Förslag 1994/95:RR3

Förslag till riksdagen

1994/95:RR3

Riksdagens revisorers förslag angående
rapporten Privatiseringen av Celsius Industrier
AB

1994/95

RR3

Riksdagens revisorer anmäler härmed sin granskning av Privatisering-
en av Celsius Industrier AB.

1. Sammanfattning

Riksdagens revisorer har granskat utförsäljningen av Celsius. Resultatet
av granskningen har redovisats i rapporten 1993/94:11 Privatiseringen
av Celsius Industrier AB. Professor Thore Johnsen, Norges Handels-
högskola, har medverkat i granskningsarbetet genom en analys av
försäljningen av Celsius och en jämförelse av privatiseringar i andra
länder. Rapporten har remissbehandlats. Rapporten och en samman-
fattning av remissyttrandena bifogas denna skrivelse.

Revisorerna anser att försäljningen av Celsius var en framgång, bl.a.
när det gäller att skapa goda utvecklingsmöjligheter för företaget och
för en fortsättning på privatiseringsprogrammet. Flera omständigheter
samverkade till att utfallet blev bra. Ekonomin började vända uppåt.
Börsen steg kraftigt och företaget visade god lönsamhet. Revisorerna
har noterat att det ändrade ägandet i Celsius ännu inte påverkat
styrelsens sammansättning.

Revisorerna anser att regeringen i fallet Celsius dock kan kritiseras
på vissa punkter. Genom att låta för fa institutioner vara med och
bjuda på aktierna och för lång tid gå mellan det priset bestämdes och
pengarna skulle betalas kan man konstatera att affären gav för låg
intäkt till statskassan. Revisorerna konstaterar också att regeringen
dragit lärdomar av erfarenheterna av försäljningen av Celsius vilket
tagits tillvara i försäljningarna av AssiDomän och Pharmacia. Reviso-
rerna finner därför inte anledning att föreslå riksdagen någon åtgärd
med anledning av regeringens agerande i försäljningen av Celsius.
Revisorernas förslag till riksdagen berör privatiseringsprogrammet i
stort och informationen till riksdagen.

Revisorerna anser att informationen till riksdagen om privatiserings-
programmet är alltför summarisk och kortfattad. Informationen till
riksdagen bör förbättras, bl.a. rörande regeringens sammanvägning av
olika synpunkter och det material som legat till grund för regeringens
ställningstaganden. Revisorerna anser att sådan information är en
viktig del i en utvärdering och bedömning av resultatet av försäljning-

1 Riksdagen 1994/95. 2 saml. RR3

ar av statliga företag och för det fortsatta privatiseringsarbetet. Reviso-
rerna finner det viktigt att privatiseringar genomförs i bred politisk
enighet och förutsätter att berörda politiska partier finner former för
dokumentation av samråd.

Någon utvärdering av privatiseringsprocessen har inte gjorts. Reviso-
rerna anser att hela privatiseringsprogrammet bör utvärderas, bl.a. när
det gäller målsättning, genomförande och konsekvenser. En sådan
utvärdering bör även omfatta Privatiseringskommissionens roll. Resul-
tatet av utvärderingen bör redovisas för riksdagen.

2. Revisorernas granskning

I granskningsrapporten framför revisorerna sin uppfattning att rege-
ringen tog en betydande risk när man sålde Celsius. Det fanns flera
osäkra faktorer som kunde ha äventyrat utgången. I efterhand kan det
konstateras att försäljningen av Celsius var framgångsrik, bl.a. när det
gäller förutsättningarna för företagets framtida utveckling och för en
fortsättning på regeringens privatiseringsprogram. Flera omständighe-
ter samverkade till detta. Den svenska ekonomin började vända uppåt.
Börsen steg kraftigt. Inte minst företaget infriade förväntningarna med
god lönsamhet och ökade beställningar.

I rapporten påpekades att den långa försäljningstiden innebar en
risk eftersom investerarna band sig för ett pris under två månader och
då var exponerade för marknadens reaktioner. Vidare borde regering-
ens målsättning med försäljningen ha uttryckts klarare. Många intres-
senter var inblandade i förberedelserna och det förefaller som om
uppfattningarna gled isär, bl.a. när det gäller ägarstrukturen. Regering-
en hade uttryckt önskemål om ett brett ägande. Den största delen av
aktierna gick emellertid till företag och institutioner. Allmänheten och
anstälida fick 16 resp. 3 % av aktierna i bolaget. Totalt såldes 75 % av
aktiekapitalet och Celsius fick över 50 000 nya aktieägare. Ett år efter
försäljningen hade en stor del av köparna sålt sina aktier och antalet
aktieägare halverats. Utländska institutioner har ökat sitt ägande och
den utländska ägarandelen uppgår till 33 %. 25 % av aktierna kvarstår
i statlig ägo.

Regeringen hade ett starkt önskemål att lyckas med privatiseringen
av Celsius. Erfarenheter från franska och brittiska försäljningar visar
att det är mycket viktigt att försäljningen av ett statligt företag är
framgångsrik framför allt i början av ett privatiseringsprogram. Resul-
tatet från de första försäljningarna påverkar hur kommande företags-
försäljningar tas emot på marknaden. Rådgivarna som anlitades av
regeringen gjorde enligt uppgifter från Näringsdepartementet bedöm-
ningen att marknaden skulle kräva en större introduktionsrabatt än
vanligt. Marknadens kunskap om försvarsindustrin ansågs vara begrän-
sad. Celsius sades vara ett för allmänheten tämligen okänt företag. Det
fanns en önskan att försäljningen skulle upplevas som lyckosam för

1994/95:RR3

investerarna och för regeringen även på kort sikt. Försäljningen av
Celsius kunde nämligen bli en av de första av flera svenska privatise-
ringar som genomfördes via aktiemarknaden.

Departementet utgick från ett pris som med minstlO—15 % skulle
understiga ett långsiktigt antaget börsvärde på Celsiusaktien. En sådan
beräknad rabatt bedömdes nödvändig bl.a. för att säkra ett tillräckligt
intresse från investerare och en positiv hållning till hela privatiserings-
programmet. Genom att departementets värdering kom att avvika från
börspriset fick köparna av Celsiusaktier en total kursvinst vid börsin-
troduktionen på ca 35 — 40 %. Skillnaden mellan priset på aktien och
börskursen kom att bli betydligt större än vad som i genomsnitt var
fallet i de brittiska och franska privatiseringarna (ca 20 % i genom-
snitt). Det var första gången försäljning genom anbudsförfarande till-
lämpades i Sverige.

I rapporten berördes Privatiseringskommissionens roll. Enligt direk-
tiven (dir. 1992:1) har kommissionen till uppgift att inför regeringens
beslut i ett försäljningsärende lämna ett utlåtande till regeringen om
pris och villkor, tidpunkt, m.m. Privatiseringskommissionen represen-
terar en samlad kompetens och erfarenhet bl.a. när det gäller frågor av
finansiell, industriell och juridisk natur. Kommissionen yttrar sig över
det material man får från regeringen men gör inga egna undersökning-
ar. Förvaltningsrättsligt är det ett nytt sätt att arbeta. En motsvarighet
fanns i Frankrike. Den franska kommissionen hade längre gående
befogenheter i privatiseringsarbetet.

Privatiseringskommissionen har i sina yttranden till regeringen
framfört tungt vägande synpunkter rörande principerna för försälj-
ningen av Celsius. Kommissionens utlåtanden till regeringen är hemli-
ga. I granskningsrapporten framförde revisorerna att det skulle vara av
värde för det fortsatta privatiseringsarbetet att erfarenheterna av kom-
missionens roll analyserades och att resultatet redovisades för riksda-
gen.

Sedan riksdagsbeslutet hösten 1991 har flera statliga företag sålts till
privata intressenter eller bytt företagsform. Privatiseringsprogrammet
omfattade ursprungligen 34 företag, med en blandning av små och
stora företag. Merparten av de mindre företagen är nu sålda. Utveck-
lingen på kapitalmarknaden, börsuppgången under 1993 och tillgång-
en på riskvilligt kapital underlättade utförsäljningarna. Den utländska
kapitalmarknadens intresse för svenska företag har ökat kraftigt.

Regeringen har på riksdagens mandat stor frihet att sälja statliga
företag, och stora delar av privatiseringsprogrammet har genomförts.
Regeringen har vidtagit åtgärder för att förbereda privatisering när det
gäller alla företag som fanns på privatiseringslistan hösten 1991. Infor-
mation lämnas till riksdagen i efterhand. Uppgifterna är dock tämligen
summariska och informationen till riksdagen bör förbättras.

Någon utvärdering av privatiseringsprocessen har inte heller gjorts.
En av slutsatserna i rapporten är att att hela privatiseringsprogrammet
bör utvärderas, bl.a. när det gäller målsättning, genomförande och
konsekvenser. I en sådan utvärdering bör även Privatiseringskommis-
sionens roll analyseras.

1994/95 :RR3

3. Remissinstanserna

Allmänna synpunkter

Remissinstanserna är i allmänhet positiva till granskningen. Näringsde-
partementet välkomnar en utredning av denna karaktär som bl.a.
baserats på ett omfattande arbete av oberoende och sakkunnig expertis.
Rapporten ger enligt departementets uppfattning en välavvägd beskriv-
ning av händelseförloppet med undantag av ett par smärre detaljer.

Celsius Industrier instämmer i revisorernas konstaterande att försälj-
ningen av Celsius var framgångsrik, bl.a. när det gäller förutsättningar-
na för företagets framtida utveckling och för en fortsättning på rege-
ringens privatiseringsprogram.

Privatiseringskommissionen, som begränsar sitt yttrande till de delar
som avser kommissionens arbete, har ingen erinran mot den i rappor-
ten lämnade redogörelsen.

LO anför sin uppskattning av revisorernas initiativ och enligt LO:s
mening kompetenta arbetssätt som man nyttjat för att granska ärendet.

LO anser att det finns anledning att mer ingående diskutera de
poiitiskt/ideologiska överväganden som utgör bakgrund till beslutet att
privatisera statliga företag. Detta bör dock enligt LO:s mening ske i ett
annat sammanhang då de mer principiella frågorna kan tas upp.
Emellertid vill LO redan nu anföra att man anser att det i princip
saknas skäl att avyttra offentlig egendom där de löpande inkomstström-
marna långvarigt överstiger räntan på likviden. Vad gäller den rent
faktiska introduktionen på börsen anser LO i likhet med revisorerna
att man tagit betydande risker. Ett skäl är den, enligt LO:s mening,
svaga analysen av näringslivets kapitalbehov och därav följande emis-
sionsbehov.

TCO anför att granskningen visar att kritiken mot prissättningen
och aktiefördelningen var befogad.

Sveriges Aktiesparares Riksförbund konstaterar att privatiseringen av
Celsius var en framgång.

Handelshögskolans fakultetsnämnd vid Göteborgs universitet anser
att Riksdagens revisorer har gett en klar bild av de ekonomiska
överväganden som har legat till grund för privatiseringen av Celsius
Industrier. Handelshögskolans samlade intryck är, att denna vanskliga
process har varit omsorgsfullt förberedd och att den hittills har genom-
förts med den försiktighet som erfordras i viktiga angelägenheter som
denna.

Professor Jan-Erik Gröjer, Företagsekonomiska institutionen vid
Stockholms universitet, anser att rapporten och expertbilagan ger en
god grund för bedömning av de frågor som utgör utgångspunkten för
granskningen. Det finns emellertid ytterligare några frågor av stor
principiell vikt som inte behandlas i rapporten, t.ex. Blir statsägda
företag mer effektiva som privatägda? Sammanfattningsvis anser Jan-
Erik Gröjer att privatiseringen av Celsius måste betraktas som fram-
gångsrik, speciellt med hänsyn till att det var första gången detta
försäljningssätt användes.

1994/95: RR3

Erbjudandet att teckna aktier

Näringsdepartementet anser att några frågor kunde ha lösts på ett
bättre sätt och att kritiken mot vissa beslut i privatiseringen av Celsius
är berättigad. Det gäller främst att tiden från fastställande av priset på
Celsiusaktien till noteringen var för lång. Den långa tiden medförde att
säljaren onödigt länge exponerade sig för förändringar i marknaden.
Hade denna tid kortats kunde priset ha blivit mer anpassat till mark-
naden vid noteringen, vilket dock inte nödvändigtvis betyder att detta
hade givit större intäkter för säljaren än vad som blev fallet.

När det gäller den långa försäljningstiden och marknadsexponering-
en framhåller Celsius de snabba växlingar som för närvarande sker på
kapitalmarknaden, vilket kan medföra stora förändringar på Stock-
holms Fondbörs även på mycket kort tid.

Priset på aktierna

När det gäller priset på aktierna understryker Celsius det mycket svaga
intresse för investeringar i aktier som förelåg i början av 1993. Den
strategi som utformades bedömdes därför som nödvändig för att öka
inte minst allmänhetens förtroende för företaget och för prissättningen
av aktien. Genom det förfarande som användes och som var nytt för
den svenska marknaden åstadkoms också en marknadsprissättning.
Celsius framhåller att påståendet i rapporten att "om man hade låtit
fler investerare, inte minst institutionella, bjuda på Celsius-aktierna
borde staten ha kunnat få ett högre pris än 106 kronor" framförs utan
att det finns några som helst belägg för att så verkligen skulle ha blivit
fallet.

LO anser att ett så lågt pris på aktierna torde ha lett till att
betydande allmänna tillgångar överfördes till privatpersoner samtidigt
som aktiemarknaden avtappades på för det övriga näringslivet väsent-
ligt riskkapital.

TCO anser att den mycket stora rabatten och stora reklamkostnader-
na samt anbudspanelens begränsade sammansättning gör det svårt att
säga att privatiseringen av Celsius varit framgångsrik.

Handelshögskolan i Göteborg tillför ett perspektiv som belyser hela
företagets finansiella struktur och anser att det knappast råder något
tvivel om att aktierna har värderats lågt.

Fördelning av aktierna

Näringsdepartementet pekar på att det är väsentligt att komma ihåg att
målet med anbudsförfarandet var att på ett marknadsmässigt sätt få en
kärna av investerare som var kända för sitt långsiktiga beteende och
beredda att göra en större investering i ett okänt företag verksamt i en
bransch som påverkas av såväl kommersiella som politiska risker.
Dessa krav var avgörande för bedömningen att inte vända sig till en
mycket bred krets, även om det skulle ha varit önskvärt ur andra
aspekter. När inte dessa speciella förhållanden råder kan man som i
AssiDomän och Pharmacia ha en helt fri budgivning.

1994/95 :RR3

Celsius påpekar att det med hänsyn till de produkter som koncer-
nen marknadsför och tillverkar fanns en tveksamhet till att erbjuda
utländska aktieägare förhandsmöjlighet att bli bland de största aktieä-
garna i Celsius Industrier.

Aktiespararna anser att den uttalade målsättningen att stimulera
aktieägande hos privatpersoner ej kan anses vara uppfylld vid privati-
seringen av Celsius. Enligt Aktiespararna bör fördelningsprinciperna
inför eventuellt kommande utförsäljningar vara sådana att privatperso-
ner erhåller en betydligt större andel än vad som var fallet i Celsius.

Handelshögskolans kommentarer avser i första hand företagets ägar-
struktur i framtiden. En mycket central fråga är, enligt högskolan, vem
som visade intresse i anbudsgivningen och vilka diskussioner som
fördes med dem om deras syn på ett innehav och deras tolkning av
vad som förväntas av dem när de tar ett långsiktigt ägaransvar i en
försvarsindustri. Valet föll till slut på fyra svenska institutionella place-
rare med stor kapitalbas. Det återstår enligt högskolan att se vad de
kan tillföra i det framtida styrelsearbetet och vad de gör om företagets
utveckling blir problematisk — det är då man får reda på om de
verkligen är långsiktiga eller inte. Enligt högskolans uppfattning är
frågor om ägande och huvudmannaskap ofta djuplodande och kompli-
cerade. Erfarenheterna från varvskrisen, Gamlestaden, Nobel Industri-
er, bankkrisen, osv. visar att staten vid flera tillfällen sett sig tvungen
att ta ett ägaransvar, när privata ägare inte längre klarat av denna
uppgift. Det är därför inte att undra på, att det tar tid att söka sig fram
till ett samspel mellan företagets ledning, kreditorer och ägare som har
utsikter att fungera bortom sekelskiftet.

Jan-Erik Gröjer anser att de utvalda "kärninvesterarna" är att be-
trakta som fondkapitalister som förväntas förvalta sina aktieportföljer
aktivt, dvs. sälja och köpa aktier med hänsyn till portföljstrategi. Ett
kännetecken på aktiva och stabila ägare är att de vanligen har ett
direkt intresse i rörelsen. Inte heller är det enligt Gröjer rimligt att
prioritera storägare med argumentet att det underlättar framtida finan-
siering. Ett lönsamt företag torde alltid kunna finna kapital på riskka-
pitalmarknaden.

Privatiseringsprogrammet

Näringsdepartementet anser det väsentligt att inte uteslutande se varje
privatisering isolerat utan som en del av ett långsiktigt program. Vid
breda spridningar krävs naturligtvis en lång förberedelsetid och i övrigt
kan förhållanden finnas som gör att man inte kan fa full flexibilitet.
När det gäller regeringens privatiseringsprogram finns en grundläggan-
de utgångspunkt; privatiseringen skall vara bra för företaget och ske i
nära samarbete med respektive företags ledning.

Privatiseringskommissionen har enligt departementets uppfattning
kommit med många värdefulla synpunkter under de gångna tre åren.
Erfarenheterna är så goda att departementet inte anser att det bör
vidtas några ändringar i den rådgivande roll kommissionen har.

1994/95 :RR3

Vad gäller intern utvärdering av privatiseringsprocessen framhåller
departementet att detta sker kontinuerligt för att erfarenheterna skall
tas tillvara. Detta har lett till att betydande förändringar vidtagits
mellan varje större erbjudande. Påverkan på företagen kan avläsas först
efter några år. Allmänhetens inställning till privatiseringarna har också
utvärderats av departementet.

LO framhåller att av de erfarenheter som redovisas i rapporten
framgår att staten måste återuppta diskussionen om det statliga före-
tagsägandets funktion och vilka vägar som skall nyttjas för att uppnå
detta.

TCO tillstyrker att hela privatiseringsprogrammet snarast utvärderas.
Vid en sådan utvärdering bör naturligtvis även Privatiseringskommis-
sionens konstitutionella ställning, allmänna roll och verksamhet grans-
kas.

Jan-Erik Gröjer anser att återkommande processer som privatisering
systematiskt bör utvärderas för att man skall kunna förbättra framtida
privatiseringsprocesser.

1994/95 :RR3

4. Revisorernas överväganden

Efter genomförd granskning av privatiseringen av Celsius Industrier
AB och efter att ha tagit del av remissinstansernas synpunkter vill
revisorerna anföra följande.

Revisorerna anser att försäljningen av Celsius var en framgång, bl.a.
när det gäller att skapa goda förutsättningar för företagets framtida
utveckling och för en fortsättning på privatiseringsprogrammet. Bola-
get har fått den ägarstruktur som ansågs önskvärd. Marknaden har
visat ett stort intresse för Celsius och företaget har fått positiv upp-
märksamhet. Flera omständigheter samverkade till att utfallet blev bra.
Ekonomin började vända uppåt. Börsen steg kraftigt. Företaget visade
god lönsamhet och fick ökade beställningar.

Revisorerna anser även att regeringen i fallet Celsius kan kritiseras
på vissa punkter. Budskapet till allmänheten om regeringens målsätt-
ning var inte tydligt. Det tycks som om det har funnits oklarheter och
intressemotsättningar mellan inblandade parter. Detta färgade förmod-
ligen hela försäljningsprocessen. Även om man brukar vara försiktig i
prissättningen på aktierna vid försäljningar av statliga företag konstate-
rar revisorerna att priset på Ceisiusaktien var i lägsta laget, vilket
medförde att de som tilldelades aktier kunde utkvittera en stor avkast-
ning. Genom att låta för få institutioner vara med och bjuda på
aktierna och för lång tid gå mellan det priset bestämdes och pengarna
skulle betalas kan man säga att affären gav för låg intäkt till statskas-
san.

Vid börsintroduktionen i juni 1993 fick Celsius över 50 000 nya
aktieägare. Efter ett år hade antalet aktieägare halverats och en stor del
av aktierna hade sålts till utländska intressen. Det utländska ägandet är
nu cirka en tredjedel. Revisorerna har noterat att det förändrade
ägandet i Celsius hittills inte har påverkat styrelsens sammansättning.

Revisorerna konstaterar också att regeringen dragit lärdomar av
erfarenheterna av försäljningen av Celsius vilket tagits tillvara i försälj-
ningen av AssiDomän och Pharmacia. Revisorerna finner därför inte
anledning att föreslå riksdagen någon åtgärd med anledning av rege-
ringens agerande i försäljningen av Celsius.

Privatiseringskommissionen har en viktig uppgift i förberedelserna
av försäljningar av statliga företag. Revisorerna anser att det skulle vara
av värde för privatiseringsarbetet att erfarenheterna av kommissionens
roll analyseras och att resultatet redovisas för riksdagen.

Regeringen har på riksdagens mandat stor frihet att sälja statliga
företag, och stora delar av privatiseringsprogrammet har genomförts.
Information om privatiseringsprogrammet lämnas i efterhand i budget-
propositionerna. Revisorerna anser att informationen är alltför sum-
marisk och kortfattad. Informationen till riksdagen bör förbättras, bl.a.
rörande regeringens sammanvägning av olika synpunkter och det
material som legat till grund för regeringens ställningstaganden. Revi-
sorerna anser att sådan information är en viktig del i en utvärdering
och bedömning av resultatet av försäljningar av statliga företag och för
det fortsatta privatiseringsarbetet.

