts för totalportföljen.

17 Huruvida detta är ett bra mål diskuteras under avsnitt 3.2.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

l-3:e AP-fondens totala portfölj har avkastat 10% i nominella termer och 11,1 % i reala termer under
199818. AP-fonden består av fyra delportföljer, tillgångsslag, vilket framkommer i nedanstående
tabell. Under 1998 avkastade svenska nominella placeringar 10,7%, utländska nominella placeringar
13,5 %19, reala obligationer 3,8%20 och fastigheter 11,8%.

Delpoitfölj (SEK)	98 (%)	97 (%)	96 (%)	95 (%)	94 (%)	Snitt 94-98	Ack 94-98
	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (%)	Avk (%)
Svenska nominella obligationer	10,7 (-)	53 (-)	143 (-)	16,6 (-)	-03 (-)	9,4	56,7
Internt index	10.7 (-)	<5,2 (-)	15,0 (-)	16,3 (-)	0,7 69	9,5	57,3
OMRX-TOTAL	11,2 (3,32)	6,2 (3,21)	16,2 (3,12)	16,6	-7,0	9,6	58,3
Utländska nominella obligationer	133 (-)	18,8 (-)	5,4 (-)			124	42,1
SSBG52' hedgad	8,9 (5.80)	9,2 (5,49)	8,0 (5,25)			8,7	28,4
Reallån	(-)	8,0 (-)				5,9	12,1
OMRX-REAL	3,2 (11,46)	8,2 (11,88)				5,7	11,7
Fastigheter	113	12,4	10,0	4,70	13,0	103	633
OAÄA-ÄE4Z. +2%	5,2	70,0
Mercers Fastighetsindex22	143
AP-fonden TOTALT (realt)	11,1	4,7	143	123	-24	8,0	47,0
Reallön	<5,7	2,9	5,4	0,7	7,3	3,4	78,0
KPI	-7,7	1,7	-0,4	2,2	2,5	1,0	4,9

(l-3:e AP-fondens durationer är föremål for sekretess)

” AP-fondemas totalportfölj har pga brister i data ej kunnat beräknas med hjälp av delportföljer och marknadsvärden
för dessa. Årssiffroma är således hämtade från årsredovisningar 1994-98.

” Enligt Bundna kapitalmetoden som AP-använt, ges 10,1%.

20 Enligt Bundna kapitalmetoden som AP-använt ges 4,1%.

21 Salomon Smith Bameys G5. G5 innebär USA, Tyskland, Storbritannien, Japan samt Frankrike.

22 Mercers fastighetsindex är ett sammansatt index bestående av olika delindex för att spegla fastighetsbeståndets
sammansättning, vilket inte något existerande offentligt index gör idag. Se vidare avsnitt 3.1.5

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1.1.1 Totalportföljen -Tillgångsfördelning

Första - Tredje AP-fondens Tillgångsfördelning

1993-1998 vid årets shit

I avsaknad av en fastställd strategisk viktning mellan olika tillgångsklasser över tiden har de absoluta
nivåerna istället för relativt de strategiska vikterna angivits ovan. Målet23 för 1995 och därefter har
varit att successivt öka andelen reallån och fastigheter. De uttalade målen att öka fastighetsandelen
har släpat, medan reallånedelen, med undantag för 1998, har ökat såsom tänkt Under 1996 ökades
exempelvis andelen från 3,6% till 8,9%. Infor 1999 har de nominella svenska respektive utländska
obligationsportföljema delats upp i AP-fondens uttalade strategiska mål.24 Detta är positivt då det
både underlättar utvärderingar samt tydliggör AP-fondens strategi.

Den strategiska viktningen mellan tillgångsslag kan inte utvärderas då ett strategiskt mål för
totalportföljen saknas. Mercer kan således endast kommentera huruvida AP-fonden rör sig i rätt
riktning för att uppnå den uttalade strategiska fördelningen. Vid utgången av år 1997 var 86%
placerade i nominella tillgångar, 10% i reala och 4% i fastigheter. Enligt verksamhetsplan25 1 998
skall den nominella portföljen26 vara oförändrad. Den utländska delportföljen ökas upp till 10%.
Detta innebär att den svenska nominella delportföljen skall minska i motsvarande mån.
Reallåneandelen skall hållas oförändrad och fastighetsandelen ökas till 5%. Dessa målsättningar är
oförenliga. Det går inte att öka fastighetsandelen utan att minska antingen den nominella
totalportföljen eller reallåneportföljen. Den svenska nominella portföljen har minskat och den
utländska ökat i rätt riktning i enlighet med det uttalade målet för 1998-99. Fastighetsandelen har
ökat något och reallåneandelen minskat i motsvarande mån. Sammantaget kan sägas att AP-fonden
rör sig i riktning mot den uttalade strategin.27

23 Enligt l-3:e AP-fondens verksamhetsplaner för respektive år.

24 I utvärderingen nämns att målet för 1999 är 10 %. Verksamhetsplanen för 1998 angav dock bara ”öka valutarisk”,
vilket är mångtydigt Tidigare år saknas också uppdelning av den nominella placeringarna i utländska och svenska.

25 AP-fonden har formulerat två versioner av verksamhetsplanen för 1998. Den första gäller för 1998 och den andra,
reviderade versionen gäller för 1998-99. Härav kan vi inte utvärdera måluppfyllelse endast kommentera riktningen.

26 Den nominella portföljen består av svenska och utländska nominella placeringar.

27 Valutaexponeringen över tiden är svår att tolka då ohedgade positioner blandas med hedgade. Ytterligare information
från l-3:e AP- fonden förutsätts för att en ingående analys skall kunna genomföras.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1.1.2 Bidragsanalys

En bidragsanalys28 kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till den uttalade strategin. Då
AP-fonden ej har fastställt ett strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med hjälp
av AP-fondens uttalade mål för 1998 samt tolkningar av reglementet fastställt ett jämförelseindex för
1998. Indexet speglar den maximalt tillåtna positionen i fastigheter och utländska nominella
obligationer samt tar hänsyn till AP-fondens uttalade strategi avseende reallån och den nominella
totala portföljen. Indexet speglar inte AP-fondens optimala portfölj, men kan ses som en analys av
huruvida resultatet av AP-fondens verkliga strategi skiljer från resultatet av den portfölj som de
enligt sina uttalade mål i kombination med ett fullt utnyttjande APR29 skulle kunnat vara investerad

i. Se vidare Appendix 2 för kommentarer och förklaringar avseende bidragsanalysen.

Jämförelseindexet blir då:

• 75% Internt index nominella svenska obligationer, 10% SSBG5-hedgat (utländska obligationer,

10% OMRX-REAL (realobligationer) samt 5% Mercers Fastighetsindex30

Tillgångsslag	Jfr index	Index vikt (%)	Portfölj- vikt 19983,(%)	Portfölj avk. (%)	Index- avk. (%)	Portföljavk indexavk
Svenska nominella räntor	AP Internt Index	75,0	81,4	10,7	10,7	0,0
Utländska nominella räntor	SSBG5-hedgat	10,0	4,3	13,5	8,9	4,6
Reallån	OMRX-REAL	10,0	10,0	3,8	3,2	0,6
Fastigheter32	Mercers Fastighetsindex	5,0	4,3	11,8	14,3	-3,0
Totalt		100	100	10,0	9,95	0,05

l-3:e AP-fondens avkastning var 10% och det strategiska indexet var 9,95% under 1998. AP-fonden
har således uppnått en överavkastning om 0,05% under det senaste året. Av tabellen ovan
framkommer att ett bra strategiskt val33 skulle ha varit att övervikta svenska nominella räntor samt
fastigheter och att undervikta reallån och utländska nominella räntor. Detta då indexavkastningen för
dessa delportföljer överträffar avkastningen for totalportföljens index. Dessutom framkommer vilka
delportföljer som överträffar respektive jämförelseindex, överavkastningen34. Utländska nominella
räntor samt reallån har haft en överavkastning.

21 En bidragsanalys bör göras minst kvartalsvis då viktningen mellan tillgångar förändras över tiden. En
bidragsanalys har genomförts med hjälp av årssiffror. Detta då marknadsvärden och avkastningssiffror for
fastighetsportföljen kvartalsvis eller månadsvis saknas.

29 Med avseende på diversifiering, riskspridning.

30 Mercer fastighetsindex som beror av sammansättningen i AP-fondens fastighetsbestånd och har framräknats av
Mercer med utgångspunkt från SCB:s och Catellas statistik. Se avsnitt 3.1.5 Fastigheter, för kommentarer och
beskrivning.

31 Baserat på den genomsnittliga fördelningen mellan tillgångsslag i AP-fondens portfölj under 1998.

32 Ett helt rättvisande index för fastighetsförvaltningen finns ej. Möjligen utgör det index som administreras av
Svenskt fastighetsindex ett lämpligt mått for den svenska delen. Tyvärr är detta icke offentligt för 1998.

33 Med hänsyn tagen endast till avkastningen.

34 Portföljens avkastning minus indexavkastningen.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

I nedanstående tabell framkommer hur AP-fondens strategiska val fallit ut under 1998 (bidrag från
strategi). Bidraget till totalportföljen från respektive delportföljs överavkastning framkommer också.
Är portföljens avkastning högre än delportföljens jämförelseindex är bidraget positivt.

Tillgångsslag	Bidrag från Strategi (%)	Bidrag från överavk. (%)
Svenska nominella räntor	0,05	0,00
Utländska nominella räntor	0,06	0,20
Reallån	0,0	0,06
Fastigheter	-0,03	-0,11	Övrigt bidrag	Total Överavk.
Totalt	0,08	0,15	-0,18	0,05

Sammanfattningsvis kan sägas att AP-fonden strategi att övervikta nominella svenska obligationer
och undervikta utländska nominella obligationer har varit positivt Beslutet att undervikta
fastighetsandelen har dock varit negativt

Utländska nominella räntor och reallån är de tillgångsslag som bidragit positivt till totalportföljens
avkastning i relation till respektive jämförelseindex. Den utländska nominella portföljen är den
delportfölj som relativt sitt index haft högst avkastning. Däremot har ett negativt bidrag i jämförelse
med Mercer fastighetsindex genererats för fastighetsportföljen. Den svenska nominella
obligationsportföljens avkastning sammanfaller med AP-fondens interna index, vilket innebär att de
inte bidrar till någon överavkastning gentemot index. Även om delportföljema inte lyckats slå
respektive jämförelseindex, kan bidraget till totalportföljens avkastning dock positivt

Övriga kommentarer avseende bidragsanalysen:

För att göra en bidragsanalys förutsätts relevanta index för respektive delportfölj och totalportföljen.
Mercer har i möjligaste mån använt relevanta index. Detta anser vi uppnått för den svenska
nominella portföljen och reallåneportföljen. Däremot är vi tveksamma till SSBG5, hedgat för den
utländska portföljen35 samt det fastighetsindex som AP-fonden själva valt som index för
fastighetsportföljen. Mercer har skapat ett jämförelseindex för 1998. Avkastningen för detta är
14,3%37, dvs högre än avkastningen för AP-fondens portfölj.

Sammanfattningsvis har 1-3:e AP-fonden uppnått en överavkastning om 0,05%-enheter i jämförelse
med jämförelseindexet för totalportföljen. AP-fondens överviktning i nominella svenska räntor
(81,4% mot 75%) samt underviktning i utländska räntor (4,3% mot 10%) har i detta sammanhang
varit strategiskt positivt Samtidigt har underviktningen i fastigheter (4,3% mot 5%) varit strategiskt
negativt. Detta trots att AP-fonden underavkastat Mercers fastighetsindex och överavkastat index för
nominella utländska placeringar, SSBG5. Detta förklaras av att avkastningen för SSBG5, hedgat
(8,9%) varit lägre än, och avkastningen för fastighetsindex (14,3%) högre än, det totala
jämförelseindexet som var 9,95%.

35 Se vidare avsnitt 3.1.3 for kommentarer kring detta.

36 Beskrivs mer i detalj under fastighetsavsnittet 3.1.5

37 Bestående av Kommersiella fastigheter, Bostäder, och utländska investeringar. Resultatet blir vanligen bättre med
sammanvägda index som består av olika delindex. Se vidare avsnitt 3.1.5, for kommentarer.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1.2 Nominella Svenska placeringar

De nominella placeringarna består dels av Svenska räntebärande placeringar (3.1.2), dels av
Utländska räntebärande placeringar38 (3.1.3).

3.1.2.1 Nominella svenska räntebärande placeringar - Tillgångsfördelning

Första - Tredje AP-fondens Nominella Svenska Räntebärande

Ingen särskild strategi har uttalats mellan fördelningen statsobligationer och bostadsobligationer.
Innehavet av bostadsobligationer var lägst under 1995-96. Under det senaste året har korta
placeringar, undantaget reverser,39 nästan utgått helt fiån portföljen. Statsobligationer uppgår till ca
44% och bostadsobligationer till 43% av de nominella placeringarna. l-3:e AP-fonden är en
betydande aktör på den svenska obligationsmarknaden40, vilket nedanstående diagram visar.

	Andel av totala obligationsmarknaden	Andel av totala stats/obligationsmarknaden
Är	Marknadsvärde	Marknadsvärde
1994	54%	39%
1995	46%	30%
1996	45%	28%
1997	42%	26%
1998	39%	28%

l-3:e AP-fondens andel av statsobligationsmarknaden har minskat fiån 39% till 28%. AP-fonden
framhåller svårigheten att som stor förvaltare slå jämförelseindex . En orsak sägs vara att de pga sin
storlek påverkar marknadspriserna. Mercer instämmer i detta men inte i slutsatsen. En stor förvaltare
kan inte vara lika aktiv, dvs den aktiva risken (tracking error) blir lägre för en större förvaltare. Det

38 De nominella placeringarna förvaltas i fyra olika delportföljer, Obligation Sverige, Obligation Utland,
Kreditspread Sverige/utland och Specialfinansiering.

” Med snitt duration 1,7-1,8 år.

40 Enligt Stockholmsfondbörs information om ränteindex. ________________________________

April 1999

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 6

blir därmed svårare att bli bäst på marknaden, samtidigt som risken att bli sämst också är lägre. Detta
innebär att en stor förvaltare vanligen ligger någonstans i mitten, dvs varken bäst eller sämst.

Det finns ingenting i den teoretiska eller empiriska litteraturen som tyder på att en stor förvaltare har
en systematisk nackdel41. Däremot bör en stor förvaltare vara mindre aktiv42. Därmed minskas
riskerna för prispåverkan och extra kostnader. Detta bör leda till att möjligheterna att slå index ökar,
om än i ringa grad.

3.1.2.2 Nominella svenska räntebärande placeringar - Avkastningsanalys

Mål: Avkastningen skall, mätt som ett rullande femårsmedeltal, vara högre än för ett internt
nominellt marknadsindex.

I utvärderingen har följande index använts:

AP-fondens Interna Index

OMRX-TOTAL43

Under 199744 ändrades sammansättningen på det interna indexet Från att vara ett bredare
marknadsindex till att endast innehålla svenska stats- och bostadsobligationer med benchmarkstatus
samt statsskuldväxlar45. Förändringen medförde en högre duration i jämförelseindex, vilket märks år
1996 då både det gamla och nya indexet beräknats. Det gamla hade en duration på 2,87 år och det
nya 3,11 år. Vid utvärderingen används det gamla indexet för åren 1994-96 och det nya under åren
1997-98.

41 Tvärtom visar en empirisk undersökning av forskare på Handelshögskolan att större ränteförvaltare klarat sig
bättre i genomsnitt jämfört med mindre förvaltare. Många av de mindre förvaltarna har t.o.m. lagt ned sin förvaltning
pga lönsamhetsproblem. För aktieförvaltare råder enligt studien det omvända förhållandet

42 Om en ledning sätter ett ambitiöst mål eller ändrar portföljens duration ofta leder detta till hög omsättning, vilket
pga begränsad likviditet leder till ogynnsamma prisförändringar och därmed extra kostnader.

45 För jämförelse mot OMRX-TOTAL finns illustrationer i Appendix I.

‘‘Det gamla interna indexet har använts sedan 1987.

45 Anledningen var bland annat att indexet var svårt att underhålla pga nya emissioner och ändringar. Den aktiva
delen ansågs utgöras av stat och bostad och den ”illikvida” delen lämnades därför åt sidan. AP fonden l-3:s portfölj
innehåller dock illikvida värdepapper vilket måste beaktas vid utvärderingen.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Första - Tredje AP-fondens sammansättning

Jämförelseindex innehåller 50% Statsobligationer, 36% bostadsobligationer och 14%
statsskuldväxlar. Index har under året ökat i statsskuldväxlar och bostadsobligationer medan
statsobligationer minskat relativt index. AP-fondens portfölj är underviktad i statsobligationer och
överviktad i bostadsobligationer i jämförelse med index under 1996-97. Det senaste året är också
bostadsobligationer något underviktat i jämförelse med index.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Överavkastning:

I diagrammet ovan framkommer att den ackumulerade överavkastningen (skillnaden mellan
portföljens avkastning och index) för AP-fonden (den smalare linjen) var 0,6 %-enheter lägre än för
det interna indexet“ under femårsperioden. I absoluta tal innebär detta att den ackumulerade
femårsavkastningen var 56,7% för AP-fondsportföljen och 57,3% för det interna indexet
Motsvarande årsavkastning är 9,4 % för AP-fonden och 9,5 % för det interna indexet Diagrammet
visar också om AP-fonden överträffade marknaden (staplarna oavsett farg överstiger nollstrecket)
eller underträffade marknaden (staplarna oavsett färg understiger nollstrecket) då marknaden steg
(gråa staplar) och föll (svarta staplar). Det optimala är naturligtvis att oavsett marknaden faller eller
stiger, alltid överträffa marknaden. Detta innebär att samtliga staplar oavsett farg befinner sig över
nollstrecket

AP-fonden har överträffat det interna indexet under 31 av 60 månader jämfört med endast 21 av 60
månader för OMRX-TOTAL. AP-fonden är bättre på att överträffa OMRX-TOTAL i fallande
marknad (62%) än i stigande (28%) och det interna indexet bättre i stigande (57%) än i fallande
(31%). Orsaken till detta är skillnaderna i duration mellan indexen. Det senaste året kännetecknas av
kontinuerligt fallande räntor och därmed en stigande avkastning på innehavet av obligationer med
längre löptider.

Det senaste året var avkastningen 10,7% i såväl det interna indexet som i AP-fondens portfölj.
OMRX-TOTAL avkastade dock 11,2%. Portföljen beräknas dock efter transaktionskostnader till
skillnad från index. Durationen vid utgången av 1998 var 3,35 för AP-fondens portfölj, 3,14 i det
interna indexet och 3,32 i OMRX-TOTAL. Under 1996-97 var durationen högre i OMRX-TOTAL
och i det interna indexet än i AP-fondens portfölj. Under 1998 låg OMRX-TOTAL och AP-
fondsportföljen relativt lika, medan det interna indexet var något lägre. Det senaste året innebär
således att både det interna och externa indexen har haft en kortare duration än l-3:e AP-fondens
portfölj till samma eller högre avkastning. Däremot under 1996-97 har durationen varit högre i både

46 1,6%-enheter sämre än det officiella indexet OMRX-TOTAL, vilket framgår av Appendix 1.
19

April 1999

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

det externa och det interna indexet än i totalportföljen47, vilket märks i den högre avkastningen för
index under dessa år. I Appendix 1 finns ”Mercer Performance analytics”, ”Mercer Retums
Consistency” för AP-fonden gentemot internt index. Motsvarande finns även för jämförelse
gentemot OMRX-TOTAL.

AP-fondens riskjusterade avkastning (Jensens alfa)48 mätt mot det interna indexet är -0,14 % per år,
vilket är signifikant på 10%-nivån. Mätt mot OMRX-TOTAL blir dock alfa signifikant positivt. Det
är mycket märkligt att slutsatserna blir de motsatta om olika benchmark används. Mercer anser att
det interna indexet är mer rättvisande än det externa indexet OMRX-TOTAL49, särskilt avseende
den underexponering gentemot bostadsobligationsmarknaden som AP-fonden haft. Även
korrelationen är ett bra mått på vilket index som bör användas. AP-fondens korrelation med det
interna indexets är 0,998 och med OMRX-TOTAL 0,99, dvs den ej förklarade delen är 5 gånger
större för OMRX-TOTAL. Skillnaden i korrelation kan tyckas liten, men kan leda till diametralt
motsatta slutsatser. Vid kontroll av det interna indexet med hjälp av en regressionsmodell, visar de
resulterande vikterna god överensstämmelse med AP-fondens portfölj, vilket inte var fallet med
OMRX-TOTAL. Även detta indikerar att det interna indexet är att föredra framför OMRX-TOTAL.

Sammanfattningsvis används därför det interna indexets i Mercers slutsatser. Detta innebär att AP-
fondens riskjusterade underavkastning på 0,14 % motsvarat en förlust på ca 3,5 miljarder kronor
under en femårsperiod. Mercer anser att alternativa placeringsformer, exempelvis passiv
indexförvaltning, bör övervägas. Ett beaktansvärt alternativ är att vara aktiv på de marknader där
möjligheten att överträffa marknaden bedöms som goda samt att vara passiv på övriga marknader.

47 Risken mätt som standardavvikelse per år är under perioden 3,2 % för AP-fonden, 3,1 % för det interna indexet
och 3,4 % i OMRX-TOTAL.

48 Jensens alfa är ett mått på hur bra eller dåligt en förvaltare lyckats jämfört med ett index till samma risk. Jensens
alfa beräknas med hjälp av linjär regression, där fondens avkastning relativt den riskfria räntan beror på marknadens
avkastning relativt den riskfria räntan. Interceptet, alfa, är ett mått på överavkastning från val av värdepapper eller
timing. Alfa påverkas inte av durationen. Jensens alfa är ett mått ursprungligen utvecklat för aktiemarknaden. På
obligationsmarknaden tar metoden hänsyn till parallella skift i avkastningskurvan, som förklarar ca 90% av

AP-fondens interna index kontra det externa indexet. Till största del olika

regressionsanalyser av delkomponenterna.

prisförändringar på obligationer.

49 Efter analys av första till tredje

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

”Mercer snail” nedan anger hur den relativa avkastningen och risken jämfört med index varierar
över tiden sedan 1994. Linjen anger glidande medeltal. Som framgår av diagrammet har risk och
avkastning varit relativt stabila över tiden, som är att förvänta for en så pass stor förvaltare. Vidare
har AP-fonden tagit en högre risk relativt index50 under större delen av femårsperioden (många
observationer till höger om vertikalaxeln). Denna relativt högre risk har inte betalat sig i en högre
ackumulerad avkastning jämfört med index under perioden.

AP-fonden 1-3 nominell svensk ränta

Rullande 12 månaders risk / avkastning index relativt l-3:e AP- fonden
1,0 januari 1994 till december 1998 (Månatligen)

1.0

-13*

-1.»

-13*

-1.0%

-03*

03* 03*

13» 13

WILLIAM M.

MERCER

3.1.2.2.1 Svenska nominella räntebärande placeringar - Jämförelsegrupper

Under avsnitt 7.1.1-7.1.2 återfinns jämförelse av den svenska nominella portföljens avkastning med
två olika jämförelsegrupper, en översiktlig med livbolag och årsavkastningssiffror och en mer
detaljerad med övriga kapitalförvaltare och månadsavkastningar. Ränteportföljemas sammansättning
skiljer sig åt bland kapitalförvaltama. Jämförelsen med livbolagen kan endast ses som en
avkastningsjämförelse mellan olika större institutioner. Avseende jämförelsegruppen med övriga
kapitalförvaltare, har korrigering av olikheterna i ränteportföljemas sammansättning genomförts.
Istället för att ange absoluta tal, anges respektive ränteportfölj relativt ett relevant index. I jämförelse
med livbolagen är AP-fondens avkastning 10%-enheter sämre än genomsnittet i gruppen under
femårsperioden 1994-98. Detta kan endast ses som en ren avkastningsjämförelse som ej beaktar
portföljernas fördelning mellan olika typer av räntebärande värdepapper och duration. Skillnaden
bör därför tolkas med försiktighet. I den andra jämförelsegruppen där relativa tal anges, har AP-
fonden gått 0,1% sämre per år än sitt jämförelseindex. Detta skall jämföras med andra
ränteförvaltare, som gått 0,9% bättre än index i genomsnitt. AP-fondens informationskvot ligger på
-0,4% per år. Snittet i gruppen exklusive AP-fonden är 0,7, vilket är en bra informationskvot för en
aktiv förvaltare. En negativ informationskvot under en femårsperiod är inte acceptabel. Den
riskjusterade avkastningen (Jensens alfa) är -0,14 % för AP-fonden och genomsnittet i gruppen 0,6
% per år.

50 Detta mätt som standardavvikelse på tillgångssidan, såsom AP-fonden definierat risk Mercer anser att hänsyn bör
tas även till skuldsidan. En sådan riskdefinition leder till annorlunda slutsatser.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1.23 Nominella portföljen, bransch, värdepapper och rating

Rating:

Svenska portföljen: Det är en högre andel med högre kreditvärdighet år 1998 än år 1997.

Utländska portföljen: Det är en högre andel med högre kreditvärdighet år 1998 än år 1997.
Branschfördelning:

Första - Tredje AP-fonden Räntebärande utlåning

1994-1998, vid årets slut

10,0%


										o Svenska staten och kommuner , Finansinstitut o Energi o Skog a Fastighet a Övrigt näringsliv inkl valutaplaceringar Utländska låntagare

40,0%

20,0%

Det är tydligt att andelen utländska låntagare ökat under 1998. Kommentar: Övervikt i stat och
mellanhandsinstitut både avseende engagemang och exponering. Den genomsnittliga ratingen inom
respektive sektor överrensstämmer med marknadens utom beträffande ”Övrigt Näringsliv”, där
marknaden ligger i genomsnitt på A- och AP-fonden på BBB+. Sektorlimitema anger maximal
exponering inom respektive sektor och fastställs med hänsyn till fondens befintliga utlåning,

April 1999

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

marknadens kreditvolymer och kreditvärdighet. AP-fonden bedöms utgöra 20%52 av den totala
utlåningen. Sedan hösten 97 beslöts att sektorlimiter per land för utländska placeringar tillsvidare ej
skulle tillämpas, varför denna anges som endast utländska placerare.

Stora engagemang:

(Stora engagemang är föremål för sekretess)

3.13 Utländska nominella portföljen

3.13.1 Utländska nominella portföljen: Valutasäkring

Utlandsportföljen utgjorde vid 1998-års utgång ca 44 mdr. Den största delen förvaltas internt av AP-
fonden. En extern förvaltare53 med ett fritt mandat används som ett komplement till den interna
förvaltningen.