Regeringspartierna och Socialdemokraterna har kommit överens om
att samråda om planerade försäljningar av statliga företag. Revisorerna
anser det viktigt att samråd genomförs och dokumenteras.

Privatiseringarnas syfte anges bl.a. vara att bredda aktieägandet och
att finna nya ägare som stärker det enskilda företaget. Genom försälj-
ningarna via aktiemarknaden har aktieägandet breddats, och många
nya aktieägare har tillkommit även om en stor del säljer sina aktier
kort tid efter köpet. Samma erfarenheter har man för övrigt gjort vid
privatiseringarna i Storbritannien och Frankrike. På denna punkt kan
man säga att privatiseringsprogrammet haft viss framgång. De institu-
tionella placerarnas roll som aktieägare på lång sikt är dock inte helt
klar. Några av remissinstanserna har berört frågan om de institutionel-
la ägarnas inflytande över företaget och långsiktighet i engagemanget.
Några tar upp frågan om avkastningsförväntningar, riskkapitalmarkna-
dens funktionssätt och om försäljningarna av statliga företag påverkat
det övriga näringslivets finansieringsmöjligheter.

Kort tid har förflutit sedan privatiseringsprocessen inleddes, varför
någon utvärdering ännu inte gjorts. Revisorerna anser att hela privati-
seringsprogrammet bör utvärderas. En utvärdering bör omfatta mål-
sättning, genomförande och konsekvenser av privatiseringsprogram-
met. En intressant fråga är hur olika ägargrupper påverkat företagens
verksamhet. En sådan utvärdering kan ligga till grund för förbättringar
av privatiseringsprogrammet. De remissinstanser som yttrat sig i frågan
tillstyrker i allmänhet att en utvärdering görs. Utvärderingen bör även
omfatta Privatiseringskommissionens roll. Revisorerna föreslår att rege-
ringen får i uppdrag att utvärdera privatiseringsprogrammet och att
redovisa resultatet för riksdagen.

1994/95 :RR3

5 Förslag

Riksdagens revisorer föreslår

1. att riksdagen som sin mening ger regeringen till känna vad
revisorerna anfört om information till riksdagen om försäljning-
ar av statliga företag,

2. att riksdagen som sin mening ger regeringen till känna vad
revisorerna anfört om utvärdering av privatiseringar av statliga
företag.

Detta ärende har avgjorts av revisorerna i plenum. I beslutet har
deltagit revisorerna Alf Wennerfors (m), ordförande, Kjell Nilsson (s),
Ulla Orring (fp), Birgitta Hambraeus (c), Margareta Gard (m), Åke
Carnerö (kds), Sören Lekberg (s), Inga-Britt Johansson (s), Karl-Gösta
Svenson (m), Marianne Carlström (s) och John Bouvin (nyd).

Vid ärendets slutliga behandling har vidare närvarit kanslichefen
Åke Dahlberg och utredningschefen Margaretha Stålfors (föredragan-
de).

Stockholm den 27 september 1994

På Riksdagens revisorers vägnar

1994/95 :RR3

Alf Wennerfors

Margaretha Stålfors

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Privatiseringen av
Celsius Industrier AB

RAPPORT 1993/94.11

Riksdagens revisorer

RIKSDAGENS REVISORER

1994-06-08

1994/95:RR3

Bilaga 1

FÖRORD

Riksdagens revisorer beslutade hösten 1993 att granska privatiseringen av Celsius
Industrier AB. Granskningen har inriktats på prissättningen på aktierna och
fördelningen av aktierna på olika ägarkategorier.

Professor Thore Johnsen, Norges Handelshögskola, har medverkat i
granskningsarbetet genom en analys av försäljningen av Celsius och en jämförelse
av privatiseringar i andra länder.

Denna rapport har utarbetats av revisorernas tredje avdelning. I avdelningen ingår
riksdagsledamöterna Kjell Nilsson (s), ordförande, Anders G Högmark (m), vice
ordförande, Sten-Ove Sundström (s), Margareta Gard (m), Bengt Handing Olson
(fp), Lennart Brunander (c), Marianne Carlström (s) och lohn Bouvin (nyd).

Avdelningen har behandlat ärendet vid sju sammanträden. Avdelningen har också
haft en utfrågning med statssekreterare Hans Karlander och departementsrådet Per
Tegnér, Näringsdepartementet

På revisorernas kansli har utredningschefen Margaretha Stålfors haft ansvaret för
utredningsarbetet. Kanslichefen Åke Dahlberg har också deltagit i arbetet
Marianne Danielsson, praktikant från Uppsala universitet, har sammanställt
material om privatiseringar i Storbritannien och annat underlagsmaterial.

Beslut om rapporten har fattats av revisorerna i plenum den 8 juni 1994. Rapporten
sänds nu ut på remiss. Revisorernas slutliga ställningstagande kommer att utformas
därefter.

1994/95:RR3

Bilaga 1

Innehållsförteckning

Sammanfattning...............................................................................................................5

1 Inledning....................................................................................................................7

2 Riksdagens uttalanden och regeringens åtgärder i frågor om

privatisering av statliga foretag........................................................................................8

3 Genomförande av privatiseringsprograinmet...............................................................11

4 Försäljningen av Celsius Industrier AB.......................................................................13

5 Privatiseringar i andra länder.......................................................................................19

6 överväganden och slutsatser.......................................................................................24

Bilaga

Privatiseringen av Celsius, rapport av Professor Thore Johnsen, Norges

Handelshögskola, Bergen

1 Inledning.......................................................................................................................1

2 Privatiseringen av Celsius..............................................................................................3

3 Prissättningen och försäljningsprocessen......................................................................11

4 Mer om aktiefördelningen............................................................................................24

5 Erfarenheter från andra länder......................................................................................34

6 Sammanfattande slutsatser...........................................................................................49

Sammanfattning

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Försäljningen av Celsius väckte stark kritik i media. Det centrala i kritiken var
framfor allt genomförandet av försäljningen, prissättningen pä aktierna och
fördelningen av aktierna pä olika ägaikategorier. Bara ungefär en sjättedel av alla
som anmälde intresse fick tilldelning av aktier.

Revisorerna anser att regeringen tog en betydande risk när man sälde Celsius. Det
fanns flera osäkra faktorer som kunde ha äventyrat utgängen. I efterhand kan vi
konstatera att försäljningen av Celsius var framgångsrik, bl.a. när det gäller
förutsättningarna för företagets framtida utveckling och för en fortsättning pä
regeringens privatiseringsprogram. Flera omständigheter samverkade till detta. Den
svenska ekonomin böljade vända uppåt. Börsen steg kraftigt Inte minst företaget
infriade förväntningarna med god lönsamhet och ökade beställningar.

Revisorerna vill emellertid också pätala vissa brister vid försäljningen av aktierna.
Den länga försäljningstiden innebar en risk eftersom investerarna band sig för ett
pris under tvä månader och dä var exponerade för marknadens reaktioner. Vidare
borde regeringens målsättning med försäljningen ha uttryckts klarare. Många
intressenter var inblandade i förberedelserna och det förefaller som om
uppfattningarna gled isär, bl.a. när det gäller ägarstrukturen. Regeringen hade
uttryckt önskemål om ett brett ägande. Men man ville samtidigt att företaget skulle
fä långsiktiga stabila institutioner som ägare. I tilldelningen av aktierna fick
allmänheten och de anställda 16 resp 3 procent av aktiekapitalet Den största delen
av aktierna gick således till företag och institutioner samt behölls av staten.

Vid utförsäljningen av Celsius såldes 75 procent av bolagets aktier till olika privata
intressenter och Celsius fick över 50 000 nya aktieägare. Aktierna fördelades till
anställda, allmänheten och institutioner i Sverige och utomlands. Resten av aktierna
kvarstår i statlig ägo. Intresset från allmänheten var mycket stort 328 000 personer
anmälde intresse att förvärva ca 80 miljoner aktier för 100 kronor per aktie.
Tilldelningen var 4,5 miljoner aktier. Ett är efter försäljningen hade en stor del av
köparna sålt sina aktier och antalet aktieägare halverats. Utländska institutioner har
ökat sitt ägande och den utländska ägarandelen uppgår nu till 33 procent

Regeringen hade ett starkt önskemål att lyckas med privatiseringen av Celsius.
Erfarenheter från franska och brittiska försäljningar visar att det är mycket viktigt
att försäljningen av ett statligt företag är framgångsrik framför allt i böljan av ett
privatiseringsprogram. Resultatet från de första utförsäljningarna påverkar hur
kommande företagsförsäljningar tas emot på marknaden. Rådgivarna gjorde enligt
uppgifter från Näringsdepartementet bedömningen att marknaden skulle kräva en
större introduktionsrabatt än vanligt Marknadens kunskap om försvarsindustrin
ansågs vara begränsad. Celsius sades vara ett för allmänheten tämligen okänt
företag. Rådgivarna framhöll också att man borde sträva efter att utförsäljningen
skulle upplevas som lyckosam för investerarna och för regeringen även på kort
sikt Utförsäljningen av Celsius kunde nämligen bli en av de första av flera svenska
privatiseringar som genomfördes via aktiemarknaden.

2 Riksdagen 1994/95. 2 saml. RR3

Departementet utgick från ett pris som med minstlO-15% skulle understiga ett
långsiktigt antaget börsvärde på Celsiusaktien. En sådan beräknad rabatt bedömdes
nödvändig bl.a. för att säkra ett tillräckligt intresse från investerare och en positiv
hållning till hela privatiseringsprogrammet Genom att departementets värdering
kom att avvika friån börspriset fick köparna av Celsiusaktier en total kursvinst vid
börsintroduktionen på ca 35-40%. Skillnaden mellan priset på aktien och
börskursen kom att bli betydligt större än vad som i genomsnitt var fallet i de
brittiska och franska privatiseringarna (ca 20% i genomsnitt). Det var första
gången försäljning genom anbudsförfarande tillämpades i Sverige. Om man hade
låtit fler investerare bjuda på Celsiusaktiema borde staten ha kunnat få ut ett högre
pris än 106 kronor.

Det är också av intresse att jämföra med privatiseringen av AssiDomän i år.
överteckningen var kraftig och företaget fick ca 590 000 aktieägare. Utfallet av
rabatten blev 10%, räknat vid börsintroduktionen.

Vid en internationell jämförelse finner man att teckningspriset i inget enda vanligt
privatiseringsfall har visat sig vara för högt. Även om det är svårt att hitta "rätta"
priset eller träffa börskursen indikerar detta att man genomgående varit mycket
försiktig.

Sedan riksdagsbeslutet hösten 1991 har flera statliga företag sålts till privata
intressenter eller bytt företagsform. Försäljningsintäkterna uppgår till totalt 14
miljarder kronor, Privatiseringsprogrammet omfattade ursprungligen 34 företag,
med en blandning av små och stora företag. Merparten av de mindre företagen är
nu sålda. Utvecklingen på kapitalmarknaden, börsuppgången under 1993 och
tillgången på riskvilligt kapital har underlättat utförsäljningarna. Den utländska
kapitalmarknadens intresse för svenska företag har ökat kraftigt

Regeringen har på riksdagens mandat stor frihet att sälja statliga företag och stora
delar av privatiseringsprogrammet har nu genomförts. Regeringen har nu vidtagit
åtgärder för att förbereda privatisering när det gäller alla företag som fanns på
privatiseringslistan hösten 1991. Information lämnas till riksdagen i efterhand.
Uppgifterna är dock tämligen summariska och revisorerna anser att informationen
till riksdagen bör förbättras.

Någon utvärdering av privatiseringsprocessen har inte heller gjorts. Revisorerna
anser att hela privatiseringsprogrammet bör utvärderas, bl.a. när det gäller
målsättning, genomförande och konsekvenser. I en sådan utvärdering bör även
Privatiseringskommissionens roll analyseras.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

1 Inledning

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Riksdagsledamöterna Anita Johansson (s) och Sören Lekberg (s), tillika ledamöter
hos Riksdagens revisorer föreslog i juni 1993 att revisorerna skulle granska
regeringens utförsäljning av statens aktier i Celsius Industrier AB. I ett brev till
revisorerna anfördes bl.a. att det i samband med den pågående privatiseringen av
den statliga försvarsindustrin Celsius från flera håll hävdats att aktierna åsatts ett
alltför lågt pris. Riksdagens revisorer beslöt den 9 december 1993, efter genomförd
förstudie, att en granskning av privatiseringen av Celsius skulle genomföras.

Revisorerna presenterar i denna granskning en analys av regeringens mål och syften
med försäljningen av Celsius, prissättningen på aktierna och fördelningen av aktier
på olika ägaikategorier. Häri ingår en bedömning av regeringens beslutsunderlag
och de strategiska överväganden som låg till grund för fastställande av priset och
fördelningen av aktierna. Internationella erfarenheter av utförsäljningar av statliga
företag redovisas också.

Professor Thore Johnsen, Norges Handelshögskola i Bergen, har för revisorernas
räkning gjort en analys av privatiseringen av Celsius Industrier AB med särskild
inriktning på priset på aktierna och fördelningen av aktierna. Thore Johnsens
rapport bifogas som bilaga.

Riksdagen har ställt sig bakom principen att det statliga ägandet skall begränsas
och att statliga aktiebolag bör privatiseras. Bolagisering och privatisering är ett
inslag i omstruktureringen av statsförvaltningen. I många andra länder pågår också
utförsäljning av statliga företag.

Statligt ägda företag representerar många olika verksamheter, alltifrån små bolag
till stora industrikoncerner. Den statliga företagssektorn omfattade 1992 ett 40-tal
aktiebolag som i flertalet fall är moderbolag i en koncern, 6 affärsverk samt 6
finansinstitut där staten äger minst 50% av aktiekapitalet De hel- eller delägda
statliga företagen äger helt eller delvis ca 450 bolag. Den sammanlagda
omsättningen i företagen uppgick år 1992 till 216 miljarder kronor. Totalt
sysselsatte företagen år 1992 ca 250 000 personer.

Utförsäljningen av statliga företag påböljades sedan riksdagen hösten 1991
godkänt de allmänna riktlinjerna för privatiseringen. Våren 1993 såldes Celsius
Industrier AB.

2 Riksdagens uttalanden och regeringens åtgärder i frågor om
privatisering av statliga företag

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Regeringen fick hösten 1991 riksdagens bemyndigande att sälja aktier i 34 angivna
företag, däribland Celsius Industrier AB (prop 1991/92:69, bet NU 10). Till dessa
foretag hörde även Procordia AB, SSAB, ASSI, LKAB och - efter ombildning till
aktiebolag - Statens Vattenfallsverk och Domänverket Vidare bemyndigades
regeringen att avveckla Förvaltningsaktiebolaget Fortia, som innehade statens
aktier i ett antal bolag.

Som motiv för spridning av ägandet angavs i propositionen att statens främsta roll
är att ange ramar för näringslivets verksamhet och bidra till att skapa betingelser
för långsiktig tillväxt Staten bör inte uppträda som företagsägare eftersom det
finns en uppenbar risk för osund konkurrens. Rättviseaspekten och den fria
konkurrensen kräver att staten står neutral mellan olika företag. I första hand skulle
företag som arbetar under kommersiella betingelser på konkurrensutsatta
marknader säljas. I ett längre perspektiv kunde delar av verksamheter inom bl.a.
affärsverken bli aktuella för försäljning sedan de utsatts för konkurrens. Det
framhölls dessutom att en överföring av de statliga företagen till privat ägo var
väsentlig för de enskilda företagens utveckling. Företagens finansiella
utvecklingsmöjligheter förbättrades därigenom.

Intäkter från försäljningarna borde användas till investeringar i infrastruktur, till
investeringar i verksamheter som ger minst lika bra avkastning som de sålda
verksamheterna eller för att amortera statsskulden.

I propositionen framhölls särskilt att försäljningen av statliga företag borde ta sikte
på att ge många människor möjligheter att spara i aktier och bli delägare i dessa
företag. Allmänheten och de anställda skulle ges bred möjlighet att teckna aktier.
Företag och kapitalmarknadens ordinarie aktörer kunde medverka till att en stabil
ägarstruktur etableras. För att uppnå en industriellt riktig struktur kunde en direkt
försäljning till ett annat företag i vissa fall vara lämpligast

Näringsutskottet ställde sig bakom regeringens uttalanden i propositionen.
Utskottet framhöll bl.a. att ett spritt enskilt ägande och en fri konkurrens var
grundstenar i en vital ekonomisk politik. Nödvändiga åtgärder för att stärka
marknadsekonomin, öka näringsfriheten och främja konkurrensen kunde inte
genomföras med ett omfattande statligt ägande av företag. Utskottet anslöt sig
också till de riktlinjer för försäljningarna som angavs i propositionen och till vad
där i övrigt anfördes om organisation och genomförande.

Utskottet uttalade vidare att regeringen löpande, t.ex. i budgetpropositionen, borde
lämna en redovisning över vilka försäljningar som har genomförts, vilka intäkter
dessa har givit samt i vad mån intäkterna har använts för direkt amortering på
statsskulden.

I riksdagsbeslutet om nyteckning av aktier i Nordbanken (prop. 1991/92:21, bet
1991/92:NU4, rskr. 1991/92:8) fick regeringen bemyndigande att sälja aktierna i
banken.

Enligt riksdagsbeslutet skall regeringen vaije år redovisa för riksdagen hur
privatiseringsprogrammet genomförs.

Privatiseringskommissionens uppgifter

En särskild Privatiseringskommission tillsattes av regeringen 1992. Kommissionens
uppgift är att vara ett rådgivande organ samt objektivt och fristående granska
värderingen av vaije företag som skall privatiseras och yttra sig till regeringen
dämm

Enligt direktiven (Dir1992:1) har kommissionen till uppgift att inför regeringens
beslut i ett försäljningsärende lämna ett utlåtande till regeringen om pris och villkor
m.m. som föreslås i ärendet och, i förekommande fall, om den industriella
lösningen. Kommissionen skall även bedöma tidpunkt och former för privatisering
för de olika företagen, samt yttra sig över lämpligheten av den föreslagna
ägarstrukturen i bolaget med tanke på företagets framtida utveckling.
Kommissionen har också i uppgift att bedöma om försäljning av aktierna till en
bredare ägarkrets sker vid sådan tidpunkt att andra företags möjligheter att skaffa
kapital på marknaden inte väsentligt försvåras.

Privatiseringskommissionen representerar en samlad kompetens och erfarenheter
bl.a. när det gäller frågor av finansiell, industriell och juridisk natur. Kommissionen
yttrar sig över det material man får från regeringen men gör inga egna
undersökningar. Förvaltningsrättsligt är det ett nytt sätt att arbeta. En motsvarighet
fanns i Frankrike. En kommission med sju medlemmar utsågs för en period av fem
år för att leda värderingsarbetet. Utförsäljning till ett pris under det värde som den
franska kommissionen förordat förbjöds uttryckligen i den särskilda lag där den
franska regeringen fick bemyndigande att sälja 65 namngivna företag under en
femårsperiod.

Moratorium för utförsäljning av statliga företag

I samband med överläggningarna i september 1992 mellan företrädare för
regeringen och Socialdemokraterna om den ekonomiska politiken träffades en
överenskommelse om att ett moratorium i princip skulle införas för försäljning av
statliga företag (prop 1992/93:50, bet. FiUl). Moratoriet skall inte utgöra något
hinder för omstruktureringar i de fall sådana är lämpliga och nödvändiga.
Regeringen har också fortsatt förberedelsearbetet med privatiseringen av de
statliga företagen i enlighet med riksdagens beslut från hösten 1991. En
marknadsmässig bedömning skall göras av de fortsatta möjligheterna till spridning
av ägandet Eventuell försäljning skall föregås av samråd mellan regeringen och
Socialdemokraterna.

Näringsutskottet vdren 1994

Näringsutskottet behandlade privatiseringsprogrammet i betänkandet
1993/94:NU16 och uttalade att det bör drivas vidare. Utskottet framhöll liksom

1994/95 :RR3

Bilaga 1

tidigare sin uppfattning att statens främsta uppgift inom näringspolitiken är att ange 1994/95: RR3

generella ramar och regelsystem för företagens verksamhet. Vidare anfördes att Bilaga 1

företagen endast kan uppnå långsiktig överlevnadsformåga om de agerar
marknadsmässigt och är lönsamma samt att detta underlättas väsentligt om det
statliga ägandet minskar.

I samma betänkande tog näringsutskottet upp motion 1993/94:N305 av Ingvar
Carlsson m. fl. om näringspolitiken. Med hänvisning till försäljningarna av Celsius,
SS AB och AssiDomän anfördes i motionen att regeringen missbrukat det
bemyndigande man fått av riksdagsmajoriteten att sälja ut statliga företag. Enligt
motionärernas uppfattning är det tveksamt från principiell synpunkt att ge
regeringen så långtgående befogenheter som man på ett så bräckligt underlag fått i
fråga om privatiseringar. Riksdagen borde återkalla det bemyndigande som gavs i
slutet av 1991. Riksdagen borde också påtala det uppenbara brott mot
krisuppgörelsen (moratoriet) som näringsministern gjort sig skyldig tilL

Utskottet underströk, när det gäller kritiken mot regeringen för att den inte följt
överenskommelsen från krisuppgörelsen 1992, att omstruktureringar i de statliga
företagen i de fall sådana är lämpliga och nödvändiga inte skulle hindras enligt
överenskommelsen. Vidare hade Socialdemokraterna erbjudits samråd i samtliga
privatiseringsfall som varit aktuella. Ett av skälen till att moratoriet infördes hösten
1992 var knappheten på riskvilligt kapital. Detta skäl hade enligt utskottet numera
bortfallit och den ökade kapitaltillgången hade skapat utrymme for en ökad takt i
privatiseringen. Enligt uppgift hade det varit svårt för regeringen att få besked när
samråd erbjudits. Utskottet bedömde att regeringen gjort vad på den ankommer för
att uppgörelsen från år 1992 skulle fullföljas. Motionen avstyrktes. Den 13 april
1994 biföll riksdagen utskottets hemställan (rskr 1993/94:224).

Konstitutionsutskottet våren 1994

I granskningsbetänkandet 1993/94:KU30 behandlade konstitutionsutskottet
privatiseringen av statliga företag och regeringens handläggning med anledning av
riksdagens privatiseringsbemyndigande. Utskottet uppmärksammade hur arbetet
med privatiseringen har lagts upp och förberetts inom regeringskansliet. I den delen
föranledde genomgången inte något uttalande från utskottets sida. Utskottet
uppmärksammade också särskilt Näringsdepartementets upphandling av
konsulttjänster i samband med privatiseringsprogrammet och avsåg att återkomma
till frågan i ett särskilt granskningsbetänkande.

Konstitutionsutskottet tog även upp frågan om privatiseringen av Celsius
Industrier AB. Utskottets genomgång av regeringens och näringsministerns
åtgärder från konstitutionella utgångspunkter föranledde inte något uttalande. I
övrigt hänvisade utskottet till Riksdagens revisorers granskning av försäljningen av
Celsius. Utskottet uteslöt inte att revisorernas kommande redogörelse kunde ge
utskottet anledning att återkomma i frågan om regeringens och näringsministerns
handläggning av försäljningen av statens aktier i Celsius Industrier AB.

3 Genomförande av privatiseringsprogrammet

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Efter 1991 års riksdagsbeslut började arbetet med att förbereda utförsäljningen av
statliga företag och ombildning av affärsdrivande vetk till aktiebolag. Vaije
privatisering förbereds inom det departement under vilket företaget verkar, i de
flesta fall Näringsdepartementet Projektgrupper bildades för de olika företagen. I
grupperna ingår tjänstemän i departementet, representanter för företaget samt
utomstående rådgivare och konsulter som anlitas för vaije enskilt projekt Arbetet
sker i nära samverkan med företagsledningarna. Samtliga företag som omfattades
av riksdagsbeslutet har förberetts för privatisering på detta sätt

Under 1992 ombildades Statens Vattenfallsverk till Vattenfall AB och
verksamheten i Domänverket överfördes till aktiebolagsform. Domän AB.
Veiksamheten vid Statens Hundskola bolagiserades. Under 1992 såldes också
statens aktieinnehav i Svalöf AB, Svensk Avfallskonvertering AB och Nordiska
Satellitaktiebolaget I det sistnämnda fallet har försäljningen återgått och bolaget
har under 1993 förvärvats av Svenska Rymdaktiebolaget

Under 1992 inleddes försäljningen av SS AB (prop. 1992/93:100 bil. 13 s. 6). I
SSAB- fallet var det första gången regeringen vände sig direkt till allmänheten med
ett erbjudande att teckna köprätter. Staten utfärdade och sålde köprätter
motsvarande sitt innehav (48%) i SSAB. Erbjudandet avsåg ett paket till ett pris av
ca 14 600 kr. Vaije paket bestod av en statsobligation med
nollkupongskonstruktion på nominellt 17 000 kr förfallande till betalning den 31
januari 1994 plus 100 köprätter att köpa 100 aktier i SSAB till kursen 170 kr per
aktie senast den 15 februari 1994. Det belopp som återbetalades för
statsobligationen den 31 januari 1994 motsvarade köpeskillingen för de 100 SSAB-
aktiema.

Efterfrågan på SSAB-paket blev mer än tre gånger större än tillgången.
Allmänheten erbjöds att teckna 66 666 paket. Totalt tecknade sig ca 118 000
personer för ca 207 000 paket. Även kvoten för institutionella placerare om ca 60
000 paket övertecknades kraftigt. Intäkterna från försäljningen uppgick till 2,1
miljarder kronor och kostnaderna i samband med utförsäljningen till 30,7 miljoner
kronor, vilket motsvarar 1,4%.

Under 1993 överfördes verksamheterna vid Televerket, Statens provningsanstalt
och Statens bakteorologiska laboratorium (SBL) till aktiebolagsform och fick
namnen Telia AB, Sveriges Provnings- och Forskningsinstitut AB (SP) resp. SBL
Vaccin AB. Riksdagen beslutade i december 1993 om bolagisering av Postverket

I november 1993 sålde data- och konsultföretaget SKD-företagen AB huvuddelen
av sina dotterbolag till SGFM Sweden AB, som ägs av det brittiska SEMA Group
plc. SKD-företagen AB är moderbolag i en företagsgrupp med ca 1400 anställda
och omsätter ca 1,8 miljarder kronor per år. Sema Group plc. är ett av Europas
större dataserviceföretag och är registrerat och börsnoterat i England. Genom
försäljningen privatiserades tre fjärdedelar av SKD-koncemen.

Företagskapital AB ägdes till 50% av svenska staten och till 50% av nio
affärsbanker. I november 1993 sålde staten och sju av bankerna sitt aktieinnehav i
Företagskapital AB till Atle Förvaltnings AB. Atle förvärvade 35% av aktierna för
egen räkning i ett mer långsiktigt innehav. Härutöver förvärvades tillfälligt drygt
40% av aktierna som skall placeras till andra ägare.

Under åren 1992 och 1993 såldes de flesta dotterbolagen till Sveriges Geologiska
AB. Moderbolagets personal har sagts upp och moderbolaget kommer att
avvecklas. De regionala investmentbolagen AC-Invest och Z-Invest har sålts till
stiftelser med förankring i respektive län.

I december 1993 aviserade regeringen att man planerade att under våren 1994
erbjuda aktier i skogskoncemen ASSI/Domän/NCB samt Pharmacia till bred
försäljning på marknaden i syfte att uppnå ett spritt ägande. Försäljningen av
AssiDomän genomfördes i mars 1994. Försäljningsintäkterna uppgick till 7,6
miljarder kronor och försäljningskostnaderna har angivits till 105 miljoner kronor,
vilket motsvarar 1,3%. Försäljningen av Pharmacia kommer att genomföras i juni
1994.

Regeringen lämnar vaije år information i budgetpropositionerna om
privatiseringsprogrammet

1994/95 :RR3

Bilaga 1

4 Försäljningen av Celsius Industrier AB

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Förberedelser under 1992

Styrelsen för Celsius Industrier AB fattade redan i september 1991, innan
riksdagens beslut om privatisering, beslut om att inleda en process med inriktning
på en ägarbreddning av företaget Celsius anlitade två finansiella rådgivare, Alfred
Berg Fondkommission AB och Banque Indosuez. Arbetet, som pågick under
större delen av 1992, bedrevs tillsammans med företrädare för
Näringsdepartementet Som en förberedelse för utförsäljningen av aktierna
förändrades koncernens struktur.

Rådgivarna föreslog att staten skulle behålla ett långsiktigt ägande i Celsius på 10-
35%, om man inte kunde finna en svensk industriell långsiktig ägare som var
beredd att överta en större aktiepost Denna konstruktion föreslogs med hänsyn till
Celsius ställning som försvarsföretag och leverantör till svenska försvaret och till
utlandet Av samma skäl skulle 3-6 "käminvesterare" förpliktiga sig till ett
långsiktigt ägande i Celsius. Resten skulle säljas till anställda, privatpersoner och
institutionella investerare. Rådgivarna beräknade hösten 1992 värdet på koncernen
till 2,9 - 3,3 miljarder kronor.

Celsius styrelse ställde sig bakom förslaget till ägarstruktur, överlämnade det till
Näringsdepartementet, som sände det vidare till Privatiseringskommissionen for
yttrande.

Privatiseringskommissionens yttrande i oktober 1992

Privatiseringskommissionen yttrade sig två gånger över den planerade
utförsäljningen av Celsius. Tjänstemän från Celsius och Näringsdepartementet
föredrog först de allmänna principerna för kommissionen och sedan det slutliga
förslaget om utförsäljning av Celsius.

I yttrandet den 20 oktober 1992 framfördes att det enligt kommissionens
uppfattning var en särskilt viktig förutsättning att det rådde bred politisk enighet
om privatiseringen av Celsius.

Den planerade försäljningen borde inledas med att identifiera en stor svensk
industriell ägare, som borde tillförsäkras minst 25% av aktierna. Alternativt borde
staten övergångsvis kvarstå med ett 35-procentigt ägande. Kommissionen delade
uppfattningen att staten långsiktigt skulle kvarstå med en spärrpost om tio procent.

Med hänsyn till osäkerheten om utvecklingen av försvaret ansåg kommissionen att
det kunde innebära att det inte skulle gå att placera aktierna till det pris som
indikerats av departementet. Kommissionen såg det därför som önskvärt att
kartlägga vad som var rimliga förväntningar inom försvaret Kommissionen delade
departementets uppfattning att det måste gälla särskilda regler för svensk kontroll
av bolaget

Förberedelserna avbryts

Under 1992 arbetade Näringsdepartementet också med en privatisering av
Procordia. På grund av överenskommelsen med Socialdemokraterna om
moratorium för försäljning av statliga företag samt valutaoron hösten 1992 sköts
privatiseringen av Procordia till våren 1993. De planerade försäljningen av Celsius
förlädes därför till ett senare tillfälle. Procordia meddelade i januari 1993 att man
var inne i förhandlingar om att överta ett italienskt läkemedelsföretag. Tidsschemat
skulle omöjliggöra en privatisering av Procordia under våren 1993.

Näringsdepartementet återupptog då förberedelserna för försäljning av Celsius med
sikte på en börsintroduktion våren 1993.

Förberedelserna återupptas vintern 1993

I februari 1993 träffade Celsius ett avtal med Nobel Industrier AB om förvärv av
Nobel Tech AB. En del av köpeskillingen skulle erläggas i nyemitterade aktier i
Celsius. Den 11 mars 1993 fattade regeringen - efter kontakt med Celsius och
Fortia - beslut om vissa principer för försäljning av statens aktier i Celsius. De
finansiella rådgivarna värderade bolaget och föreslog därefter en struktur på
erbjudandet att köpa aktier. Värderingen av företaget i mars 1993 innebar en viss
höjning av totalvärdet till ca 3,5 miljarder kronor. Uppjusteringen förklaras av det
allmänna räntefallet på marknaden sedan den tidigare värderingen hösten 1992 och
av att köpet av CelsiusTech hade ökat Celsiuskoncemens värde.

Privatiseringskommisionens yttrande i mars 1993

Sedan styrelsen för Celsius ställt sig bakom vissa principer för en aktieförsäljning
fick Privatiseringskommissionen återigen yttra sig. I yttrandet den 31 mars 1993
upprepade kommissionen att det borde eftersträvas en bred politisk enighet i detta
privatiseringsfall. Kommissionen förutsatte vidare att sökprocessen efter en stor
industriell ägare fortsatte.

En större andel av aktierna än vad som angivits i förslaget borde avsättas till
allmänheten. Mot formerna för statens fortsatta engagemang i bolaget hade
kommissionen ingen erinran.

Vad gällde principerna för prissättningen av aktierna fann kommissionen att den
föreslagna rabatten till privatpersoner var försvarbar med hänsyn till önskemålet att
åstadkomma en bred spridning till allmänheten. Rabatten borde dock hållas så låg
som möjligt

Kommissionen konstaterade också att tillvägagångssättet för försäljning av
aktierna var nytt för den svenska marknaden.

Samråd med oppositionen

Enligt överenskommelsen mellan regeringen och Socialdemokraterna 1992 skall
samråd ske med oppositionen. I Celsiusfallet skedde samråd med företrädare för
Socialdemokraterna vid två tillfällen i april 1993. Vid samrådet deltog inga
tjänstemän. När det gällde valet av företag fanns det inga invändningar. Enligt

1994/95 :RR3

Bilaga 1

uppgift redovisades emellertid inte Privatiseringskommissionens synpunkt om bred
politisk enighet om utförsäljningen.

Socialdemokraterna var enligt uppgift tveksamma till tidpunkten. Man ville inte att
staten skulle inkräkta på tillgången på riskvilligt kapital med hänvisning till
bankkrisen och bankernas behov av nytt kapital.

Regeringens beslut den 15 april 1993 om principer för försäljningen

Regeringen beslutade den 15 april om prissättningsprinciper samt vissa övriga
villkor vid försäljningen av statens aktier i Celsius. Staten skulle på lång sikt
kvarstå som ägare i företaget genom att äga minst 10 % av aktierna för att
säkerställa svensk kontroll över bolaget En ägarandel på 10 % medger nämligen
visst minoritetsskydd enligt aktiebolagslagen - ett övertagende av företaget kan
hindras; koncernbidrag kan inte ges.

Tillvägagångssättet innebar att ett antal stora institutioner, kända för sina
långsiktiga placeringar skulle få lämna anbud på ca 6 miljoner av bolagets 25
miljoner aktier. Därigenom skulle man få en käma av större investerare och ett
marknadspris på aktierna. Denna form valdes därför att bolaget och staten var
överens om att det var lämpligt for bolaget att några mycket stora kapitalplacerare
gick in som långsiktiga ägare och att priset på aktierna borde fastställas av
marknaden. I prissättningsprincipema ingick att övriga investerare skulle betala
samma pris som "käminvesterama", medan allmänheten skulle få viss rabatt

Regeringens beslut den 22 april 1993 om prissättning

De anlitade rådgivarna hade under våren/sommaren 1992 utfört sinsemellan
fristående värderingar av Celsius Industrier AB. I värderingen försökte man
fastställa ett långsiktigt försvarbart värde utifrån prognoser av företagets framtida
resultatutveckling och finansiella styrka. Värdet på företaget fastställdes till 2,9 -
3,3 miljarder kronor, vilket enligt rådgivarna inte kunde likställas med antaget
börsvärde på Celsius i rådande marknadssituation.

Rådgivarna gjorde enligt uppgifter från Näringsdepartementet bedömningen att
marknaden skulle kräva en större introduktionsrabatt än vanligt. Marknadens
kunskap om försvarsindustrin ansågs vara begränsad. Celsius sades vara ett för
allmänheten tämligen okänt företag. Rådgivarna framhöll också att man borde
sträva efter att utförsäljningen skulle upplevas som lyckosam för investerarna och
för regeringen även på kort sikt Utförsäljningen av Celsius kunde nämligen bli en
av de första av flera svenska privatiseringar som genomfördes via aktiemarknaden.

Värderingen i mars 1993 indikerade ett pris på aktierna på 127 kr, vilket skulle
motsvara en långsiktigt rimlig börskurs. Priset på aktierna vid försäljningen till de
utvalda institutionerna skulle sättas genom anbudsförfarande. Därefter skulle priset
till allmänheten och anställda fastställas med en rabatt på 5-10 % jämfört med det
pris som anbudsrundan givit

Regeringen hade tidigare i samråd med Celsius styrelse beslutat att urvalet av
institutionerna skulle göras av styrelsen i Celsius. De inbjudna institutionerna
lämnade bud på mellan 80 och 120 kr. Styrelsen beslöt den 21 april att anta bud

1994/95 :RR3

Bilaga 1

från fyra institutioner för försäljning av 6 miljoner aktier och styrelsen
rekommenderade regeringen att fastställa priset för investerare till 106 kronor och
för allmänheten till 100 kronor. Regeringen fastställde detta pris genom beslut den
22 apriL

Försäljningsprospektet

Sedan regeringen fastställt priset kunde försäljningen påbötjas i form av ett
offentligt erbjudande riktat till institutioner, allmänhet och anställda enligt de
principer som angivits av regeringen och enligt de villkor som angivits i det utgivna
försäljningsprospektet, maj 1993.1 prospektet framhölls bl.a. att en breddning av
ägandet var ett naturligt steg för Celsius utveckling. Som bakgrund och motiv
angavs i övrigt:

- Celsius bereds möjlighet att utnyttja riskkapitalmarknaden för fortsatta
strukturaffärer.

- Med en börsnotering följer uppmärksamhet från allmänhet, investerare och media
som skärper kraven och ökar motivationen ytterligare i den interna organisationen.

- En ägarspridning ökar även koncernens exponering internationellt, vilket ger
bättre möjligheter till internationella samarbeten.

I syfte att skapa en långsiktig och stabil ägarstruktur hade som ovan nämnts ett
begränsat antal svenska institutioner inbjudits att genom anbudsförfarande förvärva
aktier i Celsius. Regeringen önskade med erbjudandet i prospektet även stimulera
till en bred spridning bland den svenska allmänheten och Celsius-koncemens
personal samt till svenska och internationella organisationer. Fördelningen av aktier
vid överteckning skulle ske genom beslut av styrelsen i Celsius för institutioner och
för allmänheten genom lottning.

Förvaltningsaktiebolaget Fortia, som bl.a. ägde samtliga aktier i Celsius, hade satts
i frivillig likvidation i böljan av januari 1992. Den 12 maj 1993 slutfördes
likvidationen av Fortia genom att tillgångarna skiftades ut. Aktierna i Celsius
överfördes då till staten. Regeringen uppdrog åt Kammarkollegiet att uppbära
försäljningslikviden från berörda banker.

Tilldelningen av aktierna

Eftersom erbjudandet att köpa Celsiusaktier övertecknades genomfördes ett
lottningsförfarande under kontroll av Notarius Publicus för tilldelning av aktier till
allmänheten. Tilldelning till övriga investerare skedde enligt särskilt beslut av
Celsius styrelse den 8 juni 1993.

Fyra större svenska institutioner - SE-Bankens värdepappersfonder,
Skandiakoncemen, Nordbanken Kapitalförvaltning och Trygg-Hansa SPP - hade
genom anbudsförfarandet förvärvat 6 miljoner aktier.

Försäljningen i övrigt omfattade totalt 12 miljoner aktier. Aktierna fördelades till
tre olika grupper, anställda, allmänheten och institutioner i Sverige och utomlands.

1994/95:RR3

Bilaga 1

Därutöver hade Nobel Industrier erhållit 10,9% av aktierna som dellikvid i
samband med att Celsius förvärvade CelsiusTech (tidigare NobelTech).

Anställda inom Celsius-koncemen hade fått förtur till att förvärva 900 000 aktier
(3% av aktiekapitalet) till ett pris av 100 kronor per aktie. Den totala efterfrågan
uppgick till 1 035 000 aktier, fördelad på 5 420 personer vilket motsvarar 40 % av
de anställda som varit berättigade att delta.

Intresset från allmänheten var mycket stort 328 000 personer anmälde intresse att
förvärva ca 80 miljoner aktier för 100 kronor per aktie. Antalet tillgängliga aktier
för denna grupp uppgick enligt tidigare beslut till 4,6 miljoner (16% av
aktiekapitalet). Tilldelningen begränsades till högst 100 aktier per person.

Ytterligare 6,5 miljoner aktier hade avsatts för större svenska och internationella
placerare till ett pris av 106 kronor per aktie. Antal tecknade aktier var 12 gånger
mer än tillgången.

Styrelsen för Celsius beslöt att 4,3 miljoner aktier skulle gå till utländska placerare.
Tidigare hade svenska institutioner haft möjlighet att delta i förhandsteckningen
och nu ville man skapa ett intresse för företaget på den internationella
kapitalmarknaden. Närmare 100 institutioner fick tilldelning i poster mellan 10 000
och 250 000 aktier var. Därmed fick Celsius ett utländskt ägande om ca 15 %. Vid
fördelningen gjordes, enligt uppgifter som redovisats av styrelsen i ett
pressmeddelande, en avvägning mellan olika kriterier som institutionernas storlek,
dokumenterat intresse för svenska aktier, m.m. Vidare tog man hänsyn till den
totala geografiska fördelningen av det utländska ägandet i Celsius. Huvuddelen
placerades i Storbritannien, Frankrike och Schweiz samt i de övriga nordiska
länderna.

Resterande 2,2 miljoner aktier fördelades till svenska intressenter. Ca 10 000 st
hade anmält intresse. Av dessa fick 145 aktieplacerare och institutioner tilldelning
av 1,4 miljoner aktier genom särskilt beslut av styrelsen Vidare fördelades 800 000
aktier genom lottning i poster om 1000 aktier bland dem som inte tilldelats aktier
inom denna grupp.

Sedan dessa transaktioner har genomförts hade 75 % av bolagets aktier sålts av
staten till olika privata intressenter. Resten av aktierna kvarstår i statlig ägo. Den 6
maj 1993 hade bolagsstämman i Celsius beslutat att dela upp aktierna i bolaget i 3
miljoner A-aktier med tio röster och 22 miljoner B-aktier med en röst genom att
ändra aktiens nominella värde från 50 kr till 20 kr. Staten har genom
regeringsbeslut den 29 april 1993, förbundit sig att långsiktigt äga samtliga A-
aktier. Staten har vidare åtagit sig att inte utnyttja sin röststyrka för A-aktierna
utöver vad ett innehav av B-aktier skulle ha medfört så länge kontrollen av Celsius
förblir svensk.