AP-fondens styrelse beslutar om den utländska nominella portföljen skall valutasäkras. Under 1998
hedgades portföljen till 100%. Så har dock inte varit fallet under hela femårsperioden. Under början
av perioden hedgades den interna utländska portföljen endast delvis. Det började med att AP-fonden
hedgade interna portföljen men inte de utländska förvaltamas. Nu hedgas hela förvaltningen.

3.13.2 Utländska nominella portföljen: Avkastningsanalys

Mål: Avkastningen skall, mätt som ett rullande femårsmedeltal, vara högre än ett externt
internationellt marknadsindex. Detta index är för närvarande Salomon Smith Bamey G5-index
(SSBG5). Inget om hedgat eller ohedgat.

Följande index har använts för totalportföljen utland:

SSBG5-index hedgat i SEK54

SSBG5 inkluderar 5 länder55. Placeringar i portföljen får dock ske i emissioner från samtliga 17
länder av de 17 länder som ingår i SSBWGBI56. Däremot fick placeringar tidigare endast ske i 5,
fr.o.m. slutet av 1998 i 4 valutor. Tillåtna valutor/länder är USA, Japan, Storbritannien och Euro.
Euron ersattes nyligen valutor från Tyskland och Frankrike57. Placeringsmöjlighetema utökades
också i slutet av november till att omfatta hela EMU-området AP-fonden för ett resonemang där
valet av index sker med utgångspunkt i valutaexponeringen snarare än placeringsuniversumet58.

52 Enligt AP-fonden ca 500 mdr av totalt 2300 mdr.

53 Tidigare tre externa förvaltare.

54 Storleken och graden av utnyttjade hedgar över tiden är oklar. Ett hedgat index har dock använts. Detta trots att
portföljen från tid till annan varit ohedgad eller delvis ohedgad.

” Tyskland, Frankrike, Storbritannien, USA och Japan.

56 Samtliga länder i Salomon Smith Bamey World Government Bond Index.

57 Numer har Tyskland och Frankrike ersatts av Euro, vilket innebär 4 valutor. AP-fonden väljer att undervikta EMU-
området och istället för att ersätta vikterna för Tyskland och Frankrike i SSBWGBI mot EMU viktema, låta EMU-
området representeras av Tyskland och Frankrikes vikter. Detta innebar en underviktning av EMU-området med ca 15%-
enheter.

31 Enligt AP-fonden utnyttjas dock i praktiken inte hela placeringsuniversumet, utan bara G5-ländema.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Placeringar (SEK)	98	97	96	Arsavk. 96-98	Ack. 96-98	Standard avvikelse	Beta
	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk	Avk	(%)
Utländska nominella hedgade	13,5 (-)	184 (-)	5,4 (-)	12,4	42,1	54	0,43
SSBG5 hedgad	8,9 (5,80)	9,2 (5,49)	40 (5,25)	8,7	28,4	2,9	0,52
SSBG5 ohedgad	17,3 (5,80)	18,3 (5,49)	4,2 (5,25)	13,1	44,6	7,1	0,48

Enligt det material vi erhållit har l-3:e AP-fonden varit fullt valutasäkrad under 1998. Vi har dock
inte kunnat erhålla information om deras policy, mer än att portföljen varit delvis valutasäkrad, för

1996-97. Datamaterialet indikerar att det mesta av portföljen säkrats efter mitten av 1997, medan en
mindre del säkrats innan dess. Vid utvärdering av kapitalförvaltning är det mycket viktigt att mäta
utfallet mot rätt jämförelseindex. Då vi inte har exakt information om policy för valutasäkring blir
våra slutsatser av denna del av portföljen mycket osäkra.

Målet med valutasäkring enligt AP-fonden är att styrelserna önskar eliminera valutarisken. Risken
mätt som standardavvikelse är mycket lägre för ett valutasäkrat index än för ett osäkrat under 3-
årsperioden (1996-98). AP-fondemas portfölj ligger mellan de två indexen, eftersom den säkrats
under en del av perioden.

Risken för utländska obligationer som en separat portfölj är dock inte relevant. Det viktiga är hur
risken för utländska obligationer påverkar portföljens totala risk Därvid inverkar även korrelationer
mellan de olika tillgångsslagen. Det enklaste sättet att mäta denna risk är som ”beta”59 för en
delportfölj mätt mot den totala portföljen. Ett beta under ett innebär att tillgången sänker portföljens
totala risk Som framgår av tabellen ovan leder valutasäkring av index till en något lägre risk AP-
fondemas utländska obligationer har mätt som beta minskat risken bättre än index. Orsaken till detta
torde vara att portföljen består av fler marknader (17) än index (5), vilket leder till ”riskspridning”.

Index förklarar60 endast ca 35 % av förändringarna i den utländska räntebärande portföljen. Normalt
är förklaringsgraden 80 - 90 %. Detta indikerar att AP-fonden inte har valt rätt jämförelseindex för
sina utländska obligationer eller att de data vi erhållit är felaktiga. En förklaring är att index endast
inkluderar 5 länder, medan fonden placerar i 17 länder61. En arman felkälla är att policyn för
valutasäkring varierat över tiden. Pga att ett rättvisande index saknas blir samtliga slutsatser för
denna del av portföljen mycket osäkra. Ett mer representativt index bör införskaffas eller konstrueras
som på ett bättre sätt återspeglar fondens placeringsstrategi.

59 ”Beta” anger med hur många procent en delpoitfölj fäller i värde då den totala portföljen minskar i värde med 1 %.

60 R2, som är lika med kvadraten av korrelationskoefficienten.

61 Enligt AP-fonden utnyttjas dock inte placeringsmöjlighetema i de 17 länderna. Det är snarare de 5 G5-ländema
som gäller.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Strategisk allokering:

Styrelsen fattar beslut om valutasäkring. Placeringsutskottet beslutar om strategiska marknads- och
valutavikter för utländska nominella räntebärande placeringar i relation till vikterna i G5-index. För
placeringar inom EMU-området far VD fritt bestämma marknadsvikt och duration efter de av
placeringsutskottet fastställda strategiska vikterna for EMU-området som helhet. I nedanstående
diagram visas fördelningen mellan länder:

Första - Tredje AP-fondens utlandsportfölj jfrt
SSBG5 index

---------199-5-1998 -----------------

-20,0%

1998 är Tyskland och
Frankrike sammanslaget
till Euro

Utlandsportföljen är överviktad i USA och Storbritannien, samt underviktad i Japan under 1998. En
underviktning i Euroområdet föreligger också.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Överavkastning:

Enligt ovanstående diagram är den ackumulerade överavkastningen (skillnaden mellan portföljens
avkastning och index) för AP-fonden (den smalare linjen) 13,7 %-enheter högre än för SSBG5-
hedgat under femårsperioden. I absoluta tal innebär detta att den ackumulerade femårsavkastningen
var 42,1% för AP-fondsportföljen (12,4% per år) och 28,4% för SSBG5-hedgat (8,7% per år). Mätt
under en treårsperiod har alltså AP-fondens överavkastningen varit 3,7% per år. Standardavvikelsen
i AP-fondens portfölj är dubbelt så stor som i det hedgade indexet Mäts istället AP-fondens portfölj
mot ett ohedgat index som har avkastat 44,6% under treårsperioden är risken och avkastningen
högre i index än i portföljen. Under 1998 har porföljen varit fullt valutasäkrad, vilket innebär att
jämförelsen mot det hedgade indexet är mer relevant Portföljens avkastning var 13,5% och indexet
8,9% under 1998, vilket är en mycket hög överavkastning under ett år.

Valutasäkringen har under perioden lett till en försämrad avkastning på 0,7 % per år. Skillnaden
mellan det säkrade och osäkrade indexet uppgår till 4,4 % per år. Valutaförändringar är dock mycket
svåra att förutsäga. I det långa loppet jämnar svängningar troligen ut sig, enligt forskning. Det är
därför fel att dra slutsatsen att valutasäkring inte är bra. I det långa loppet leder valutasäkring troligen
till lägre risk till ungefär samma avkastning. Under denna period har det dock inte varit lönsamt. Den
centrala frågan är om detta hade gått att förutsäga i förväg? Svaret är troligen nej.

Förmodligen skall en analys av AP-fondens totala portfölj genomföras mot en kombination av det
hedgade och det ohedgade indexet över tiden. För 1998 skall portföljen jämföras mot det hedgade
indexet då styrelsen fattat beslutet att valutasäkra portföljen till 100%. Tiden dessförinnan är mer
osäker och förutsätter ett kombinerat index av tillåtna positioner.

Utländska obligationer bidrar till att sänka portföljens totala risk62. Vidare medför valutasäkring att
risken i totalportföljen sänks ytterligare. Därmed inte sagt att full valutasäkring är optimalt, se vidare
utvärderingen av målsättning. Det går dock inte att dra någon säker slutsats av om fonden skött
denna del av portföljen på ett tillfredsställande sätt, eftersom rättvisande jämförelseindex saknas.
Vidare är tidsperioden, 3 år, för kort.

62 Betavärdet mot portföljen är mindre än 1. Det hedgade indexet har lägre betavärde än det ohedgade.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mercer Snail:

APF1-3 Currency Hedged Fund

MERCER

”Mercer snail” ovan anger hur den relativa avkastningen och risken jämfört med index varierar över
tiden sedan 1996. Den röda linjen anger glidande medeltal. Som framgår av diagrammet har risk och
avkastning inte varit stabila över tiden. Detta kan delvis förklaras av att AP-fonden vid början av

1996 inte valutasäkrade portföljen. Den extra risk AP-fonden tog genom att inte terminssäkra
portföljen lönade sig inte i avkastningstermer. Det förefaller av diagrammet ovan som om AP-
fonden sedan mitten av 1996 tagit bra positioner gentemot index. Någonstans i slutet- mitten av

1997 var positionen nära det hedgade indexet vilket tyder på att en 100%-ig valutasäkring tagits.
Diagrammet indikerar därefter att både den relativa risken och avkastningen ökat i jämförelse mot
index.

3.133 Utländska nominella räntebärande - delportföljer

AP-fondens utlandsportfölj kan delas upp i den interna och den externa förvaltningen. AP-fonden ser
detta som två separata uppdrag. De externa uppdragen, under 1998 endast Förvaltaren, har ett
mandat i ohedgade termer. AP-fonden hedgar både den externa förvaltningens positioner och sina
egna. Då de inte har exakt information om Förvaltarens exponering vid vatje tidpunkt, gör AP-
fonden en beräkning av maximala och minimala mandat utifrån de externa förvaltarnas påverkan på
utlandsportföljens totala risk. Detta för att erhålla en uppskattning av totalrisken och exponeringen.
Den externa förvaltaren har ett mandat och en valutaexponeringen som inte matchas med
motsvarande hedgar. Exponeringen i olika valutor är därmed oklar. I Appendix 1 återfinns Mercer
Performance analytics och Mercer Retums consistency.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Bilaga 6

3.133.1 Utländska nominella räntebärande - Extern förvaltare

Den externa förvaltaren har dock ett mandat att jämföra sig mot SSBG5 ohedgat i skr, varför den
förvaltningen är meningsfull att utvärdera.

Placeringar (SEK)	98 (%)	97 (%)	96	95	94	Årsavk. 96-98	Ack. 96-98
	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)			Avk	Avk
Extern förvaltare	22,4% (7,54)	19,0% (10,61)	7,0% (43D			16,0%	55,9%
SSBG5- ohedgad	17,3% (5,80)	18,3% (5,49)	4,2% (5,25)			13,1%	44,6%

Förvaltaren har anlitats sedan årsskiftet 1994/95. Förvaltaren fick ett betydande tillskott den 1 juli
1998, vilket medförde att det förvaltade kapitalet fördubblades. Den ackumulerade avkastningen för
Förvaltaren har varit 55,9% att jämföra med SSBG5 om 44,6%. Durationen är dock betydligt högre i
Förvaltarens portfölj än i index, SSBG5-ohedgat i sek.

Överavkastning

Enligt ovanstående diagram är den ackumulerade överavkastningen (skillnaden mellan portföljens
avkastning och index) för AP-fonden (den smalare linjen) 11,3%-enheter högre än för SSBG5-
hedgat under treårsperioden. Mätt under en treårsperiod har alltså AP-fondens överavkastningen
varit 2,9% per år. Risken mätt som standardavvikelse har dock varit högre i portföljen än i index,
9,6% jämfört med 7,1%. Den riskjusterade avkastningen (Jensens alfa) är dock 1,6% per år.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

3.1.4 Reala placeringar

3.1.4.1 Reala placeringar - mål och avkastning

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mål: Avkastningen skall, mätt som ett rullande femårsmedeltal, jämföras med ett externt realt
marknadsindex63.

OMRX-REAL har använts för utvärdering av de reala placeringarna. Indexet beräknas sedan 1996.
Den reala obligationsportföljen innehåller till skillnad mot index även partnerfinansieringslån. De
senare refereras till som illikvida lån av l-3:e AP-fonden. Dessutom är de problematiska att
utvärdera då indexjämförelse saknas för denna del.

Delpoitfölj (SEK)	98 (%)	97 (%)	96 (%)	95 (%)	94 (%)	Snitt 94-98	Ack. 94-98
	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk	Avk
Reallån	33 (-)	8,0 (-)				53	12,1
OMRXReal	3,2 (11,46)	8,2 (11,88)				5,7	11,7

Avkastningen för reallån har varit högre än avkastningen för OMRX-REAL. Detta till en högre
durationsrisk. (AP-fondens duration sekretessbelagd)

3.1.4.1.1 Reala placeringar -Tillgångsfördelningen

Enligt AP-fonden ägs 45 % av samtliga statliga emissioner av reallån eller ca 57,2 mdr av AP-
fonden. Partnerfinansieringslån är inte marknadsnoterade, varför lämpligt jämförelseindex saknas.
Denna del har dock sjunkit avsevärt. Under 1995 nedviktades andelen fiån att utgöra 60% till att

63 Enligt 1 -3:e AP-fonden skall detta inte vara något avkastningsmål.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

utgöra 20% av den totala reala obligationsportföljen. En nedviktning av denna del i portföljen leder
troligen till en effektivare kapitalförvaltning.

3.1.4.1.2 Reala placeringar -avkastningsanalys

Overavkastning:

AP-fonden 1-3 Real Ränta

I diagrammet ovan framkommer att den ackumulerade överavkastningen (skillnaden mellan
portföljens avkastning och index) för AP-fonden (den smalare linjen) var 0,4 %-enheter högre än för
OMRX-REAL under tvåårsperioden. Avkastningen i absoluta tal är 11,7% för OMRX-REAL och

12,1 för fonden. Portföljens överavkastning är 0,2% per år.

Den högre avkastningen har dock skapats under en högre durationsrisk. Durationen i index är ca 11
år och i portföljen ca 13,5 år. Den riskjusterade avkastningen (Jensens alfa) är nära noll (-0,01% per
år), vilket indikerar att AP-fonden legat passiv i portföljen och endast följt marknaden. Detta är
rimligt, då omsättningen på marknaden för realobligationer har varit mycket låg. l-3:e AP-fondens
strategi att låta portföljens duration vara längre än index, har varit lyckosam.

Av ovanstående diagram framkommer också ett resultat som är motstridigt i förhållande till
förväntningarna. Den genomgående högre durationen i AP-fondens portfölj i förhållande till index,
bör resultera i att portföljens avkastning går bra i uppåtgående marknad (gråa staplarna) och dåligt i
nedåtgående marknad (svarta staplarna) i förhållande till index. Ett sådant läge innebär att de svarta
staplarna skall vara under nollstrecket och de gråa staplarna över nollstrecket, vilket inte är fallet.
Några möjliga förklaringar till detta är:

• Olikheter/felberäkningar i index och/eller portföljen

• Ineffektiviteter i marknaden

• Förändringen av avkastningskurvans lutning

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mercer snail:

-1,0%

-2,0%

-1,0%

-0,5%

Excess Risk (Std Dev) (% pa)
j- AP-fonden 1-3 uti ränta hedgat till
sek

0,0% 0,5% 1,0% 1,5%

Av ovanstående diagram framkommer att AP-fonden haft en relativt högre risk och avkastning än
index under hela perioden (befunnit sig i den 2:a kvadranten). Under perioden har risken sänkts
samtidigt som avkastningen höjts i förhållande till index. AP-fondens forhållande mellan risk och
avkastning har således rört sig i rätt riktning över tiden. Huruvida detta är ett resultat av passivitet
eller aktiv handel framgår dock inte.

April 1999

8 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.13 Fastigheter

3.13.1 Fastigheter- mål och avkastning

Mål: Avkastningen skall för fastighetsportföljen totalt, mätt som ett rullande femårsmedeltal, vara
högre än för ett externt realt marknadsindex.

I utvärderingen har följande index använts med fastighetsindex för totalportföljen:

OMRX-REAL + 2%

Mercers Fastighetsindex

Mercer är tveksamma till det fastighetsindex som AP-fonden själva valt som index för
fastighetsportföljen. I avsaknad av relevant jämförelseindex för fastighetsportföljen anges det
jämförelseindex som skapats för att genomföra bidragsanalysen för 1998”. Mercers fastighetsindex
tar hänsyn till fastighetsbeståndet. Däremot tar det ej hänsyn till exakt valutasäkring65. Det
förekommer andra index på marknaden, bland annat Svenskt Fastighets Index (SFI), som AP-fonden
varit en av initiativtagarna till. Detta index är tyvärr förbehållet indexdeltagama. En totalsiffra för
Sverige publicerades dock i mitten av maj. Avkastningen i detta index var för den svenska
marknaden 14,3% för 1998.

Delpoitfölj (SEK)	00	97 (%)	96 (%)	95 (%)	94 (%)	Snitt 94-98	Ack 94-98
	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk (Dur)	Avk	Avk
Fastigheter	113	12,4	10,0	4,70	13,0	103	633
OMRX-Real +2%	5,2	70,0
Mercers Fastighetsindex	14,3

Den totala fastighetsportföljens avkastning under femårsperioden är 63,5%. AP-fondens målsättning
att uppnå OMRX-REAL+2% är inte möjligt att utvärdera under perioden, då OMRX-REAL endast
funnits de två senaste åren. Det saknas ett jämförbart och relevant index under hela femårsperioden,
varför slutsatser är svåra att dra. Den realavkastning som AP-fonden själva valt som mål, har de
lyckats överträffa både år 1997 och 1998. Det av Mercer framräknade indexet överträffas dock inte,
men är enligt Mercers uppfattning ett mer korrekt jämförelseindex än ett realränteindex. Detta då det
speglar fastighetsavkastningen i de olika delarna av fastighetsbeståndet

64 För att kunna göra en bidragsanalys. Ett index skulle kunna konstrueras for hela perioden, men ligger utanför
ramen av detta uppdrag.

65 Utlandsandelen utgör ca 21% av fastighetsbeståndet under 1998. Denna del har valutasäkrats. Hur de exakta
positionerna ser ut är oklart.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Kommentarer Mercer Fastighetsindex

AP-fonden gör en uppdelning mellan utländska och svenska fastigheter. De utländska beståndet kan
delas upp i direkt innehav och indirekt via REITs, amerikanska fastighets fonder. Det svenska
innehavet kan delas upp i kommersiella fastigheter och bostäder. Med denna indelning som grund
har Mercer viktat ett index som i avkastningstermer är 14,3% för året 1998.

Mercers Fastighetsindex	Vikt**	Avk***
Kommersiella	64%	16%
Bostäder	15%	21%
Utland direkt	13%	13%
Utland indirekt	8%	-10%
TOTALT*		14,3%

•Enligt årsredovisning utgör ca 75% av fastighetsbeståndet av
fastigheter i Stockholm. I övrigt ägs och förvaltas fastigheter på ett
fåtal expansiva orter.

•* Genomsnittet under året

•••Avkastningen är framtagen med hjälp av material från Catella,
SCB:s fastighetsindex och med hänsyn till regionalspridning.
Obs: avrundade siffror i tabellen.

Avkastningen för Mercers Fastighetsindex är således högre än AP-fondens avkastning för
fastighetsportfölj en.

3.1.5.2 Tillgångsfördelningen- Totala fastighets portfölj

Första - Tredje AP-fondens Fastighetsportfölj
per kategori, 1993-1998 vid årets slut

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1.53 Den totala fastighetsportföljen - avkastningsanalys

Då avkastningshistorik för totalportföljen endast finns på årsbasis är någon egentlig avkastnings- och
riskanalys omöjlig att genomföra. Istället har en jämförelsegrupp konstruerats som
referensavkastning. Då fastighetsbeståndet och därmed avkastningen skiljer sig åt bland förvaltare,
kan inga långtgående slutsatser mot bakgrund av jämförelsegruppen

3.1.53.1 Den totala fastighetsportföljen - Jämförelsegrupp

Används snittet för jämförelsegruppen för fastigheter är avkastningen 13,3%, vilket är högre än
avkastningen i AP-fondens portfölj. Se vidare avsnitt 7.1.3 där fastighetsportföljen relateras till en
jämförelsegrupp för fastigheter. Sammanfattningsvis har AP-fonden lyckats väl avkastningsmässigt i
jämförelse med de 6 livbolag som ingår i jämförelsegruppen under femårs perioden. Den
ackumulerade avkastningen är 14,8%-enheter bättre än genomsnittet i jämförelsegruppen. Det goda
avkastningsresultatet beror dock främst på AP-fondens högre avkastning under år 1994. Åren
därefter har AP-fonden legat på 3:e eller 5:e plats av de 7 förvaltarna, och strax under genomsnittet i
gruppen. Fastighetsbeståndet skiljer sig mellan olika förvaltare, varför skillnaderna ska tolkas med
försiktighet.

3.1.5.4 Delportföljer fastigheter - utland

Nedan anges den totala avkastningen för de amerikanska fastighetsfondema, REITs. REITs hör till
de indirekta utlandsplaceringama. Under 1998 var ca 8% av fastighetsportföljen placerade i dessa. I
övrigt består det utländska fastighetsbeståndet framför allt av Bryssel och Londonfastigheter66.

Placeringar (SEK)	98 (%)	97 (%)	96 (%)	95 (%)	94 (%)	Arsavk	Ack 94-98
	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk
REITs Totalt, hedgad	-134	24,9				4,1	8,4
REITs Totalt, ohedgad	-123	42,4				11,4	24,1
NAlRET Index ohedgat67	-16,1	37,1				7,2	15,0

Det mest intressanta är den totala REITs portföljen, hedgad. Detta då AP-fonden hedgar samtliga
delportföljer inom fastighetsportföljen. Tyvärr saknas ett jämförelseindex för denna del. AP-fondens
förvaltning och skicklighet att hedga fastighetsinnehavet kan därför inte utvärderas. Den totala
hedgade REITs portföljen har avkastat 8,4% under tvåårsperioden. Den ohedgade avkastningen har
varit betydligt högre, 24,1%.

66 då andra marknader inte har ansetts motsvara förväntningar på högre avkastning i förhållande till risken.

67 För 1997 Wilshire Index ohedgat.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1.5.4.1 Avkastningsanalys REITs ohedgad

Jan 97

Maj 97 Sep 97 Jan 98 Maj 98 Sep 98

B Stigande marknader ,—, Fallande marknader MHyEP

Avkastningen på den totala REITs portföljen har i ohedgade termer varit 24,1% under
tvåårsperioden 1996-98. Wilshire index har avkastat betydligt lägre under perioden, 15%. I
ohedgade avkastningstermer har således den totala REITs portföljen haft en mycket god utveckling i
jämförelse med index. Då portföljen i realiteten valutasäkras, anges den valutasäkrade portföljen
som kompletterande information, skulle presenteras. Avkastningen för den valutasäkrade REITs
portföljen var 8,4% under tvåårsperioden. Tyvärr anges inget jämförelseindex för denna del.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.1.5.4.2 Avkastningsanalys REITs - delportföljer

I september 1996 beslöts att investera 100 miljoner USD i REITs. JP Morgan och Cohen & Steers
tilldelades 50 miljoner USD vardera. Mercer har kortfattat kommenterat huruvida de externa
förvaltarna av REITs har lyckats med sina uppdrag.

Mål: Att långsiktigt överträffa totalavkastningen för Wilshire REIT Index netto avgifter68.

Placeringar (SEK)	98 (%)	97 (%)	96 (%)	95 (%)	94 (%)	Årsavk	Ack. 94-98
	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk
Cohen& Steers	-12,2	42,0				11,7	24,7
JP Morgan	-13,7	42,7				10,9	23,1
US realty	-26,7
Wilshire Index ohedgat	-16,1	37,1				7,2	15,0

Cohen & Steers är den förvaltare som under tvåårsperioden lyckats bäst i förvaltningen, 4,5% över
index per år i genomsnitt. JP Morgan har avkastat 10,9% per år i absoluta tal samt 3,7% per år
relativt Wilshire Index. Dessa förvaltare har båda lyckats väl under tvåårsperioden. Cohen & Steers
något bättre än JP Morgan. De två uppdragen ser dock olika ut, bland annat avseende
sektorexponeringen69. JP Morgan kan avvika i relation till sektorindelningen i index medan Cohen
& Steers har absoluta begränsningar70. Den riskjusterade avkastningen är 4,1% per år för Cohen &
Steers samt 3,4% för JP Morgan. Trots att tidsperioden varit kort erhålles statistiskt signifikanta
resultat. Sammanfattningsvis har således båda externa förvaltama av REITs lyckats väl med sina
mandat.

68 Det finns inget index som beräknas i skr. Wilshire index har därför omräknats på samma sätt som portföljen till
skr.

69 Depåbanken Citibank har uppdraget att till viss del övervaka att fastställda riktlinjer inte överskrids. Månatliga
sammanställningar distribueras av Citibank till AP-fonden.

70 Ingen enskild aktie får utgöra mer än 7% av portföljens totala värde, vilket ger minst 15 aktier. Marknadsvärdet
måste vidare uppgå till minst 100 miljoner USD för att en placering skall vara tillåten70. REITs med högre
skuldsättningsgrad än 55% får ej placeras i.

April 1999

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.2 Målformulering Första - 1-3:e AP-fonden

l-3:e AP-fonden anger i sin utvärdering att målet är att fondkapitalet skall realvärdesäkras samt att
kapitalet på lång sikt ska ”följa tillväxten i den reala lönesumman”. Målet motiveras med att de
framtida pensionerna i det nya pensionssystemet ska följa reallöneutvecklingen.71 Motiveringen är
mycket förenklad och kortfattad. Många andra faktorer, som inte diskuteras av fonden, är också
betydelsefulla. Hänsyn bör tas till både det gamla och nya pensionssystemet ”Uppräkningen” av
pensioner görs dessutom på olika sätt för yrkesverksamma och pensionärer. Fonden skriver att ”Ett
riktmärke bör fastställas för fondens totala avkastning” och att detta riktmärke bör beräknas av en
oberoende tredje part Mercer instämmer i slutsatsen.