Celsius fick i juni 1993 över 50 000 nya aktieägare. Av dem som fick köpa aktier i
juni har en stor del sålt sitt innehav och antal aktieägare har halverats.
Ägarfördelningen i Celsius sedan utförsäljningen genomförts i juni 1993 jämfört
med våren 1994 framgår av följande sammanställning (i procent av aktiekapitalet):

1994/95 :RR3

Bilaga 1

	1993	1994	1994/95 :RR3
			Bilaga 1
Svenska staten	25	25
Fyra "käminvesterare"	21	21
Nobel Industrier	11
Anställda, allmänheten och övriga
svenska institutioner	27	21
100 utländska institutioner	15	33
Summa	100	100

Kostnaderna för att genomföra försäljningen

Kostnaderna för utförsäljningen av Celsius uppgick till 73,7 miljoner kronor,
motsvarande 3,9% av försäljningssumman på 1,9 miljarder kronor. Försäljningen
av statliga företag har hittills inbringat 14 miljarder kronor. Kostnader för
försäljning, marknadsföring och konsulter har enligt tillgängliga uppgifter från
Näringsdepartementet uppgått till drygt 300 miljoner kronor, vilket motsvarar
drygt 2% av intäkterna. Kostnaderna ligger i nivå med de brittiska siffrorna.
Kostnaderna i de enskilda fallen varieriar starkt beroende på försäljningsmetod och
företagets storlek, etc. För SSAB och AssiDomän var motsvarande andelar 1,4
resp 1,3% av försäljningsintäkterna.

I internationella utvärderingar brukar man också hänföra de särskilda prisrabatterna
till privatiseringskostnadema eftersom sådana rabatter innebär ett intäktsbortfall för
statskassan. För Celsius del har professor Thore Johnsen uppskattat värdet av den
slutliga rabatten för de 18 miljoner aktier som såldes våren 1993 jämfört med
regeringens beräknade målsättning om en rabatt på 10-15% till ca 250 miljoner
kronor vilket motsvarar 14 kr per aktie.

5 Privatiseringar i andra länder

1994/95 :RR3

Bilaga 1

I detta avsnitt presenterar vi erfarenheter av privatiseringar i vissa andra länder.
Professor Thore Johnsen har i sin rapport gjort en analys främst av
privatiseringsprogrammet i Storbritannien. Vi har också hämtat material från
Sveriges tekniska attachéer (Utlandsrapport Storbritannien 9002,1990) och RRV,
(Bolagisering, privatisering eller fortsatt myndighetsdrift, RRV 1994:7). Vi
redovisar dessutom några utvärderingar av privatiseringar som National Audit
Office, London, genomfort

I Storbritannien och Frankrike har omfattande privatiseringar genomförts. Även
andra länder i Europa bl.a. Tyskland, Italien och Spanien säljer ut statliga företag. I
Östeuropa pågår avregleringar och privatiseringar av hela näringslivet I
Storbritannien har privatisering av statliga företag och affärsdrivande verk pågått
sedan 1979. Mellan 1979 och 1990 privatiserades mer än 180 statligt ägda företag.
Privatiseringen har skett i tre steg: först företag som verkat i kommersiell sektor i
konkurrens med privata företag, sedan statliga monopol, och till sist verk med s k
naturliga monopolelement i verksamheten. Försäljningarna har inbringat nästan 40
miljarder pund.

Allmänna synpunkter

I de flesta fallen har huvudmotivet varit att få en effektivare verksamhet genom
privat ägande. Det är en vanlig uppfattning bland ekonomer att privat ägande ofta
kan ge en tydligare fokusering mot lönsamheten och bättre incitament för
företagsledningen. Önskan att öka det enskilda aktieägandet har också funnits med
som motiv. Under åren 1989-1992 har det brittiska privatiseringsprogrammet gett
årliga försäljningsintäkter på 50 miljarder kronor.

Det finns en bred enighet bland politiker och ekonomer att privatiseringar är
önskvärda så länge det rör sig om företag inom konkurrensutsatt verksamhet.
Oenigheten blir större när det gäller monopol eller verksamhet där produktion eller
konsumtion är reglerad, t.ex. energiproduktion, elförsörjning, vattenverk,
järnvägar, telekommunikationer. För att en privatisering skall bli framgångsrik
måste man öka konkurrensen och avreglera marknaden.

I Storbritannien har flera monopol privatiserats. Den politiska och ekonomiska
debatten har varit livlig kring dessa fall, vilket inte är oväntat Ibland har det
nämligen varit oklart om prisövervakningen av privatiserad monopolverksamhet
varit effektiv samtidigt som vinsterna på aktierna varit stora. Trots vissa
invändningar anses det brittiska privatiseringsprogrammet som framgångsrikt
Privatiseringarna i andra länder, tex. Italien, Tyskland och Skandinavien, kan
enligt professor Johnsen också uppfattas som ett bevis för att de brittiska
privatiseringarna har gett bra resultaL

Den brittiska regeringen hade även som mål att skapa aktieägardemokratier, vilket
påverkat aktietilldelning vid överteckningar. I genomsnitt har minst 25%-35% varit
reserverat för privata investerare, anställda och kunder. Samtidigt har regeringen
förbehållit sig rätten att öka denna andel vid överteckning. Ett viktigt inslag har

också varit en viss bonus till småaktieägare som behåller sina aktier ett visst antal
år.

Priset och avkastningen pä aktier

De brittiska privatiseringarna via börsen omfattar 21 utförsäljningar till fast pris.
Totalt värde uppgår till 440 miljarder kronor med ett genomsnitt på 21 miljarder
per utförsäljning. Dessa utförsäljningar omfattar bl.a. British Telecommuncadon,
90 miljarder kronor, British Gas, 55 miljarder, och British Steel, 25 miljarder.
Rabatterna, beräknade som skillnaden mellan teckningspris och priset på aktien vid
börsnoteringen, ligger i genomsnitt på 20 %, vilket motsvarar ett bortfall för
statskassan på 85 miljarder kronor. Rabatterna vid franska privatiseringar har varit
lägre, 15 % i genomsnitt

I inget enda privatiseringsfall med emission till fast pris har teckningspriset visat sig
vara för högt Även om det är svårt att hitta "rätta" priset eller träffa börskursen
indikerat dessa fall att man varit mycket försiktig. Detta framgår tydligt om man
även jämför med priset på börsintroduktion av enskilt ägda företag, Initial Public
Offers (IPO). Också i dessa fall finner man rabatter, i Västeuropa ,ca 10 -12% med
ett undantag, Sverige. Här ligger genomsnittsrabatten på 39 % - omfattande
börsintroduktioner av mindre familjeföretag under 1980-talet Den stora rabatten i
de svenska fallen sägs enligt en undersökning från Handelshögskolan i Stockholm
bl.a. bero på skattesystemet.

Vid börsintroduktioner av både offentliga och privata företag måste man räkna
med en viss rabatt för att ge investerare incitament att göra omdisponeringar i sina
aktieportföljer. Man vill också garantera investerare ett positivt första intryck
genom en kursuppgång (eller i vart fall inget extraordinärt kursfall). Detta innebär
en ytterligare rabatt, som en buffert mot börsfall. En tumregel är att man kan räkna
med en rabatt på 10-15 %.

Rabatterna vid utförsäljningar av statliga företag har varit större än IPO-rabattema.
Möjligen beror detta på att privatiseringarna är mycket större än IPO-fallen. Det
behövs alltså större rabatter för att få plats i investerarnas portföljer. En annan
förklaring kan vara att man vill skapa en positiv inställning till ett långsiktigt
privatiseringsprogram. Dvs. man vill snarare maximera de totala intäkterna än
intäkterna i det enskilda fallet Man kan därför vänta sig större rabatter i bötjan av
programmet.

Förutom förlust för statskassan till följd av utförsäljningar till underpris finns också
direkta kostnader för genomförande av privatiseringar. De största kostnaderna är
försäljningskommission till deltagande banker, marknadsföringskostnader och
arvoden till rådgivare. Normalt varierar kostnaderna i de brittiska fallen mellan
2,2%-3,2% av emissionsbeloppet. Celsius ligger något över, 3,9 % och AssiDomän
på 1,3 %.

A nbudsemissioner

Prisrabattema är genomsnittligt lägre vid anbudsemissioner än vid
fastprisemissioner. Även om intäkterna blir större har anbudsemissioner varit
relativt ovanlig?.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

En framgångsrikt exempel var anbudsemissionen av Tele Danmark. Danska staten 1994/95: RR3

sålde 49 % av aktierna i en öppen internationell anbudsrunda. Efter sonderingar Bilaga 1

hade priset lagts i intervallet 275-315 Dkr. Summan av totala buden var fyra
gånger större än antal tillgängliga aktier (63 miljoner). Lägsta godtagbara bud var
310 Dkr. 82 % av aktierna gick till utlandet Fyra veckor senare (28 april 1994)
börsnoterades företaget och startade med en rekordomsättning. 1,3 miljoner aktier
omsattes de tre första timmarna. Aktien steg med sex procent.

Utvärderingar av privatiseringar från National Audit Office

National Audit Office (NAO) i Storbritannien har till uppgift är att för parlamentets
räkning granska ekonomi, måluppfyllelse och produktivitet i departementens och
andra statliga myndigheters verksamhet Detta har innefattat granskningar av
privatiseringar. NAO:s granskningar publiceras i serien Report by the Comptroller
and Auditor General, National Audit Office. Här skall kort presenteras vissa delar
av en rapport om privatisering som publicerades 1989, samt åtta rapporter som
publicerats under åren 1991 till 1993. Rapporterna behandlar följande försäljningar:

- Rover group

Statens aktieinnehav i Rover, som uppgick till 99,8%, såldes till Brittish Aerospace
1988. Brittish Aerospace fick exklusiv förhandlingsrätt i två månader under vilka
köpet avgjordes.

- Skills Training Agency

60 centrum för utbildning av främst arbetslösa bjöds ut till en eller flera köpare.
Försäljningen av 51 sådana centrum avslutades 1990. Övriga lades ner.

- Water Authorities i England och Wales

Tio regionala VA-verk bolagiserades och aktierna såldes till fast pris efter
fördelning i tre potter för den brittiska allmänheten, brittiska institutioner
respektive utländska institutioner. På grund av det stora intresset från allmänheten
utlöstes en klausul som innebar att allmänhetens andel av aktiepotten ökades från
23,5% till 44,0% på bekostnad av både inhemska och utländska institutioner.
Köpet avslutades 1989.

- Tolv regionala el-industrier i England och Wales

Alla tolv såldes samtidigt på aktiemarknaden till ett fast pris. Privatpersoner såväl
som inhemska och utländska investerare eijöds teckna aktier. Försäljningen
avslutades 1990.

- El-industrier: National Power och PowerGen

Två el-industrier i England och Wales privatiserades genom försäljning på
aktiemarknaden varvid staten behöll 40% av aktierna i respektive bolag. En pott
reserverades för budgivning från inhemska och utländska institutioner, övriga
aktier erbjöds allmänheten till ett fast pris (1991).

- El-industrier: ScottishPower och Hydro-Electric

De två skottska el-industriema privatiserades genom försäljning på
aktiemarknaden. Inga aktier behölls av staten. Som ovan öronmärktes en pott för
budgivning från inhemska och utländska instutioner (1991).

3 Riksdagen 1994/95. 2 saml. RR3

- Girobank

En brittisk motsvarighet till svenska postgirot bjöds ut och såldes genom
anbudsförfarande till en institutionell köpare (1990).

- Scottish Bus Group

Nio regionala och ett nationellt bussbolag såldes vart och ett i sin helhet genom
anbudsförfarande (1990-1991).

- Trust ports

Fyra hamnar såldes var och en i sin helhet genom anbudsförfarande, medan en
hamn såldes genom introduktion på aktiemarknaden (1992).

Syftet med NAO:s rapporter

Syftet med granskningarna har varit dels att fastställa om säljande part har uppnått
de mål som fastslagits för privatiseringen, dels (i samtliga fall utom Skills Training
Agency och Girobank) att titta på hur man lyckats kontrollera kostnaderna for
försäljningen.

Målsättning

NAO sammanfattar de målsättningar som de olika privatiseringsprojekten
vägleddes av. I samtliga fall var det ett mål att, under beaktande av övriga mål, få
högsta möjliga marknadspris for företaget eller maximera nettointäkterna. I övrigt
avsågs att främja ägande bland allmänheten (Water Authorities, National Power &
PowerGen, ScottishPower & Hydro-Electric, de tolv regionala el-industriema).
och bland anställda (ScottishPower & Hydro-Electric, Scottish Bus Group, Trust
Ports). Vid försäljningen av Scottish Bus Group ville man värna om konkurrensen
på den marknad där det privatiserade företaget skulle verka. Beträffande Skills
Training Agency och Girobank var ett mål att trygga det företagets långsiktiga
utveckling. Vid försäljningen av Water Authorities var ett mål att öka effektiviteten
i verksamheten. Andra mål gällde själva privatiseringsproceduren: t.ex. att den
skulle avslutas under sittande parlaments mandattid, eller att försäljningen skulle
uppfattas som lyckad av omvärlden.

Måluppfyllelse beträffande bästa möjliga försäljningspris

I den ovan refererade rapporten från Sveriges tekniska attachéer uppges att det i
slutet av åttiotalet fördes en livlig debatt i Storbritannien huruvida staten sålt ut
"folkets tillgångar" för billigt Försäljningen av Rover tas upp som exempel,
eftersom detta fall sägs ha ifrågasatts mest

Angående försäljningen av Rover påpekar NAO att det är svårt att avgöra vad som
var bästa möjliga försäljningspris eftersom ingen konkurrens mellan köpare
förekom vid försäljningen. NAO uppskattar dock i efterhand att Rover vid
försäljningstillfället var värt minst 206,5 miljoner pund, att jämföra med det
faktiska försäljningspriset 150 miljoner pund. Inom två år efter försäljningen såldes
20 procent av aktierna i Rover till Honda för mer än tre gånger det belopp som
Aerospace betalat.

1994/95:RR3

Bilaga 1

NAO menar att departementet pä grund av svårigheterna att fastställa ett
rättvisande pris åtminstone borde ha förhandlat om en klausul enligt vilken delar av
eventuella framtida vinster av till exempel försäljning av fastigheter skulle tillfalla
säljaren. En sådan klausul infördes vid flera av de övriga här nämnda
försäljningarna.

I de övriga NAO-rapportema kommenteras försäljningspriserna på ett par punkter.
NAO pekar på att måluppfyllelse beträffande bästa möjliga försäljningspris vid
anbudsförfarande försvåras om konkurrensen vid budgivningen är begränsad. I
Girobanks fall medförde den mycket speciella verksamheten att det var svårt att
uppbåda lämpliga köpares intresse. NAO pekar i ett par fall också på att säljande
part varit oklar beträffande de villkor som gällde för budgivningen, vilket inte
främjat processen (Skills Training Agency, Girobank).

Vid försäljningen av National Power och PowerGen prissattes aktierna med hjälp
av efterfrågeundersökningar vid insamlandet av bud från institutionerna. NAO
menar att denna metod borde kunna användas även vid kommande försäljningar.

Prisstegringarna på aktier anges i två fall vara betydligt över de (ca tioprocentiga)
ökningar som angetts som önskvärda. I fallet National Power/ PowerGen anges
oförutsedd efterfrågan från den japanska marknaden som orsak till en kraftig
kursuppgång.

Försäljningskostnader

Försäljningskostnaderna uppgår, där de anges, till mellan 2,2% och 3% av
bruttointäkterna från försäljningen. De andelar av försäljningskostnaderna som
består i konsultkostnader varierar mycket, från 8% till 78%.

NAO säger i rapporten om vattenverken att försäljningskostnadens andel av
bruttointäkten är fördelaktig i jämförelse med tidigare privatiseringar. De
konstaterar att departementet som skötte försäljningen, Department of the
Environment, anställde 36 konsulter utvalda "efter konkurrens". Departementet
använde sig i några fall av tidskontrakt istället för uppgiftsrelaterade kontrakt
eftersom man inte riktigt hade klart för sig vilka tjänster som skulle behöva utföras.
Sålunda kontrakterade konsulters arbete hölls under särskild uppsikt av
depertementet Bonus betalades ut i ett par fall för väl utfört arbete. I ett fall
användes en klausul om reduktion av betalning då tjänsten inte ansågs utförd till
belåtenhet

NAO framför i övriga rapporter att bevakning av marknadsföringens effekter vid
försäljning av aktier kan leda till att onödiga marknadsföringsutgifter undviks, att
det är viktigt att ha mätbara mål för privatiseringen, att användandet av rabatter på
aktier bör stödjas på analyser av rabattens inverkan på måluppfyllelsen, och att det
är viktigt att måluppfyllelse och kostnadsutveckling i allmänhet hålls under uppsikt

1994/95 :RR3

Bilaga 1

6 Överväganden och slutsatser

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Privatiseringsprogrammet

Sedan riksdagsbeslutet hösten 1991 har flera statliga företag sålts till privata
intressenter eller bytt företagsform. Försäljningsintäkterna uppgår hittills till totalt
14 miljarder kronor. Privatiseringsprogrammet omfattade ursprungligen 34 företag,
som var en blandning av små och stora företag. Flera departement berörs i
processen. Efter en något tvekande start har försäljningarna tagit fart och framför
allt under 1993 och 1994 har flera försäljningar ägt rum. Merparten av de mindre
företagen är nu sålda. Bland de större statliga industriföretagen återstår bara
LKAB på regeringens ursprungliga lista. Av de affärsdrivande verken har sex
bolagiserats och två av dem privatiserats (FFV och Domänverket). När det gäller
Nordbanken har finansministern tillsatt en särskild privatiseringsdelegation som
skall undersöka hur en privatisering av banken kan läggas upp.

Utvecklingen på kapitalmarknaden, börsuppgången under 1993 och tillgången på
riskvilligt kapital har underlättat försäljningarna. De utländska kapitalmarknadernas
intresse för svenska företag har ökat kraftigt Så omfattande företagsförsäljningar
som SSAB, Celsius och AssiDomän har funnit köpare. Det är dock värt att komma
ihåg att dagens marknadssituation är tämligen ny. Tillgången på riskkapital på
aktiemarknaden uppgick 1993 till närmare 30 miljarder kronor, vilket är en
markant ökning jämfört med åren i slutet på 1980-talet då riskkapitalmarknaden
uppgick till 7-8 miljarder kronor årligen.

Enligt uppgifter från Näringsdepartementet finns det ingen regelrätt plan för hur
privatiseringsprogrammet skall genomföras. Vaije privatisering är unik och präglas
av marknadsförutsättningarna. Hösten 1991 angavs utgångspunkter för
privatiseringen i alla större företag.

Målsättningen för det svenska privatiseringsprogrammet kan sammanfattas i
följande punkter

• En tydligare rollfördelning mellan staten och näringslivet,

• tillfredsställande ägarlösningar och framtidsförutsättningar för det enskilda
företaget samt

• stimulans av aktieägande hos privatpersoner.

För att förbereda privatiseringarna och se vilka åtgärder som behövde vidtas
tillsattes privatiseringsgrupper med anlitade rådgivare och representanter från
departementen. Detta arbete är i stort avslutat. En strategisk utgångspunkt har
varit att det måste finnas en fungerande marknad, Lex. avreglerade marknader
inom affärsverksområdet Sommaren 1994 har man vidtagit åtgärder när det gäller
alla företag som fanns på listan hösten 1991.

Försäljningen av Celsius

Försäljningen av Celsius väckte stark kritik i media. Det centrala i kritiken var
framför allt vilka principer som gällt for prissättningen pä aktierna och fördelningen
av aktierna pä olika ägarkategorier. Regeringens presentation av affären väckte
stora förväntningar och intresset för Celsius-aktien blev mycket stort
Aktieteckningen översteg flera gänger om antalet tillgängliga aktier. Bara ungefär
en sjättedel av alla som anmälde sig fick tilldelning av aktier.

Revisorerna konstaterar att regeringen i försäljningen av Celsius lagt grunden för
att förbättra förutsättningarna för företagets framtida utveckling. Bolaget har fätt
den ägarstruktur som ansägs önskvärd. Börskursen har sedan första noteringsdag
23 juni 1993 utvecklats bättre än börsindex och verkstadsindex. Placerarnas
förväntningar på företaget har infriats. Marknaden har visat ett stort intresse och
företaget har fätt positiv uppmärksamhet, nationellt och internationellt. Vi vill dä
resa frågan om ledningen och rädgivama var alltför försiktiga i sina värderingar av
företaget och resultatbedömningar vintem/våren 1993.

Regeringen hade ett starkt önskemål att lyckas i privatiseringen. I viss utsträckning
är det medias reaktioner och uppmärksamhet som styr om en privatisering skall
betraktas som lyckad. Erfarenheter frän franska och brittiska försäljningar visar att
det är mycket viktigt att försäljningen av ett statligt företag är framgångsrik
framför allt i böljan av ett privatiseringsprogram. Erfarenheterna från de första
försäljningarna päverkar hur kommande företagsförsäljningar tas emot pä
marknaden.

Målsättning

Flera faktorer påverkade regeringens agerande och inställning i fallet Celsius.
Våren 1993 rådde fortsatt osäkerhet rörande den svenska ekonomin och den
svenska börsmarknaden. Celsius var ett tämligen okänt företag också för svenska
investerare. Försvarsindustrin präglas av internationell nedrustning och skärpt
konkurrens och ansågs föga säljbar till smäinvesterare. Det rådde alltså stor
osäkerhet när det gällde vissa viktiga frågor.

En uttalad målsättning för hela privatiseringsprogrammet är hänsynen till
företagens intresse och framtida utveckling. I fallet Celsius ville företagsledningen
på ett tidigt stadium att bolaget skulle bli marknadsnoterat och privatiserat
Regeringen delade denna inställning. Företaget skulle få en ägarstruktur som
motsvarar de stora börsföretagens samtidigt som aktieägandet skulle breddas.

Revisorerna instämmer i vad professor Thore Johnsen sagt i sin rapport att man
kan rikta kritik mot regeringen för att detta förhållande inte var tydligare klarlagt i
budskapet om privatiseringen av Celsius. I diskussionerna mellan
Näringsdepartementet, Celsius, rådgivarna och Privatiseringskommissionen
framkom enligt vad vi erfarit olika uppfattningar om ägarstruktur. Det finns också
vissa oklarheter mellan signaler från departementet och privatiseringsgruppens
värderingar. Det framgår bl.a. av två pressmeddelanden frän Näringsdepartementet,
den 26 maj och 1 juni, som skickades ut under teckningsperioden och som snarast
skruvade upp stämmningen och förväntningarna ytterligare. Revisorerna instämmer
i professor Johnsens uppfattning att departementet överlät en stor del av styrningen

1994/95 :RR3

Bilaga 1

och initiativet till Celsius ledning, t.ex. när det gäller fastställandet av
aktiefördelningen och priset pä aktierna.