Enligt uppgift har en sådan process, ALM (Asset Liability Modelling), påböljats i l-3:e AP-fonden,
vilket är lovvärt Det vore en fördel om detta kunde samordnas med de andra AP-fondema, eftersom
systemet bör ses som en helhet Vissa av synpunkterna om målsättning i detta avsnitt berör på
samma sätt det övergripande AP-systemet De har dock redovisats här av praktiska skäl, eftersom de
övergripande målen intimt hänger ihop med målsättningen för 1-3 :e AP-fonden.

3.2.1 Durationsmål

Vid förvaltning av en fullfonderad pensionsskuld minimeras ränterisken genom att sätta durationen
för tillgångarna lika med durationen för pensionsskulden. Pensionsskulder är mycket långa, vilket
vanligtvis medför durationer på 10-20 år. Det innebär att durationen på tillgångarna också bör vara
mycket långa.

AP-fonden är dock inte fullfonderad. AP-fonden är ett fördelningssystem, dvs framtida generationer
ska betala pensionen. Syftet med AP-fondema är att vara en buffert vid svängningar i
pensionskostnader och skatteintäkter. Problemet blir därmed mycket komplext Det är inte säkert att
en lång duration är rätt for denna typ av fond. För att kunna svara på denna fråga behövs en
detaljerad studie göras.

Antag att en ALM-studie visar att AP-fonden bör inneha obligationer med en lång duration. Fonden
påpekar att dess möjligheter att avvika från den svenska marknadens genomsnitt är mycket
begränsade pga dess storlek. Det är dock inte något problem för den utländska portföljen. Det finns
utländska obligationer med mycket långa durationer. Vidare har svenska reala obligationer också
långa durationer. Vi saknar en analys av dessa frågor i fondens material. Vi föreslår att ett lämpligt
durationsmål för fonden och dess delportföljer fastställs utifrån framtida pensionslöften.

Långa obligationer leder enligt resonemanget ovan troligen till en lägre risk. På kort sikt kan dock
marknadsvärdet variera betydligt. För att ett durationsmål ska fungera praktiskt behövs därför ett
utvärderingssystem som inte straffar kortsiktiga svängningar. En vanlig lösning i praktiken är att
utvärdera dem mot ett benchmark med lång duration. Vidare är det viktigt att kunna kommunicera
detta till beslutsfattarna på ett lättbegripligt sätt

3.2.2 Realränteobligationer

Realobligationer är en idealisk placering vid pensionsförvaltning, eftersom avkastningen är knuten
till inflationen. Nominella obligationer har en betydande inflationsrisk utan någon fördel i gengäld.

71 AP-fonden anger att den framtida pensionen ska följa den reala löneutvecklingen. Enligt andra skriftliga källor ska
pensionen följa den nominella löneutvecklingen, dvs kompensation sker även för inflationen. Det senare alternativet
verkar mera rimligt Vilket som är korrekt bör klargöras. Eventuellt rör det sig om ett skrivfel eller missförstånd.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Fonden uttrycker inte någon önskan att öka den reala delen obligationer, vilket skulle vara i
överensstämmelse med pensionslöftena.

Det finns dock problemet med reala obligationer, bla att likviditeten är mycket dålig. Fonden
avfärdar dock instrumentet, alltför lättvindigt enligt vår mening. Den dåliga likviditeten försvårar
men omöjliggör inte köp av realobligationer. Vidare finns en marknad for realobligationer utställda
av foretag / institutioner med hög kreditvärdighet Om AP-fonden köper på andrahandsmarknaden
kommer räntan att sjunka radikalt Detta är negativt, men realobligationer kommer troligen
fortfarande att vara en mycket bra affär. Den reala och nominella räntan är idag på ungefar samma
nivåer, 4 %. Om man tror på marknadens 5-åriga inflationsprognos, som överensstämmer med
Riksbankens inflationsmål, 2 %, så kommer realobligationer att avkasta 2 % mer än nominella för
samma löptid. Reala obligationer kommer därmed att vara intressanta, även om de handlas ner med
2%.

3.23 Valutasäkring

Enligt fonden ska utländska placeringar enligt styrelsernas beslut i normalfallet valutasäkras. Detta
är tveksamt av flera skäl.

För det första kommer enligt förvaltare den största delen av eventuell överavkastning i utländska
obligationsportföljer fiån valutakomponenten. En valutasäkrad utländsk obligation har exakt samma
avkastning som motsvarande svenska till samma löptid.72 En följd av detta är att det är mycket
viktigt att placeringsfilosofin hos den externa förvaltaren överensstämmer med AP-fondens interna
valutapolicy. Det vore mycket olyckligt om förvaltaren lägger ned resurser för att placera i länder
vars valuta bedöms ha en gynnsam utveckling, och att AP-fonden sedan säkrar bort valutarisken.
Nettoeffekten blir då att den svenska räntan erhålls med avdrag för förvaltningskostnader och
valutasäkringskostnader. Filosofin hos den interna och externa förvaltningen av utländska
obligationer framgår inte av rapporten.

För det andra är det enligt nästan alla experter aldrig optimalt att säkra bort hela valutarisken. För det
första medför positioner i utländsk valuta en positiv förväntad avkastning på en marknad i jämvikt73
Vidare medför valutasäkring vissa transaktions- kostnader i form av spreadar i valutakursen. Sedd
enbart ur risksynpunkt leder 100 % valutasäkring till lägst risk Men om hänsyn tas till utebliven
vinst och kostnader, leder detta till att utländska placeringar inte ska säkras till 100 %.

En tredje aspekt är att fonden anger att de vill säkra kapitalet i reala termer på lång sikt. För att nå
det målet bör placering ske i tillgångar som är korrelerade med inflationen. Reala obligationer har en
perfekt korrelation med inflationen, men marknaden för dessa är begränsad. En stor del av den
svenska inflationen är ”importerad”. Om tex. amerikanska dollar ökar i värde blir amerikanska
varor dyrare. Det går att skydda sig mot denna risk genom att placera i amerikansk valuta (tex.
räntebärande). Ökningen i pris för amerikanska varor kompenseras av ökningen i värde av
dollarinnehavet Genom att placera i en portfölj av utländsk valuta som motsvarar importandelama

72 Enligt Säkrad Ränteparitet (CIP) skulle en skillnad leda till att aktörer kan genomföra riskfritt arbitrage. Empiriskt
gäller Säkrad Ränteparitet nästan exakt (avvikelser upp till transaktionskostnaderna kan uppstå). Undantag är länder
med politisk risk (tex. U-länder). Inga sådana länder ingår dock i AP-fondemas portfölj.

73 Detta beror på Siegels paradox. Antag att du investerar i dollar till kursen 1 kr per dollar. Antag vidare att kursen
går upp till 2 kr med 50 % sannolikhet eller ned till 0,5 kr med 50 % sannolikhet. Den förväntade vinsten är då 25 %
for den svenska placeraren. Den förväntade vinsten är samma sedd ur amerikanens horisont eftersom kronkursen i
dollar ändras till 2 eller 0,5. Det innebär att båda parter kan göra en förväntad vinst! Det innebär att det är optimalt
för alla länder att hålla en viss del av portföljen i utländsk valuta i jämvikt vilket innebär att det inte är optimalt att
valutasäkra hela portföljen. Fischer Black har utvecklat enkla tumregler för ett strategiskt benchmark. Tillfälliga
obalanser kan sedan tala for att mer eller mindre bör säkras.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

skapas ett visst skydd mot inflation, vilket därmed ökar sannolikheten för att AP-fondens
realräntemål uppnås. Detta talar för att fonden inte bör valutasäkra sitt innehav av utländska
obligationer. Denna strategi minimerar den långsiktiga reala risken, men kan leda till avsevärd risk
på kort sikt i nominella termer. Det är därför viktigt att utveckla ett system för riskmätning som tar
hänsyn till den reala långsiktiga risken, som anges i målet, i stället för den kortsiktiga, som redovisas
i rapporten (standardavvikelse).

Rapporten anger inget som helst motiv för styrelsernas val av policy för valutasäkring. Denna fråga
bör analyseras och motiveras noggrannare. Vidare bör styrelsen fastställa ett benchmark, som
fondledningen sedan far avvika från uppåt eller nedåt.

3.2.4 Styrelsernas roll

Styrelsernas roll är att fastställa mål och benchmark samt tillåtna avvikelser etc, dvs den
övergripande verksamheten. Den operativa dagliga verksamheten ska skötas av personalen.
Rapporten ger intryck av att styrelserna tidvis tagit löpande beslut om valutasäkring. Detta är ett
operativt beslut som inte bör hanteras av styrelserna. Frågan kräver mycket tid och kompetens, som
styrelserna knappast besitter. Frågan kräver daglig bevakning, vilket är svårt för en styrelse som
sammanträder några gånger per kvartal att fastställa.

Styrelserna tar även beslut om portföljens duration. Även detta är ett beslut av operativ karaktär.
Styrelserna bör sätta ett långsiktigt benchmark, som fondledningen sedan får avvika från inom
bestämda intervall. Taktiska beslut som tas utifrån daglig information bör kunna leda till en
förbättring av utfallet

3.2.5 Diversifiering

Argumentet för att placera i utländska marknader är riskspridning. En optimal riskspridning kan
beräknas med hjälp av programvara för portföljoptimering. Den interna studie som gjorts är av
mycket låg kvalitet Riskmåtten är skattade med enbart årsdata, vilket leder till att 3-7 observationer
ligger till grund.74 De anser att detta ger ”en bild av samvariationen”. Statistik som baserar sig på så
fa observationer blir dock i regel helt missvisande. T.ex. anger deras tabell korrelationen mellan real
ränta och utländska räntebärande till -1,0, vilket är helt orimligt. Korrelationen mellan svensk och
utländsk ränta är klart positivt

Studier har visat att ca 90 % av en förvaltares resultat beror på fördelningen mellan tillgångsslag och
mellan allokering mellan länder. Den nuvarande allokeringen mellan länder är gjord med hjälp av
”BNP-viktning”. Inga teoretisk eller empiriska studier tyder på att denna skulle vara optimal. Fonden
bör därför göra en fordelning mellan marknader på ett vetenskapligt sätt. Detta bör kunna leda till en
avsevärd förbättring av resultatet.75

Ett annat argument för att placera i utländska obligationer är att de har större s.k. djup, dvs priset
påverkas inte lika kraftigt vid köp. Pga AP-fondemas storlek är det svårt att göra omplaceringar.
Första till Tredje AP-fonden har underträffat sitt interna jämförelseindex på den svenska
marknaden signifikant. Det är mycket svårare att lyckas slå index på en global räntemarknad.
Spetskompetens behövs på en rad områden, samt ett utbrett internationellt kontaktnät, något som

74 Som en orsak till detta angavs brist på index. Det finns dock ett flertal olika index med tillräckligt många
observationer som hade kunnat användas.

75 En optimal portfölj höjer den riskjusterade avkastningen för den utländska portföljen med minst 0,2 %, vilket
medför en vinst på minst en miljard under en 1 O-årsperiod.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

fonden idag saknar. Det är därför mer sannolikt att det utökade möjligheterna till handel leder till
förluster snarare än vinster. Det finns tre möjliga lösningar på denna situation:

1. Välj indexförvaltning för de marknader som AP-fonden inte har kompetens att slå med minst
50% sannolikhet.

2. Anlita kompetenta externa förvaltare.

3. Höj den interna kompetensen.

3.2.6 Fastighetsaktier

Enligt ny lagstiftning (1998) får första till tredje AP-fonden inte längre placera i direktägda
fastigheter utan bara i fastighetsaktier och fasti ghetsfonder. Tanken bakom förändringen är god.
Marknadsnoterade tillgångar skapar bättre genomlysning och kontroll. Detta leder emellertid till
stora nackdelar, som bör vägas mot fördelarna. Nackdelarna är relativt okända och beskrivs i det
följande.

Fastighetsaktier har mycket hög korrelation med övriga aktier noterade på samma börs, men en
korrelation på nära noll till direktägda fastigheter.76 Det innebär att fastighetsaktier beter sig nästan
som aktier men inte som fastigheter. Fastighetsaktier är därmed inget bra substitut for direktägda
fastigheter. Direktägda fastigheter har historiskt en låg risk, medan fastighetsaktier har haft en hög
risk, eventuellt orsakad av överreaktioner på börsen.77 Vidare har en bransch som fastighetsaktier
betydligt högre risk än en placering i flera branscher eller index. Placering i enbart en bransch strider
mot viktiga principer om riskspridning, som även betonas i lagen.78 En översyn av reglementet bör
därför göras.

Enligt information vi erhållit avser AP-fonden att placera sitt direktägda fastighetsinnehav i ett
helägt aktiebolag. Detta har vi inget invändningar mot, eftersom ett icke börsnoterat bolag inte
påverkas av eventuella överreaktioner på börsen.

I utvärdering for 1998 anges att målsättningen för svenska och utländska placering i fastigheter ska
vara ”minst två procentenheter högre än for ett externt realt marknadsindex”. Det är oklart vilket
index som avses. Den reala räntan har dock ingen koppling till fastighetspriser och ännu mindre till
fastighetsaktier. Det valda målet är därför olämpligt På andra ställen påtalas svårigheterna med att
finna lämpligt benchmark för fastighetsdelen. Det finns dock sedan lång tid fungerande index för
kommersiella fastigheter utvecklade av SCB och Catella, se avsnitt 3.1.5.1. Det finns dock problem
med indexen. De är knappast tillförlitliga på månadsbasis pga eftersläpning vid rapportering av
priser etc. De årliga indexuppgiftema är dock relativt tillförlitliga. Även om indexen skulle vara
behäftade med fel, bör dessa ändå vara att föredra framfor att använda den reala räntan, som inte har
något samband med fastighetsutvecklingen.

76 Detta är väl undersökt på den amerikanska och engelska marknaden, enligt ett flertal studier. Björn Isberg, Mercer,
har erhållet liknande resultat på svenska data.

77 Varför beter sig fastighetsaktier som börsen i övrigt utan samband med utvecklingen av fastighetspriserna? En
möjlig förklaring är att fastighetsaktier överreagerar och därmed inte återspeglar det korrekta fundamentala värdet.
Historiskt har det här funnits goda möjligheter att skapa ett mervärde med rätt timing.

78 § 15 a (om fastighetsaktier) strider mot § 11 (riskspridning).________________________

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

3.2.7 Riskkontroll och allokering

Flera studier visar att 90 % av utfallet för förvaltare beror på valet av tillgångsslag. Det är därför av
mycket stor vikt att skapa ett professionellt system för detta. 1-3 :e AP-fondens nuvarande system är
mycket rudimentärt. Detta riskerar att leda till dåliga beslut

Vidare är det mycket viktigt att skapa ett professionellt system för riskkontroll och utvärdering. Den
nuvarande ”utvärderingen” innehåller sparsamt med kvantitativa riskmått enligt gängse standard på
marknaden, tex. saknas riskjusterade avkastningar. Det går därför inte att dra någon slutsats av deras
interna rapport om förvaltningen skötts professionellt. De riskmått som finns är tveksamma. ”Risk”
definieras genomgående som kortsiktiga svängningar i det nominella marknadsvärdet
(standardavvikelse). Detta strider mot målsättningen med att skapa en real tillväxt på lång sikt. Det
är viktigt att skapa ett system för optimering, riskkontroll och utvärdering som stämmer överens med
målsättningen. Oklarheter på detta område kan leda till felaktiga beslut och riskerar att leda till
betydande förluster. Personal och beslutsfattare måste ha tillräcklig kunskap för att kontrollsystemen
skall få avsedd effekt även i praktiken.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

4. FJÄRDE AP-FONDEN

• Sammanfattning av avkastningsanalys

Mål

Målet att överträffa ett totalavkastningsindex under en femårsperiod har inte lyckats.
Avkastningen for Findatas avkastningsindex (FDAX) uppgår till 165,5 %> (21,6% per år) och 4:e
AP-fondens portfölj har beräknats till 149,6% (20,1% per år) under åren 1994-98. Ett
jämförelseindex som bättre avspeglar den tillåtna tillgångsfördelningen för totalportföljen är
enligt Mercer 92% FDAX och 8% MSCI World. Avkastningen for detta index var 161,3% under
femårsperioden, dvs 4,2%-enheter lägre än FDAX Åven mot ett mer rättvisande index lyckades
inte 4:e AP-fonden att överträffa avkastningsmålet under en femårsperiod. I avsaknad av
månadssiffror för totalportföljen kan någon riskanalys ej utföras.

Strategi

4:e AP-fonden har uppfattat Finansdepartementets riktlinjer att vara fullinvesterad i utländska
aktier samt att andelen likvida medel maximalt skall utgöra 3-5% av portföljens värde1. 4:e AP-
fonden har lyckats att minska andelen likvida medel till den av uppdragsgivaren angivna nivån,
men misslyckats öka utlandsandelen till 10%.

Bidragsanalys

En bidragsanalys har genomförts för 19982. 4:e AP-fondens avkastning för 1998 var 8,7%, vilket
var 5,5%-enheter sämre än jämförelseindex bestående av 92% FDAX och 8% MSCI World.
Denna underavkastning beror till största del på en sämre avkastning i den svenska aktieportföljen
än FDAX samtidigt som portföljen överviktas. Andra orsaker är den relativt låga andelen
utländska aktier vars avkastning varit betydligt högre än portföljens totalavkastning. Det har varit
positivt att successivt minska andelen likvida medel från ca 8% till ca 2,8% av portföljens värde
under året Den under året genomsnittligt höga andelen (5,2%) likvida medel har dock bidragit
negativt till totalportföljens avkastning.

Svenska aktier

Avkastningen avseende svenska aktier kan utifrån årsavkastningar uppskattas till 164,2%
ackumulerat under femårsperioden. Detta är 1,3%-enheter sämre än Findatas avkastningsindex
som avkastat 165,5% under femårsperioden. Motsvarande avkastning per år är 21,4% för AP-
fonden samt 21,6% för FDAX Underavkastningen per år är 0,2% under femårsperioden. Åren
1994,1995 och 1997 avkastade svenska aktieportföljen bättre än index och åren 1996 och 1998,
sämre än index.

Då avkastningshistorik finns på veckobasis för fyraårsperioden 1995-98, har Mercer valt att
också kommentera fyraårsperioden då riskaspekten kan kommenteras. 4:e AP-fondens
avkastning har under en fyraårsperiod varit 143,1 % (24,9% per år) att jämföra med FDAX
avkastning om 149,3% (25,7% per år). Detta betyder att den svenska aktieportföljen avkastat 0,8%
per år sämre än index de senaste fyra åren. Detta till en risk som är ligger i linje med index under
perioden.

2 Tidigare år saknas kvartalssiffror.

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

• I jämförelse med livbolagen som grupp har avkastningen med undantag för 1998 varit god.
Vnder åren 1994-96 avkastade 4:e AP-fonden bättre än snittet. Under 1997 var avkastningen
strax under genomsnittet och under 1998, klart sämre än snittet. 4:e AP-fondens avkastning
ligger strax över genomsnittet under femårsperioden, 21,4% per år jämfört med genomsnittet
om 21,2% per år. AP-fondens avkastning är 0,2% per år sämre än index under
femårsperioden.

• I jämförelse med en peer-group av kapitalförvaltare har 4:e AP-fondens avkastningen per år
legat mellan 0,5% och 6,7% per år sämre än jämförelsegruppen. Detta trots att risken mätt
som standardavvikelse varit något högre i AP-fondens portfölj än i de portföljer som ingår i
jämförelsegruppen. Den genomsnittliga överavkastningen har varit 2,3% per år och
informationskvoten 0,5% per år i jämförelsegruppen. 4:e AP-fondens underavkastning på 0,8
och negativa informationskvot om 0,2 är således lägre än snittet bland kapitalförvaltare under
fyraårsperioden.

Fjärde AP-fondens storlek

Vi vet från erfarenheter av andra marknader att det är svårt att överträffa ett marknadsindex, när
en betydande ägarandel av den lokala aktiemarknaden innehas. I 4:e AP-fondens fall med en
ägarandel om ca 3,5% av det totala börsvärdet av bolagen noterade vid Stockholms fondbörs, kan
detta få betydande konsekvenser. Studier från andra marknader visar att en förvaltning av 4:e
AP-fondens storlek och andel, kan innebära en extra marknadskostnad. Vi kan dock inte utgå
från att detta är fallet för 4:e AP-fonden, bl a måste hänsyn tas till omsättningshastigheten.. Det
är dock rimligt att anta att storleken har en negativ påverkan på fondens möjlighet att skapa
mervärde i form av avkastning genom aktiv förvaltning. Den exakta storleken är dock svår att
kvantifiera. Enligt studier på andra aktiemarknader har den extra marknadskostnaden skattats
till 2,5%-enheter per år. Detta problem kan reduceras genom att sänka den aktiva risken eller
omsättningshastigheten.

Utländska aktier

Den utländska aktieportföljens avkastning har beräknats till 110,5% att jämföra med
avkastningen för MSCI World inklusive utdelningar, vars avkastning varit 106,0% under
perioden. Siffrorna är dock inte exakta och bör tolkas medförsiktighet.

Under 1998 har en verklig uppdelning av tillgångarna genomförts. Den utländska
aktieportföljens avkastning var då 25,1% att jämföra med MSCI World inklusive utdelningar om
27,5%. Ett år är dock en för kort period att dra några slutsatser.

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

4.1 Avkastningsanalys 4:e AP-fonden

Den begränsade tillgången på historisk data3 har medfört att Mercer genomför följande analys:

• Totalportföljen: Den uppskattning av årsavkastningar som genomfördes i förra årets utvärdering
har uppdaterats med 1998 års verkliga siffror. Totalportföljen jämförs också mot
jämförelseindex bestående av 92% Findatas avkastningsindex och 8% MSCI World. En
bidragsanalys har genomförts för 1998.

• Svenska aktier: En analys genomförs med veckodata för perioden 1995-98, dvs en fyraårsperiod.
En jämförelse gentemot två jämförelsegrupper (peer-groups) görs, en avseende livbolagen och
en avseende andra relevanta kapitalförvaltare. Branschexponeringen och de fem största
innehaven kommenteras.

• Utländska aktier: Någon meningsfull analys kan inte genomföras under femårsperioden pga
begränsad tillgång på data. Tillgångsfördelningen inom utlandsportföljen visas relativt MSCI
World. Kommentarer görs för 1998. Ett år är dock en för kort period för att göra någon
meningsfull analys.

4.1.1 Totalportföljen- mål och avkastning

Mål: Totalavkastningen sedd över en femårsperiod skall något överträffa ett avkastningsindex för
Stockholms fondbörs.

Årsavkastningssiffror från AP-fondens totalportfölj, har jämförts med identifierade mål:

• Findatas avkastningsindex (FDAX)

Samt kompletterats med ett enligt Mercer lämpligt jämförelseindex för totalportföljen:

• 92% Findatas avkastningsindex och 8% MSCI World TR4 i Sek

Följande Index har använts i Mercers analys för respektive tillgångsslag:

Tillgångsslag (i sek)	Index (i sek)
Svenska aktier	FDAX
Utländska aktier	MSCI World TR i sek
Likviditet	OMRX-TBILL
Totalportföljen	92% FDAX 8% MSCI World TR i sek

Det är inte helt självklart hur utländska tillgångar noterade vid Stockholms fondbörs skall klassas -
som svenska eller utländska. Alla aktier noterade på Stockholms fondbörs ingår i jämförelseindex
och i avkastningsberäkningar. Detta gäller oavsett ett bolags juridiska skattehemvist. Ett aktieslag
som noteras på Stockholmsbörsen torde vara högt korrelerad med utvecklingen på Stockholms
fondbörs. Därför ingår Stora Enso och Autoliv i 4:e AP-fondens svenska aktieportfölj både
avkastningsmässigt och i tillgångsfördelningen.

' Appendix 3 återfinns en beskrivning över tillgänglig avkastningshistorik for 4:e AP-fonden.

4 TR= Total Retum, dvs inklusive utdelningar.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Sammanfattning av avkastning for 4:e AP-fonden

Delportfölj (SEK)	98 (%)	97 (%)	96 (%)	95 (%)	94 (%)	snitt- 94-98	Ack. 94-98
	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk
Svenska Aktier	8,3	30,7	41,9	21,2	8,6	21,4	164,2
FDAX	13,0	27,8	43,1	20,6	6,5	21,6	165,5
Utländska Aktier	25,1	45,0	10,0	12,0	-5,8	16,1	110,5
MSCI World TR	27,5	35,1	17,4	8,2	-5,8	15,5	106,0
Likviditet	4,6	4,4	7,8	9,8	4,5	6,2	35,1
OMRXTBILL	4,9	4,1	8,0	9,4	7,2	6,7	38,5
TotalportföljenJ	8,7	28,6	38,0	20,0	7,8	20,1	149,6
92%FDAX, 8% MSCI World TR	14,2	28,5	40,9	19,7	5,6	21,2	161,3

Målet att överträffa ett totalavkastningsindex under en femårsperiod har inte lyckats. Avkastningen
för Findatas avkastningsindex uppgår till 165,5 % och 4:e AP-fondens portfölj till 149,6% under
femårsperioden. Ett lämpligare index att utvärdera totalportföljen mot är enligt Mercer 92% FDAX
och 8% MSCI World6. Detta index avkastade under femårsperioden 4,2%-enheter lägre än FDAX,
dvs 161,3%. Även mot ett mer rättvisande index lyckas inte 4:e AP-fonden att överträffa
avkastningsmålet under en femårsperiod. I avsaknad av månadssiffror för totalportföljen har inte
någon riskanalys genomförts på totalportfölj snivå. Se också Appendix 4, för tidigare skattningar
genomförda för såväl totalportföljen som delportföljer.

4.1.1.1 Totalportföljen - Tillgångsfördelning

Fjärde AP-fonden Tillgångsfördelning

1993-1998

100%	! \|
80%
		Svenska aktier (inkl
60%		D konvertibler)
%	1	, Utländska aktier (inkl
		konvertibler)
40%		□ Likvida medel
20%	1 i ■ \| ! i
0%	** *

1993 1994 1995 1996 1997 1998

5 Enligt årsredovisningar 19,6% per år i genomsnitt och 144,8% för femårsperioden. Siffrorna är dock beräknade
med lägsta betalda köpkurs och inte sista betalda köpkurs.

6 Anledningen är att det bättre speglar ramarna för tillgångsfördelningen för ett fullinvesterat uppdrag.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Vid slutet av 1998, var 93,7% placerade i svenska aktier och konvertibler, 3,1% i utländska aktier
samt 3,2% i likviditet eller kassa. Den största förändringen under 1998 är att andelen likvida medel
minskats från att utgöra ca 8% till 3,2%. I övrigt syns inga större förändringar över tiden. Mercer har
uppfattat7 att 4:e AP-fonden vid 1998-års ingång varit införstådd med Finansdepartementets
riktlinjer att vara fullinvesterad i utländska aktier och att andelen likvida medel maximalt far utgöra
3-5% av portföljens värde. 4:e AP-fonden har således lyckats att minska andelen likvida medel till
den av uppdragsgivaren angivna nivån. Däremot har de misslyckats med att öka utlandsandelen till
10%8. Vilket framkommer också av nedanstående diagram.