Priset

Privatiseringen av Celsius gav en mycket stor avkastning till aktieköparna. Denna
utgjorde ca 35% för institutionella investerare och ca 40% för privata investerare,
räknat pä kursen 137 - 140 kr den 23 juni 1993. Departementet hade en
målsättning om ett pris som med minst 10-15%, skulle understiga börskursen. En
sädan rabatt ansägs nödvändig, bl.a. för att säkra tillräckligt intresse frän
investerare och en positiv hållning till hela programmet. Värdet av den verkliga
rabatten, utöver regeringens målsättning, uppgår enligt Thore Johnsens
beräkningar till lägst 250 miljoner kronor.

Skillnaden mellan teckningspriset på aktien och börskursen kom att bli betydligt
större än vad som i genomsnitt varit fallet i de brittiska och franska
privatiseringarna (ca 20%). Dessa genomsnitt täcker dock stora variationer mellan
enskilda privatiseringar och speciellt mellan tidigare och senare försäljningar
(särskilt i Frankrike). Rabatten i Celsiusfallet ligger i översta skiktet. Även om ett
för lågt pris kan väcka stark kritik, kan ett för högt pris resultera i att försäljningen
går dåligt eller misslyckas totalt. Detta kan i sin tur leda till att särskilda
prisrabatter behövs vid efterföljande privatiseringar.

Detta förhållande innebär att man genomgående är försiktig i prissättningen
framför allt i bötjan av privatiseringsprogrammet. Det finns anledning att tro att
denna försiktighet präglat privatiseringen av Celsius.

Det är också av intresse att titta på privatiseringen av AssiDomän i år. Här böljade
regeringen med en anbudsemission för 30 % av tillgängliga 53,5 miljoner aktier då
prisnivån för den efterföljande fastprisemissionen fastställdes. Anbudsrundan var
öppen för alla investerare och det var bara 2 dagar mellan de 2 emissionerna.
Anbuden gav ett lägsta pris på 153 kronor och ett rabatterat pris på 138 kronor (-
10%) i den avslutande emissionen.

Överteckningen var kraftig och företaget fick ca 590 000 aktieägare.
Börsnoteringen började 4,5 veckor efter det att priset bestämts. Öppningskursen
blev 152 kronor. Detta motsvarar avkastning på 10 % jämfört med teckningspriset,
vilket också var regeringens målsättning.

Aktiefördelningen

Försäljningssättet, med anbudsgivning från ett antal käminvesterare, var nytt för
den svenska marknaden. Nio investerare inbjöds att lämna bud på aktierna i Celsius
i ett anbudsförfarande. Sex av dessa lämnade bud. En av mäklarfirmoma som
ingick i privatiseringsgruppen föreslog att man skulle utvidga gruppen av
käminvesterare med utländska investerare för att fä bästa möjliga prissättning vid
anbudsförfarandet. Celsius var tydligen emot en sådan utvidgning med
motiveringen att en presentation av företaget till den utländska marknaden skulle
vara för tidskrävande.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Revisorerna frågar sig om det ringa antalet budgivare, sex st, och frånvaron av
utländska investerare, innebar att budgivningen skett i tillräcklig konkurrens. Det
finns anledning att tro att priset hade blivit högre med en större krets anbudsgivare.

Genomförande

En försiktighet har präglat hela processen. Näringsdepartementet uppger att
marknaden var osäker, företaget okänt och försvarsindustrins framtid oklar och
osäker. Mot denna bakgrund förefaller det oss märkligt att just detta företag såldes
vid denna tidpunkt Man kan även fråga sig varför regeringen inte övervägde en
gradvis utförsäljning av Celsius. Man hade då fått tid att presentera företaget och
göra det känt till en andra utförsäljningsetapp. Risken hade kunnat minskas och
priset hade kunnat bli högre.

Diskussionerna mellan Näringsdepartementet Celsius, rådgivarna och
Privatiseringskommissionen var också präglade av denna osäkerhet I detta ljus
framstår försäljningsperioden (dvs. från fastställande av priset den 21 april fram till
slutet av teckningsperioden i juni och börsnotering den 23 juni) som alltför lång.
Det fanns en risk för att försäljningen kunde ha försvårats, t.ex. som följd av ett
börsfall, och att man i så fall hade kunnat äventyra mycket av grunden för det
fortsatta privatiseringsprogrammet

Brittiska och franska erfarenheter är inte goda när det gäller långa
teckningsperioder. Mycket hade kunnat hända på marknaden under de två
månaderna från prissättning till marknadsnotering. Det var också en lång tid för
käminvesterama att binda sig till ett visst pris då man var exponerad för kursrisken.
Vi noterar att regeringen valde en mycket kort teckningsperiod i fallet AssiDomän.

Sammanfattande slutsatser

Försäljningar av statliga företag är komplexa. Många frågor skall lösas, som kan
vara olika i de skilda fallen. Det är svårt att hitta en enda modell för
genomförandet, utan man måste bygga på vaije företags särskilda förutsättningar
samt erfarenheter från tidigare fall. Det gäller att välja tidpunkt och metoder och
det gäller framför allt att bestämma ett pris och göra en avvägning mellan att få
aktierna sålda och att få ut så mycket som möjligt for dem. Alla momenten
innehåller osäkerheter och risker.

Revisorerna anser att regeringen tog en betydande risk när man sålde Celsius. Det
fanns flera osäkra faktorer som kunde ha äventyrat utgången. I efterhand kan vi
konstatera att försäljningen av Celsius var framgångsrik, bl.a. när det gäller
förutsättningarna för företagets framtida utveckling och för en fortsättning på
regeringens privatiseringsprogram. Flera omständigheter samverkade till att utfallet
blev bra. Den svenska ekonomin böijade vända uppåt. Börsen steg kraftigt. Inte
minst företaget infriade förväntningarna med god lönsamhet och ökade
beställningar.

Revisorerna vill emellertid också påtala vissa brister vid försäljningen av aktierna.
För det första innebar den långa försäljningstiden en risk eftersom investerarna
band sig för ett pris under två månader och då var exponerade för marknadens
reaktioner.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Vidare borde regeringens målsättning med bolagets ägarstruktur ha uttryckts
klarare. Många intressenter var inblandade i förberedelserna och det förefaller som
om uppfattningarna gled isär. Regeringen hade uttryckt önskemål om ett brett
ägande men ville samtidigt ha långsiktiga och stabila ägare. Budskapet utåt bl.a. i
pressmeddelanden från Näringsdepartementet var emellertid enbart fokuserat på ett
brett ägande och skapade därmed betydande oklarhet Redan ett år efter
försäljningen har en stor del av köparna sålt sina aktier och antalet aktieägare har
halverats. Utländska institutioner har ökat sitt ägande och har nu en ägarandel på
33 procent i Celsius.

Revisorerna vill också peka på att teckningspriset på aktierna innebar en stor rabatt
jämfört med börskursen. Den ligger över motsvarande jämförbara rabatter i andra
länder. Om man hade låtit fler investerare, inte minst internationella, bjuda på
Celsiusaktiema borde staten ha kunnat få ut ett högre pris än 106 kronor.

Vi konstaterar också, beträffande lärdomar från Celsius-fallet, att regeringen vid
försäljningen av AssiDomän inte har rabatterat priset så kraftigt och dessutom
använt en mycket kortare försäljningsperiod. Man har därmed undvikit den kritik
som riktades mot regeringen i fallet Celsius.

Privatiseringskommissionen

Privatiseringskommissionen, som representerar en bred kompetens och erfarenhet,
har i sina yttranden till regeringen framfört tungt vägande synpunkter rörande
principerna för försäljningen av Celsius. Kommissionen uttalade i sina två yttranden
att en särskilt viktig förutsättning var att det rådde en bred politisk enighet om
privatiseringen av det aktuella bolaget Vad gällde principerna för prissättningen av
aktierna fann kommissionen att den föreslagna rabatten till privatpersoner var
försvarbar med hänsyn till önskemålet att åstadkomma en bred spridning till
allmänheten. Däremot yttrade sig kommissionen inte om rådgivarnas bedömning
att marknaden skulle kräva en större introduktionsrabatt än vanligt

Kommissionens utlåtanden till regeringen är hemliga. I fallet Celsius
offentliggjordes de först under hösten 1993, då konstitutionsutskottet påbörjade
sin granskning, som beskrivits i avsnitt 2, av vissa frågor kring försäljningen av
Celsius. Vi anser att det skulle vara av värde för det fortsatta privatiseringsarbetet
att erfarenheterna av kommissionens roll analyseras och att resultatet redovisas för
riksdagen.

Samräd med oppositionen

Enligt uppgift har företrädare för regeringen och Socialdemokraterna haft samråd
rörande försäljningen av Celsius. Samrådet genomfördes i början av april 1992 och
protokollfördes inte.

Riksdagen har tidigare i vår (1993/94:NU16, rskr 1993/94:224) uttalat att
regeringen gjort vad på den ankommer för att uppgörelsen med
Socialdemokraterna från år 1992 skall fullföljas.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Revisorerna vill for sin del peka på vikten av att samråd av detta slag
dokumenteras.

Utvärdering av privatiseringar av statliga företag

Regeringen har på riksdagens mandat stor frihet att sälja statliga företag och stora
delar av privatiseringsprogrammet har nu genomförts. Information till riksdagen i
efterhand lämnas årligen i budgetpropositionerna. Uppgifterna är dock tämligen
summariska och revisorerna anser att informationen till riksdagen bör förbättras,
bl.a. rörande regeringens sammanvägning av olika synpunkter och det material som
legat till grund för regeringens ställningstaganden. Vi anser att sådan information är
viktig i en utvärdering och bedömning av resultatet av försäljningar av statliga
företag.

Någon utvärdering av privatiseringsprocessen har inte heller gjorts. Revisorerna
anser att hela privatiseringsprogrammet bör utvärderas, bl.a. när det gäller
målsättning, genomförande och konsekvenser. En sådan utvärdering bör som ovan
nämnts även omfatta Privatiseringskommissionens roll.

Revisorerna understryker också vikten av att samråd genomförs och att
privatiseringar sker i bred politisk enighet. Vi förutsätter också att man finner
former för dokumentation av samråd.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

PRIVATISERINGEN AV CELSIUS

UTVÄRDERING FÖR RIKSDAGENS REVISORER

Professor Thore Johnsen

Norges Handelshögskola

Juni 1994

översättning inom Riksdagens revisoren kansli

1 Inledning

Denna rapport är skriven pä uppdrag av Riksdagens revisorer, med följande
inriktning:

” I en granskning av Näringsdepartementets utförsäljning av aktierna i
försvarsindustrin Celsius Industrier AB är huvudsyftet att analysera

1. Prissättningen pä aktierna.

2. Fördelningen av aktierna pä olika ågarkategorier.

I analysen bör ingä att mot bakgrund av regeringens beslutsunderlag och genom
intervjuer med berörda personer göra en bedömning av de strategiska
överväganden som låg till grund för fastställandet av priset och fördelningen av
aktierna. Bland de frågor som kan vara av intresse år bl.a. Hur förbereddes
utförsäljningen i departementet och inom Celsius? Efter vilka principer valdes
rådgivare? Vilka utredningar låg till grund för regeringens beslut om försäljning?
Hur genomfördes försäljningen? Hur stora var privatiseringskostnaderna?"

Mitt arbete har i huvudsak pågätt under perioden februari - april 1994 och har
involverat en granskning av ett relativt omfattande skriftligt material, särskilt de
omfattande värderingar av Celsius som gjordes av Näringsdepartementets
rådgivare, dvs. Alfred Berg och Banque IndoSuez. Dessutom har jag samtalat med
en rad berörda personer i departementet, ledningen i Celsius, rådgivarna och (käm-
) investerarna. I samband med detta vill jag berömma den öppenhet jag har mött i
dessa diskussioner. Jag har också utnyttjat extemt material om privatiseringar i
andra länder, och har haft samtal med enskilda personer på Londonmarknaden som
varit involverade i det engelska privatiseringsprogrammet.

Rapporten är disponerad enligt följande. Kapitel 2 presenterar centrala fakta i
privatiseringen av Celsius, särskilt de värderingar som synes ha blivit gjorda under
privatiseringens gång, samt de viktigaste beslutstidpunkterna. Kapitel 3 tar sig an
olika aspekter av prissättningen. Detta är ett mycket omfattande tema. Utöver
rådgivarnas värdering och den auktionsprissättning som pågick i den första
utforsäljningsrundan i april 1993, täcker min analys också tidsanpassningen av
Celsiusprivatiseringen, valet av käminvesterare och längden av perioden mellan
första prissättning och slutlig börsnotering. Jag vill understryka att jag inte har haft
möjlighet att i efterhand pröva rådgivarnas detaljerade värderingar inom de tids-
och kostnadsramar som mitt uppdrag begränsats av. Detta är inte heller särskilt
intressant Snarare koncentrerar jag mig på eventuella skillnader mellan de två
rådgivarnas värderingar och på skillnaderna mellan deras värderingar vid de två
tidpunkterna augusti 1992 och mars 1993. Vidare har jag tittat på sambandet
mellan värde-/prisutvecklingen på Celsius och andra börsnoterade (verkstads-)
företag. Det är knappast någon överraskning att man på just detta område hittar de
mest uppenbara svagheterna vid privatiseringen av Celsius.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

I kapitel 4 tar jag mig an frågor kring fördelningen av Celsiusaktier till olika
investeringsgrupper. Detta är nog det spörsmål som främst engagerat opinion och
politiker. Detta är inte heller överraskande givet de betydande legitimitetsproblem
och den politiska känslighet som är förknippade med ett privatiseringsprogram.
Normalt blir dock detta ett allvarligt problem bara om privatiseringen genererar en
stor vinst för de deltagande investerarna, som i fallet Celsius. Jag har gjort en
analys av fördelningen av aktierna mot bakgrund av de förutsättningar som
uttalades i det principiella regeringsbeslutet om privatiseringsprocessen (december
1991), och i de senare värderingarna av försvarsföretaget Celsius, särskilt de
bedömningar som departementet och rådgivarna gjorde om det potentiella
investeringsintresset Den kanske mest intressanta frågeställningen är hur klara
sambanden var mellan de politiska signalerna som sändes ut kring privatiseringen
av Celsius och de uppfattningar som verkar ha präglat departementet, Celsius och
rådgivarna, liksom deras beslut

För att få perspektiv på privatiseringen av Celsius presenterar jag i kapitel 5 en del
material kring privatiseringsprocessen i andra länder, och då i synnerhet beträffande
kring prissättning och fördelning av aktier. I vaije fall en slutsats bör framgå av
detta material, och det är att de problem som uppstod vid privatiseringen av
Celsius på många sätt verkar vara typiska även för andra länders privatiseringar,
speciellt i Storbritannien. Detta bör kunna minska en del av den kritik som riktats
mot privatiseringen av Celsius, men väcker samtidigt frågan om
departement/rådgivare i tillräcklig utsträckning tog hänsyn till dessa erfarenheter.

Det avslutande kapitel 6 presenterar mina slutsatser från arbetet. Det kommer nog
inte som någon överraskning att dessa är mer balanserade än den till viss del
våldsamma kritik som riktats mot privatiseringen av Celsius. Således finner jag att
privatiseringen utifrån de målsättningar som regeringen hade på många sätt var
mycket framgångsrik. Det gäller önskemålen om att få ett brett och långsiktigt
ägande i företaget, att skapa nationellt och internationellt intresse för företaget -
vilket också kan ha en positiv effekt på företagets kommersiella framtid - och
också att lägga en god grund för den fortsatta privatiseringsprocessen. Samtidigt är
det svårt att avstå från en relativt stark kritik av hur prissättningen hanterades.
Kritiken hänför sig både till valet av käminvesterare och till längden på processen.
Här kan man också ställa frågor om själva tidsanpassningen av privatiseringen av
Celsius, om den inte borde ha varit utsatt till hösten 1993. Den stora
marknadsosäkerhet som rådde våren 1993 kunde därmed ha undvikits, men
samtidigt hade Celsiusemissionen då kommit att konkurrera med den stora
emissionsverksamheten under hösten 1993. Generellt får man intrycket att
departementet i alltför hög grad överlät styrningen till Celsius ledning och att det
fanns ett glapp mellan regeringens informationskampanj kring privatiseringen och
det arbete som utfördes av företagsledningen och rådgivarna.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

2 Privatiseringen av Celsius

Företaget

Styrelsen för Celsius fattade beslut om en breddning av ägandet och en
börsnotering redan i september 1991, dvs. före riksdagens beslut i december om ett
svenskt privatiseringsprogram. Beslutet var ett naturligt led i företagets utveckling
under senare är. Bakgrunden var omstruktureringen av den utdöende svenska
varvsindustrin genom etableringen av Svenska Varv 1977. Efter nästan 15 års
omstruktureringsarbete och försök att finna bärkraftiga affärsidéer böljade
brickorna falla på plats under 1991. Man hade utformat en klar strategi rörande
försvarsproduktion och övertagit FFV/Bofors. Marginella delar av företaget hade
avyttrats och en ytterligare renodling av företaget skedde under 1992, bl.a. genom
försäljning av Calor Celsius och en minskning av engagemanget i Eriksberg. Efter
förvärvet av NobelTech - namnändrat till CelsiusTech - våren 1993, motsvarade
försvarsverksamheten närmare 80% av företagets omsättning, och utgjorde ungefär
hälften av den svenska försvarsindustrin.

Försvarsrörelsen bedrivs i fem dotterföretag som kan delas in i två kategorier:
o Vapensystem (Bofors, Kockum och CelsiusTech): Utveckling och försäljning
av större system för det svenska försvaret och för export Verksamheten präglas av
stora kontrakt med långa, stabila intäkter. Företagets omfattande kontrakt var
också en viktig positiv faktor vid värderingen i samband med privatiseringen.
Beroendet av få och stora order innebär samtidigt en betydande risk, inte minst på
exportmarknaden.

o Underhåll (AeroTech och Telub): Opererar i mera monopolliknande service-
och underhållsarbeten för det svenska försvaret Arbetet bedrivs med långa
kontrakt vilket utgör ett viktigt stabiliserande inslag. Detta förhållande var också
centralt vid rådgivarnas värdering av Celsius.

Förhistorien satte ändå fortsatt sin prägel på företaget:

o Eriksberg: Ägarengagemang efter varvskonkursen i Göteborg. Celsius hade
45% av ägandet och ett betydande låneengagemang sedan resten hade flyttats över
till Fortia under 1991/92. Rådgivarna (speciellt Alfred Berg) var uppmärksamma
på den stora risken med detta engagemang.

o Safe Partners: Resterna efter konkursen i offshoreföretaget ConSafe. Erbjuder
flytande hotelltjänster till oljeverksamheten i Nordsjön; riskutsatt men lönsam
verksamhet fr.o.m. 1992.

o Celsius Invest: Civil verksamhet huvudsakligen förvärvad genom köpet av
försvarsrörelsen i FFV.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

o Skattemässiga förlustavdrag på maximalt 5 miljarder kronor: Från de
svenska varvsförlustema på 1970-talet Kan ge betydande reduktioner i företagets
framtida skatteinbetalningar. Stor osäkerhet om hur stora avdrag
skattemyndigheterna kommer att godkänna.

Celsius har haft långtgående planer på att göra sig av med stora delar av
engagemanget inom Celsius Invest

Förberedelserna under 1992

Figur 2.1 visar ett antal centrala tidpunkter i arbetet mot en börsnotering. I
december 1991 gav riksdagen sitt godkännande till regeringens förslag om att
reducera statens ägarandel i 35 företag, bl.a. Celsius, genom aktieförsäljning eller
direktförsäljning.

Regeringen inrättade ett oberoende, rådgivande organ,
Privatiseringskommissionen, med en relativt bred politisk och professionell
sammansättning. Kommissionen skall bl.a. bedöma värderingsprinciper, tidsplan
och försäljningsmetod för de enskilda privatiseringarna. Kommissionen skall vidare
göra en övergripande bedömning av vilken ägarstruktur som är lämplig för de
enskilda företaget, bl.a. med hänsyn till regeringens önskan om ett brett ägarskap.
Kommissionen gjorde en preliminär bedömning av Celsius-privatiseringen i oktober
1992, och en slutlig i mars 1993.

Näringsdepartementet kunde inte bestämma någon tidsplan för en privatisering av
Celsius, vilket var en missräkning för företagsledningen. Man startade ändå
förberedelserna omedelbart efter styrelsens och regeringens beslut De två
rådgivarna Alfred Berg Fondkommission och den franska investmentbanken
Banque IndoSuez blev utvalda redan vid årsskiftet En ”privatiseringsgrupp”
bildades av delar av Celsius ledningen och tjänstemän från Näringsdepartementet,
vilken skulle ansvara för hela processen fram till börsnotering av Celsius.