4:e AP-fondens Tillgångsfördelning jmfr med 90% svenskt,

10% utland, 1993-1998

4.1.1.2 Bidragsanalys

En bidragsanalys9 kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till den uttalade strategin. Då AP-
fonden ej har fastställt ett strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med hjälp av
APR:s tillåtna ramar10 fastställt ett jämförelseindex för 1998. Indexet speglar inte AP-fondens
optimala portfölj, men kan ses som en analys av huruvida resultatet av AP-fondens verkliga strategi
skiljer sig från resultatet av den portfölj de med utnyttjande av APR11 skulle kunnat vara investerad
i. Anledningen till att endast 1998 anges är att kvartalssiffror saknas för tidigare år. Se vidare
Appendix 2 för kommentarer och förklaringar avseende bidragsanalysen.

Följande jämförelseindex används för 1998.

• 92 % Findatas avkastningsindex

• 8% MSCI World TR

7 Enligt årsredovisningen 1998.

8 10% övre gräns leder i praktiken till ca 8% i snitt, då det i princip är omöjligt att ligga på den maximala gränsen
när 10% ej får överskridas. Då Mercer uppfattat 4:e AP-fondens uppdrag som ett aktiemandat har ett kombination av
aktieindex använts.

’ baserad på kvartalssiffror

10 Med möjlighet till avvikelse

11 Med avseende på diversifiering, riskspridning.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Tillgångsslag . • t >	Jfr Index	Index vikt (%)	Portfölj- vikt 199812 (%)	Portfölj avk. (%)	Index- avk. (%)	Portföljavk. indexavk.
Svenska aktier	FDAX	92,0	93,0	8,3	13,0	-4,7
Utländska aktier	MSCI World	8,0	L8	25,1	27,5	-2,4
Likviditet	OMRX- TBILL	0,0	5,2	4,6	4,9	-0,3
Totalt		100	100	8,7	14,2	-5,5

4:e AP-fondens avkastning var 8,7% och det strategiska indexet 14,2% under 1998. AP-fonden har
således uppnått en underavkastning13 om 5,5% under det senaste året. Av tabellen ovan
framkommer att ett bra strategiskt val14 skulle ha varit att övervikta utländska aktier samt undervikta
likviditet samt svenska aktier. Dessutom framkommer vilka delportföljer som överträffar respektive
jämförelseindex, överavkastningen. Samtliga delportföljer har underträffat sitt jämförelseindex,
svenska aktier med 4.7%, utländska med 2,4%och likviditet med 0,3%.

Tillgångsslag	Bidrag från Strategi (%)	Bidrag från överavk. (/o)
Svenska aktier	0,0	-3,9
Utländska aktier	-0,6	0
Likviditet	-1,0	0
			Övrigt bidrag (%)	Total överavk. (%) '
Totalt	-1,6	-3,9	0,0	-5,5

Under 1998 har 4:e AP-fonden varit underviktad i utländska aktier, vilket bidragit till ca 0,6
procentenheters sämre avkastning i jämförelse med index. Den överviktning i likviditet som
förelegat under året har bidragit till en procentenhets sämre avkastning under året än om andelen
istället varit nära noll. Beslutet att under 1998 vikta ned likviditetsdelen från 8% till 2,8% har inte
fått fullt utslag. Beslutet har dock påverkat avkastningen för totalportföljen i positiv riktning. Detta
trots att det under tredje kvartalet varit positivt att vara överviktad i likvida medel. Det senaste årets
strategi att vara underviktad i utländska aktier har också påverkat avkastningen15 i negativ riktning.
Minskningen av likvida medel bör göras till förmån för ökad andel i utländska aktier.

Ett negativt bidrag till totalportföljen kommer från den svenska aktieportföljen. Det negativa
bidraget på 3,9% beror till största del på en sämre avkastning i den svenska aktieportföljen än FDAX
samtidigt som portföljen överviktas. Både andelen utländska aktier (1,8%) samt likviditet (5,2%)

12 Beräknat på snittet av 4 kvartalsvikter.

13 Portföljens avkastning minus indexavkastningen.

14 Med hänsyn tagen endast till avkastningen.

15 Risken har även blivit högre pga den internationella diversifieringen varit dålig.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av 1-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

utgör en för liten del av totalportföljen samtidigt som underavkastningen inte varit tillräckligt dålig
för att påverka totalportföljens underavkastning mer än marginellt16.

4.1.2 Svenska aktier

För Svenska aktier finns veckodata för 1995-98, inklusive utdelning.

Mercer Performance Analytics 4:e AP-Fonden Svenska aktier inklusive utdelningar För perioden 1995- 1998 4 ÅR
	APF4	FDAX	SIX Allemansfondsindex

Total Ackumulerad avkastning Årsavkastning Överavkastnin^	143,1% 24,9%	149,3% 25,7% -0,8%	131,7% 23,4% 1.5%

Standard avvikelse (vecka)	2,7%	2,7%	2,5%
Standard avvikelse (år)	19,3%	19,5%	17,9%

Aktiv risk (år) 1995-1998
FDAX (APF4)

SIX-allemansfondindex (APF4)

Informationskvot (år) 1995-1998

FDAX (APF4)

SIX-allemansfondindex (APF4)

Avkastning för aktier och index baseras på veckodata som inte bryter med de
verkliga åren 1995-97. SIX-allemansindex innehåller, till skillnad från APF4,
avgifter. Historiskt har förvaltningsavgiften legat runt ca 1,5% per år i snitt för
allemansfonderna.

Enligt ovanstående diagram har 4:e AP-fondens avkastning under en fyraårsperiod varit 143,1 % att
jämföras med FDAX avkastning om 149,3%. Detta betyder att den svenska aktieportföljen avkastat
0,8% per år sämre än index de senaste fyra åren. Under fem år har dock underavkastningen endast
varit 0,2% per år såsom framkommer av beräkning i Appendix 4.

16 Utländska aktier -0,02 och likviditet -0,01.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

4.1.2.1 Förvaltningsvolymens förhållande till avkastningen

Studier av andra marknader visar att det är svårt att överträffa ett marknadsindex, när en betydande
ägarandel av den lokala aktiemarknaden innehas. I 4:e AP-fondens fall med en ägarandel om ca
3,5% av det totala börsvärdet av bolagen noterade vid Stockholms fondbörs, kan detta fa betydande
konsekvenser. Studier från andra marknader visar att en förvaltning av 4:e AP-fondens storlek och
andel, kan innebära en extra marknadskostnad. Vi kan dock inte utgå från att detta är fallet för 4:e
AP-fonden, bl a måste hänsyn tas till omsättningshastigheten.. Det är dock rimligt att anta att
storleken har en negativ påverkan på fondens möjlighet att skapa mervärde i form av avkastning
genom aktiv förvaltning. Den exakta storleken är dock svår att kvantifiera. Enligt studier på andra
aktiemarknader har den extra marknadskostnaden skattats till 2,5%-enheter per år. Detta problem
kan reduceras genom att sänka den aktiva risken eller omsättningshastigheten17.

4.1.2.2 Jämförelsegrupp - svenska aktier

Under avsnitt 7.2.1-7.2.2 jämförs 4:e AP-fondens portfölj med två olika jämförelsegrupper
tillsammans med 5:e AP-fonden.

• I jämförelse med livbolagen som grupp har avkastningen med undantag för 1998 varit god.
Under åren 1994-96 avkastade 4:e AP-fonden bättre än snittet. Under 1997 var avkastningen
strax under genomsnittet och under 1998, klart sämre än snittet. 4:e AP-fondens avkastning
ligger strax över genomsnittet under femårsperioden, 21,4% per år jämfört med genomsnittet om
21,2% per år.

• I jämförelse med en peer-group av kapitalförvaltare har 4:e AP-fondens avkastningen per år
legat mellan 0,5% och 6,7% per år sämre än jämförelsegruppen. Detta trots att risken mätt som
standardavvikelse varit något högre i AP-fondens portfölj än i de portföljer som ingår i
jämförelsegruppen. Den genomsnittliga överavkastningen har varit 2,3% per år och
informationskvoten 0,5% per år i jämförelsegruppen. 4:e AP-fondens underavkastning på 0,8
och negativa informationskvot om 0,2 är således lägre än snittet bland kapitalförvaltare.

17 För ränteförvaltning råder det omvända sambandet enligt en studie från Handelshögskolan.
49

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Branschfördelning i portföljen kontra index

Fjärde AP-fonden Tillgångsfördelning per bransch jmfr med Index

Q Verkstadsindustri

■ Kemi och läkemedel

□ Skogsindustri

□ övrig industri

□ Fastighet och bygg

□ Tjänsteföretag

■ Hande Isföretag

□ Investment bolag

□ Bank och försäkring

4:e AP-fonden har varit överviktad i verkstadsindustri samt Kemi- och läkemedels branschen.
Under den senaste femårsperioden har överviktningen i verkstadsindustrin varit mellan 4 och 9%.

De fem största innehaven

Fjärde AP-fondens aktieinnehav 98-12-31

Ericsson total

Vid 1998-års utgång utgjorde Hennes & Mauritz (H&M), ABB samt Volvo de tre största innehaven
frånsett tungviktarna Ericsson och Astra. Astra, Ericsson, Asea (nu ABB), Volvo samt Sandvik har
varit bland de fem största innehaven under hela femårsperioden. H &M har varit bland de fem sedan
1996, men har innehafts längre.

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av i-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

4.1.3 Utländska aktier

Fjärde AP-fonden utländska aktier

WILLIAM M.

MERCER

Stigande marknader Fallande marknader

Trots att 4:e AP-fonden överträffade index 8 av 12 månader, lyckades fonden inte överträffa
avkastningen i MSCI World under året. Avkastningen var 27,5% i index jämfört med 25,1% i
fonden. Ingen trend avseende stigande eller fallande marknader existerar under den korta perioden.
Ett år är en för kort period för att dra någon egentlig slutsats av förvaltningen.

Den utländska aktieportföljens avkastning har beräknats till 110,5% att jämföra med avkastningen
för MSCI World inklusive utdelningar, vars avkastning varit 106,0% under perioden. Siffrorna är
dock inte exakta och bör tolkas med försiktighet. Se vidare under Appendix 4 för fördelningen över
tiden, samt beräkningsmetod.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av !-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

4.1.3.1 Tillgångsfördelning utländska aktier

Fjärde AP-fonden Tillgångsfördelning utland jfr vikt i MSCI
World

aktier.

Under femårsperioden har 4:e AP-fonden placerat i mellan 83% och 91% av de marknader som
ingår i MSCI World index. Sedan 1995 har USA underviktats, vid utgången av år 1998 med ca 20%.
I övrigt har till största del de stora marknaderna såsom Storbritannien, Schweiz, Tyskland och
Frankrike varit överviktade och Japan underviktad. Valutaexponeringen framgår av diagrammet
nedan:

4:e AP-fondens valutaexponering 98-12-31

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

4.2 Utvärdering av 4:e AP-fondens mäl för verksamheten

4.2.1 Bakgrund och kommentarer

4:e AP-fonden tillkom 1974 för att förvalta AP-fondemas exponering i aktier.

APR anger ramarna för investeringsverksamheten avseende tillgångsslag och betalningskrav. I
propositionen anges att investeringsverksamheten skall renodlas och fokusera på hög avkastning.
Det anges också att förvaltningen skall ske effektivt och medge fortlöpande utvärdering och
uppföljning av placeringsverksamheten. APR ger, enligt vår tolkning, Fjärde AP-fondsstyrelsen ett
uppdrag att förvalta ett fullinvesterat aktiemandat.

Denna uppföljning skall ske utifrån de närmare mål som styrelsen enligt APR skall fastställa och
jämföras med alternativa förvaltningsstrategier. Detta tolkar vi som att styrelsen för fonden skall
fastställa ett benchmark utifrån den placeringsstrategi som fastställts.

I vår analys av måluppfyllelsen, har vi erhållit följande dokument från 4:e AP-fonden:

• Reglemente 1996-07-01 (APR)

• Instruktion för verksamheten 1987-08-20

• Riktlinjer i etiska frågor 1988-02-01

• Ägarroll i noterade företag 1986-01-29

• Mål och riktlinjer för den operativa verksamheten 1995-03-09 reviderad version daterad
1998-02-10

• Noterade svenska aktier 1990-04-19

• Onoterade svenska aktier 1996-11-28

• Likvida medel 1996

• Årsredovisningar 1994-1998

• Förslag till kvantifierade riskrelaterade mål med nuvarande regelverk

4.2.2 Övergripande kommentar till fondens målsättning

Utifrån APR har fondstyrelsen i en målformulering, daterad den 10 februari 1998, förtydligat målen
för sin verksamhet. Det övergripande målet, inom ramen för APR:s krav på god avkastning,
långsiktighet och riskspridning, är att fonden långsiktigt över en femårsperiod skall överträffa
avkastningsindex för Stockholmsbörsen. Detta mål har utvecklats och ersatts med ett nytt
måldokument daterat 1999-02-15. För utvärderingsperioden har detta dokument inte varit styrande
för verksamheten, men bör vara utgångspunkten vid utvärdering av fondens målsättning.

Detta innebär att fonden fortfarande betraktar sin huvudsakliga placeringsverksamhet att investera i
svenska aktier. I dokumentet anges även att diversifiering i första hand skall ske i svenska
börsnoterade bolag.

Fjärde AP-fonden uppfattar att huvudmannen (Finansdepartementet) i och med förra årets
utvärdering intog en ny ställning avseende målsättningen och syftet med fjärde AP-fondens
placeringsverksamhet. De nya delarna, enligt fondstyrelsen, kan sammanfattas i tre punkter:

• Fonden skall vara fullinvesterad

• Fullt utnyttjande av utlandsmandatet

• Kvantifierade och riskrelaterade mål för placeringsverksamheten

April 1999

F inan sdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Det är vår uppfattning att utifrån APR, som skall vara det övergripande och vägledande, har följande
varit giltigt sedan 1993, då den senaste lagen antogs avseende AP-fondemas verksamhet (SFS
1983:1092):

• Största möj liga nytta för pensionssystemet

• Riskspridning, vilket innebär fullt utnyttjande av utlandsmandatet.

• I § 35 i APR anges de möjliga placeringsaltemativ som står till buds för fondstyrelsen.
Tolkningen av detta är att fjärde AP-fonden skall vara fullinvesterad i aktier.

• Långsiktigt hög avkastning.

4.2.3 Syfte med jämförelseindex

4:e AP-fonden skall uppnå en totalavkastning på 5% över en löpande femårsperiod gentemot angivet
benchmark. Detta innebär en genomsnittlig avkastning utöver index på 0,98% per år. Detta inom
ramen för en aktiv risknivå18 på 8% i relation till det sammansatta jämförelseindexet för fonden (se
nedan). Informationskvoten19 skall under samma period överstiga 0,15.

Fonden har skapat ett välformulerat och strukturerat dokument för styrning och ledning av
placeringsverksamheten. Som utgångspunkt har man definierat en strategisk portfölj -
Normalportfölj. Denna portfölj byggs upp av ett antal tillgångar i vilket fonden skall placera. Trots
begränsningar i APR, saknar vi motiv till Normalportföljens uppbyggnad och vad dessa olika
tillgångar syftar till. Det finns inte vad vi kan se, någon koppling till pensionsskuld, risk eller
avkastning ur detta perspektiv.

Vad gäller syftet bakom att definiera ett benchmark - jämförelseindex. Enligt fonden sker detta med
syftet att mäta och utvärdera resultatet.

För att utvärdera detta förtydligande av tidigare mål, bör man först resonera om varför man använder
ett benchmark för en placeringsverksamhet. Det finns enligt vårt synsätt inte ett rätt sätt att förvalta
kapital. Det viktiga, som vid all affärsverksamhet, är att man som ansvarig för verksamheten fattar
beslut om åtgärder utifrån goda grunder och med bra information.

Syftet med ett jämförelseindex, ett benchmark, är just att implementera den strategiska portföljen för
fonden och den placeringspolicy som styrelsen antagit. Därmed blir också det valda
jämförelseindexet ett verktyg för kontroll och uppföljning.

Jämförelseindexet är ett sätt att vägleda investeringsverksamheten och definiera marknader och
investeringsval. Utan ett benchmark har man inte heller definierat syftet och ramarna för
verksamheten i termer av risk. Därför far inte ett Benchmark vara ett passivt instrument, utan bör
vara ett aktivt verktyg för att styra och vägleda placeringsvalen både på daglig bas och i ett längre
perspektiv.

Utifrån vad som anges i APR, bör benchmark för 4:e AP-fonden vara relaterat till uppdraget, dvs en
fullinvesterad aktieportfölj.

18 Aktiv risk (tracking error) är ett mått på risken gentemot index och är definierad som standardavvikelsen for
överavkastningen. Överavkastningen är portföljens avkastning minskat med indexavkastningen.

19 Informationskvoten är ett mått på överavkastning per riskenhet och är definierad som överavkastning genom aktiv
risk (tracking error).

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Enligt måldokumentet från februari 1999 skall följande strategiska portfölj gälla:

Tillgångsslag	Normalvikt	Avvikelse	Kommentar	Jämförelseindex
Svenska Aktier	90%	+/- 2,5%		Findatas avkastningsindex
Globala Aktier	7,5%	+/- 2,5%	65% Europa 35% Övriga världen	65% MSCI Europé 35% MSCI World ex Europé
Likvida Medel	2,5%	+/- 2,5%		OMRX - TBILL

Fondens aktiva risk skall inte överstiga 8%. Vår bedömning är att en aktiv risk på 8% tenderar att
inte fylla någon verklig funktion för fondstyrelsen och dess möjlighet att utvärdera
förvaltningsresultatet. Med en andel på ca 3,5 % av det svenska börsvärdet, kan man fråga sig om
det överhuvudtaget är möjligt att uppnå en aktiv risk på 8%. Det innebär dessutom att man i
fondstyrelsen har accepterat en nedgång ett enskilt år på ca: 16%.20 Utifrån denna risknivå ter sig ett
genomsnittligt överavkastningsmål på 0,98% eller 5% över en femårsperiod som blygsamt,
framförallt i perspektivet av de senaste årens resultat.

Om angivet benchmark för den fjärde fondstyrelsen fyller en funktion i den dagliga
investeringsverksamheten, dvs. att det valda jämförelseindexet är ett sätt att implementera styrelsens
långsiktiga strategi, bör avkastningskrav och risknivå användas för att styra verksamheten.

En för styrelsen viktig fråga är därmed hur mycket underavkastning från benchmark som man kan
acceptera. Om man kan acceptera att fonden underavkastar ett enskilt år med 5%, då skall den aktiva
risken anges till 2,5%.

För en nationell förvaltning som fjärde fondstyrelsen, med den storleken (vilket kommenteras i
avsnitt 4.1.2.1) kan man enligt erfarenhet från andra marknader välja en strategi som innebär att man
indexförvaltar den del av portföljen som överstiger 1% av marknadsvärdet, och bedriver en aktiv
förvaltning på den övriga delen.

Målsättningen med 1% i årlig överavkastning gentemot index är en hög målsättning för en fond med
så stor andel av det svenska börs värdet. Denna svårighet påtalar även fonden själv i sitt nya
måldokument, men utan att dra några egna slutsatser. Att överträffa det gällande indexet är
antagligen ett rimligare mål, alternativt att man delar upp portföljen i en indexerad del och en del
som förvaltas aktivt, och som därmed ger möjlighet till att uppnå ett ambitiösare avkastningsmål.

Erfarenheten från andra marknader visar på att en överavkastning med 0,5-1 % per år på
totalportföljen och en aktiv risk på 2,5 - 3 % bör vara ett rimligt mål för en fond med stor andel i
enskild marknad. Detta innebär en informationskvot på ca 0,2-0,3, vilket är ett rimligt mervärde i
relation till risken.

Förändringsarbetet påböljades vid halvårsskiftet 1998 och har resulterat bl.a. i ett nytt måldokument
antaget 99-02-18. Det nya måldokumentet är en stor förbättring mot föregående. Det har en god
struktur och argumenterar väl, även om vi på vissa punkter har avvikande uppfattningar.

20 Med en sannolikhet på 2,5 %, dvs. 1 är av 40. Detta kan också uttryckas i termer av att med angivna mål har
styrelsen accepterat att under en sexårsperiod förväntas fonden under ett år avkasta mer än 8% under benchmark.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

4.2.4 Andelen likvida medel

Fjärde fondstyrelsens får enligt APR placera i likvida medel for att uppnå ”tillfredsställande
betalningsberedskap eller för att tillgodose kravet på ändamålsenlig förvaltning”. Vår och
huvudmannens tolkning är att likvida medel därför inte bör användas för ”market-timing”, utan att
fonden i princip bör vara fullinvesterad i aktier. Fondstyrelsen har därför beslutat att sätta en
maxgräns för likvida medel uppgående till 5 %. Som en följd av detta har fonden minskat andelen
från 8 % till 3,5 % (vid 1998 års utgång).

MPIR har i sin utvärdering använt 5 % likvida medel i sitt jämförelseindex. Motivet till detta är att
detta är medianen av de i målsättningen tillåtna gränserna.21 Den nya utvärderingsstandarden, GIPS,
anger att ett fullinvesterat aktiemandat ska utvärderas mot ett index som enbart innehåller aktier.
Fördelen är att man då far en jämförbarhet mellan förvaltare och slipper att sätta en godtycklig gräns
för likvida medel. Vilken andel likvida medel som är korrekt att använda vid en utvärdering beror
därmed på hur uppdraget tolkas.

4.2.5 Andel i utländska aktier

Fjärde AP-fonden har noterat att huvudmannen förespråkat ett fullt utnyttjande av utlandsmandatet,
dvs. 10 %. Som en följd av detta har fonden ökat innehavet av utländska aktier från 1,7 % till 3,1 %,
vilket de anser vara en ”markant” ökning. Det är vår uppfattning att denna ökningstakt inte är
tillfredsställande. Om ökningen fortsätter i samma takt kommer det att ta 7 år innan fonden har nått
den önskade nivån, 10 %. En snabbare ökningstakt hade varit lätt att uppnå utan att avyttra några
svenska aktier. Andelen likvida medel har sänkts med 5,5 % av portföljens värde, av dessa har
endast ca 1,4 % använts för att öka utlandsdelen, medan ca 4,1 % använts för att öka det svenska
innehavet.

Fonden nämner i en mening ett detta beror på ”fler gränsöverskridande fusioner som ju i formell
bemärkelse tar utlandsdelen i anspråk”. Detta är ett stort praktiskt problem. Astra blir snart juridiskt
sett ett utländskt bolag, men kommer att vara noterade både på svenska och engelska börsen. Om
fonden håller Astras vikt i index kommer detta att innebära att utlandskvoten överskrids, då Astras
vikt i index överstiger 10 %. Detta är en mycket olycklig situation. 4:e AP-fonden nämner att de
anhållit om en reglementsändring beträffande utlandsdelen. Utan att ha sett skrivelsen, instämmer
Mercer tveklöst i att en översyn är nödvändig.

Intrycket från fonden är att ovanstående problem lett till att man inte ökat utlandsdelen ytterligare.
En ökning hade riskerat att medföra tvångsutförsäljningar vid omlistningar. Fonden är därmed i en
svår situation. Den har att välja mellan att bryta med en formell regel om max 10 % utomlands, eller
mot en klar viljeyttring från regeringen samt lagstiftningen som anger att fondmedlen ska placeras så
att ”tillfredsställande riskspridning” uppnås (§ 34 APR). Vår uppfattning är att det vore bättre att
riskera att tillfälligt eller marginellt bryta mot 10%-regeln i stället för riskspridningsregeln. Den
nuvarande låga andelen i utlandet kostar 150 - 200 miljoner kr i utebliven avkastning i riskjusterade
termer jämfört mot den maximalt tillåtna.22

Den interna utvärderingen av fjärde AP-fonden ger intryck av att deras anpassning till en högre
andel utländska aktier beror på en anpassning till huvudmannens krav. Det nya måldokumentet tyder

21 Under våren var gränserna 5-10% (median 7,5%) och under hösten 0-5% (median 2,5%), i snitt 5%.

22 Denna beräkning är gjord utifrån den förväntade utvecklingen, där vi har antagit att utlandet och Sverige har
samma avkastning i det långa loppet. Den ”riskjusterade” avkastningen kommer då att öka, eftersom den totala
risken i portföljen minskar betydligt pga riskspridning. Under året (1998) har forlusten av att inte utnyttja det fulla
mandaten uppgått till betydligt mer, 1163 miljoner kronor. Detta beror på att svenska aktier gått mycket sämre än
utlandet.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

på att förståelsen av de tankegångar som ledde fram till kravet har stigit avsevärt. Motivet till en
ökad andel utomlands beror på att detta leder till en lägre risk, vilket även framgår av lagtexten.
Dessa aspekter nämns inte i utvärderingen. En avsevärd andel av deras ”utländska” innehav består
av f.d. svenska aktier, som fortfarande ingår i det svenska aktieindexen, men som i formell juridisk
mening är registrerade utomlands (t.ex. Stora-Enso, Autoliv etc.)23 Dessa aktier samvarierar
fortfarande i hög grad med svenska börsen och leder därför inte till någon bra riskspridning, som är
lagstiftningens krav och huvudmannens utryckliga önskemål (se förra årets rapport av
finansdepartementet). Det är bättre att placera på marknader som har låg samvariation med svenska
börsen. Den totala risken i portföljen kan då sänkas. Problemet med svenska bolag som blir
utländska har lösts tillfälligt genom en proposition (prop. 1998/99:93), som vidgar tolkningen av vad
som är ett svenskt bolag.

Vidare bör placeringarna utomlands spridas på flera marknader, så att riskspridning erhålles även i
den utländska delen. Den utländska portföljen har haft en risk på 20,3 % (mätt som
standardavvikelse), vilket är betydligt högre än för deras jämförelseindex, 16,5 % (MSCI). MPIRs
data indikerar vidare att tracking error uppgått till ca 15 %, vilket är anmärkningsvärt högt.24 Detta
tyder på att den utländska portföljen inte är väldiversifierad och inte svarar mot det uppställda målet,
som har varit MSCIs världsindex.

I det nya måldokumentet från februari 1999 argumenterar fonden för sin strategiska fördelning av
den utländska aktieportföljen. Utgångspunkten för en kraftig övervikt i Europa (65% av
utlandsportfölj en) är att Europa förväntas bli en hemmamarknad. Dessutom görs en koppling till en
eventuellt framtida gemensam valuta. Övervikten motiveras även av att det finns en trend att vidga
placeringshorisonten från Sverige till Norden och Europa.

Det är vår uppfattning att denna övervikt i Europa ligger långt från en optimal portfölj. Dessutom
sker övervikten på bekostnad av den globala portföljen, och inte från den Svenska aktieandelen, som
bibehålls oförändrad. Den viktigaste orsaken till detta är naturligtvis begränsningarna i APR. Vi
delar dock fondens slutsats , att det ur diversifieringsperspektiv är bra att vikta ned svenska del till
förmån för en övervikt i ett europeiskt mandat.

Ett sätt att överbrygga eventuellt motstånd mot internationella placeringar och de svårigheter detta
medför vid förvaltningen kan vara att överlåta detta på externa förvaltare.

23 Dessa aktier är dock inte medräknade i de 3 procent som angetts som utlandsandel.

24 Räknat baklänges på överavkastning (0,3 %) / informationskvoten (0,02) = 15%

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5. Femte AP-fonden

• Sammanfattning avkastningsanalys

Mål

5:e AP-fonden har under 1998 omformulerat det långsiktiga avkastningsmålet. Härav
kommenteras såväl det nya som det gamla målet

Det tidigare långsiktiga målet att överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs har
inte uppnåtts. Avkastningen för AP-fondens portfölj har beräknats till 153,3%> under den senaste
femårsperioden, eller 20,4% per år. Samtidigt har Findatas avkastningsindex avkastat 165,5%,
eller 21,6% per år. De fem senaste åren har 5:e AP-fondens avkastning varit 12,2%-enheter lägre
än Findatas avkastningsindex. Jämfört med ett mer rättvisande index25 bestående av även
utländska aktier, har underavkastningen varit 8%-enheter. 5:e AP-fonden har således inte
överträffat något av de nämnda jämförelseindexen under femårsperioden.

Under 1998fastställdes nya mål för förvaltningen. Under en rullande femårsperiod skall fonden
överträffa avkastningen för ett sammanvägt index?6 med 0,8 procentenheter per år. 5:e AP-
fonden underträffade jämförelseindex med 9,1 % under 1998. Målet är naturligtvis för tidigt att
utvärdera.

Strategi

Stora strategiska förändringar har skett under 1998. Mål har definierats för både olika
tillgångsslag och totalportföljen, vilket är positivt. För den svenska aktieportföljen har också
riskmål fastställts. Den största förändringen i tillgångsallokering som skett under året är
nedviktningen av andelen likvida medel, från ca 10% till 3,5% av den totala portföljen. Då 5:e
AP-fonden legat fullinvesterad i utländska aktier har minskningen av andelen likvida medel
bidragit till att investeringar i svenska aktier genomförts under året 5:e AP-fonden har således
infriat Finansdepartementets önskemål att vara fullinvesterad i utländska aktier samt att andelen
likvida medel maximalt får utgöra 3-5% av portföljens värde.

Bidragsanalys

En bidragsanalys har genomförts för 199827. 5:e AP-fondens avkastning för 1998 var 5,3%, vilket
var 8,9%-enheter sämre än jämförelseindex bestående av 92% FDAX och 8% MSCI World. Det
positiva bidrag till portföljens avkastning som genererats av det fullt utnyttjandet av den tillåtna
ramen för utlandsinnehav, har inte uppvägt den negativa effekt som den höga andelen likvida
medel inneburit. Härutöver har underavkastningen i den svenska aktieportföljen bidragit negativt
till resultatet

Aktieportföljen- svenska och utländska aktier

5:e AP-fondens avkastning har under en femårsperiod varit 165,1 % (21,5% per år) att jämföra
med FDAX avkastning om 165,5% (21,6% per år). Detta betyder att aktieportföljen inklusive
utländska aktier har underträffat jämförelseindex som endast innehåller svenska aktier, med
0,1% per år de senaste fem åren. Utländska aktier har utgjort minst 10% av marknadsvärdet på

25 92% FDAX, 8%MSCI World.

26 88% FDAX, 8% STOX 50,4% OMRX-TOTAL

27 Tidigare år saknas kvartalssiffror.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

fondens aktieportfölj. Detta har bidragit till att sänka risken i portföljen. Standardavvikelsen är ca
2,3%-enheter lägre i portföljen än i FDAX under femårsperioden. Förvaltningen av
aktieportföljen förefaller god under femårsperioden. Vid jämförelser med såväl andra
kapitalförvaltare som index, där enbart svenska aktier ingår, med 5:e AP-fonden där utländska
aktier ingår bör dock resultatet tolkas medförsiktighet

• I jämförelse med livbolagen som jämförelsegrupp (peer-group) har avkastningen med
undantag för 1998 varit god. 5:e AP-fondens avkastning inkluderar dock utländska aktier.
Under åren 1995-97 avkastade 5:e AP-fonden bättre än snittet. Under 1994 marginellt sämre
och 1998 klart sämre än snittet. 5:e AP-fondens avkastning ligger över genomsnittet under
femårsperioden, 21,6% per år jämfört med genomsnittet om 21,2% per år. Då avkastningen i
5:e AP-fondens portfölj även inkluderar utländska innehav bör resultatet tolkas med
försiktighet

• Avkastningen i 5:e AP-fonden har i genomsnitt varit 21,5% per år under en femårsperiod.
Detta skall jämföras med en grupp (peer-group) kapitalförvaltare där avkastningen per år
legat mellan 0,4% och 6,8% högre. Risken, mätt som standardavvikelse, har dock i genomsnitt
legat på 17,0% vilket är mellan 1,1 % och 2,9% lägre än portföljerna i jämförelsegruppen.
Överavkastningen i 5:e AP-fonden ligger på -0,1% vilken är sämst i gruppen. Genomsnittliga
överavkastningen är 2,7% per år under femårsperioden. Informationskvoten är 0% per år
under femårsperioden i AP-fondens portfölj. Detta skall jämföras med genomsnittet om 0,7%
per år. Viktigt att ta hänsyn till är dock att 5:e AP-fonden även har utländska aktier i sin
portfölj. Det har inte de andra i jämförelsegruppen. Den leder till en relativt högre aktiv risken
hos 5:e AP-fonden. Den högre aktiva risken har inte motsvarats av en ökad avkastning.
Risken mätt som standardavvikelse i 5:e AP-fondens portfölj är dock lägre pga den ökade
diverifieringen i portföljen.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5.1 Avkastningsanalys 5: e AP-fonden

Den begränsade tillgången på historisk data28 har medfört att Mercer gör följande analys:

• Totalportföljen: Den uppskattning av årsavkastningar som genomfördes i förra årets utvärdering
har uppdaterats med 1998 års verkliga siffror. Totalportföljens jämförelseindex består29 av 92%
FDAX och 8% MSCI World. En bidragsanalys har genomförts för 1998.

• Svenska aktier inklusive utländska aktier: För att erhålla en jämförbarhet under femårsperioden
har en analys genomförs med veckodata för perioden 1994-98, där avkastningen både för
svenska samt utländska aktier ingår. En jämförelse gentemot två jämförelsegrupper (peer-
groups) görs, en avseende livbolagen och en avseende andra relevanta kapitalförvaltare.
Branschexponeringen och de fem största innehaven kommenteras.

5.1.1 Totalportföljen - mål och avkastning

Mål 1998: Kapitalavkastningen skall på lång sikt överträffa den avkastning som marknaden
erbjuder med 0,8 procentenheter per år. Med lång sikt avses här en rullande femårsperiod

Tidigare angivna mål var att överträffa ett avkastningsindex för Stockholms fondbörs. Detta innebär
att målet för 1998, är utvärderingsbart först om 5 år. Under bidragsanalysen i avsnitt 5.1.2
kommenteras dock hur strategiomläggningen påverkat 5:e AP-fonden 1998.

Följande Index har använts i Mercers analys för respektive tillgångsslag:

Tillgångsslag (i sek)	Index (i sek)
Svenska aktier	Findatas avkastningsindex (FDAX)
Utländska aktier	MSCI World TR i sek MSCI Europé TR i sek
Likviditet	OMRX-TBILL
Totalportföljen	92% FDAX 8% MSCI World TR i sek 88% FDAX 8% MSCI Europé 4% OMRX-TOT

28 Appendix 5.

29 liksom för 4:e AP-fonden

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

F inansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Delportfölj	98	97	96	95	94	snitt-	Ack.
(SEK)	(%)	(%)	(%)	(%)	(%)	94-98	94-98
	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk	Avk
Svenska Aktier	3,6	-	-	-	-	-	-
Svenska och utländska aktier	5,5	34,3	44,6	24,8	4,2	21,5	165,1
FDAX	13,0	27,8	43,1	20,6	6,5	21,6	165,5
Utländska Aktier	19,6	-	-	-	-	-	-
MSCI World	27,5	35,1	17,4	8,2	-5,8	16,1	110,5
Likviditet	4,1	5,2	6,7	8,5	7,2	6,3	35,9
OMRX TBILL	4,9	4,1	8,0	9,4	7,2	6,7	38,5
Total"	5,3	31,3	42,0	23,4	4,6	20,4	153,3
92%FDAX, 8% MSCI World TR	14,2	28,5	40,9	19,7	5,6	21,2	161,3
88% FDAX, 8% MSCI Europé, 4% OMRXTOT	14,4

Målet att under en rullande femårsperiod överträffa avkastningen för ett sammanvägt index med 0,8
procentenheter per år är för tidigt att utvärdera. För 1998 är dock avkastningen för ett sammanvägt
index 14,4 % att jämföras mot 5:e AP-fondens portfölj om 5,3% i avkastning. Under femårsperioden
har avkastningen för 5:e AP-fonden varit 153,3 % att jämföras mot 161,3%, vilket är femårs-
avkastningen på ett sammansatt index bestående av 92% Findatas avkastningsindex och 8% MSCI
World Index. Under femårsperioden har 5:e AP-fonden alltså underavkastat med 8 procentenheter.
Se också Appendix 5 där tidigare skattningar genomförts för såväl totalportföljen som delportföljer.

Den strategi som 5:e AP-fonden angett för 1998 anges nedan.

Portfölj	Normal vikt	Intervall	Index	AP-Mål avkast	AP-Mål risk
Svenska aktier	88%	80-96%	FDAX	+0,8	TE 7%, IK 0,3
Utländska aktier	8%	5-15%	STOX50	+/-0
Räntebärande	4%	0-8%	OMRX- TOTAL	+0,4
Totala portföljen	100%			0,8%

Riskmål har fastställts för svenska aktier i form av aktiv risk, överavkastningens standardavvikelse,
som högst får vara 7%. Som delmål skall också informationskvoten, överavkastning dividerat med
aktiv risk uppgå till minst 0,3. För totalportföljen saknas fortfarande riskmål. Det är bra att ett
helhetsgrepp har tagits på 5:e AP-fondens strategi31. 5:e AP-fondens val av räntebärande placeringar
med en duration på upp till 7 år och ett jämförelseindex OMRX-TOTAL, är ovanligt med tanke på
att den skall ses som likviditetsförvaltning. Valet av ränteindex och tillåten duration hänger dock
ihop då durationen i snitt för OMRX-TOTAL ligger på ca 3,5.

30 21,9% eller 169,5% över femårsperioden enligt AP-fondens årsredovisningar. Denna beräkning baseras dock på
lägsta betalda kurs vid årsskiften istället for senast betalda.

31 Målen förefaller inte helt konsistenta. Om delmålen ovan viktas ihop erhålles 0,72 % över index. Totalmålet for
portföljen är dock satt till 0,80 % över index. Möjligen beror detta på att de minsta gränserna för vatje delportfölj
förväntas överträffas åtminstone med någon tiondels decimal.

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5.1.1.1 Totalportföljen - tillgångsfördelning

Femte AP-fonden Till^ångsfördetning

Vid slutet av 1998, var 94,5% placerade i svenska aktier och konvertibler, 12,0% i utländska aktier
samt 3,5% i likviditet eller kassa. Den största förändringen under 1998 är att andelen likvida medel
minskats fiån att utgöra ca 10% till 3,5%. Då 5:e AP-fonden legat fullinvesterad i utländska aktier
under hela femårsperioden har minskningen av andelen likvida medel bidragit till att investeringar i
svenska aktier genomförts under året. 5:e AP-fonden har således infriat Finansdepartementets krav
på att vara fullinvesterad i utländska aktier och att andelen likvida medel maximalt får utgöra 3-5%
av portföljens värde. Över- respektive underviktning framgår nedan:

Femte AP-fondens Tillgångsfördelning jmfr med

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av i-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5.1.1.2 Bidragsanalys

En bidragsanalys32 kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till den uttalade strategin. Då
AP-fonden ej har fastställt ett strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med hjälp
av APR:s tillåtna ramar33 fastställt ett jämförelseindex för 1998. Indexet speglar inte AP-fondens
optimala portfölj, men kan ses som en analys av huruvida resultatet av AP-fondens verkliga strategi
skiljer sig från resultatet av den portfölj de med utnyttjande av APR34 skulle kunnat vara investerad
i. Anledningen till att endast 1998 anges är att kvartalssiffror saknas för tidigare år. Se vidare
Appendix 2 för kommentarer och förklaringar avseende bidragsanalysen.

Följande jämförelseindex används för 1998.

• 92 % Findatas avkastningsindex

• 8% MSCI World TR

Tillgångsslag	Jfr Index ""fe/1 •' ' - j. y	Index vikt (%)	Portfölj- vikt 199835 (%)	Portfölj avk. (%)	Index- avk. (%)	Portfölj avk.- index- avk.
Svenska aktier	FDAX	92	81,4	3,6	13,0	-9,4
Utländska aktier	MSCI World TR	8	10,1	19,1	27,5	8,4
Likviditet	OMRX- TBILL	0	8,5	4,1	4,9	0,8
Totalt		100	100	5,3	14,2	-8,9

5:e AP-fondens avkastning var 5,3% och det strategiska indexet var 14,2% under 1998. AP-fonden
har således uppnått en underavkastning36 om 8,9% under det senaste året. Av tabellen ovan
framkommer att ett bra strategiskt val37 skulle ha varit att övervikta utländska aktier samt undervikta
likviditet samt svenska aktier. Dessutom framkommer vilka delportföljer som överträffar respektive
jämförelseindex, överavkastningen. Samtliga delportföljer har underträffat sitt jämförelseindex,
svenska aktier med 9,4%.

32 Baserad på kvartalssiffror.

33 Med möjlighet till avvikelse.

34 Med avseende på diversiftering, riskspridning.

35 Beräknat på snittet av 4 kvartalsvikter.

36 Portföljens avkastning minus indexavkastningen.

j7 Med hänsyn tagen endast till avkastningen.______________

April 1999

9 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

F inansdepartementet

Utvärdering av 1 -6 :e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

I nedanstående tabell framkommer hur AP-fondens strategiska val fallit ut under 1998 (bidrag från
strategi) samt bidraget till totalportföljen från respektive delportföljs överavkastning. Är portföljens
avkastning högre än jämförelseindex är bidraget positivt.

Tillgångsslag S *	Bidrag från Strategi (%)	Bidragfrån överavk. (%) i;
Svenska aktier	0,1	-8,1
Utländska aktier	0,2	-1,3
Likviditet	-1,7	-0,1
			Övrigt - j (%)	tal överavk (%)
Totalt	-1,4	-9,5	2,0	-8,9

Ett år är en mycket kort period för att dra några egentliga slutsatser av den strategiomläggning som
har skett. Den stora underavkastningen som genererats i den svenska aktieportföljen har naturligtvis
haft negativ inverkan på resultatet. Den del som bidragit mest till underavkastningen är den svenska
aktieportföljens avkastning i förhållande till index. 5 :e AP-fonden har lyckats sämst i förhållande till
index under det första och fjärde kvartalet. Den höga likviditetsandelen är en likaså en bidragande
orsak till underavkastningen. 5:e AP-fonden har först under fjärde kvartalet viktat ned andelen
likvida medel. Detta har inte hunnit fa effekt i totalportföljen. Ett positivt bidrag har genererats från
överviktningen i den utländska aktieportföljen.

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5.1.2 Aktieportföljen -svenska aktier och utländska aktier

5:e AP-fonden har inte särredovisat svenska och utländska aktier för åren 1994-97. Härav anges
aktieportföljen totalt 1994-98, inklusive utdelningar.

Mercer Performance Analytics 5:e AP-Fondens aktieportfölj inklusive utdelning För perioden 1994-98 5 ÅR
	APF5	FDAX	SIX Allemansfondsindex

Total Ackumulerad avkastning Årsavkastning Överavkastning (% per år)	165,1% 21,5%	165,5% 21,6% -0.1%	149,8% 20,1% 1,4%

Standard avvikelse (% vecka)	2,4%	2,7%	2,5%
Standard avvikelse (% per år)	17,0%	19,2%	18,0%
imWSWIOJW
Aktiv risk (% per år) 1994-1998 FDAX (APF5) SIX-allemansfondindex (APF5)	7,1 6.5
W?WW’-*WWW®® Wä
Informationskvot 1994-1998 FDAX (APF5) SIX-allemansfondindex (APF5)	-0,0 0,2		<4

Avkastning för aktier och index baseras på veckodata som inte bryter med verkliga,
åren 1994-98. SIX-allemansindex innehåller till skillnad från APF4 samt FDAX, avgi
Historiskt har förvaltningsavgiften legat runt ca 1,5% per år i snitt för allemansfonder

5:e AP-fondens avkastning har under en femårsperiod varit 165,1 % att jämföra med FDAX
avkastning om 165,5%. Detta betyder att aktieportföljen underträffat jämförelseindex med 0,1% per
år de senaste fem åren. Utländska aktier har utgjort minst 10% av värdet på fondens aktieportfölj.
Detta har bidragit till att sänka risken i portföljen. Standardavvikelsen är ca 2,3%-enheter lägre i
portföljen än i FDAX under femårsperioden. Se vidare Appendix 6.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5.1.2.1 Jämförelsegrupp- svenska aktier

Under avsnitt 7.2 jämförs 5:e AP-fondens portfölj med två olika jämförelsegrupper tillsammans med
5:e AP-fonden.

• I jämförelse med livbolagen som jämförelsegrupp (peer-group) har avkastningen med undantag
för 1998 varit god. 5:e AP-fondens avkastning inkluderar dock utländska aktier. Under åren
1995-97 avkastade 5:e AP-fonden bättre än snittet. Under 1994 marginellt sämre och 1998 klart
sämre än snittet. 5:e AP-fondens avkastning ligger över genomsnittet under femårsperioden,
21,6% per år jämfört med genomsnittet om 21,2% per år. Då avkastningen i 5:e AP-fondens
portfölj även inkluderar utländska innehav bör resultatet tolkas med försiktighet.

• Avkastningen i 5:e AP-fonden har i genomsnitt varit 21,5% per år under en femårsperiod. Detta
skali jämföras med en grupp (peer-group) kapitalförvaltare där avkastningen per år legat mellan
0,4% och 6,8% högre. Risken, mätt som standardavvikelse, har dock i genomsnitt legat på
17,0% vilket är mellan 1,1% och 2,9% lägre än portföljerna i jämförelsegruppen.
Överavkastningen i 5:e AP-fonden ligger på -0,1% vilken är sämst i gruppen. Genomsnittliga
överavkastningen är 2,7% per år under femårsperioden. Informationskvoten är 0% per år under
femårsperioden i AP-fondens portfölj. Detta skall jämföras med genomsnittet om 0,7% per år.
Viktigt att ta hänsyn till är dock att 5:e AP-fonden även har utländska aktier i sin portfölj. Det
har inte de andra i jämförelsegruppen. Den leder till en relativt högre aktiv risken hos 5:e AP-
fonden. Den högre aktiva risken har inte motsvarats av en överavkastning. Risken mätt som
standardavvikelse i 5:e AP-fondens portfölj är dock lägre pga den ökade diverifieringen i
portföljen.

Branschfördelning i portföljen kontra index

5:e AP-fonden har varit överviktad i investmentbolag under hela perioden samt i fastighets- och
byggbranschen sedan 1995. Underviktning har skett i bank och försäkring under hela
femårsperioden.

Femte AP-fonden Tillgångsfördelning per bransch jmfr med
Findata Index 1993-1998

År

■ Verkstadsindustri

■ Kemi och läkemedel

■ Skogsindustri
■Övrig industri

■ Fastighet och bygg
■Tjänsteföretag

■ Handelsföretag

■ Investmentbolag

■ Bank och försäkring

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

De fem största innehaven:

Femte AP-fondens aktieinnehav 98-12-31

Roche Holding
10%

Ericsson B

Övriga

61%

Industrivärden A

Investor A

De största innehaven svarar för nära 40% av den totala aktieportföljen. Roche har hållits under hela
perioden, Ericsson sedan 1994 , Industrivärden sedan 1996 och Securitas sedan 1997.

5.1.3 Utländska aktier

Femte AP-fonden utländska aktier

12.0% T

Överavkastning Jan 1998 till Dec 1998
Femte AP-fonden mot MSCI-World index

T 18.0%

„ Stigande Marknader Fallande Marknader

WILLIAM M.

MERCER

5:e AP-fonden har inte lyckats överträffa MSCI World under 1998. Under 7 av 12 månader var de
sämre än index. De jämför sig själva mot ett snävare Europeiskt index, STOX 50.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Det går inte att urskilja avkastningen för den utländska aktiedelen under 1994-97. Härav
kommenteras endast år 1998. Under 1998 var avkastningen i den utländska aktieportföljen 19,6 %.
Avkastningen i MSCI World inklusive utdelningar var 27,5% och i MSCI Europé 31,7%.

5.1.3.1 Tillgångsfördelning utländska aktier

År

■Norge
□Tyskland
□Schweiz
□ Danmark
□Storbritanntet

Valutaexponering:

5:e AP-fondens valutaexponering 98-12-31

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5.2 Utvärdering av femte AP-fondstyrelsens mål

5.2.1 Bakgrund och kommentarer

Femte AP-fondstyrelsen inrättades 1988, och har varit verksam sedan hösten 1989.

APR anger ramarna för investeringsverksamheten avseende tillgångsslag och betalningskrav, vilket
är samma som för den fjärde fondstyrelsen. Detta innebär att några av de generella synpunkterna
som vi framfört under utvärderingen av fjärde fondstyrelsen inte kommer att upprepas, även om de
är gällande även för den femte fondstyrelsen. Detta sker endast om det är specifikt relevant för
fonden.

I propositionen anges att investeringsverksamheten skall renodlas och fokusera på hög avkastning.
Det anges också att förvaltningen skall ske effektivt och medge fortlöpande utvärdering och
uppföljning av placeringsverksamheten. Femte AP-fondstyrelsen har ett uppdrag att förvalta ett
fullinvesterat aktiemandat.

Förra årets utvärdering av femte AP-fondens målsättning var i princip ointressant, eftersom det
varken fanns angivna övergripande mål eller definierad strategisk portfölj.

Det är på sin plats att påminna om delar ur förra årets utvärdering:

Vi har inte funnit någon övergripande målsättning eller strategi nar det avser allokeringen mellan
tillgångslagen svenska - och utländska aktier, samt kontanter, vilket har stor betydelse och vikt för
att bedriva portföljforvaltning. Vi tycker oss dock ha identifierat en ambition att exponera hela
portföljen mot den svenska börsen och endast använda de utländska investeringarna när det finns ett
tydligt investeringsalternativ utanför Sverige. Den strategiska allokeringen skall tjäna som
riskkontroll och vägledning för de långsiktiga investeringsvalen, samt ange vilka avvikelser som
styrelsen kan medge. Det är endast avseende likvida medel man har angivit en allokeringsram och
normalläge.

5:e AP-fonden utnyttjar inte de möjlighet man har till internationell diversifiering, vilket man tydligt
visat att det inte varit någon ambition. Enligt APR skall investeringsverksamheten bedrivas med
riskspridning, vilket ur avkastningssynpunkt bör tolkas som att utnyttja möjligheterna till
spridningen av innehav över de marknader som medges.”

Femte AP-fonden har tagit ett mycket långt steg för att lösa problemen. En ny VD tillträdde i slutet
av 1998. På denna korta tid har en ny placeringspolicy fastställts (december 1998), som är av hög
kvalitet med svenska mått mätt. Den kan tjäna som ett gott exempel för de andra AP-fondema.
Mycket återstår dock att förbättra. Vi har full förståelse att sådana genomgripande förändringar tar
tid. De synpunkter som framförs i denna utvärdering bör därför uppfattas som en hjälp i
förändringsarbetet snarare än kritik.

5.2.2 Övergripande kommentar till fondens målsättning

Under större delen av 1998 har dessa problem kvarstått. Dock har styrelsen inlett ett arbete med att
utveckla mål för verksamheten. I årsredovisningen för 1998 tar fonden till sig av förra årets kritik
avseende målsättningen med verksamheten och att man hade en alltför hög andel likvida medel i sin
portfölj. Den utländska delen av aktieportföljen betraktas fortfarande som ett komplement till den

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

svenska aktieportföljen, och domineras av en enda aktie, nämligen Roche holding. Detta innebär att
fonden inte utnyttjar utlandsportföljen som en möjlighet till diversifiering.

Tvärtom är det så att Roche är det enskilt största innehavet i portföljen.

I VD-kommentaren görs för första gången i någon av AP-fondema dessutom en ansats till att
betrakta fonden som en del i ett AP-fondssystem, där den femte fondstyrelsen har ett specifikt
uppdrag att förvalta en aktieportfölj.

Detta är ett synsätt som vi välkomnar och som vi anser gynnar AP-fondema. Detta är även behandlat
i den övergripande delen av denna utvärdering.

5.23 Strategisk Portfölj

Målsättningen för Femte AP-fonden har under 1998 förtydligats, vilket resulterat i en
målformulering, som antagits av fondstyrelsen.

Styrelsen har fastställt en strategisk tillgångsfördelning enligt följande:

Att definiera en strategisk portfölj med tillåtna avvikelser och jämförelseindex är ett stort steg
framåt, jämfört med förra året. Det finns dock några oklarheter. För det första anges den maximala
andelen i svenska aktier till 96 %. Då den minimala andelen i utländska aktier är satt till 5 %, är det
inte möjligt att uppnå 96 % i Sverige.

Den andra oklarheten är att den maximala andelen i utländska aktier angetts till 15 %. Det är oklart
om denna andel är tillåten. APR anger so maxandel ”tio procent av värdet” (§ 35:6). Det framgår
dock inte av reglementet om man avser 10 % av marknadsvärdet eller 10 % av det bokförda
värdet. Om det är det bokförda värdet som avses, är det möjligt att marknadsvärdet för den utländska
portföljen kommer att överstiga 10 %, om den utländska portföljen ökar i snabbare takt än den
svenska. Vilket ”värde” som avses bör förtydligas i APR för att undvika onödiga missförstånd.