Rådgivarna gjorde en omfattande analys av företaget under våren och sommaren
1992. Man fick samma information från Celsius, och deltog tillsammans på en rad
besök och möten med företaget, men det hävdades att de i övrigt arbetade helt
oberoende av varandra. Slutrapporten lades fram i augusti/september, med bl.a.
följande rekommendationer

o Privatisering och börsnotering av Celsius under våren 1993

o Av avgörande betydelse för företagets verksamhet är att staten behåller ett
långsiktigt ägarskap, minst 10% eller 35% om man inte kan finna någon svensk
industriell ägare. Detta underlättar företagets försäljning till det svenska försvaret
och utgör en nödvändig garanti för långsiktiga systemleveranser till andra länders
försvar.

o Av samma anledning bör man få in 3-6 käminvesterare som kan åta sig ett
långsiktigt ägarskap. Tillsammans borde dessa äga 25% av aktierna.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Celsius styrelse Rådgivarna Rådgivarnas Moratorium Förslag till

4 Riksdagen 1994/95. 2 saml. RR3

c
Ä
CD

o Återstående 40% av aktierna fördelas lika mellan anställda/privatpersoner och
institutioner. Anställda och privatpersoner erbjuds 5-10% rabatt.

o Emissionen borde genomföras i två steg: En anbudsrunda med käminvesterama
for att fastställa priset för en efterföljande, vanlig offentlig emission.

o Relativt Hk» värderingar för Celsiusaktien i intervallet 2,9-3,3 miljarder kronor.
En 10-15% rabatt kommer att bli nödvändig för att skapa tillräckligt intresse från
investerarna.

Styrelsen för Celsius ställde sig bakom rådgivarnas förslag, och översände det till
Näringsdepartementet, som sände det vidare till Privatiseringskommissionen den 5
oktober 1992.1 följebrevet finns följande precisering från departementsrådet:

"Vad gäller Celsius Industrier vill jag speciellt påpeka att kommissionen nu
kommer in i en tidig fas för att få möjlighet att påverka det fortsatta arbetet. Det
innebår att i detta skede år det principfrågorna som år viktiga medan
värderingsfrågan om tidpunkt kan skjutas på framtiden till dess att det finns ett
slutligt förslag i dessa avseenden.”

Departementets avvaktande hållning till tidpunkten för en privatisering av Celsius
förklaras bl.a. av den osäkra marknadssituationen och det privatiseringsmoratorium
som nyligen hade införts i samråd mellan regeringen och Socialdemokraterna.
Moratoriet innehåller följande centrala delar

"Eventuella privatiseringar under moratoriets ikraftvarande ska föregås av
samråd mellan regeringen och den socialdemokratiska oppositionen. Regeringen
förbehåller sig efter samråd den fullständiga beslutsrätten."

"Moratoriet innebår att förberedelsearbetet med privatiseringen av de statliga
företagen fortsätter. Ingångna avtal respekteras. Omstruktureringar och andra
nödvändiga förändringar i de företag som ska privatiseras fullföljs."

Privatiseringskommissionens yttrande den 20 oktober inleds därför med följande
precisering:

"Enligt kommissionens uppfattning år det en sårskilt viktig förutsättning att det
råder en bred politisk enighet om privatisering av nu aktuellt bolag."

Kommissionen upprepar denna rekommendation i sitt avslutande yttrande den 31
mars 1993, varefter departementet tar kontakt med Socialdemokraterna först den 6
april 1993. Detta sker efter påtryckning från ledningen for Celsius, som naturligtvis
var intresserad av politisk enighet för att säkra företagets framtida förhållanden till
det svenska försvaret. Departementets hållning var däremot att planläggningen
borde ha kommit så långt som möjligt innan man sökte politisk samråd. Här var det
uppenbart en konflikt mellan företagets kommersiella och departementets politiska
intressen.

Kommissionen ställde sig i övrigt positiv till den föreslagna ägarstrukturen för
Celsius, men framhöll betydelsen av att identifiera en svensk industriell ägare, som
kunde ta över statens 25-procentiga ägarandel.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Under 1992 hade departementet också arbetat med en privatisering av Procordia.
Detta hade planerats till hösten 1992, men moratoriet och valutaoron tvingade
departementet att senarelägga privatisering av Procordia till våren 1993.
Privatiseringen av Celsius som redan planerats till denna vår sköts därmed upp:
Departementet placerade Celsiusprivatiseringen och yttrandet fiån
Privatiseringskommissionen ”på hyllan”. Det behöver knappast sägas att detta var
en stor besvikelse för Celsiusledningen, liksom för rådgivarna.

Celsius tas ned från privatiseringshyllan

I januari 1993 fick departementet information fiån Procordias företagsledning att
man var inne i viktiga överläggningar om att överta ett större läkemedelsföretag,
övertagandet var planerat till maj månad, något som uteslöt en privatisering av
företaget under våren. Regeringen riskerade därmed att förlora fart i sitt
privatiseringsprogram, där vallöftet trots allt hade varit privatiseringar av två större
företag per år, och årliga intäkter på 10 miljarder kronor. Celsius var vid denna
tidpunkt det enda företag som hade kommit långt nog i förberedelserna för att ta
Procordias plats i kön. Företaget blev därför ”nedtaget från hyllan”.

Departementet återupptog kontakten med privatiseringsgruppen för Celsius i
januari/februari 1993, för att diskutera marknadsförutsättningarna för en försäljning
av Celsius samma vår. I departementet var man skeptisk till en försäljning av
företaget under rådande ekonomiska och marknadsmässiga förhållanden.
Rådgivarna föreslog att man skulle arbeta med tidsplanen fiån augusti/september
1992. De hävdade bl.a. att Celsius inte påverkades så mycket av den ekonomiska
krisen, på grund av den stora orderstocken och de stabila underhållskontrakten
med det svenska försvaret Vidare framhöll de att våren 1993 erbjöd ett
”emissionstillfälle” på den svenska marknaden, eftersom Celsius troligen skulle
komma att bli den enda emissionen förutom en för L.M. Ericsson. För
departementet var det speciellt viktigt att ”företagsledningen var entusiastisk” över
en privatisering. Man bestämde därför att arbeta efter den ursprungliga tidsplanen,
men med förbehåll att avbryta processen om anbudsrundan i privatiseringens första
skede inte visade sig lyckad.

Förseningen som följde av moratoriet innebar ett mycket starkt tidspress för att nå
en börsnotering i slutet av juni 1993.1 den ursprungliga tidsplanen hade avsatts 6
månader till identifiering och bearbetning av käminvesterama och förberedelse av
emissionen och börsintroduktionen. Detta arbete måste nu ske inom loppet av
endast 2,5 månader.

Den ursprungliga planen innebar att både svenska och utländska institutionella
investerare skulle kunna vara med bland käminvesterama. En viktig poäng i detta
sammanhang var att anbudspanelen innehöll ett tillräckligt antal oberoende
investerare för att det skulle bli en effektiv prissättning av företaget Speciellt den
internationella rådgivaren Banque IndoSuez var angelägen att utländska investerare
kom med i panelen. Ledningen för Celsius var däremot skeptisk till att genomföra
en presentation också för utländska käminvesterare under den korta tid som stod
till förfogande. Man uteslöt därför till slut utländskt deltagande i anbudspanelen,
vilket både departementet och rådgivarna beklagar i efterhand.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Rådgivarna presenterade en reviderad analys av Celsius för privatiseringsgruppen -
den 10 mars. Den viktigaste ändringen var en 9 procentig uppjustering av Celsius
totala värde i förhållande till värderingen från augusti/september 1992.1 själva
verket innebar den nya värderingen en liten värdeminskning per Celsiusaktie (från
128 kr i augusti/september till 127 kr), när man justerat för an hälften av
köpeskillingen för CelsiusTech (tidigare NobelTech) skulle betalas i nyemitterade
aktier till Nobel efter börsnoteringen.

Vid denna tidpunkt hade man gen upp hoppet om an skaffa en industriell
ägarersättare för staten före börsnoteringen. I regeringens formella beslut den 11
mars, om de grundläggande principerna vid privatiseringen av Celsius, blev därför
statens ägarandel satt till 25% varav 10% långsiktigt (en minskning fiån 35 % på
grund av betalningen till Nobel). Styrelsen för Celsius fick överta ansvaret för att
välja ut käminvesterama.

Statens långsiktiga innehav utgörs av A-aktier med tio röster per aktie. Resterande
aktier i företaget är B-aktier med en röst. Staten har därmed långsiktigt 54 procent
av rösterna, vilket säkrar en svensk ägarkontroll över Celsius, och tillgodoser
regeringens villkor för företagets produktion av krigsmateriel. Staten har emellertid
förbundit sig att inte utnyttja sin extra rösträtt så länge kontrollen över Celsius
förblir svensk.

Privatiseringskommissionen fick från regeringen en begäran om ett slutligt
yttrande över Celsius den 24 mars, och avgav sitt yttrande den 31 mars.
Kommissionen upprepade sina rekommendationer från oktober 1992, om att
försöka nå politisk enighet om denna privatisering och fortsätta att leta efter en
industriell ägare. Till detta kom en ny rekommendation:

"Beträffande den föreslagna ägarstrukturen skulle kommissionen gärna se att en
större andel avsattes till allmänheten."

Kommissionen framhöll vidare att prisrabatten till privatpersoner borde hållas så
låg som möjligt, och att den valda försäljningsstrategin var ny för den svenska
marknaden. Man undvek däremot att kommentera rådgivarnas tydliga förslag om
en försiktig prissättning av Celsius, jämför kapitel 3.

Departementet följde upp kommissionens framställning genom att öka antalet
aktier till allmänheten från 3,6 till 4,6 miljoner. Tillsammans med de aktier som
avsatts för anställda (maximalt 0,9 miljoner), skulle den privata andelen vid
fullteckning bli ca 20%. Den ökning i tilldelningen till allmänheten som kunde ske
vid överteckning skulle i så fall bli på bekostnad av institutionella investerare. Såväl
departementet som rådgivarna och ledningen för Celsius var uppenbart fortsatt
skeptiska till att den kommande emissionen skulle väcka intresse från
privatpersoner.

Detta meddelades företaget i regeringens beslut den 15 april om villkoren vid
privatiseringen av Celsius.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Emissionen och börsnoteringen: mars/april - maj 1993

Alfred Berg lade fram en lista av tänkbara svenska käminvesterare, inklusive en
industriell investerare (Industrivärden). Den lista som privatiseringsgruppen
slutligen enade sig om innehöll nio namn. Detta skedde i mitten av mars. En något
längre lista över möjliga utländska käminvesterare avfördes efter påtryckning från
Celsius ledning. Kontakten med de svenska käminvesterama påbörjades den 22
mars och pågick under tre veckor. Var och en av de nio investerarna hade
individuella möten i företagsledningen, med rådgivarna resp, med departementet

Det sägs att investerarna var långt ifrån entusiastiska. Budgivningen på de
tilldelade 6,5 miljoner aktierna som ägde rum den 19 april var heller inte
överväldigande. Tre investerare avstod från att bjuda, bl.a. Handelsbankens Fonder
och Fjärde AP-fonden. Buden från de återstående sex investerarna varierade från
120 kronor till 80 kronor. Staten beslutade att acceptera ett pris på 106 kronor
som innebar att 6 miljoner aktier kunde förhandsplaceras. Fyra institutioners bud
accepterades - Skandia, S-E Bankens fonder, Nordbankens fonder och Trygg
Hansa SPP. Avtalen med käminvesterama undertecknades den 21 april och
betingades av en börsintroduktion senast i augusti 1993.

Det accepterade priset skulle också gälla för den efterföljande offentliga
emissionen. Vi noterar att priset innebar en 17% rabatt i förhållande till rådgivarnas
värdering på 127 kronor per aktie, dvs. något större än de 10-15% som tidigare
hade antytts som en minimirabatt. Priset till privatpersoner sattes till 100 kronor,
dvs. ytterligare 5% rabatt, i enlighet med förslaget från
Privatiseringskommissionen.

Under perioden 13-18 april genomförde Demoskop en undersökning av intresset
hos den svenska allmänheten för att köpa aktier i Celsius. Vid den tidigare
privatiseringen av SSAB hade en sådan undersökning visat mycket god precision.
Undersökningen visade bl.a. att bara 4% av de tillfrågade kände till i vilken bransch
företaget var verksamt. Denna undersökning bekräftade uppfattningen att det
skulle kunna bli svårt att sälja Celsiusaktier till allmänheten.

Parallellt med an budsrundan till käminvesterama intensifierade man arbetet med
den offentliga emissionen och börsintroduktionen, bl.a. utformades ett prospekt,
både på svenska och engelska. Man hade lagt stor vikt vid betydelsen att få med
käminvesterama i prospektet Efter att priset hade fastställts av styrelsen för
Celsius och regeringen den 21 april, startade tryckningen av prospektet den 27
april och det offentliggjordes den 10 maj. Celsius drog parallellt i gång en
synnerligen effektiv annonskampanj för att göra företaget mera känt och för att
presentera statens erbjudande om att köpa aktier i Celsius.

Det bör också nämnas att strax innan käminvesteramas budgivning kom det
svenska försvarets köp av robotsystemet Bamse att te sig mycket osäkert. Denna
osäkerhet undanröjdes emellertid snabbt i ett pressmeddelande från försvarschefen.

Resten av historien är väl känd för vaije svensk och för många internationella
investerare. Räntenivån fortsatte att falla under hela perioden från fastställandet av
priset den 19 april till börsintroduktionen den 23 juni, medan börsen fortsatte att
stiga (se figur 2.2). Journalister spådde en investeringssuccé redan vid

1994/95:RR3

Bilaga 1

teckningsperiodens start den 17 maj. Affärsvärlden hävdade tex. den 19 maj att
aktiens effektiva marknadspris var närmare 150 kronor. Dessa förutsägelser
underbyggdes av införandet av en terminsmarknad för Celsiusaktien, där priset
varierade mellan 130 och 135 kronor. Som om detta inte varit tillräckligt uttalade
sig departementets politiska ledning i ett pressmeddelanden som i vaije fall inte
dämpade köpintresset; jämför kapitel 3.

Ca 300 000 privatpersoner tecknade sig för ca 75 miljoner aktier, dvs ca 15 gånger
tillgången på 4,6 miljoner. En motsvarande överteckning fanns i gruppen
institutionella investerare, ca 12 gånger. Att anställdas aktietilldelning också blev
fulltecknad var inte minst överraskande för rådgivarna, departementet och
ledningen för Celsius. Detta var ett fantastiskt resultat efter en lång arbete, i vaije
fall för Celsius ledning.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Figur 22: Börs- och ränteutveckling 1992-1993

3 Prissättningen och försäljningsprocessen

" Celsius-lotterief

Försäljningen av Celsius blev en stor framgång för de investerare som hade turen att bli
utvalda vid tilldelningen. Små-investerare som köpte 100 aktier för 10 000 kr (100
kr/aktie) kunde sälja dessa vid börsnoteringen for ca 13 700 kr, eller med hela 37%
avkastning. Efter köp- och säljeourtage och vinstskatt blev vinsten ca 3 000 kr. För
investerare som betalade 106 kr/aktie blev avkastningen 29%, vilket var en bra ersättning
för en sju dagars investering. Aktierna skulle betalas först den 18 juni och betalningen
fiån försäljningen vid börsnoteringen den 23 juni utbetalades den 25 juni.

Köpet måste visserligen tecknas den 4 juni, dvs. 19 dagar innan börspriset blev känt, men
vid denna tidpunkt förekom redan handel med Celsiusaktien på en inofficiell
terminsmarknad. En teckning skulle därför med rimlig säkerhet ge vinst Osäkerheten var
endast förbunden med tilldelningslotteriet Detta var också budskapet i ett
pressmeddelande från Näringsministern som sändes ut under teckningsperioden.

Många aktieägare valde att sälja snart efter det att de hade fått tilldelning. Således hade
23 000 av de ursprungliga 53 000 aktieägarna sålt innan årsskiftet 1993/94, och 27000
hade sålt innan mars/april 1994 (jfr kap 4). Figur 3.1 visar att de hade tjänat på att vänta
med försäljningen. Vid årsskiftet 1993/94 hade vinsten varit ca 91% och hela 138% vid
månadsskiftet mars/april 1994. Också andra verkstadsaktier gick upp under denna
period. Denna jämförelse illustreras av de två nedre kurvorna i figur 3.1. Celsius hade en
svagare kursutveckling fram till oktober 1993, men därefter var utvecklingen för
Celsiusaktien betydligt bättre.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Figur 3.1.: Avkastning på Celsiusaktien juni 1993-mars 1994
(köpkurs 100 kr resp. 137 kr)

För staten innebar försäljningen av Celsius ett intäktsbortfall på ca 550 miljoner kronor, 1994/95: RR3
räknat på öppningskursen på 137 kr. Bortsett från den avtalade rabatten på 6 kr/aktie för Bilaga 1
allmänhet och anställda såldes 18 miljoner aktier med 31 kronors "förlust". Som vi skall
visa nedan ligger en mer rimlig uppskattning av statens förlust närmare 200-250 miljoner
kronor, dvs. omkring en femtedel av de förluster som tidigare antytts i svensk press. Låt
oss först se närmare på hur rådgivarna och anbudspanelen värderade Celsius.

Rådgivarnas värdering av Celsius

Som nämndes i kapitel 2 presenterade rådgivarna två värderingar av Celsius. Den första
presenterades i augusti/september 1992, efter en mycket grundlig genomgång av
bolagets olika affärsområden. Genomgången resulterade i att totalvärdet för det egna
kapitalet i Celsius beräknades ligga i intervallet 2,9 till 3,3 miljarder kronor, eller 116-
132 kr per aktie. Bägge rådgivarna framhåller att deras analysarbete gjordes oberoende
av den andra parten. Ändå fanns en förbluffande överensstämmelse mellan deras
värderingar. Skillnaden var maximalt 10%. Detta förklaras bl.a. av att de fick tillgång till
samma material och att de deltog tillsammans i alla presentationer av de olika
affärsområdena. Genom att deras frågor ställdes i samma rum, och genom diskussionerna
under och efter mötena med bolagsledningen, är det naturligt att det utvecklades en viss
överensstämmelse av rådgivarnas uppfattning om de huvudsakliga vinstmöjligheterna och
riskfaktorerna. Detta kan ha skett såväl medvetet som omedvetet

Det finns dessutom vissa indikationer på att den svenska rådgivaren, Alfred Berg, som
bäst kände till bolaget, påverkade den internationella rådgivaren, Banque IndoSuez, mer
än omvänt. Detta är i så fall en viktig omständighet eftersom det finns anledning att tro
att Alfred Berg i högre grad påverkades av riskfaktorerna i bolaget - i synnerhet
Eriksberg-engagemanget - och av svårigheterna i svensk ekonomi och på
Stockholmsbörsen. Nedläggningarna i varvsindustrin och svårigheterna för Celsius att
finna en bärkraftig strategi för sin verksamhet, även om detta låg ganska långt tillbaka i
tiden, påverkade antagligen Alfred Bergs bedömningar i högre grad än Banque
IndoSuez. Detsamma gäller svårigheterna i Bofors. Av de två rådgivarna var tydligen
Alfred Berg mest påverkad av det värsta svenska börsfallet i mannaminne, valutaoron
och bankkrisen.

Uppgiften att Alfred Berg var den mer forsiktige rådgivaren framkommer i samtal med
Banque IndoSuez. Bl.a. framhåller Banque IndoSuez att de lade fram en grov värdering
av Celsius tidigt under 1992 som låg ca 1 miljard kronor, eller ca 30%, högre än det
värde som presenterades gemensamt i augusti/september 1992. Om detta säger Alfred
Berg att Banque IndoSuez inte var nog uppmärksam på den betydande risk som låg i
Eriksberg-engagemanget (Celsius hade bl.a. ett utestående lån på ca 500 miljoner
kronor). Man skulle också kunna hävda att värderingen borde ske ur ett ”svenskt
perspektiv”, eftersom de flesta av investerarna i emissionen skulle vara svenska.

Det är svårt för en utomstående att i efterhand bedöma den eventuella oenigheten mellan
den svenska och den internationella rådgivaren. Jag kommer inte heller att försöka
efterpröva den mycket detaljerade värdering som gjordes våren och sommaren 1992.1
stället kommer jag att jämföra den värderingen med den reviderade värderingen från
mars 1993 och med börsens värdering vid introduktionen den 23 juni 1993.

Också i den reviderade värderingen var det stora likheter mellan de två rådgivarnas
resultat. Bägge höjde sina beräkningar av det totala värdet med 7-9%, bl.a. på grund av

räntefallet sedan den tidigare värderingen, och Celsius köp av CelsiusTech (tidigare 1994/95: RR3
NobelTech) från Nobel. Tabell 3.1 visar Alfred Bergs jämförelse mellan sina beräkningar Bilaga 1
vid de tvä tidpunkterna (från reviderad rapport daterad den 11 mars). Vi ser att det
uppskattade totalvärdet har ökat med 9%, från ca 3,2 miljarder till 3,5 miljarder kronor.

Med oförändrad prognos om den framtida lönsamheten i företaget kunde man förvänta
sig en ökning på 5-8% av det totala värdet till följd av räntefallet under mellanperioden. I
själva verket kunde man förväntat sig en ytterligare ökning till följd av deprecieringen av
kronan, och de generellt förbättrade export- och lönsamhetsförväntningama i svensk
exportindustri. Stockholmsbörsen hade också gått upp ca 50% sedan oktober 1992 och
amerikanska placerare var aggressiva köpare.