5.2.4 Andelen likvida medel

Till och med utgången av 1998 gällde, enligt årsredovisningen, att ”fondens likviditet skall ej vara
högre än vad som bedöms som nödvändigt för att möjliggöra större placeringar inom rimlig tid.
Likviditeten varierar med hänsyn till ränteläget, inflation och förväntad affarsvolym”

Under 1998 har en kraftig minskning skett av andelen likvida medel från drygt 9% till 3,9% av
fondens totala marknadsvärde. I princip hela denna minskning av andel likvida medel har investerats
i svenska aktier, och inte utnyttjat möjligheten att diversifiera internationellt.

Målsättningen för de likvida medlen ändrades i december 1998 och anges numera som ett
normalläge i en strategisk portfölj, vilket framgår ovan. Det är dock vår uppfattning, som nämnts
tidigare, att Femte AP-fonden har ett uppdrag att förvalta ett aktiemandat.

Vi vill även lyfta fram följande ur VD-kommentaren i årsredovisningen:

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

”Den låga andel räntebärande papper beror på att styrelsen betraktar fonden som en delmängd av
hela Allmänna Pensionsfonden. Femte AP-fondens räntebärande placeringar kan ses som en
likviditet i en aktieportfölj”

Förutom att detta är en ansats till ett helhetsperspektiv på AP-fondsystemet, ger det också en något
motstridig information avseende synen på placeringar och likviditet i ett aktiemandat. Vi delar
ståndpunkten i det ovanstående uttalandet, och är därmed av den ståndpunkten att ett aktiemandat
endast kan jämföras på ett riktigt sätt med ett relevant index för en aktiemarknad eller
sammanvägning av flera. Likviditet skall endast uppstå till följd av transaktioner, baserat på någon
form av analys eller egen värderingsmodell, vilket innebär att en viss likviditet accepteras vid tider
då intressanta placeringsaltemativ tillfälligt saknas utifrån den egna placeringsfilosofin och strategin.
Då blir den räntebärande likviditeten ett alternativ till en aktieplacering, och skall även den jämföras
med ett aktieindex.. I ett sådant läge medför en ränteplacering att man kan uppnå ett bättre
avkastningsresultat än aktiemarknaden.

5.2.5 Målsättning för den räntebärande portföljen

Jämförelseindex för den räntebärande portföljen anges till OMRX-TOTAL, som har en duration på
ca 3,5 år och till störste delen består av obligationer. Den maximala durationen anges till 7 år. Detta
strider dock eventuellt mot APR. Enligt § 39 ”får fondmedel placeras i statsskuldväxlar,
skattkammarväxlar, bankcertifikat, företagscertifikat samt andra värdepapper med hög likviditet”.
En bokstavstolkning av meningen torde innebära att statsobligationer etc är tillåtna, då dessa har hög
likviditet. Detta var dock knappast syftet med meningen. De först uppräknande instrumenten är alla
med mycket kort löptid. Eventuellt har lagstiftaren blandat samman likvida medel med likviditet. Ett
förtydligande av lagtexten är även här påkallad.

För det andra är det tveksamt ur ekonomisk synvinkel att placera de likvida medlen delvis i
obligationer, såsom planeras. Andra förvaltare av aktiemandat placerar sina likvida medel
uteslutande i korta räntebärande medel (växlar), eftersom det leder till lägst kostnader och enklast
hantering. Kassan för aktieförvaltare utvärderas normalt mot OMRX-TBILL (som består av enbart
växlar). Placering av likvida medel i obligationer kommer att leda till ökade transaktionskostnader,
då de behövs för fortlöpande köp av aktier. Vidare blir det svårt att planera en sådan
ränteförvaltning, då det är svårt att veta när medlen måste omsättas. Det riskerar att bli en
”ryckighet” i förvaltningen. Slutligen är överavkastningen per riskenhet betydligt lägre för
obligationer än för aktier. Så mycket som möjligt av tillgångarna bör därför vara placerade i aktier.
Den totala andelen av AP-fonderas medel är redan placerade i obligationer, och det är därför inte
önskvärt att placera ytterligare medel i obligationer.

Målsättningen för de likvida medlen är satt till 0,4 % över index (OMRX-TOTAL). Detta är ett
mycket ambitiöst mål. Det har visat sig mycket svårt för ränteförvaltare att uppnå index. Mer än
hälften av alla förvaltare misslyckas med detta, mycket pga transaktionskostnader. För en förvaltare
av aktier är det ännu svårare, eftersom ränteförvaltningen inte kan planeras på samma sätt. Den
relativt höga omsättningen av de likvida medlen som en aktieförvaltning ger upphov till medför
högre transaktionskostnader än för traditionell ränteförvaltning. Allt detta medför att det kommer bli
mycket svårt att överträffa index med 0,4 procentenheter. Ett mål som är lika med index vore
mycket mer realistiskt. Även detta mål blir inte lätt att uppnå i praktiken.

Avslutningsvis är det anmärkningsvärt att hela femte AP-fondens innehav av obligationer vid
utgången av 1998 är emitterade av Handelsbanken, den nuvarande verkställande direktörens förra
arbetsgivare. Ur kreditrisksynpunkt är det inte heller lämpligt att placera hela innehavet hos en enda
emittent. Regler för spridning av kreditrisken bör fastställas. T.ex. kan det maximala innehavet i
obligationer utgivna av en emittent anges.

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

5.2.6 Avkastningsmål och risknivå

Under större delen av utvärderingsperioden har, vilket även framfördes i 1998 års utvärdering, femte
AP-fonden inte arbetat utifrån något specificerat avkastningskrav eller angivit några risknivåer för
placeringsverksamheten.

Under slutet av 1998 har styrelsen antagit en målsättning att fonden skall under en femårsperiod
avkasta 0,8% i snitt mer per år än marknaden, som i detta fall skall bestå av ett sammanvägt
benchmark utifrån ovan angivna strategiska portfölj. Målet för informationskvoten är vidare 0,3 och
den aktiva risken får vara högst 7 % för svenska portföljen. Alla dessa mål är rimliga.

I policyn anges att portföljen ska bestå av minst 20 aktier, och att de tre största innehaven far uppgå
till högst 50 % av portföljens värde. Det är bra med en sådan regel för minsta antal. Siffrorna är dock
alltför liberala. En sådan portfölj leder inte till en ”tillfredsställande riskspridning” som lagen kräver
(§ 34).

Till skillnad från Fjärde AP-fonden, har inte den femte fondstyrelsen samma problem med storleken.
Det betyder att man kan välja grad av risknivå, och därmed avkastningskrav utan större hänsyn till
storleken.

5.2.7 Utlandsandel och riskspridning

Fjärde AP-fonden har ett aktiemandat, med möjlighet att investera i internationella aktier. Enligt
APR finns det begränsning i andelen utländska aktier till 10%. Kraftig kritik framfördes förra året
för att möjligheterna till diversifiering inte utnyttjats. Vid en första anblick har detta problem lösts.
Den strategiska portföljen anger 8 %, med möjligheter till avvikelser uppåt och nedåt (5-15%).

Ett närmare studium visar dock att större delen av det utländska innehavet består av en enda aktie,
”Roche holding”. Detta leder inte till bra riskspridning. Det är viktigt att även den utländska
aktieportföljen är spridd på flera länder och flera aktieinnehav. Det finns några olika alternativ för att
uppnå detta:

1. Gör detaljerad strategisk portfölj för det utländska aktieinnehavet över regioner (Europa, USA,
Japan etc) för att erhålla bästa möjliga riskspridning.

2. Fastställ en maximal tillåten aktiv risk gentemot index även för den utländska aktiedelen.

3. En möjlighet är att anlita externa förvaltare för det utländska innehavet för att uppnå en bra
riskspridning och bra avkastning.

Det valda utländska indexet, STOX50, anser vi vara alldeles för smalt. Det består av endast 50
aktier. Dessutom är alla aktier i indexet europeiska, vilket inte leder till en bra riskspridning. Enbart
europeiska aktier bryter mot huvudmannens (regeringens) önskemål och lagens intentioner om
riskspridning. Bättre riskspridning erhålles med de bredare indexen MSCI värld eller Financial
Times världsindex, som är det vanligaste indexen bland globala förvaltare.

Risken vid utländska aktieplaceringar kan sänkas med ca 10 % med hjälp av valutasäkring. Denna
fråga bör analyseras och en policy för valutasäkring bör utarbetas. Nu anges bara att utländska
aktieinnehav får valutasäkras. Innebär det att den strategiska normalportföljen inte är valutasäkrad ?

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

6. SJÄTTE AP-FONDEN

• Sammanfattning av avkastningsanalys

Mål

6:e AP-fonden är under uppbyggnad. Härav saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index
för den totala portföljen under tvåårsperioden.

Strategi

I början av 1997 bestod portföljen nästan uteslutande av räntebärande placeringar. Andelen
aktier har sedan gradvis ökat, för att i slutet av 1998 uppgå till ca 95%. Om aktieandelen hade
ökats snabbare hade portföljens marknadsvärde varit högre då aktiemarknaden ökat i värde
under nästan hela perioden.

Bidragsanalys

Ingen bidragsanalys har kunnat göras pga att det av naturliga orsaker inte funnits något
strategiskt jämförelseindex för totalportföljen. Med tanke på att den omstrukturering som
genomförts framförallt skedde under det fjärde kvartalet 1998, torde dock tidsperioden vara för
kortför att dra några egentliga slutsatser av dessas bidrag till resultatet

Svenska noterade aktier

6:e AP-fonden slog under 1997findatas avkastningsindex med 12 %. Detta berodde dock till fullo
på att fonden under januari innehade en aktie, Bure, som steg kraftigt i värde. Det senaste året,
1998, underträffande fonden index med 4,2 %. Perioden är dock för kort för att kunna dra några
slutsatser av AP-fondens skicklighet att förvalta den svenska noterade aktieportföljen.

Svenska onoterade placeringar

För Svenska onoterade tillgångar har inte någon avkastningsberäkning genomförts då bokförda
värden eller anskaffningsvärden sällan har något samband med det verkliga marknadsvärdet.
För att kunna utvärdera onoterade tillgångar förutsätts en kontinuerlig och konsekvent
marknadsvärdering av tillgångarna.

Räntebärande placeringar

De räntebärande placeringarna underträffande index med 1,7 % under 1997 och med 2,3 %
under 1998 jämfört med jämförelseindex, OMRX-GOVT, ett index för statsobligationer. Detta
beror främst på att risknivån (durationen) varit lägre än index, särkilt under det fjärde kvartalet
En kraftig nedviktning i duration genomfördes i augusti 1998. Riskjusterat har avkastningen varit
0,5 % sämre än för index under 1997 och i paritet med index för 1998. Tidperioden är även här
för kortför att kunna dra någon slutsats.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

6.1 Avkastningsanalys 6: e AP-fonden

Analysen i detta kapitel baseras på den information som erhållits av 6:e AP-fonden. Mercer har
erhållit tre tidsserier. En vardera för svenska aktier, svenska räntor samt totalportföljen. Då
avkastningen för de två delportföljema svenska aktier och svenska räntor inte stämmer med
avkastningen för totalportföljen är avkastningshistoriken inte tillförlitlig. 6:e AP-fonden har inte
funnit några felaktigheter i sitt material samtidigt som det ligger utanför Mercers ramar inom detta
uppdrag att beräkna avkastning. Den avkastning som använts i hela avsnittet är så kallade tidsvägd
avkastning, baserad på marknadsvärderad dagsdata. Detta innebär att hänsyn tas till in - och
utflöden på ett sätt som är förenlig med svensk standard.38

6.1.1 Totalportföljen- mål och avkastning

Mål: 6:e AP-fonden skall förvalta allmänna pensionsmedel så att avkastningsmålen uppfylls, samt
erbjuda riskkapital till svenskt näringsliv, inte minst till mindre och medelstora företag, för att
främja tillväxt och sysselsättning.

Följande index har använts i Mercers analys för respektive tillgångsslag:

Tillgångsslag (i sek)	Index (i SEK)
Svenska aktier	FDAX
Svenska räntor	OMRX-GOVT
Totalportföljen	Index saknas

Sammanfattning av avkastning för 6:e AP-fonden

Delportfölj (SEK)	98 (%)	97 (%)	Ars avk. (%)	Ack.97-98 (%)
	Avk	Avk	Avk	Avk
Svenska Aktier	8,8	39,8	23,3	52,1
FDAX	13,0	27,8	20,2	44,4
Svenska räntor	9,9	5,7	7,8	16,2
OMRX-GOVT	12,2	7,4	8,4	20,5
Totalportföljen	9,9	8,1	9,1	19,1
Index saknas	-	-	-	-

Den svenska aktieportföljens avkastning har under tvåårsperioden varit 52,1% att jämföra med
Findatas avkastningsindex om 44,4%. Den svenska ränteportföljen har avkastat 16,2% att jämföra
med OMRX-GOVT, 20,5%. Den svenska aktieportföljen har således överträffat index med 7,7%
och den svenska ränteportföljen underavkastat index med 4,3%.

Totalportföljens avkastning har varit 19,1% under tvåårsperioden. Detta kan inte ställas i relation till
ett index, då 6:e AP-fonden har varit under uppbyggnad, dvs aktieandelen har ökat kraftigt under
perioden.

Se vidare Sveriges Finansanalytikers Förening - Redovisning av investmentporttoljer.

’4

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

6.1.2 Totalportföljen- Tillgångsfördelning

6:e AP-fondens tillgångsfördelning 1996-1998,

vid årets slut

1996 1997 1998

Vid utgången av år 1996 var 6:e AP-fondens tillgångar fördelade med 4% i aktier och 96% i
räntebärande instrument. En successiv ökning av aktieandelen har därefter genomförts. Under 1997
utgjorde den noterade aktieandelen 29% och vid utgången av 1998, 87,5%. Andelen onoterade aktier
har också ökats. Från 3% vid utgången av 1997 till 7,4% vid 1998-års slut. Andelen räntor har under
perioden följaktligen minskats till att utgöra 5,1% vid slutet av 1998.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

6.1.3 Svenska aktier

Branschfördelning i portföljen kontra index

6:e AP-fondens branschfordelning jmfr med index

1998, vid årets slut

6:e AP-fonden innehar en högre andel i investmentbolag i jämförelse med index. Detta beror på ett
innehav i investmentbolaget Bure. Den bransch som underviktats mest i förhållande till index är
handelsföretagen, underviktningen är 2%.

De fem största innehaven

Sjätte AP-fondens aktieinnehav 98-12-31

Bure
8%

De fem största innehaven utgör ca: 37% av den totala portföljen. Bure, Ericsson och Astra har
innehafts sedan fondens start. Volvo och Castellum införskaffades under 1998. De två första åren av
6:e AP-fondens verksamhet ingick aktiefonden SE-Bank Smallcap i portföljen och utgjorde omkring
5 % av det dåvarande portföljvärdet.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

6.1.4 Riskjusterade avkastningar - delportföljerna per år

6.1.4.1 Delportföljerna per år

Då 6:e AP-fonden endast existerat sedan 1996 och strategin under 1997 och 1998 varit olika, ges
nedan en kort beskrivning av respektive år.

Tabellen nedan visar en sammanställning av nyckeltal för 6:e AP-fondens resultat under startåret:

År 1997

Mått	(%)	Räntor
Avkastning 6e AP-fonden	39,8	5,7
Avkastning jämförelseindex	27,8	7,4
Avkastning över index	+12,0	-1,6
Riskjusterad överavkastning4’	+17,2	-0,5
Risknivå (beta4U)	0,81	0,67

Aktieportföljen slog index tidsvägt med 12,0 %. Detta goda resultat beror dock på att fonden under
första månaden bara innehade en aktie, Bure, som slog index med över 22 % i januari 1997.
Aktieandelen i fonden var då mycket låg, vilket medför att vinsten blev låg relativt fondens hela
kapital.

Ränteportföljen gav en avkastning på 5,7 % jämfört med det valda indexet på 7,4 %, vilket innebär
att fondens avkastning var 1,6 % sämre än index. Risknivån för fonden var dock lägre med ett beta-
värde på 0,67, vilket innebär att ränterisken, durationen, är ca 67 % av index. Om fonden hade
använt ett jämförelseindex med samma duration som portföljen hade underavkastningen varit 0,5 %,
vilket framgår av tabellen ovan.

’’ Riskjusterad avkastning (Jensens alfa) är ett mått på hur bra eller dåligt en förvaltare lyckats jämfört med ett index
till samma risk. Detta är ett mått på hur bra förvaltaren lyckats välja värdepapper: aktier eller obligationer. Ingen
hänsyn tas till eventuell market-timing, dvs ev förmåga att ändra risknivå över tiden. Jensens alfa beräknas med hjälp
av linjär regression, där fondens avkastning relativt den riskfria räntan beror på marknadens avkastning relativt den
riskfria räntan. Interceptet, alfa, är ett mått på den förväntade avkastningen för fonden relativt riskfri ränta, då
marknadens avkastning relativt räntan är noll.

40 Beta anger hur många % fonden går upp då jämförelseindex ökar med 1 %.

April 1999

F inansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Motsvarande nyckeltal för det senaste året framgår av tabellen nedan:

Är 1998

Mått	Aktier (%)	Räntor (%)
Avkastning 6e AP-fonden	8,8	9,9
Avkastning jämförelseindex	13,0	12,2
Avkastning över index	-4,2	-2,3
Riskjusterad överavkastning26	-3,4	0,0
Risknivå (beta)	0,96	0,70

Avkastningen för fondens aktieportfölj uppgick till 8,8 %, att jämföras med Findatas
avkastningsindex på 13,0 %. Detta medför en avkastning under index på 4,2 %. Detta skedde dock
till en något lägre risk (beta = 0,96) jämfört med index. Om hänsyn tas till den lägre risken blir den
riskjusterade avkastningen 3,4 % lägre än index.

Fonden ändrade jämförelseindex för ränteportföljen under året. För att kunna genomföra denna
analys är det dock nödvändigt att använda samma index under hela perioden. Vi har därför använt
OMRX-GOVT för hela perioden. Fonden avkastade 2,3 % sämre än detta index. Detta skedde dock
till en lägre risk. Beta-värdet på 0,7 indikerar att durationen på fondens ränteportfölj i snitt var ca
70% av index, dvs ca 2,7 år istället för index med durationen nära 4 år. Om ett index med samma
duration använts hade fondens avkastning varit densamma som index. På grund av skillnaden i
duration mellan fonden och index, är det motiverat att ändra index, som fonden gjort. Det index som
valts, OMRX-TBILL, har dock en alldeles för kort duration. Fonden bör därför skaffa ett mer
representativt index för ränteportföljen.

Nyckeltalen ovan är baserade på en mycket kort tidsperiod och ska därför tolkas med stor
försiktighet. De riskjusterade avkastningarna är inte statistiskt signifikanta. För att kunna dra några
säkra slutsatser om förvaltningens kvalitet behövs en längre tidsperiod, minst 5 år.

6.1.4.2 Svenska onoterade placeringar

För Svenska onoterade tillgångar har inte någon avkastningsberäkning genomförts då bokförda
värden eller anskaffningsvärden sällan har något samband med det verkliga marknadsvärdet. För att
kunna utvärdera onoterade tillgångar förutsätts en kontinuerlig och konsekvent marknadsvärdering
av tillgångarna. 6:e AP-fonden har använt sig av EVCA-principen41.

6.1.5 ”Market-timing”

Under sommaren 1998 beslöt fonden att snabbare öka andelen aktier. Detta genomfördes under
hösten. Då aktieprisema sjönk kraftigt i augusti - september för att sedan återhämta sig, ledde detta
till en god avkastning i kronor räknat. 6:e AP-fonden påpekar korrekt att denna timing-effekt inte
mäts med traditionella metoder, eftersom avkastningarna tidsvägs. De har dock inte gjort någon
vidare analys av detta.

En preliminär analys som Mercer genomfört tyder på att vinsterna av timing till fullo kompenserat
förlusterna vid val av värdepapper på aktie- och räntemarknaden. Denna analys är dock mycket
osäker pga de problem med data som diskuterats under avsnitt 6.1.

41 Årsredovisningen 1998, sidan 22.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av I-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

6.2 Målformulering sjätte AP-fonden

Trots att 6:e AP-fonden endast har varit verksam i drygt 2 år har de lyckats föredömligt med
målformuleringarna jämfört med andra pensionsförvaltare. Målen är klara och tydliga. Ambitionen
synes vara att skapa balans mellan vad som är ”teoretiskt korrekt” och praktiskt möjligt (vilket oftast
inte är lätt). Dokumenten anger en hög ambitionsnivå samt att fonden avser att utveckla sig inom ett
flertal områden. De synpunkter och kritik som här framförs kan förhoppningsvis vara till hjälp i den
processen.

6.2.1 Mål för avvikelse från index

I verksamhetsplanen (s 15) anges att ”risk ses som en avvikelse från index”. Detta synsätt är vanligt i
praktiken bland förvaltare, men leder till portföljer som inte är optimala för ägarna
(pensionstagama).42 Enligt modem portföljteori definieras risk i absoluta termer utan hänsyn till
index. En eventuell minskning av en pension med 5 % torde upplevas lika negativt oavsett om index
minskat med 40 % eller 10 %. Risken mot index, ”tracking error”, är tveksamt som riskmått, men är
ett utmärkt hjälpmedel för riskkontroll. En förvaltare bör fastställa ramar för tillåtna avvikelser från
index. Ett tracking error på ca 5 % anser Mercer vara rimligt. Fonden kontrollerar dock
portföljrisken genom att sätta gränser för tillåtna avvikelser från index på branschnivå. Vi föreslår att
detta kompletteras med att ange mål för tracking error.43

6.2.2 Jämförelseindex för småföretag

Fonden anger att högre avkastningskrav bör ställas på små företag pga att risken är högre. Samtidigt
anges Findatas avkastningsindex som benchmark även för denna del av portföljen. Detta är inte
lämpligt. Enligt teorin ska avkastningskravet utöver den riskfri räntan vara proportionell mot risken
mätt som ”beta”. Beta för småföretag i USA uppgår till ca 1,2 till 1,4. Med en riskpremie för aktier
på ca 5 % medför detta att man bör ställa ett avkastningskrav på småföretag som är ca 1 - 2 % högre
än för andra företag.44 En möjlighet vore därför att ange "Findatas avkastningsindex + 2 %" som
benchmark för småföretag. Småföretag verkar dock leva sitt eget liv. Avkastningen för index för
småföretag skiljer sig ofta avsevärt från avkastningen på index för stora företag. En mer rättvisande
jämförelse vore därför att utvärdera förvaltningen av småföretag (noterade och onoterade) mot något
svenskt småföretagsindex.

6.2.3 Jämförelseindex för räntebärande

6:e AP-fonden har beslutat att ändra jämförelseindex för den räntebärande portföljen från
statsobligationer (OMRX-GOVT med en duration på ca 4 år) till statsskuldväxlar (OMRX TBILL
med löptider kortare än 1 år). Motiveringen var att durationsmålet hade frångåtts. Enligt utvärdering
ligger dock fonden kvar (98-12-31) i statsobligationer och bostadsobligationer med totalt 65 %, men
inget i statsskuldväxlar, dvs fonden har inte placerat något i de tillgångar som utgör jämförelseindex.
Vid en sjunkande ränta, som har varit fallet under hösten, kommer fondens portfölj att stiga i värde
mycket mer än index, vilket är missvisande. Det är brukligt att använda ränteindex som har en

42 Enligt en artikel av Roll.

43 Efter samtal med 6:e AP-fonden framgår att fonden internt arbetar med tracking error, dock inte inom fastställda
ramar.

44 Från CAPM erhålles avkastningskrav = riskfri ränta + beta ♦ riskpremie för aktier. Om riskpremien för aktier är 5
% medför ett beta på 1,2 att avkastningskravet är (1,2 - 1 )’5% = 1% högre än för index (som har beta=l per
definition). Ett beta på 1,4 leder på samma sätt till ett ökat avkastningskrav på 2 %.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

duration som ligger i närheten av den faktiska portföljen. En kompletterande metod är att göra
utvärderingar med hjälp av Jensens alfa eller Sharpe-kvoter, som fonden har gjort.45

6.2.4 Jämförelseindex aktier

6:e AP-fonden avkastade 4 procentenheter lägre under 1998 än jämförelseindex, Findatas
avkastningsindex. 6:e AP-fonden hävdar att 2 procentenheter av dessa berodde på att de inte tilläts
investera i två utlandsägda företag, Nokia och Pharmacia & Upjohn, men som ingår i svenska index.
Det finns dock även andra utlandsregistrerade bolag i Findatas index som inte nämns, t.ex. Stora
Enso. Den totala effekten av dessa företag bör beräknas. Annars uppstår lätt godtycklighet.

Den bästa lösningen är att 6:e AP-fonden ges möjlighet att placera i de företag som ingår i relevanta
jämförelseindex. Om detta inte skulle vara möjligt kan fonden skapa ett eget jämförelseindex genom
att exkludera ej tillåtna aktier. Detta bör bestämmas i förhand för att undvika efterkonstruktioner.

6.2.5 Utlandsmandat

6:e AP-fonden har inte mandat att placera i aktier registrerade utomlands. De uppger att de har
ansökt om tillstånd för att placera en del utomlands. Mercer instämmer i detta. En förvaltare av
småföretag kan sänka risken betydligt mer än en förvaltare av stora företag genom att placera
utomlands. Orsaken till detta är att korrelationen mellan små företag i olika länder är betydligt lägre
än för stora företag, eftersom många stora företag är multinationella och därmed påverkar varandra i
högre grad.

En annan viktig aspekt är vad som händer om ett onoterat företag väljer att registreras utomlands.
Detta innebär att företaget måste avyttras. Detta riskerar att leda till onödiga förluster för fonden.
Denna fråga bör analyseras mer i detalj.

Hantering av onoterade utländska aktier är ett mycket svårt område som kräver en kompetens som
inte är vanlig. De potentiella vinstmöjligheterna med utländska småföretag är mycket stora, men
också de potentiella problem. Mercer rekommenderar därför en försiktig strategi. Av praktiska skäl
(utlandsflytt etc) bör en mindre del, kanske 10 %, av de onoterade bolagen tillåtas vara utländska.
Detsamma bör givetvis gälla noterade bolag.

45 För att få rättvisande resultat med dessa två metoder är det viktigt att dra ifrån den riskfria räntan från avkastningen
i index innan standardavvikelsen beräknas. Siffrorna i utvärderingen som sjätte AP-fonden gjort synes inte vara
beräknade på detta sätt.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

7. JÄMFÖRELSEGRUPPER

Mercer har enligt uppdrag från Finansdepartementet konstruerat jämförelsegrupper (peer-groups) för
att relatera AP-fondemas förvaltning till andra relevanta kapitalförvaltare.

För l-3:e AP-fonden har 3 jämförelsegrupper skapats. Två för nominella svenska räntor (avsnitt
7.1.1-7.1.2) samt en för fastigheter (avsnitt 7.1.3).

För 4:e och 5:e AP-fonden har två jämförelsegrupper för svenska aktier skapats (7.2.1-7.2.2).

7.1 JÄMFÖRELSEGRUPPER 1-3 AP-FONDEN

Under avsnitt 7.1.1-7.1.2 återfinns jämförelse av AP-fondens svenska nominella portföljavkastning
med två olika jämförelsegrupper, en översiktlig med livbolag och årsavkastningssiffror samt en mer
detaljerad med övriga kapitalförvaltare och månadsavkastningar. Ränteportföljemas sammansättning
skiljer sig åt bland kapitalförvaltama. Jämförelsen med livbolagen kan därför endast ses som en
avkastningsjämförelse mellan olika större institutioner. Avseende jämförelsegruppen med övriga
kapitalförvaltare, har korrigering för olikheter i ränteportföljemas sammansättning genomförts.
Istället för att ange absoluta tal, anges respektive ränteportfölj relativt ett relevant index. l-3:e AP-
fonden hamnar sämst bland livbolagen och näst sämst bland övriga kapitalförvaltare under
femårsperioden 1994-98.

I jämförelse med livbolagen är AP-fondens avkastning 10%-enheter sämre än genomsnittet i
gruppen under femårsperioden 1994-98. Detta kan endast ses som en ren avkastningsjämförelse som
ej beaktar portföljernas fördelning mellan olika typer av räntebärande värdepapper och duration.
Skillnaden bör därför tolkas med försiktighet.

1 den andra jämförelsegruppen där relativa tal anges, har AP-fonden gått 0,1% sämre per år än sitt
jämförelseindex. Detta skall jämföras med andra ränteförvaltare, som gått 0,9% bättre än index i
genomsnitt. AP-fondens informationskvot ligger på -0,4% per år. Snittet i gruppen exklusive AP-
fonden är 0,7, vilket är en bra informationskvot för en aktiv förvaltare. Den riskjusterade
avkastningen (Jensens alfa) är -0,14 % för AP-fonden och genomsnittet i gruppen 0,6 % per år. En
negativ informationskvot under en femårsperiod är inte acceptabel.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

7.1.1 Jämförelsegrupp 1: Svenska nominella räntor för l-3:e AP-fonden

Jämförelsegrupp för svenska nominella räntor beskrivs nedan.

Namn	Typ	Jämförelseindex	Marknadsvärde mkr 1998
A	Komposit, 5 portföljer	Internt Index	120
B	Fond	OMRX-BOND	700
C	Fond	SHB Obligationsindex	1400
D	Fond	SX-Alla totalt	400
E	Komposit, 9 portföljer	65% TBOND, 35% TBILL	8 000
F	1 representativ portfölj	35% TBOND, 65% TBILL	160
G	1 representativ portfölj	SX- 3-5	3 000
H	Fond	OMRX-TBOND	500
I	Fond	SX-SO Index total	500

Urvalet består av 5 fonder, 2 komposit samt 2 representativa uppdrag. Samtliga är beräknade före
avgifter och skatt, men efter transaktionskostnader.

Kommentarer till index:

OMRX

TBOND är OM:s index for nominella statsobligationer med benchmarkstatus. Durationen 981231
var 4,67 år.

TBILL är OM:s index for statsskuldväxlar. Durationen 981231 var 0,37 år.

BOND är OM:s index for nominella statsobligationer med benchmarkstatus samt
bostadsobligationer. Durationen 981231 var 3,63 år.

SX-Alla totalt är Stockholms fondbörs index för samtliga nominella obligationer inklusive stats -
och bostadsobligationer. Durationen 981231 var 3,85 år.

SX-SO Index total är Stockholms fondbörs index för samtliga nominella statsobligationer.
Durationen 981231 var 4,53 år.

SX- 3-5 är Stockholms fondbörs index för nominella obligationer inklusive stats -och
bostadsobligationer med durationer 3-5 år. Durationen 981231 var 3,50 år.

SHB obligationsindex är Svenska Handelsbankens obligationsindex för både bostads- och
statsobligationer.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -öre AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Jämförelsegruppen omfattar följande:

• Avkastning per år

• Standardavvikelse per år

• Överavkastning

• Aktiv risk

• Informations kvot

Jämförelsegruppen har skapats utifrån att deltagarna har rapporterat avkastningstal för ränteportföljer
med duration 3-5 år, såsom beskrivits ovan. Detta är ett sätt att korrigera för olikheter i
ränteportföljemas sammansättning avseende kreditrisk och duration. Det kan vara så att ett index är
svårare att överträffa än ett annat Mercers bedömning är att effekterna av detta kan bortses ifrån.
Naturligtvis skall alla typer av jämförelser bedömas med viss försiktighet. Istället för att ange
absoluta tal, anges respektive ränteportfölj relativt ett relevant index. Överavkastningen, som visar
portföljens avkastning relativt sitt jämförelseindex, är -0.1% per år för AP-fonden och varierar
mellan + 1,7% per år och - 0,9% per år i jämförelsegruppen. Med undanta från den förvaltare som
underavkastat 0,9% per år och AP-fonden, är samtliga positiva mellan 0,4%och 1,7%. Snittet för
gruppen exklusive AP-fonden är 0,9 % per år. Informationskvoten varierar mellan -0,7 till + 1,4.
AP-fondens informationskvot ligger på - 0,4% per år. Snittet i gruppen exklusive AP-fonden är 0,7,
vilket är en bra informationskvot för en aktiv förvaltare. En negativ informationskvot under en
femårsperiod är inte acceptabel. Indexförvaltning kan vara ett mer lönsamt alternativ för hela eller
delar av förvaltningen. Den riskjusterade avkastningen (Jensens alfa) är -0,14 % för AP-fonden och
genomsnittet i gruppen 0,6 % per år.

Av ovanstående sammanställning framkommer att portföljernas storlek skiljer sig åt AP-fondens
portfölj är betydligt större, ca 496 mdr att jämföra med övriga förvaltare i jämförelsegruppen på
mellan 120 mkr till 8 mdr. Mercer anser att jämförelsegruppen är relevant oavsett storleken på de
portföljer som ingår i urvalet se vidare avsnitt 3.1.2.1.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mercer

Investment Consulting

Jämförelsegrupp


Förvaltare	Riskjust	Standard	Over	Aktiv	Info, kvot
	avk.	avvikelse	avk.	Risk
	(%per år)	(%per år)	(%per år)	(%per år)	(%per år)
Manager A	0,5	4,9	0,7	0,8	0,8
Manager B	0,2	4,7	1,7	1,8	1,0
Manager C	0,8	4,0	0,4A	0,6A	0,6A
Manager D	0,8	4,8	1,6	1,2	1,3
Manager E	1,5	2,9	1,1	1,2	0,9
Manager F	0,6	3,5	1,2	1,6	0,8
Manager G	0,2	5,2	0,7	1,6	0,4
Manager H	1,3	5,1	1,4	1,0	1,4
Manager I	-0,8	5,1	-0,9	1,4	-0,7
l-3:eAP- fonden	-0,1	3,2	-0,1	0,2	-0,4
l-3:e AP-fonden		3,1	-	-	-
Internt Index

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

7.1.2 Jämförelsegrupp 2 Svenska nominella räntor för l-3:e AP-fonden

Jämförelsegruppen för svenska nominella räntor består av 6 livbolag.

Livbolagen benämns A-F. Nedan beskrivs livbolagens årsavkastningssifiror samt totala
marknadsvärden för den svenska nominella ränteportföljen vid 1998 års utgång.

Namn	Avkastning 1998 (%)	Marknadsvärde mkr 1998
A	13,1	96863
B	13,0	69018
C	13,6	34694
D	11,0	171574
E	12,2	69790
F	11,5	17795

Storleken på AP-fondens nominella ränteportfölj var vid 1998 års utgång ca 496 mdr kronor.
Storleken på livbolagens ränteportföljer varierar mellan 18-172 mdr, dvs inte någon av portföljerna
är av samma storlek som AP-fonden. Sammansättningen i ränteportfölj ema skiljer sig åt, såsom
inledningsvis kommenterats. Resultatet av dessa jämförelser måste således tolkas med försiktighet
och kan ses som en jämförelse av hur andra stora institutioner lyckats under femårsperioden (se
nästa sida).

	94 (%)	95 (%)	96 (%)	97 (%)	98 (%)	Ack (%)
A	-3,1	18,0	17,5	7,7	13,1	63,7
B	12,9	17,7	16,5	6,6	13,0	86,5
C	-2,8	19,4	17,2	7,1	13,6	65,5
D	-0,7	16,9	15,1	7,0	11,0	58,7
E	-1,6	18,4	16,2	7,5	123	63,3
F	-1,6	18,2	17,5	53	11,5	60,3
Max	12,9	19,4	17,5	7,7	13,6	86,5
Genomsnitt	0,5	18,1	16,7	6,9	12,4	663
Min	-3,1	16,9	15,1	53	11,0	58,7
Skillnad	16,0	2,5	2,4	2,5	2,6	28,0
l-3:e AP- fonden	-03	16,5	14,8	63	103	563

l-3:e AP-fonden har inte lyckas bra i förhållande till livbolagen under 1994-98. Ackumulerat under
femårsperioden har l-3:e AP-fonden har en avkastning som understiger genomsnittet i
jämförelsegruppen livbolag med 10%-enheter. Jämförelsen med livbolagen tar dock inte hänsyn till
portföljens sammansättning avseende exempelvis duration och kreditrisk Den visar endast 1-3 :e
AP-fondens avkastning i förhållande livbolagens avkastning.

April 1999

O CO

CM t-

CMOCOCDtJ-CMOCMtJ

Skr. 1998/99:132 Bilaga 6

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

s in m s <n n c\

'^0

Q Q U_ U.

O.
<

öuiuise^AV

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

7.13 Jämförelsegrupp Fastigheter för l-3:e AP-fonden

AP-fonden ligger över snittet for livbolagen 2 år under femårsperioden 1994-98. Den ackumulerade
avkastningen under femårsperioden för AP-fonden blir 62,5% och genomsnittets avkastning blir
47,7%. Skillnaden mellan max och min i jämförelsegruppen varierar under femårsperioden, men har
sedan 1995 legat mellan 10-12 %-enheter mellan den sämsta och den bästa förvaltaren. AP-fondens
ranking biand livbolagen under åren 1994-98 är 1, 5, 4, 3, 5 av 7. Sammanfattningsvis har AP-
fonden lyckats väl avkastningsmässigt i jämförelse med livbolagen under 5 års perioden. Den
ackumulerade avkastningen är 14,8 %-enheter bättre än genomsnittet i jämförelsegruppen. Det goda
avkastningsresultatet beror främst på AP-fondens högre avkastning under år 1994.
Fastighetsbeståndet och marknadsvärderingar skiljer sig mellan olika förvaltare, varför skillnaderna
ska tolkas med försiktighet

Jämförelsegruppen för fastigheter består av 6 livbolag.

Livbolagen benämns A-F. Nedan beskrivs livbolagens årsavkastningssiffror samt totala
marknadsvärden för den totala fastighetsportföljen vid 1998 års utgång.

Namn	Avkastning 1998 (%)	Marknadsvänie mkr 1998
A	12,3	18527
B	7,6	5232
C	12,2	4819
D	19,0	27221
E	19,4	13404
F	9,5	3916

Avkastningen i livbolagens totala fastighetsportfölj varierar.

	94 (%)	95 (%)	96 (%)	97 (%)	98 (%)	Ack. (%)
A	3,3	6,3	0,8	7,5	12,3	33,6
B	-13,5	11,9	11,7	12,0	7,6	30,3
C	-0,8	1,1	8,6	7,4	12,2	31,2
D	5,9	2,3	12,1	19,5	19,0	72,7
E	8,5	12	9,5	14,2	19,4	73,7
F	4,5	6,7	10,1	7,4	9,5	44,4
Max	8,5	11,9	12,1	19,5	19,4	72,7
Genomsnitt	1,3	5,9	10,8	11,3	13,3	47,7
Min	-13,5	1,1	0,8	7,4'	7,6	30,3
Skillnad	22,0	10,8	11,3	12,1	11,8	42,4
l-3:e AP- fonden	13,0	4,7	10,0	12,4	11,1	62,5

April 1999

Skr. 1998/99:132 Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

o m o in O **■

CN 1- T- It- ®

' co

6uiLq.se>|AV

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

7.2 JÄMFÖRELSEGRUPPER 4:E OCH 5:E AP-FONDEN

William M. Mercer har skapat en jämförelsegrupp för svenska aktier. Syftet är att jämföra 4:e och
5:e AP-fondemas förvaltning med den svenska aktieförvaltningen hos andra institutioner.
Jämförelsegruppen består av följande förvaltningsorganisationer och index:

• 6 st. Sverigefonder (Portfölj C, E-G ,K-L)

• 6 st. Aggregat1 av diskretionära förvaltningsuppdrag (A-B, H-J)

• Allemansfondindex (AX)

• Findatas Avkastningsindex (FDAX)

Samtliga exklusive avgifter (med undantag AX)och före skatt.

En extra jämförelsegrupp avseende de större livbolagens aktieförvaltning har också skapats och
redovisas i separat diagram.

• 6 Livbolag (A-F)

Dessa bolag är andra bolag än dem som redovisas i kapitalförvaltningsgruppen.

Vad det gäller AP-fondema, har vi följande material som inkluderar utdelningar:

4:e AP-fonden

• Veckovis avkastning för perioden 1995 - 1998, inklusive reinvesterad avkastning. För 1994 är
den redovisad på tertialbasis, och därför blir det omöjligt att återskapa eller upprätta någon
relevant j ämförelse.

5.e AP-fonden

• Veckovis avkastning för perioden 1994 - 1998, inklusive reinvesterad utdelning.

Avkastningstalen avser såväl svenska som utländska aktier for 1994-1997.

En ideal jämförelse förutsätter att samtliga förvaltare använder samma beräkningsmetoder, har
identiska begränsningar och möjligheter. En olikhet i data är att 4:e och 5:e AP-fondema innan 1998
endast har veckoavkastning och jämförelsegruppen endast månadsavkastningar. Dessa
veckoperioder matchar inte med månads- och årssluten. Detta innebär att vi har gjort följande för att
uppnå största möjliga jämförelse.

1. Veckotalen och månadstalen har räknats om till årsdata

2. Två index (Findatas avkastningsindex, Allemansfondsindex) anges på veckobasis

Detta innebär dock att fullständig jämförbarhet inte har varit möjlig att uppnå, varför vi vill påpeka
att man ur sammanställningen endast kan göra indikativa analyser och slutsatser. Förutom
tidsviktningen, så kan denna typ av jämförelse ej ta hänsyn till skillnaderna i AP-fondemas
restriktioner avseende ägandet i enskilda aktier.

1 Även kallat komposit.

April 1999

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Jämförelsegruppen omfattar följande:

• Avkastning per år

• Standardavvikelse per år

• Överavkastning

• Aktiv risk

• Informations kvot

Riskjämförelsen har i samtliga fall skett gentemot Findatas avkastningsindex, där AP-fondemas
veckoresultat har jämförts mot Findatas veckoresultat och övriga förvaltare har jämförts mot
Findatas månadsindex.

Jämförelsegruppen har skapats utifrån att deltagarna har rapporterat sina avkastningstal till oss för
den angivna perioden. De som har givit oss månadsvisa resultat, har vi kunnat behandla i Mercer
Software Kit - vårt system för analys av avkastning och risk - medan AP-fondemas veckoresultat har
beräknats separat.

Syftet med denna jämförelse kan ändå uppnås, med beaktande av de skillnader och avvikelser i
beräkningsmetod som finns.

För att göra en mer detaljerad analys, så krävs att AP-fondema beräknar sina avkastningstal för
kalendermånader och kalenderår, såsom skett för 1998.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

7.1.2 Jämförelsegrupp 1: Svenska aktier

Jämförelsegruppen för Svenska aktier består av 12 kapitalförvaltare, A-L enligt nedan.

Nedan beskrivs årsavkastningssiflfor samt totala marknadsvärden för den svenska aktieportföljen
vid 1998 års utgång.

Namn	Typ	Jämförelseindex	Marknadsvärde. i mkr 1998-12-31
A	Komposit, 66 portföljer	FDAX	4300
B	Komposit 4 fonder	FDAX	600
C	Aktiefond	FDAX	1100
D	Komposit, 34 portföljer	FDAX	4000
E	Aktiefond	FDAX	1000
F	Aktiefond	FDAX	1100
G	Aktiefond	FDAX	1500
H	Komposit, 21 portföljer	FDAX	7000
I	Komposit, 5 portföljer	FDAX	1200
J	3 representativa portföljer	FDAX	1700
K	Aktiefond	FDAX	1500
L	Aktiefond	FDAX	1300

Kommentar 4:e AP-fonden

Avkastningen i 4:e AP fonden har i genomsnitt varit 24,9% per år under en fyraårsperiod. Detta skall
jämföras med en grupp (peer-group) anpassad för 4:e AP-fonden där avkastningen per år legat
mellan 0,5% och 6,7% högre. Detta trots att risken, mätt som standardavvikelse, varit 19,3% i AP-
fondens portfölj, vilket är mellan 0,6% och 2,7% högre än i de portföljer som ingår i
jämförelsegruppen. 4:e AP-fonden har gått 0,8% sämre än index per år. Övriga förvaltare ligger
mellan -0,2% och 5.9% i förhållande till index. Genomsnittliga2 överavkastningen är 2.3% per år.
Informationskvoten i gruppen varierar mellan -0,1% och 1,2%. Detta skall jämföras med 4:e AP-
fondens -0,2%. Den genomsnittliga informationskvoten är 0,5% per år i gruppen under perioden. Då
4:e AP-fondens storlek är avsevärt större än de kapitalförvaltare som ingår i jämförelsegruppen
måste dock resultatet tolkas med försiktighet, se vidare avsnitt 4.1.2.1 angående storlekens
betydelse.

’ 4:e och 5:e AP-fondema inräknade.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Kommentar 5:e AP-fonden

Avkastningen i 5:e AP-fonden har i genomsnitt varit 21,5% per år under en femårsperiod. Detta
skall jämföras med en grupp (peer-group) anpassad för 5:e AP-fonden där avkastningen per år legat
mellan 0,4% och 6,8% högre. Risken, mätt som standardavvikelse, har dock i genomsnitt legat på
17,0% vilket är mellan 1,1% och 2,9% lägre än portföljerna i jämförelsegruppen. Överavkastningen
i 5:e AP-fonden ligger på -0,1% vilken är sämst i gruppen. De andra portföljerna ligger mellan 0,3%
och 6,7% med ett genomsnitt3 på 2,7%. 5:e AP-fondens informationskvot är 0,0% per år i
genomsnitt medan de andra portföljerna ligger mellan 0,1% och 1,4% under samma period, med ett
genomsnitt på 0,7%. Viktigt att ta hänsyn till är dock att 5:e AP-fonden även har utländska aktier i
sin portfölj. Det har inte de andra i jämförelsegruppen, varför slutsatser av resultatet måste tolkas
försiktigt

5:e AP-fonden inräknad

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mercer

Investment Consulting

Jämförelsegrupp

Svenska aktier 5 års risk och avkastning till och med 31 december 1998 (månatligen)*
Förvaltare	Årsavk. (%per år)	Standard avvikelse (%per år)	Över avk. (%per år)	Aktiv Risk (%per år)	Info, kvot (%per år)
Manager A	25.0	19.9	3.4	3.8	0.9
Manager B	28.3	18.1	6.7	4.6	1.4
Manager C	na
Manager D	23.5	18.2	1.9	3.5	0.5
Manager E	24.5	18.6	3.0	4.9	0.6
Manager F	21.9	19.2	0.3	2.7	0.1
Manager G	24.1	19.9	2.6	3.9	0.7
Manager H	22.0	18.6	0.5	2.5	0.2
Manager I	26.8	19.1	5.3	3.9	1.4
Manager J	23.8	18.6	2.2	2.8	0.8
Manager K	24.9	18.3	3.4	3.3	1.0
Manager L	na
AX	20.1	19.0	-1.5	3.5	na
FDAX	21.6	19.0	na	na	na
APF4	na	na	na	na	na
APF5	21.5	17.0	-0.1	7.1	0.0
* Ej 4:e och 5:e AP-fonden (veckovis)

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mercer

Investment Consulting

Jämförelsegrupp

Svenska aktier

4 års avkastning till 31 december 1998 (månatligen)*

Förvaltare	Årsavk. (%per år)	Standard avvikelse (%per år)	Over avk. (%per år)	Aktiv Risk (%per år)	Info. Kvot (%per år)
Manager A	27.3	18.7	1.7	3.6	0.5
Manager B	31.6	17.1	5.9	5.0	1.2
Manager C	28.7	16.6	3.1	3.3	0.9
Manager D	27.6	17.2	1.9	3.7	0.5
Manager E	28.2	17.6	2.6	4.5	0.6
Manager F	25.5	18.5	-0.2	3.0	-0.1
Manager G	26.8	17.9	1.1	3.1	0.4
Manager H	25.4	18.1	-0.2	2.4	-0.1
Manager I	30.5	18.7	4.9	4.2	1.2
Manager J	27.9	17.9	2.3	2.8	0.8
Manager K	27.5	17.3	1.8	2.9	0.6
Manager L	28.0	18.2	2.4	3.2	0.7
AX	23.4	18.1	-2.3	3.8	na
FDAX	25.7	18.1	na	na	na
APF4	24.9	19.3	-0.8	3.8	-0,2
APF5	26.3	17.5	0.6	7.0	0.1

* Ej 4:e och 5:e AP-fonden (veckovis)

April 1999

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

7.2.2 Jämförelsegrupp 2 svenska aktier för 4:e och 5:e AP-fonden

Jämförelsegrupp 2 för Svenska aktier, består av 6 livbolag. Aktieportföljernas storlek varierar såsom
framgår av nedanstående sammanställning. Det kan vara så att utländska aktier ingår i några av de
aktieportföljer som anges. Andelen är i sådant fall marginell. I det fall livbolagen uppgett svenska
aktier och utländska aktier separat, har endast den svenska aktieportföljen naturligtvis använts.
Jämförelsen tjänar mest som referensgrupp till hur andra större kapitalförvaltare har avkastat under
perioden. Livbolagen benämns A-F. Nedan beskrivs livbolagens årsavkastningssifffor samt totala
marknadsvärden för den svenska aktieportföljen vid 1998 års utgång.

Namn	Avkastning 1998 (%)	Marknadsvärde 1998 tnltr -'S
A	0,2	36887
B	9,1	18649
C	7,0	8949
D	4,1	39301
E	3,4	26253
F	0,5	6332

Sammanfattande tabell:

	1994	1995	1996	1997	1998	Per år	Ack
A	8,9%	17,4%	44,5%	33,7%	10,3%	222%	172,4%
B	9,1%	24,1%	44,0%	35,5%	3,4%	22,3%	1732%
C	7,0%	14,5%	36,5%	29,0%	26,5%	222%	172,9%
D	4,1%	9,1%	31,0%	32,7%	17,0%	182%	131,0%
E	3,4%	19,1%	34,1%	34,6%	233%	223%	174,1%
F	0,5%	13,9%	36,1%	33,9%	16,9%	19,5%	143,9%
MAX	9,1%	24,1%	44,5%	35,5%	26,5%	223%	174,1%
Genomsnitt	5,5%	16,4%	37,7%	332%	162%	212%	1612%
MIN	0,5%	9,1%	31,0%	29,0%	3,4%	182%	131,0%
Skillnad	8,6%	15,0%	13,5%	6,5%	23,1%	7,4%	43,1%
4:e AP-fonden	8,6%	212%	41,9%	30,7%	83%	21,4%	1642%
5:e AP-fonden	42%	24,8%	44,6%	34,3%	5,5%	21,5%	165,1%
FDAX	6,5%	20,6%	43,1%	27,8%	13,0%	21,6%	165,50%

Kommentar 4:e AP-fonden

I jämförelse med livbolagen som grupp har avkastningen med undantag for 1998 varit god. Under
åren 1994-96 avkastade 4:e AP-fonden bättre än snittet Under 1997 var avkastningen strax under
genomsnittet och under 1998, klart sämre än snittet 4:e AP-fondens avkastning ligger strax över
genomsnittet under femårsperioden, 21,4% per år jämfört med genomsnittet om 21,2% per år.

Kommentar 5:e AP-fonden

I jämförelse med livbolagen som jämförelsegrupp (peer-group) har avkastningen med undantag för
1998 varit god. 5:e AP-fondens avkastning inkluderar dock utländska aktier. Under åren 1995-97
avkastade 5:e AP-fonden bättre än snittet Under 1994 marginellt sämre och 1998 klart sämre än
snittet 5:e AP-fondens avkastning ligger över genomsnittet under femårsperioden, 21,6% per år
jämfört med genomsnittet om 21,2% per år. Då avkastningen i 5:e AP-fondens portfölj även
inkluderar utländska innehav bör resultatet tolkas med försiktighet

95 April 1999

10 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Skr. 1998/99:132 Bilaga 6

4:e och 5:e AP-Fondernas aktieportföljer i förhållande till järn förelsegrupp livbolag, åren 1994-98

öuiuise^AV

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e

AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132 Bilaga 6

Appendix

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Appendix I: Avkastningstabeller 1-3:e AP-fonden

• Mercer Performance Analytics

• Mercer Returns Consistency

Följande 4 huvudportföljer med respektive delportföljer ingår i Appendix 1 i följande
ordning:

Svenska Nominella placeringar ifrt mot:

• Internt Index

• OMRX-TOTAL

Utländska nominella hedgade ifrt mot:

• SSBG5 hedgat

• SSBG5 ohedgat

Delportföljer:

• Cursitor mot SSBG5 ohedgat

Reallån jämfört med:

• OMRX-REAL

Fastigheter

Finns ingen månadsavkastning för totalportföljen, vilket innebär att endast delportföljer
kan analyseras:

Delportföljer:

• Reits totalt ohedgad mot Whilshire Ohedgat

• Cohen & Steers mot Whilshire Ohedgat

• JP Morgan mot Whilshire Ohedgat

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mercer Performance Analytics
Nominal Bonds AP Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from jan 1994 to dec 1998
	AP1-3NSRI	AP1-3NSR
Total Return (%)	57,3%	56,7%
Annual Retum (% pa)	9,5%	9,4%
Excess Return (% pa)		-0,1%
Standard Deviation (% pa)	3,1%	3,2%
Reward to Risk Ratio	3,0	2,9
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0,7%	0,7%
- against zero (% pm)	0,7%	0,7%
Tracking Error (% pa)		0,2%
Information Ratio		■0,4
T-score on Information Ratio		■0,8
Confidence of Value Added		22%
Skewness of Excess Retum		-0,5
Kurtosis of Excess Return		-0,1
Alpha (%pa)		-0,3%
Beta		1,03
R-squared		99,6%
Correlation		1,00
T-score on Alpha <> 0		-2,7
Confidence of Value Added		1%
WARNING: THESE STAT1STICS ARE INDICATTVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUT1ON IN INTERPRETATION.
CAUT1ON: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOODINDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

11 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -öre AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis Nominal Bonds AP Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from jan 1994 to dec 1998		AP1-3NSR
	AP1-3NSRJ	AP1-3NSR
Monthly Periods Number of Months		60
No. of months > index		31 (52%)
- Rising Markets		27(57%)
- Falling Markets		4(31%)
No. of months < index		29(48%)
- Rising Markets		20(43%)
■ Falling Markets		9(69%)
Average Excess Retum (per mth)		-0,01%
- Rising Markets		0,00%
- Falling Markets		-0,04%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-perfbrmed		0,04%
- Rising Markets		0,04%
- Falling Markets		0,06%
when Manager under-perfbrmed		-0,06%
- Rising Markets		-0,05%
- Falling Markets		-0,08%
Rolling Annual Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Rolling Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDtCATTVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUT1ON IN INTERPRETATION.
CAUT1ON: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOODINDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Wt
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant.