Tabell 3.1: Alfred Bergs avslutande värdering, mars 1993, miljoner kronor

Verksamhets- område	Eget kapital dec. 1992	Justering	Värde mars 1993	Värde aug. 1992 ökning i %
Försvar	2.288	+216	2.504	2.256	11%
Eriksberg	115	-115	0	0	0%
Safe Partner	90	+20	110	106	4%
Övrigt	587	-160	427	411	4%
Total verksamhet	3.080	-39	3.041	2.773	10%
Förlustavdrag	-	+454	454	432	5%
Hela koncernen	3.080	+415	3.495	3.205	9%

Alfred Bergs justering i mars 1993 innebar emellertid en mindre reduktion av värdet per
aktie. Detta förklaras på följande sätt: Man räknade med att för Safe Partner skulle
övriga intäkter och värdet av förlustavdraget ge en värdeökning motsvarande räntefallet.
Den till synes stora ökningen av försvarsindustrins totalvärde representerar däremot en
mindre reduktion av värdet per aktie. Ökningen sammanhänger med ett tillskott på 325
miljoner kronor i eget kapital i samband med att hälften av köpet av CelsiusTech skulle
betalas med aktier i Celsius. Antal aktier skulle avräknas i den kommande emissionen.
Trots räntefallet och den förbättrade valutakursen är ökningen av totalvärdet på
försvarsdelen mindre än det egna kapitalet från CelsiusTech. Detta beror på att
lönsamheten förväntades minska inom detta område. Vidare innebar räntefallet förlorade
intäkter på Celsius omfattande kortsiktiga penningplaceringar. Till sist hävdas att största
delen av valutaintäktema för bolaget var långsiktigt kurssäkrade, vilket innebar att man
inte kunde få del av den förbättrade valutakursen. Men hur var det med den förbättrade
konkurrenskraften på Celsius exportmarknader som följde på deprecieringen?

Om vi justerar för ökningen i antalet aktier som Nobel skulle motta efter börsnoteringen,
reduceras värdet per aktie från ca 128 kronor i augusti/september 1992 (3,2 miljarder
fördelat på 25 miljoner aktier) till ca 127 kr (3,5 miljarder fördelat på 27,6 miljoner
aktier) d v s ca 1% reduktion av det beräknade värdet Detta är påfallande under en
period då börskurserna annars ökade i värde med uppskattningsvis 50%. Återigen måste
vi inse att det för en utomstående är omöjligt att i efterhand pröva detaljerna i
rådgivarnas beräkningar.

Figur 32: Celsius jämfört med börsen

Mars 1993 - mars 1994:

(ändring i procent jämfört med mars 1993)

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Rådgivarnas värdering på Celsius i mitten av mars 1993, 127 kr uppräknad till 23 juni 1993.

Augusti 1992-juni 1993:

(ändring i procent jämfört med augusti 1992)

Rådgivarnas värdering, 128 kr i augusti 1992 och 127 kr i mars 1993, uppräknad Lo.m. 1993.

Låt oss också jämföra rådgivarnas värdering från den 11 mars med kursutvecklingen för
Celsiusaktien efter börsintroduktionen. Övre delen av figur 3.2 visar utvecklingen av
Celsiuskursen samt börsens verkstadsindex. Vi simulerar en börsintroduktion i mars 1993
genom att justera rådgivarnas uppskattning av kursen med den löpande förändringen av
räntenivån fram till den verkliga börsintroduktionen. Därefter följer vi den noterade
Celsiuskursen. Det är intressant att notera att den första börskursen faktiskt gav en
mindre värdeökning än kursuppgången för verkstadsindex under samma tidsperiod. Efter
börsnoteringen rör sig Celsiuskursen något långsammare fram till oktober 1993. Detta
beror antagligen på en kombination av hög öppningskurs, på grund av stort intresse på
introduktionsdagen, och en omfattande försäljning under de efterföljande månaderna.
Från oktober är utvecklingen väsentligt bättre för Celsius, vilket sannolikt beror på
ledningens gradvisa uppjustering av vinstprognosen och, från december 1993, på den
politiska oron i Ryssland i samband med valet (vilket ledde till en internationell
uppvärdering av aktier i försvarsindustri).

En jämförelse av Celsiuskursens utveckling och verkstadsindex före och efter
börsintroduktionen indikerar därför att rådgivarnas beräkning av värdet i mars 1993 till
127 kr/aktie faktiskt måste anses vara mycket god, även i efterklokhetens ljus. Med
andra ord: Om emissionen hade genomförts till kursen 127 kr hade investerarna varken
varit särskilt nöjda eller missnöjda eftersom förtjänsten på Celsiusinvesteringen hade varit
densamma som på andra representativa aktieinvesteringar under perioden. Här måste
man också dra sig till minnes att prissättning av aktier är en ”relativ” snarare än en
”absolut” vetenskap, dvs att aktievärdet måste sättas i relation till andra aktier vilka är
prissatta av marknaden. Nedre delen av figur 3.2 indikerar att jämförelsen med
verkstadsindex kan vara problematisk: om 127 kr var ett ”riktigt” pris på aktien i mars
1993, var rådgivarnas värdering i augusti/september till 128 kr mycket optimistisk.

Denna konklusion leder till följande intressanta problemställningar:

(1) Varför gav anbudsrundan den betydligt lägre kursen 106 kr, dvs. 16,5 % rabatt i
förhållande till ”korrekt” marknadsvärde (i realiteten en något större rabatt om hänsyn
tas till att detta var terminshandel; aktien skulle levereras först ca två månader senare).

(2) Var det riktigt av regeringen att acceptera rabatten istället for att inställa/uppskjuta
hela emissionen?

Bägge problemställningarna analyseras i följande avsnitt

Anbudspanelen

Rådgivarna hade föreslagit en ”både-och” lösning på emissionsproblemet: Hur
kombinera fördelen med anbudsemission (normalt högre pris) med fördelen med vanlig
fastprisemission (lättare att skilja mellan institutionella investerare och privatpersoner när
det gäller pris och tilldelning av aktier)? De föreslog en anbudsrunda begränsad till
käminvesterama till att börja med, för att sedan använda de uppnådda priserna i en
efterföljande emission med fastställda potter för de tre grupperna anställda,
privatpersoner och institutionella investerare, samt med extra rabatt till privatpersoner.
Det var första gången denna teknik användes i Sverige, och förslaget om
anbudskonkurrens blev enligt uppgift inte heller särskilt väl mottaget bland de svenska
institutionella investerarna.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Det bör nämnas att rådgivarna framhåller att de övervägde en rad alternativa
emissionsformer, bl.a. mer sofistikerade emissionstyper, innan de stannade for denna
form. I efterhand får man också instämma med det valet, givet de restriktioner de var
ålagda, samt kravet på förhandsbehandling av käminvesterama (för att etablera ett
långsiktigt ägarengagemang). Problemet var de två stora fel man gjorde vid
genomförandet av emissionskombinationen.

- Man böjde sig för kravet från Celsius ledning att begränsa anbudspanelen till bara de
svenska institutionella investerarna, och fick därför sannolikt en sämre prissättning av
aktien än om också de utländska investerarna hade deltagit; jfr. de amerikanska
investerarnas aggressiva köp på Stockholmsbörsen samma vår.

- Man tillät alltför lång tid mellan anbudsrundan och den efterföljande vanliga
emissionen, inklusive den extra vecka man tillät for teckningsperioden (tre veckor, mot
normalt två veckor). Detta förklarar mycket av den stora vinst som Celsiusinvesterama
fick vid börsintroduktionen. Viktigare är förhållandet att det kunde ha gått mycket värre
om börsen under loppet av den långa mellanperioden hade fallit kraftigt, något som var
långt ifrån osannolikt med hänsyn till oklarheter i svensk och utländsk ekonomi vid denna
tidpunkt Som vi kommer in på i kapitel 5, är överprissättning den största risken vid en
privatisering, snarare än underprissättning. Detta förklaras bl.a. av att regeringar brukar
lägga större vikt vid försäljningsintäkterna från hela privatiseringsprogrammet än vid
intäkterna från de enskilda försäljningarna. Celsius kom tidigt i det svenska
privatiseringsprogrammet, och man var därför mycket intresserad av att lyckas med
denna försäljning - dvs. av att göra investerarna nöjda. I motsatt fall riskerade man
fördröjning av hela programmet, samt betydande politiska problem för regeringen (och
”tappat ansikte” för rådgivarna).

Vi har redan i kapitel 2 varit inne på ledningens ovilja mot att genomföra
bolagspresentationer också för utländska investerare. Här argumenterade man bl.a. att
tidsfristen var extremt kon på grund av dröjsmålet i arbetet från oktober 1992.1 detta
sammanhang kan det vara intressant att se på det tidsschema man arbetade utifrån. Detta
presenteras i tabell 3.2.

Enligt tidsplanen skulle kontakterna med käminvesterare försiggå under hela perioden
oktober-december 1992 med en tidsmarginal till själva anbudsrundan och den
efterföljande fastprisemissionen. Detta ansågs nödvändigt eftersom Celsius ansågs vara
ett ”svårt” företag.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tabell 3.2: Tidsplan från augusti/september 1992_____________

Augusti-september 1992 Preliminär överenskommelse mellan
Regeringen och Celsius om blä. ägarstruktur
och säljstrategi

Godkännande från svenska myndigheter av
utländskt ägande i försvarsindustriföretag

Beslut om perifera verksamhetsområden i
Celsius, t ex Eriksberg och Calor Celsius

Oktober-december 1992 Enighet om lista på potentiella käminvesterare

Bolagspresentauoner för dessa investerare,
bl jl för att pröva prissättning och köpintresse

Löfte från käminvesterama genom köpeavtal

Januari-mars 1993 Förbereda första prospektutkast

Strukturera emissionen och förbereda
börsnoteringen

April-juni 1993

1994/95:RR3

Bilaga 1

Fastställa försäljningspris genom
anbudsemission till käminvesterama

Bolagspresentation för svenska och utländska
investerare

Fastprisemission

Bestämma tilldelning

Börsnotering

"När situationen pä aktiemarknaden har stabiliserats kan det diskuteras vilket
försäljningspris aktiemarknaden kommer att acceptera. Sannolikt kommer marknaden
enligt nedan att kräva en större ’ introduktionsrabatt’ än vanligt.

- Investerare i allmänhet och svenska investerare i synnerhet har begränsad kunskap
om försvarsindustrin som investeringsobjekt.

- Den politiska utvecklingen de senaste åren kan ha inneburit en negativ syn frän
investerarna avseende försvarsindustrins framtida utvecklingsmöjligheter. Detta
reflekteras givetvis i de gjorda analyserna, men därutöver kan man inte utesluta en
överdriven pessimism grundadfrämst pä marknadspsykologiska orsaker.

- Celsius har kort 'track record’ avseende den finansiella och organiska strukturen."
(Den gemensamma rapporten från rådgivarna fiån augusti/september 1992)

Denna uttalade skepsis, till och med hos rådgivarna, präglade hela arbetet med
privatiseringen av Celsius under värderingen av anbuden och tilldelningen av aktier till
privatpersoner. Detta var ett komplicerat foretag, i en svår bransch och till och med på
en osäker börsmarknad! Man får intryck av att en tveksamhet också fanns inom

departementet Enligt uppgift uttryckte även Privatiseringskommissionens ordförande en
viss tveksamhet om möjligheten att sälja Celsius.

I och med förseningen av privatiseringen skulle anbudsrundans presentationer klaras av
under endast ca tre veckor, i perioden 23 mars till 16 april. Man kan därför delvis förstå
att Alfred Berg och departementet lyssnade till invändningarna från Celsius ledning mot
utländska käminvesterare (och speciellt mot amerikanska investerare, då dessa dessutom
skulle kräva extraarbete med utformning av räkenskaper baserade på amerikansk
standard). Banque IndoSuez var däremot mycket tydlig i sitt påpekande om vikten av att
få med utländska investerare. De presenterade en lista med 14 välkända investerare under
mötet med privatiseringsgruppen den 10 mars. Denna lista stämde väl överens med en
motsvarande lista som utarbetats av Alfred Berg. Listan blev sedan nedskuren till ca tio
investerare. Banque IndoSuez menade att ”one-to-one” bolagspresentationer kunde
genomföras inom loppet av två-tre dagar, plus förberedelser och restid. Även om tiden
var knapp skulle det helt klan finnas tid för detta innan tidsfristen löpte ut den 16 april,
som tillägg till de svenska presentationerna. Ledningen var likväl klart negativ, och
invände också att listan verkade något tillfällig. I samtal med mig hävdar de också att
listan var alltför lång då den innehöll 30-40 namn.

Diskussionen tycks ha pågått under relativt lång tid, med flera utspel från Banque
IndoSuez. Till slut utkristalliserades följande resultat: en representant från departementet
och Alfred Berg stöttade till sist ledningen, medan en representant från departementet
stödde Banque IndoSuez. Därmed blev det inga utländska investerare i anbudspanelen.
Det finns absolut anledning att tro att detta gav ett lägre pris för den offentliga
emissionen, och att departementet i vart fall tog en betydande risk med hänsyn till senare
politisk kritik. I alla fall är man i efterhand överens i departementet och hos Alfred Berg:
man skulle inte ha givit efter för ledningen på denna punkt

Oenigheten inom privatiseringsgruppen tycks mer generellt röra sig om kvaliteten i det
arbete som Banque IndoSuez utförde under våren 1993. Vissa antyder att det var ett
felgrepp att välja Banque IndoSuez som rådgivare, medan någon är av motsatt
uppfattning.

Valet av rådgivare gjordes av ledningen för Celsius i samråd med departementet Alfred
Berg var en naturlig kandidat som en av landets ledande mäklarfirmor med betydande
erfarenheter också från försäljningar av skandinaviska aktier på den internationella
marknaden. Den internationella rådgivaren, Banque IndoSuez, ansågs av ledningen vara
särskilt intressant, delvis på grund av sin erfarenhet från de franska privatiseringarna och
den betydande franska försvarsindustrin och därför att de redan var etablerade i Sverige
med en omfattande verksamhet. Från departementets sida var det annars en poäng att
man i privatiseringsprogrammet skulle pröva flera internationella investmentbanker och
mäklarfirmor.

Resultatet från budgivningen återfinns i figur 3.3. Budgivningen har i övrigt beskrivits i
det föregående kapitlet Övre delen av figuren visar buden från de sex investerare som
var villiga att lägga ett bud. Minimibudet var 50 miljoner kronor, och vaije investerare
kunde bjuda (med minst detta belopp) på flera priser. Nedre delen av figuren visar det
aggregerade budet, dvs. summa kronor bjudet for det angivna priset eller högre. I
diagrammet har beaktats att en av investerarna var villig att höja sitt 50 miljonersbud på
100 kronor, till 106 kronor. Därmed lyckades man sälja 6 miljoner aktier av maximala
6,5 miljoner till ett pris av 106 kronor.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Aktiepris

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Ackumulerade bud, april 1993:

Maximalt aktiepris

Samtidigt bestämdes priset i den efterföljande emissionen till 106 kronor (och 100 kronor 1994/95 :RR3
för privatpersoner enligt Privatiseringskommissionens uttalande om lägsta möjliga rabatt. Bilaga 1
dvs. 5 %), vilket innebar cirka 17 procents rabatt i förhållande till rådgivarnas värdering.

Om man hade tilltro till rådgivarnas värdering, var det riktigt av regeringen att acceptera
en så stor rabatt?

Här bör man lägga märke till flera förhållanden:

- Vid en börsintroduktion måste man acceptera en viss prisrabatt för att väcka
nödvändigt intresse från investerarna. Varför skall en investerare annars byta ut de kända
bolagen i sin portfölj mot ett okänt bolag med osäkert värde? Vanligen tänker man sig att
rabatten bör vara i storleksordningen 10 % - 15 %, och större ju mindre känt bolaget är
och ju fler aktier man önskar sälja, (jfr. nedan och kapitel 5). Nödvändigheten i en sådan
rabatt framhävdes också av rådgivarna i deras rapporter.

- Celsius var ”ett vanskligt bolag, i en vansklig bransch, på en vansklig börsmarknad”,
vilket skulle föranleda ytterligare försiktighet vid prissättningen.

- Detta ansågs bekräftat av Demoskop-undersökningen från 13-18 april, alltså
omedelbart efter anbudsrundan.

- Det nödvändiga i en extra stor rabatt övervägdes också av rådgivarna utifrån hänsynen
till regeringens privatiseringsprogram: ”(..) eftersom Celsius antagligen blir en av de
första av flera svenska privatiseringar som genomförs via aktiemarknaden, bör man
sträva efter att utförsäljningen upplevs som lyckosam för investerarna och för
regeringen även pä kort sikt."

(sammanfattning till Privatiseringskommissionen i oktober 1992).

- Man kan också tänka sig att det var nödvändigt att ”köpa” långsiktig lojalitet från de
svenska käminvesterama, och att detta talade för en hygglig rabatt.

Dessa förhållanden sammantaget borde tala för att en rabatt på 17 % var långt ifrån
orimlig. Faktiskt kan man hävda att den snarare var för liten, givet den långa perioden
mellan anbudsrundan till dess att teckningsperioden avslutades, jfr. nedan.

Jag har dock problem med Privatiseringskommissionens tolkning av Demoskop-
undersökningen. Undersökningen visade bl.a. att ca 18 000 privatpersoner skulle vara
intresserade av att köpa aktier för 10 000 kronor eller mer. Med en rabatt på 5 % ökade
antalet intresserade till 62 000 personer. Enligt rådgivarna bekräftade undersökningen
uppfattningen att det skulle bli mycket svårt att sälja Celsiusaktier till allmänheten. Jag
har svårt att förstå detta. Undersökningen tycks visa att privatpersoner var villiga att
köpa minst 6 miljoner aktier med 5 procents rabatt när man en gång hade dragit igång en
intensiv reklamkampanj. Vidare får man en tredubbling av köpen redan vid 5 procents
rabatt. Vad man glömde att fråga var intresset för att köpa Celsiusaktier om rabatten
skulle bli minst 15 %, såsom rådgivarna hade antytt (dvs. 5 % rabatt till privatpersoner
plus en generell introduktionsrabatt på minst 10 %). Vid en exponentiell extrapolering av
effekten av en rabatt på 5 % indikerar undersökningen fem till tio gångers överteckning
av emissionen! Undersökningen visar i alla fall att svenska privatpersoner är mycket
rationella, de accepterar ett gott anbud när de får ett sådant.

Man kan undra över att rådgivarnas tydliga uttalanden om en nödvändig stor prisrabatt 1994/95: RR3

till alla investerare - vilket stöddes av all erfarenhet från börsintroduktioner (jfr. kapitel 5) Bilaga 1
- inte fick mer uppmärksamhet under processens gång. Privatiseringskommissionens
uttalande om minimal rabatt till privatpersoner, utan att någon kommentar gjordes om
den långt större rabatten till alla investerare, är utifrån detta påfallande. Därtill saknar
man en diskussion om rabattens storlek och de olika hänsynen till långsiktigt, svenskt och
brett ägande. I kritiken efter genomförandet av privatiseringen av Celsius
uppmäiksammades inte dessa frågor.

Den länga fastprisperioden

I sin sammanfattning till Privatiseringskommissionen i oktober 1992 skriver rådgivarna:

”Det bör dock påpekas att det slutgiltiga försäljningspriset bör sättas sä sent som
möjligt. Mänga händelser, såväl interna som externa, gör att såväl värderingen som
försäljningspriset förändras med tiden [..]”

Man kan undra över att rådgivarna i så liten grad verkade följa sin egen
rekommendation. Återigen tycks IndoSuez vara undantaget, då banken uttryckte klar
skepsis till den valda tidsplanen. Tidsplanen för Celsiusemissionen återges i tabell 3.3 Här
ser vi att det är mer än sex veckor mellan fastställandet av emissionspris och
teckningsperiodens slut, och hela nio veckor fram till första börsnotering. Samtidigt var
detta en period med stor osäkerhet med hänsyn till börsens utveckling. Här kunde
kursnivån ha gått upp kraftigt - vilket den gjorde, och faktiskt hade gjort sedan oktober
1992 (jfr. figur 2.2) - eller så kunde kurserna ha fallet kraftigt t. ex. som reaktion på
dåliga nyheter om svensk ekonomi.

Tabell 3.3: Försäljningsprocessen: Celsius i jämförelse med börsintroduktioner av privata
företag

	Celsius		Höganäs	IPO-emissioner1
	Datum	Dagar	Höganäs	Median	25%	75%
Pris fastställdes	19.4
Anmälan:
Start	15.5	+28	+18	+35	+39	+31
Slut	4.6	+46	+33	+44	+48	+38
Notering	23.6	+65	+48	+74	+89	+61

1234 IPO emissioner 1970-1991; Kristian Rydqvist: Compensation, Participation, Restriction.and the
Underpricing of Initial Public Offerings from Sweden; Mars 1994.

Rådgivarna och departementet tog en alltför stor risk när de accepterade en så lång
försäljningsperiod, och den största risken var knuten till ett börsfall. En stark
börsuppgång, med stora vinster för investerarna hade varit nog så obehaglig for båda
parter, men ett starkt börsfall med försening av privatiseringsprogrammet och politisk
osäkerhet som följd hade varit värre. En utvärdering kan visserligen komma att präglas
av för mycket efterklokhet. Likväl är det svårt att förstå att man inte i högre grad tog
hänsyn till erfarenheterna från de brittiska privatiseringarna, vilka framhölls av Banque
IndoSuez. Trots de korta tidsfrister man där opererar med, har man haft betydande
problem med överprissättning till följd av kraftiga svängningar på börsen.

5 Riksdagen 1994/95. 2 saml. RR3

Oavsett de brittiska erfarenheterna finns möjligheten att uppskatta kursrisken under en 1994/95 :RR3

försäljningsperiod med hjälp av traditionella beräkningar av risk, dvs. standardavvikelse. Bilaga 1
Normalt anges detta i ett så kallat konfidensintervall for möjliga kursändringar, dvs. +/-
standardavvikelsen. Baserat på normal kursrörlighet (årlig standardavvikelse 30 % av
daglig kursändring) skulle en normal riskbedömning förutsäga en kursrisk1 på +/-10 %
de 46 dagarna fram till teckningsperiodens slut, och en kursrisk på +/-13 % fram till
börsnotering.