WILLIAM M.

MERCER.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Mercer Performance Analytics Nominal Bonds AP Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from jan 1994 to dec 1998 OMRX-TOTAL		AP1-3NSR
Total Return (%)	58,3%	56,7%
Annual Retum (% pa)	9,6%	9,4%
Excess Return (% pa)		-0,2%
Standard Deviation (% pa)	3,4%	3,2%
Reward to Risk Ratio	2,8	2,9
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0,8%	0,7%
- against zero (% pm)	0,7%	0,7%
Tracking Error (% pa)		0,5%
Information Ratio		■0,4
T-score on Information Ratio		■0,9
Confidence of Value Added		18%
Skewness of Excess Retum		2,3
Kurtosis of Excess Return		10,0
Alpha (%pa)		0,5%
Beta		0,93
R-squared		98,1%
Correlation		0,99
T-score on Alpha <> 0		1,9
Confidence of Value Added		97%
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN. PLEASE EXERCISE CAUT1ON IN INTERPRETATION. CAUT1ON: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOODINDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuitant.

WILLIAM M.

MERCER.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av 1 -6:e AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis Nominal Bonds AP Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from jan 1994 to dec 1998		AP1-3NSR
	OMRX-TOTAL	AP1-3NSR
Monthly Periods Number of Months		60
No. of months > index		21 (35%)
- Rising Markets		13 (28%)
- Falling Markets		8(62%)
No. of months < index		39 (65%)
- Rising Markets		34 (72%)
- Falling Markets		5(38%)
Average Excess Retum (per mth)		■0,02%
- Rising Markets		-0,05%
- Falling Markets		0,12%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-performed		0,12%
- Rising Markets		0,07%
- Falling Markets		0,22%
when Manager under-performed		-0,09%
- Rising Markets		-0,10%
- Falling Markets		-0,04%
Rolling Annual Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Rolling Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number» Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXEROSE CAUT1ON IN INTERPRETATION.
CAUT10N: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOODINDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consultant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Mercer Performance Analytics
Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from Jan 1996 to Dec 1998
	SSBG5	apfl3cur
Total Retum (%)	28.4%	42.1%
Annual Return (% pa)	8.7%	12.4%
Excess Return (% pa)		3.7%
Standard Deviation (% pa)	2.9%	5.8%
Reward to Risk Ratio	3.0	2.1
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0.6%	1.2%
- against zero (% pm)	0.6%	1.2%
Tracking Error (% pa)		4.7%
Information Ratio		0.8
T-score on Information Ratio		1.3
Confidence of Value Added		90%
Skewness of Excess Return		0.6
Kurtosis of Excess Retum		0.4
Alpha (%pa)		2.3%
Beta		1.15
R-squared		34.0%
Correlation		0.58
T-score on Alpha <> 0		0.6
Confidence of Value Added		73%
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PStFORMANCE IS NOT A GOODINCHCATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or ca» a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1996 to Dec 1998		apf13cur
	SSBG5	apf13cur
Monthly Periods
Number of Months		36
No. of months» index		19 (53%)
- Rising Markets		16 (53%)
- Falling Markets		3(50%)
No. ofmonths* index		17(47%)
- Rising Markets		14 (47%)
- Falling Markets		3(50%)
Average Excess Return (per mth)		0.29%
- Rising Markets		0.40%
- Falling Markets		-0.22%
Average Excess Retum (per mth)
when Manager out-performed		1.29%
- Rising Markets		1.42%
- Falling Markets		0.62%
when Manager under-performed		-0.82%
- Rising Markets		■0.77%
- Falling Markets		-1.05%
Rolling Annual Periods
Number of observations	9	9
First Quartile	9 (100%)	9 (100%)
Second Quartile	0(0%)	0(0%)
Third Quartile	0(0%)	0(0%)
Fourth Quartile	0(0%)	0(0%)
Number > Index		9 (100%)
Average Percentile Ranking	100	100
Rolling Three Year Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number» Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EX ER C ISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOODINDICATOR OF FUTURE PStFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Mercer Performance Analytics
Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1996 to Dec 1998		APF130BH
	SSBG5D	APF130BH
Total Retum (%)	44.6%	42.1%
Annual Retum (% pa)	13.1%	12.4%
Excess Return (% pa)		■0.7%
Standard Deviation (% pa)	7.1%	5.8%
Reward to Risk Ratio	1.8	2.1
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	1.5%	1.2%
- against zero (% pm)	1.5%	1.2%
Tracking Error (% pa)		5.8%
Information Ratio		-0.1
T-score on Information Ratio		-0.2
Confidence of Value Added		42%
Skewness of Excess Retum		0.4
Kurtosis of Excess Retum		2.8
Alpha (% pa)		5.8%
Beta		0.50
R-squared		37.4%
Correlation		0.61
T-score on Alpha <> 0		1.9
Confidence of Value Added		96%
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXBtCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER.

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis
Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from Jan 1996 to Dec 1998
	SSBG5U	APF13OBH
Monthly Periods Number of Months		36
No. of months > index		19 (53%)
- Rising Markets		8 (32%)
- Falling Markets		11 (100%)
No. of months < index		17 (47%)
- Rising Markets		17 (68%)
- Falling Markets		0 (0%)
Average Excess Return (per mth)		-0.06%
- Rising Markets		-0.73%
-Falling Markets		1.46%
Average Excess Return (per mth) when Manager out-performed		0.99%
• Rising Markets		0.33%
- Falling Markets		1.46%
when Manager under-perfbrmed		-1.22%
- Rising Markets		na
- Falling Markets		na
Rolling Annual Periods Number of observations	9	9
First Quartile	7(78%)	9 (100%)
Second Quartile	0 (0%)	0 (0%)
Third Quartile	0 (0%)	0 (0%)
Fourth Quartile	2(22%)	0 (0%)
Number > Index		8 (89%)
Average Percentile Ranking	81	100
Rolling Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDtCATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXBTCISE CAUTION IN INTStPRETATlON.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Mercer Performance Analytics
Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1996 to Dec 1998		CUROBND
	SSBG5U	CUROBND
Total Retum (%)	44.6%	55.9%
Annual Retum (%pa)	13.1%	16.0%
Excess Return (% pa)		2.9%
Standard Deviation (% pa)	7.1%	9.6%
Reward to Risk Ratio	1.8	1.7
Sem i Standard Deviation
- against mean (% pm)	1.5%	2.0%
- against zero (%pm)	1.5%	2.0%
Tracking Error (% pa)		5.2%
Information Ratio		0.6
T-score on Information Ratio		0.9
Confidence of Value Added		82%
Skewness of Excess Retum		-1.2
Kurtosis of Excess Retum		3.4
Alpha (%pa)		0.8%
Beta		1.15
R-squared		72.2%
Correlation		0.85
T-score on Alpha <> 0		0.2
Confidence of Value Added		59%
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

12 Riksdagen 1998/99. 1 saml. Nr 132

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1996 to Dec 1998
	SSBG5U		CUROBND
Monthly Periods Number of Months			36
No. of months > index			22 (61%)
- Rising Markets			16 (64%)
- Falling Markets			6 (55%)
No. of months < index			14 (39%)
- Rising Markets			9 (36%)
- Falling Markets			5 (45%)
Average Excess Retum (per mth)			0.23%
- Rising Markets			0.33%
- Falling Markets			0.00%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-peribrmed			1.06%
- Rising Markets			1.16%
- Falling Markets			0.79%
when Manager under-performed			-1.08%
- Rising Markets			-1.16%
- Falling Markets			-0.95%
Rolling Annual Periods Number of observations		9	9
First Quartile		7 (78%)	8 (89%)
Second Quartile		0 (0%)	1 (11%)
Third Quartile		0(0%)	0(0%)
Fourth Quartile		2(22%)	0(0%)
Number > Index			7 (78%)
Average Percentile Ranking		81	97
Rolling Three Year Periods Number of observations		0	0
First Quartile			na
Second Quartile			na
Third Quartile			na
Fourth Quartile			na
Number > Index			na
Average Percentile Ranking			na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDtCATIVE MEASURES OF RISK ANO RETURN.
PLEASE EXBtCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PStFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant

WILLIAM M.

MERCER.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Mercer Performance Analytics Real Bonds Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from jan 1997 to dec 1998		AP1-3RRS
	OMRX-REAL	AP1-3RRS
Total Return (%)	11,7%	12,1%
Annual Retum (%pa)	5,7%	5,9%
Excess Retum (% pa)		0,2%
Standard Deviation (% pa)	3,7%	4,5%
Reward to Risk Ratio	1,6	1,3
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	0,8%	1,0%
- against zero (% pm)	0,8%	1,0%
Tracking Error (% pa)		1,4%
Information Ratio		0,2
T-score on Information Ratio		0,3
Confidence of Value Added		60%
Skewness of Excess Retum		-0,3
Kurtosis of Excess Retum		0,4
Alpha (%pa)		-0,9%
Beta		1,20
R-squared		92,9%
Correlation		0,96
T-score on Alpha <> 0		■0,9
Confidence of Value Added		19%
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis Real Bonds Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from jan 1997 to dec 1998		AP1-3RRS
	OMRX-REAL	AP1-3RRS
Monthly Periods Number of Months		24
No. of months > index		14 (58%)
- Rising Markets		13 (65%)
- Falling Markets		1 (255Q
No. of months < index		10 (42%)
- Rising Markets		7(35%)
-Falling Markets		3(75%)
Average Excess Retum (per mth)		0,02%
- Rising Markets		0,08%
- Falling Markets		-0,29%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-performed		0,28%
- Rising Markets		0,27%
- Falling Markets		0,40%
when Manager under-performed		-0,34%
- Rising Markets		-0,27%
- Falling Markets		-0,52%
Rolling Annual Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number» Index		na
Average Percentile Ranking		na
Rolling Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICAT1VE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Mercer Performance Analytics
Real Estate Monthly Returns
(before tax and before fees in SKR)
for the period from jan 1997 to dec 1998
	Wilsh Index	AP1-3REITSH
Total Retum (%)	15,0%	24,1%
Annual Retum (% pa)	7,2%	11,4%
Excess Retum (% pa)		4,1%
Standard Deviation (% pa)	15,4%	16,1%
Reward to Risk Ratio	0,5	0,7
Sem i Standard Deviation
- against mean (% pm)	3,4%	3,5%
- against zero (% pm)	3,4%	3,5%
Tracking Error (% pa)		1,6%
Information Ratio		2,6
T-score on Information Ratio		3,5
Confidence of Value Added		100%
Skewness of Excess Retum		0,1
Kurtosis of Excess Return		0,2
Alpha (%pa)		3,7%
Beta		1,04
R-squared		99,2%
Correlation		1,00
T-score on Alpha <> 0		3,4
Confidence of Value Added		100%
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Returns Consistency Analysis Real Estate Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from jan 1997 to dec 1998		AP1-3REITSH
	Wilsh Index	AP1-3REITSH
Monthly Periods Number of Months		24
No. of months > index		19(79%)
- Rising Markets		12 (80%)
- Falling Markets		7(78%)
No. of months < index		5(21%)
- Rising Markets		3(20%)
- Falling Markets		2(22%)
Average Excess Retum (per mth)		0,33%
- Rising Markets		0,42%
- Falling Markets		0,16%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-performed		0,48%
- Rising Markets		0,58%
- Falling Markets		0,31%
when Manager under-performed		-0,26%
- Rising Markets		-0,19%
- Falling Markets		-0,37%
Rolling Annual Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
Rolling Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number» Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Mercer Performance Analytics
Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1997 to Dec 1998		C&S
	Wilshire	C&S
Total Retum (%)	15.0%	24.7%
Annual Retum (%pa)	7.2%	11.7%
Excess Return (% pa)		4.4%
Standard Deviation (%pa)	15.4%	15.9%
Reward to Risk Ratio	0.5	0.7
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	3.4%	3.5%
- against zero (% pm)	3.4%	3.5%
Tracking Error (% pa)		2.2%
Information Ratio		2.0
T-score on Information Ratio		2.7
Confidence of Value Added		99%
Skewness of Excess Retum		0.9
Kurtosis of Excess Retum		1.5
Alpha (% pa)		4.1%
Beta		1.02
R-squared		98.1%
Correlation		0.99
T-score on Alpha <> 0		2.5
Confidence of Value Added		99%
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M,

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1997 to Oec 1998		C&S
	Wilshire	C&S
Monthly Periods
Number of Months		24
No. of months > index		18 (75%)
- Rising Markets		12 (80%)
- Falling Markets		6(67%)
No. of months < index		6(25%)
- Rising Markets		3 (20%)
- Falling Markets		3 (33%)
Average Excess Retum (per mth)		0.35%
- Rising Markets		0.45%
- Falling Markets		0.17%
Average Excess Retum (per mth)
when Manager out-performed		0.57%
- Rising Markets		0.62%
- Falling Markets		0.46%
when Manager under-performed		•0.32%
- Rising Markets		■0.22%
- Falling Markets		■0.41%
Rolling Annual Periods
Number of observations	6	6
First Quartile	6(100%)	6(100%)
Second Quartile	0(0%)	0(0%)
Third Quartile	0 (0%)	0 (0%)
Fourth Quartile	0 (0%)	0 (0%)
Number > Index		6(100%)
Average Percentile Ranking	100	100
Rolling Three Year Periods
Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXBtCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PERFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or ca II a Mercer Investment Consuttant

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Mercer Performance Analytics Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1997 to Dec 1998		JPMJPM
	Wilshire	JPMJPM
Total Retum (%)	15.0%	23.1%
Annual Retum (% pa)	7.2%	10.9%
Excess Retum (% pa)		3.7%
Standard Deviation (%pa)	15.4%	16.4%
Reward to Risk Ratio	0.5	0.7
Semi Standard Deviation
- against mean (% pm)	3.4%	3.6%
- against zero (%pm)	3.4%	3.6%
Tracking Error (% pa)		2.3%
Information Ratio		1.6
T-score on Information Ratio		2.2
Confidence of Value Added		98%
Skewness of Excess Retum		0.8
Kurtosis of Excess Retum		2.4
Alpha (% pa)		3.2%
Beta		1.05
R-equared		98.4%
Correlation		0.99
T-score on Alpha <> 0		2.0
Confidence of Value Added		97%
WARNING: IHESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PHUORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant.

WILLIAM M.

MERCER

April 1999

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Returns Consistency Analysis Swedish Bond dur 1-3 Monthly Returns (before tax and before fees in SKR) for the period from Jan 1997 to Dec 1998		JPMJPM
	Wilshire	JPMJPM
Monthly Periods Number of Months		24
No. of months > index		17 (71%)
- Rising Markets		11 (73%)
-Falling Markets		6(67%)
No. ofmonths* index		7(29%)
- Rising Markets		4 (27%)
- Falling Markets		3 (33%)
Average Excess Retum (per mth)		0.30%
- Rising Markets		0.39%
- Falling Markets		0.14%
Average Excess Retum (per mth) when Manager out-performed		0.58%
- Rising Markets		0.65%
- Falling Markets		0.45%
when Manager under-perfbrmed		-0.40%
- Rising Markets		-0.33%
- Falling Markets		-0.48%
Rolling Annual Periods Number of observations	6	6
First Quartile	6 (100%)	6 (100%)
Second Quartile	0 (0%)	0 (0%)
Third Quartile	0 (0%)	0(0%)
Fourth Quartile	0 (0%)	0(0%)
Number > Index		6(100%)
Average Percentile Ranking	100	100
Rolling Three Year Periods Number of observations	0	0
First Quartile		na
Second Quartile		na
Third Quartile		na
Fourth Quartile		na
Number > Index		na
Average Percentile Ranking		na
WARNING: THESE STATISTICS ARE INDICATIVE MEASURES OF RISK AND RETURN.
PLEASE EXERCISE CAUTION IN INTERPRETATION.
CAUTION: PAST PBTFORMANCE IS NOT A GOOD INDICATOR OF FUTURE PERFORMANCE
For further information on these statistics please refer to your Mercer Software Kit
Operation Manual, or call a Mercer Investment Consuttant

WILLIAM M

MERCER

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Appendix 2: Bidragsanalys

En bidragsanalys kan göras på många olika sätt och med varierande detalj eringsgrad. I denna
rapport har Mercer gjort en bidragsanalys av respektive AP-fonds totala portfölj. Med det menas
att respektive AP-fond indelas i delportföljer efter vilka tillgångar de har under förvaltning.

I denna rapport har bidragsanalysen for totalportföljen indelats i:

Bidrag från strategi: beslutet av förvaltaren att övervikta ett tillgångsslag (delportfölj) i
förhållande till vikterna i det strategiska jämförelseindexet.

Bidrag från överavkastning: beslutet av förvaltaren att över- eller undervikta värdepapper inom ett
tillgångsslag (delportfölj) i jämförelse med indexet för tillgångsslaget.

Bidrag som beror på övriga faktorer: den del av totalportföljens överavkastning som inte
förklaras av strategi och överavkastning for respektive delportfölj, kallas ”Övrigt bidrag”. Exempel
på övrigt bidrag är tirning och valuta.

Bidrag från strategi:

De verkliga vikterna de fyra tillgångsslagen i genomsnitt utgjorde av totalportföljen under 1998,
jämförs med vikterna i det strategiska jämförelseindexet. Denna skillnad i viktning multipliceras
sedan med avkastningsskillnaden (index delportföljen - index totalportföljen). En sådan
jämförelse visar huruvida AP-fondens beslut att vara över- eller underviktad i en delportfölj
(Svenska nominella, utländska nominella, reallån eller fastigheter) bidragit positivt eller negativt
till avkastningen. En överviktning i en delportfölj vars jämförelseindex har en högre avkastning
än portföljens totala jämförelseindex, innebär ett positivt bidrag. Det strategiska beslutet att
övervikta ett tillgångsslag är således rätt om indexavkastningen för tillgångsslaget överstiger det
totala jämförelseindexets avkastning. Detta innebär också att i effekterna av det strategiska
beslutet tas ingen hänsyn till om delportfölj erna överträffar respektive jämförelseindex.

Bidrag från överavkastning:

Respektive delportföljs verkliga vikt i genomsnitt under 1998, relateras till skillnaden i
delportfoljens avkastning och jämförelseindexets avkastning. I det fall avkastningen for
portföljen är högre än respektive jämförelseindex ges en positiv överavkastning. Denna
överavkastning multipliceras med den verkliga vikten delportföljen utgjort av den totala
portföljen.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Appendix 3: Tillgänglig avkastningshistorik 4:e AP-fonden

Följande avkastningshistorik existerar:

• För 1998 finns dagsdata samt marknadsvärden per månadsslut för såväl totalportföljen som
svenska aktier, utländska aktier samt likviditet.

• För 1995-97 finns veckodata för svenska aktier inklusive utdelning. Marknadsvärden finns att
tillgå per tertial och i årsredovisningar per år. För övriga tillgångsslag respektive
totalportföljen finns endast årssiffror enligt årsredovisningen. De utländska aktierna
innehåller dessutom ej utdelningar.

• För 1994 finns tertial data för svenska aktier exklusive utdelning. Marknadsvärden finns att
tillgå per tertial och i årsredovisningar per år. För övriga tillgångsslag respektive
totalportföljen finns endast årssiffror enligt årsredovisningen. De utländska aktierna
innehåller dessutom ej utdelningar.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Appendix 4: avkastningshistorik 4:e AP-fonden

Totalavkastning

4:e AP-fonden

(Skattning 1994-97, verklig avkastning 1998)

1994

1995

1996

1997

1998*

Avkastning

Svenska aktier**
UdSndska aktier***
Likviditet

8,6%
-5,8%

4,9%

21,2%

12,0%

9,8%

41,9%

10,0%

7,8%

30,7%

49,0%

4,4%

8,3%
29,1%

4,6%

Tillgångsfördelning

Svenska aktier
Utlindska aktier
Likviditet

88,1%
2,9%

9,0%

88,9%

2,9%

8,6%

88,4%

2,1%

9,9%

89,4%

1,9%

8,7%

Kapitalviktat avkastning

Svenska aktier

Utländska aktier

Likviditet

7,6%

-0,2%

0,4%

18,8%

0,3%

0,8%

37,0%

0,2%

0,7%

27,4%

0,9%

0,4%

Åraavkastning enligt AP-fonden***
SKATTNING AV TOTALAVKASTNIN

7,0%

7,8%

20,0%

37,0%

38,0%

28,0%

28,6%

8,7%

Indexavkastning

OMRX-TBILL

FDAX (inklusive utdelningl-vecka
FDAX (inklusive utdelning) -månad
MSCI World (inklusive utdelning)

7,2%

6,9%

6,9%
-5,8%

9/1%
20,6%
20,7%

8,2%

8,0%
41,9%
43,1%
17,4%

4,1%
29,8%
27,8%
39,1%

4,9%

13,0%

13,0%
27,9%

92% FDAX 8% MSCI World TR

9,6%

19.7%

40,9%

28,9%

14,2%

•Siffrorna fSr 1998 Ir tillförlitliga för respektive tillgångsslag då de baseras på verldlg avkastning för respektive
delportfölj samt för totalportföljen och into skattningar. Dagsdata ligger till grund för don tldsvlktade års-
avkastningen.

••1994 från tortialavkastningdär utdelning oj ingår♦ direktavkastningen från sklllnanden mellan FDAX oxh AFQX
som on skattning av utdelningen 1994. 1998-1998 inkluderar utdelning och beriknad på veckodata.

•••1994 MSCI World inkl, utdelning och 1995-1997 Icke återinvesterad avkastning från Årsrapport 1995-1997.
för 1998 ingår dock utdelningar åven I don utlindska avkastningen.

••••Årsavkastningssiffror enligt årsredovisningar 1994-97. ÅrssHfran 1998 beriknad mod dagssiffror.

April 1999

Finansdepartementet

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Appendix 5: Tillgänglig avkastningshistorik 5:e AP-fonden

Tillgänglig avkastningshistorik

• För 1998 finns dagsdata samt marknadsvärden per månadsslut för såväl totalportföljen som
svenska aktier, utländska aktier samt likviditet.

• För 1994-97 finns veckodata för svenska aktier inklusive utdelning och utländska aktier. För
kassa respektive totalportföljen finns endast årssiffror enligt årsredovisningen. För kassa
uppges heller inte avkastningen utan genomsnittsräntan. Marknadsvärden för svenska aktier,
utländska aktier, kassa samt totalt finns att tillgå i årsredovisningar per år.

April 1999

Utvärdering av l-6:e AP-fondema till december 1998

Skr. 1998/99:132

Bilaga 6

Appendix 6: avkastningshistorik 5:e AP-fonden

Totalavkastning

5:e AP-fonden

(Skattning 1994-97, verklig avkastning 1998)

	1994	1995	1996	1997	1998
Avkastning Aktier*	4,2%	24,8%	44,6%	33,7%	5,5%
Svenska aktier					3,6%
Utlindska aktier					19,6%
Likviditet	7,2%	8,5%	6,7%	5,2%	4,1%
Tillgångsfördelning Aktier*	83,2%	91,1%	93,1%	91,6%
Utlindska aktier Likviditet	14,8%	8,9%	6,9%	8,4%
Kapitaiviktat avkastning Aktier*	3,5%	22,8%	413%	30,9%
Likviditet	1,1%	0,8%	0,6%	0,4%
Årsavkastning enligt AP-fonden**	43%	243%	44,6%	34,3%	6,7%
SKATTNING AV TOTALAVKASTMN	4,6%	23,4%	42,0%	31,3%	5,3%
Indexavkastning OMRX-TBILL	7,2%	9,4%	8,0%	4,1%	4,9%
FDAX (inklusive utdelning)-vocka	6,6%	20,6%	413%	29,8%	13.0%
FDAX (inklusive utdelning) -minad	6,6%	20,7%	43,1%	273%	13,0%
MSCI World (inklusive utdelning)	-5,8%	8,2%	173%	35,1%	273%
MSCI Europé (inklusive utdelningar)					31,7%
92% FDAX 8% MSCI World TU	5,6%	19,7%	40,9%	28,5%	143%
92%FDAX, 8% MSCI Europé TR					143%
88% FDAX 12% MSCI Europé TR, 4% OMRX-TOTAL					14,5%

'Aktloavkastnlng ir totalavkastning f&r utlindska och svenska aktier 1997-98
"Årsavkastningutffror enligt årsredovisningar 1994-97. Årssiffran 1998 beriknad med dagssiffror

William M. Mercer AB

Klara Norra Kyrkogata 29

111 22 Stockholm

April 1999

Finansdepartementet

Skr. 1998/99:132

Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde den 20 maj 1999

Närvarande: statsrådet Hjelm-Wallén, ordförande, och statsråden
Freivalds, Schori, Winberg, Ulvskog, Lindh, Sahlin, von Sydow,
Klingvall, Pagrotsky, Östros, Messing, Engqvist, Rosengren, Larsson,
Wämersson, Lejon, Lövdén, Ringholm

Föredragande: statsrådet Ringholm

Regeringen beslutar skrivelse 1998/99:132 Redovisning av Allmänna
pensionsfondens verksamhet år 1998.

Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet år 1998

Regeringens skrivelse

1998/99:132

Bilaga 1

Bilaga 2

Bilaga 2Värdepappersinnehav den 31 december 1998Svenska värdepapper

Fjärde AP-fonden

Bilaga 3

Bilaga 4

Bilaga 5

Bilaga 6

Finansdepartementet

Bilaga 2
Värdepappersinnehav den 31 december 1998
Svenska värdepapper