Som försvar för rådgivarna och departementet kan man anföra att Celsiusemissionen i
detta avseende var långt ifrån ovanlig i jämförelse med tidigare svenska
börsintroduktioner (jfr. de två sista kolumnerna i tabellen). Faktiskt är tiden fram till
starten på teckningsperioden kortare än motsvarande tid för de 25% som ”varit
snabbast” av de tidigare börsintroduktionema. Den ovanligt långa teckningsperioden,
dvs. tre veckor mot normalt två veckor gör att en jämförelse utfaller till Celsius nackdel.
I tabellen har vi också inkluderat en nyligen genomförd introduktion av ett privat företag,
nämligen Höganäs. Vi ser att man har kortat ned emissionstiden betydligt

Privatiseringen av AssiDomän demonstrerade tydligt att det var möjligt att korta ned
tiden för en kombinerad anbuds- och fastprisemission. Ytterligare nedkortning förhindras
sannolikt av regler om bl.a. teckningsperiodens längd och tid fram till börslistning, och
till att kapitalet skall vara inbetalt och registrerat. Rådgivarna vid Celsius-privatiseringen
hävdade att den väsentligt längre tiden nödvändiggjordes bl.a. av att ett prospekt skulle
färdigställas och att käminvesteramas namn och köp måste med i prospektet. Detta
argument är svårt att acceptera. Hur lång tid tar det att trycka en ägarsida i prospektet,
eller varför kunde inte denna följa med som ett enkelt tillägg till ett tidigare färdigtryckt
prospekt? Problemet var väl snarare att man inte insåg problemet

Hur stor var statens förlust?

Låt oss avslutningsvis justera vår tidigare uppskattning av statens förlust till 550 miljoner
kronor, mot bakgrund av vår diskussion om nödvändigheten av en introduktionsrabatt
för bolaget.

Av diskussionen ovan och av diskussionen i kapitel 5 om offentliga och privata
börsintroduktioner, framgår att staten knappast skulle ha kunnat sälja 18 miljoner aktier
den 23 juni för 137 kronor/aktie, även om man hade använt sig av en öppen
anbudsrunda. Ett bolag måste introduceras med en rabatt i förhållande till den ”riktiga”
börskursen för att skapa det nödvändiga intresset för investerarna att ändra i sina
aktieportföljer. Som nämnts påpekade rådgivarna att man måste räkna med att erbjuda en
prisrabatt på minst 10 %-15 %, och sannolikt mer på grund av att bolaget var okänt och
på grund av att detta var en tidig privatisering i regeringens program. Rabatten är delvis
oberoende av emissionsmetoden, tex. anbuds- eller fastprisemission, och varierar med
hur känt bolaget är på marknaden.

Med en sådan rabatt kommer vi ned till ett antaget försäljningspris på 120 kr/aktie
(avrundat genomsnitt av intervallet 117-122 kr/aktie). Det effektiva intäktsbortfallet blir
därför bara 250 miljoner kronor räknat på alla 18 miljoner sålda aktier (extra rabatt 14
kronor). Detta är förlusten räknat i relation till en idealisk utförsäljning av
Celsiusaktiema med normal prisrabatt

130%*/46/365

Några journalister (t.ex. i Affärsvärlden) har antytt att staten skulle ha förlorat upp emot
en miljard svenska kronor, vilket är nära dubbelt så mycket som den maximala förlusten
på 550 miljoner som beräknades ovan. För att detta skall stämma förutsätts att
departementet och rådgivarna perfekt skulle ha kunnat förutsäga börsens utveckling, att
börsintroduktionen utsatts till hösten 1993, och att alla de 18 miljoner aktierna blev sålda
till börskursen 160 kr/aktie, en kurs som först nåddes i oktober 1993.

Sådana hypotetiska beräkningar är självfallet ointressanta: Börsens utveckling kunde ha
blivit en helt annan under våren/hösten 1993, och man måste hur som helst ta hänsyn till
önskan om käminvesterare och en viss kursrabatt, oavsett emissionsmetod. En annan sak
är att man kan kritisera departementet och rådgivarna för att de tog risken att privatisera
våren 1993, under starkt osäkra marknadsförhållanden, och att de accepterade en
särdeles lång emissionsperiod. Men i så fall bör kritiken röra sig om den stora risken både
för att sätta ett överpris (dvs. ett privatiseringsfiasko) och ett underpris, och inte baseras
på efterklokhetens stora självsäkerhet

1994/95 :RR3

Bilaga 1

4 Mer om aktiefördelningen i Celsius

Allmänna synpunkter

De viktigaste målsättningarna med det svenska privatiseringsprogrammet förefaller att
vara:

• Skapa goda ägarlösningar för de enskilda företagen.

• Skapa en klarare rollfördelning mellan staten och svenskt näringsliv.

• Stimulera till direkt aktieägande hos privatpersoner.

• Finansiera offentliga investeringar eller verksamhet

Dessa är de vanligaste målsättningarna vid de flesta privatiseringsprogram,
skillnaderna kommer först fram när man ser den relativa prioriteringen av målen vid
genomförandet av programmet Den brittiska konservativa regeringen förefaller
sålunda att ha prioriterat den andra och speciellt den tredje målsättningen, delvis
utifrån klara ideologiska och mer kortsiktiga politiska hänsyn.

I detta sammanhang är det viktigt att inse att det finns olika konflikter mellan de
enskilda delmålen. Det gäller t.ex. konflikten mellan företagens normala önskemål om
relativt få och stora ägare i förhållande till statens eventuella önskemål om bredast
möjliga ägarskap. En liknande konflikt finns mellan hänsynen till ett brett ägarskap
och till intäkterna från privatiseringsprogrammet. Det är uppenbart att en öppen,
internationell emission kan ge större intäkter än en emission som är begränsad till
nationella investerare. Jämför med den mycket lyckade privatiseringen av Tele
Danmark som beskrivs i kapitel 5. Denna privatisering illustrerar också att en öppen
anbudskonkurrens kan förväntas ge en mindre ägarandel till privatpersoner, som
normalt varken har tillräcklig kunskap eller intresse att bjuda mot nationella eller
internationella institutionella investerare. I detta fall fick utländska institutionella
investerare ca 80 % av emissionen.

Privatiseringen av Celsius är uppenbart präglad av alla dessa konflikter, t.ex. att
hänsynen till långsiktiga käminvesterare reducerade ägarandelen för privatpersoner
och till viss del storleken på försäljningsintäkterna. Samtidigt var önskemålet om en
viss ägarandel för småaktieägare ett hinder for en mer effektiv emission. Så länge
dessa prioriteringar och de kostnader, som hänger samman därmed, lyfts fram, och
man når den nödvändiga politiska enigheten, får man inga problem. Däremot kan
oklara prioriteringar eller oklara besked från regeringens sida om sådana konflikter
resultera i stora problem.

I fallet Celsius får man intryck av en viss oklarhet när det gäller departementets
hantering av ärendet. Den politiska ledningen verkar å den ena sidan ha prioriterat
värdet av ett brett ägarskap, t.ex. genom pressmeddelanden, medan departementets
representanter i privatseringsgruppen å den andra förefaller att ha arbetat mer mot
företagets behov av stora, stabila ägare. Detta kan leda till en betydande risk för
senare politiska konflikter, särskilt sedan man i detta fall förefaller att ha ignorerat
behovet av politiskt samråd under moratoriet. En klarare offentlig marknadsföring av
problemen med en privatisering, och inte bara vinsterna, hade i förlängningen kunnat
reducera larmet i dags- och veckopressen.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Teckning och tilldelning i Celsius

Tabell 4.1 visar antalet personer och institutioner som tecknat aktier och antalet som
fick tilldelning i de olika investeringsgruppema. Vi ser att totalt 318 405 personer och
institutioner lämnat in anmälningar, varav hela 300 150 från allmänheten. Trots den
stora skillnaden jämfört med antalet aktier som fördelades till de olika grupperna,
hade allmänheten störst sannolikhet (17,1%) att över huvud taget få aktier. Detta
beror naturligtvis på att envar av dessa investerare fick långt färre aktier än t.ex.
institutionella investerare.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tabell 4.1: Tilldelning av aktier i Celsius________________

Tilldelning

	Antal anmälda namn	Antal namn	Aktier per namn	Totalt	Andel i procent
Käminvesterare	6	2	2.000.000	6.000.000	333%
		2	1.000.000
övriga svenska	12.768	6	100.000	2.167.000	12,0%
institutioner		20	25.000
		50	5.000
		817	1.000
Utländska	280	95	10.000-	4.333.000	24,1%
institutioner			251.000
"Större" aktieägare	13.054	992	7,6%	12.500.000	69,4%
Allmänheten	300.150	29.566	50-100	4.600.000	25,6%
		19.270	100
Anställda	5.386	3.382	50-200	900.000	5,0%
		2.004	250
"Små" aktieägare	305.536	52.218	17,1%	5.500.000	30,6%
TOTALT	318.590	53.210	16,7%	18.000.000	100%

Procenttalen i fetstil anger antal namn som fick tilldelning i forhållande till antalet som hade tecknat sig.

Figur 4.1 visar teckningsanmälningar från privatpersoner, fördelade på aktieposter.
Den övre figuren visar antalet anmälningar fördelade i procent på olika aktieposter.
Den nedre figuren visar totalt antal tecknade aktier fördelat i procent på olika
aktieposter (dvs. produkten av antalet personer och teckningsmängder). Vi ser att
teckningen koncentrerades till poster på 100 aktier. Det är rimligt att anta att detta
avspeglar en strategisk budgivning, dvs. att större belopp delades upp på flera mindre
anmälningar. Pressmeddelandet på sid. 27 som sändes ut av statsrådet under
teckningsperioden dämpade i vaije fall inte budgivningen och heller inte intresset för
att teckna.

Figur 4.2 visar aktietilldelningen inom gruppen privatpersoner. Den övre figuren visar
den procentuella fördelningen av det totala antalet aktier för denna grupp (dvs. 4,6
miljoner aktier) fördelat på aktieposter jämfört med antal tecknade aktier. Den nedre
delen av figuren visar andelen tilldelade aktier i förhållande till antal tecknade aktier
för vaije teckningsmängd. Här framgår det klart hur nedskärningen av tilldelningen -
max 100 aktier till vaije person - naturligt ökade värdet av strategisk teckning.

Figur 4.1: Teckningsanmälningar från privatpersoner

Anmälningar fördelade i procent på olika aktieposter

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Totalt antal tecknade aktier fördelat i procent på olika aktieposter:

1994/95 :RR3

Bilaga 1

NÄRINGSDEPARTEMENTET

PRESSMEDDELANDE

1993-06-01 Nr 48/93

Pressekreterare

Thomas Gilr

Tel: 08-763 21 31

Ytterligare upplysningar:

Ämnessakkunnig

Anna Karin Källén

Tel: 08-763 21 84

PEP WESIERBEBS gUP.s.. ÅT_.öyERTECK-
NING AW CELSIUS

- Det är glädjande ur flera aspek-
ter med det stora intresset för
privatiseringen av Celsius Indu-
strier AB. Det visar också att de
som tvivlade på möjligheterna till
en lyckosam försäljning underskat-
tade tillgången på riskkapital.

Det säger näringsminister Per Westerberg med anledning av
de preliminära rapporterna om en överteckning för den del
av statens privatisering av Celsius Industrier AB som
riktar sig till allmänheten.

- Redan har så många anmälningar kommit in att vi nått
vårt prioriterade mål om en bred spridning. Det betyder
tyvärr också att ingen kommer att kunna få mer än 100
aktier för 100 kronor, eller 50 om man bara har anmält
sig för 50 stycken. Alla har dock fortfarande lika stor
chans att få tilldelning oavsett när under anmälnings-
tiden man lämnar in sin anmälan, eftersom tilldelningen
kommer att ske via lottning under överinseende av Nota-
rius Publicus, säger Per Westerberg.

Teckningen av aktier i kategorin "Övriga investerare"
påverkas ej av detta.

- Att vi nått vårt mål om mellan 50 000 och 60 000 nya
småaktieägare, betyder att Celsius Industrier kommer att
vara en av de mest spridda aktierna på Stockholms Fond-
börs. Bredden är jämförbar med intresset i SSAB där

63 000 personer fick tilldelning.

Figur 42: Tilldelning till privatpersoner

I procent av totala antalet aktier för olika aktieposter:

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tilldelade aktier i procent av tecknade aktier för olika aktieposter:

Aktieposter

En större andeiför privatpersoner?

Tabell 4.2 nedan visar den planerade aktiefördelningen för olika grupper, som
Privatiseringskommissionen yttrade sig över i oktober 1992, samt den slutliga
fördelningen i juni 1993. Vi ser att statens andel minskades med 1,75 miljoner aktier.
Av dessa gick ca två tredjedelar till insitutionella placerare och resten till
privatpersoner efter förslag från Privatiseringskommissionen i mars 1993.

Privatpersoner och anställda hade tilldelats totalt 5,5 miljoner aktier, vilket utgjorde
ca 30% av de totalt 18 miljoner aktier, som såldes under 1993, och 46% av de 12
miljoner aktier som såldes i den andra omgången. Detta kan anses vara en godtagbar
andel för privatpersoner, om man tar hänsyn till företagets behov av stora och mer
långsiktiga ägare och att andelen privatpersoner på Stockholmsbörsen bara uppgår till
25 procent. Det bör även nämnas att den förutbestämda andelen för privatpersoner i
de brittiska privatiseringarna genomgående har varit 25-35%. Vid de stora
privatiseringarna i slutet av 1980-talet, utlöste en stor överteckning en ökning av
privatandelen till 35-45%.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tabell 4.2: Fördelning av aktier i Celsius: före, under och efter privatiseringen.

Antal aktier miljoner Ägarandel i procent

	Förslag okt 92	Fördelat	Differens	juni 93	1993/94	28 feb. 94
Staten	8,75	7,0	-1,75	24,9%	24,9%	24,9%
Nobel	-	3,1	3,10	10,9%	10,9%	-
Käminvesterare	6,25	6,0	-0,25	21,4%	21,4%	21,4%
övriga svenska	5,00	2,2	1,50	7,7%	7,7%	7,7%
+ Utländska		4.3		15,4%	18,5%	33%
Allmänheten	3,75	4,6	0,85	19,6%	16,3%	12,8%
+ Anställda	1,25	0,9	-0,35
Totalt	25,0	28,1	3,10	100%	100%	100%
Antal aktieägare				53.000	30.000	26.000

1993/94 och 28 februari 1994: Uppgifter från vVD Kent Johansson, Celsius. Den inbördes fördelningen mellan
svenska investerare har uppskattats.

Departementet, rådgivarna och företagsledningen hävdar att det föreföll meningslöst
att öka andelen för privatpersoner ytterligare, eftersom den redan var större än vad
man trodde sig kunna sälja till privatpersoner. En miljon aktier ur allmänhetens pott
villkorades därför av en eventuell överteckning. Jag har tidigare framfört att
privatiseringsgruppens tveksamhet inte tycktes ha stöd i Demoskop-undersökningen
om privatpersoners köpintresse, eftersom man planerade en rabatt på 15-20% (10-
15% rabatt till alla plus 5-10% rabatt till privatpersoner). När man planerade en
intensiv marknadsföring av en sådan ”realisation”, och man samtidigt kände till de
brittiska erfarenheterna att privatpersoner deltar i en privatisering med hopp om en
lotterivinst, borde departementets och rådgivarnas inställning ha varit en annan.

Jag anser ändå inte att det finns anledning att rikta kritik mot departementet och
rådgivarna när det gäller storleken på andelen för privatpersoner eller för att de inte
hade en reserv för privatpersoner i händelse av överteckning. Det hade i alla fall haft
liten betydelse för utfallet av privatiseringen av Celsius:

• ökningen kunde knappt ha blivit större än en miljon aktier, sä att bara 4% av de
missnöjda privatpersonerna (10 000 av 255 000 utan tilldelning) hade fätt en
”oförtjänt” vinst pä 3 000 kronor var efter skatt och courtage.

• Minst hälften av dessa personer hade antagligen realiserat vinsten snabbt genom
försäljning till institutionella investerare.

• Ökningen hade skett pä bekostnad av inhemska institutionella investerare med
troligtvis lika stor benägenhet att realisera vinsten eftersom de representerar
mänga privatpersoner. Alternativt hade ökningen skett pä bekostnad av utländska
institutionella investerare, som visat sig vara de mest intresserade i Celsius.

De tvä sista kolumnerna i tabell 4.2 visar i procent hur ägarfördelningen i Celsius har
utvecklat sig efter privatiseringen. Vi ser att privatpersonernas ägarandel har sjunkit
kraftigt. Jag har bara tillgäng till den totala ägarandelen för svenska investerare och
inte den inbördes fördelningen mellan privatpersoner, anställda och övriga
institutionella svenska investerare. Men minskningen i antal aktieägare - sista
kolumnen - tyder pä att andelen for privatpersoner och anställda i vaije fall inte har
minskat mindre än vad som anges i tabellen. Denna grupp fick vid tilldelningen 19,4
procent av aktierna och hade sålt av till endast 12,8 procents ägande vid månadsskiftet
februari/mars 1994, dvs. efter bara ätta mänader. Mer än hälften av de lyckosamma
privatpersonerna valde med andra ord att betrakta tilldelningen som en lotterivinst
snarare än som en introduktion till långsiktigt aktieägande. Nägon kanske vänder sig
mot tolkningen av aktieägartalen och vill framhäva att företaget fortfarande har hela
26 000 aktieägare, dvs. att det är fortfarande ett börsföretag med brett ägande.

Snabba aktieförsäljningar bland privatpersoner har ocksä varit en erfarenhet i det
brittiska privatiseringsprogrammet, särskilt under de första åren (se kapitel 5). Därför
valde den brittiska konservativa regeringen efterhand att introducera olika incitament
till långsiktigt ägande bland privatpersoner, vilket tycktes ge en märkbar effekt. Om
den svenska regeringen önskar använda privatiseringar för att öka det långsiktiga
direkta sparandet i aktier hos allmänheten, bör de brittiska erfarenheterna vara värda
ett närmare studium.

Personligen är jag tveksam till en prioritering och subvention av ett brett
småaktieägande vid privatiseringar. Härtill finns flera orsaker. För det första är ett
stort brett direktägande mindre effektivt för både företagen (större
förvaltningskostnader och mindre ägarkontroll över företagsledningens åtgärder) och
det enskilda sparandet (större transaktionskostnader och mindre riskdiversifiering än
vid aktiesparande via institutioner). En del hävdar att alternativet, indirekt aktieägande
via institutioner, hämmar en effektiv prisbildning på börsen genom att färre investerare
kommer att handla aktivt på skillnader i information. Jag har svårt att förstå att ett
stort antal småaktieägare skulle vara en lösning pä detta problem, eftersom dessa
normalt inte handlar aktivt pä börsen.

För det andra innebär en subvention av ägandet i privatiserade företag en olämplig
snedvridning av konkurrensen på riskkapitalmarknaden, dvs. mellan tidigare offentligt
ägda och privata företag. Om man vill stödja direkt aktiesparande, bör man hellre
använda generella metoder som gynnar alla börsnoterade företag. För det tredje
innebär en sådan subvention en orättvis omfördelning av förmögenheter frän den stora
allmänheten (skattebetalarna) till det färre antal svenskar som har tur nog att få en

1994/95:RR3

Bilaga 1

privatiseringsvinst. Det finns också anledning att tro att särskilt resursstarka personer
är överrepresenterade bland dem som förstår att utnyttja ett privatiseringserbjudande.

Utländska investerare

Efter privatiseringen av Celsius har utländska investerare mer än fördubblat sitt
ägande, från 15,4% vid tilldelningen till hela 33% våren 1994. Detta har skett bl.a.
genom köp av en stor del av Nobels aktier (den ettåriga bindningsklausulen gick ut i
bötjan av 1994). Utländska investerare äger med andra ord ca hälften av alla aktier i
Celsius bortsett från statens aktier. Det rör sig om stora institutionella investerare som
normalt uppträder långsiktigt. Denna utveckling tillsammans med de mycket positiva
värderingarna om Celsius från internationella mäklare, demonstrerar den stora
kommersiella framgången vid privatiseringen av Celsius. Ett okänt Göteborgsföretag
har ”över natten” ryckt upp till att bli ett av de hetaste svenska börsföretagen och ett
av de intressantaste eurpeiska försvarsföetagen, icke minst för internationella
investerare. Detta kommer att få stor betydelse för företagets finansiella flexibilitet i
en period då ytterligare företagsköp inom försvarssektom innebär stora kapitalbehov.
Företagets nya ägarstruktur kommer att få positiv betydelse för konkurrenssituationen
på den internationella försvarsmarknaden, något som förmodligen var regeringens
huvudmålsättning vid privatiseringen.

Det finns anledning att tro att den starka kursuppgången för Celsiusaktien fram till
april 1994 beror icke minst på det stora köpintresset från utländska investerare, bl.a.
som en följd av omvärderingen av försvarsaktier efter det ryska valet och det ökade
antalet nationella och regionala konflikter i världen. Flera av dessa placerare kan
förväntas ha en större betalningsvilja, eftersom de kan diversifiera försvarsrisk och
svensk nationsrisk i Celsiusaktien. Detta beror på att de förvaltar större aktieportföljer
och är underkastade färre investeringsrestriktioner än svenska institutionella placerare.
Detta förhållande förstärker kritiken mot departementet och de svenska rådgivarna,
nämligen att de gick med på företagsledningens krav om att släppa internationella
investerare från anbudspanelen.

Om en del av uppgången i Celsiuskursen hänförs till aktiviteten hos internationella
placerare kan vi också tillbakavisa kritiken mot den stora vinsten till utländska köpare.
Tabell 4.2 visar att utländska köpare tilldelades 4,3 miljoner aktier, eller ca en
tredjedel av tilldelningen i den andra emissionsomgången. Den stora tilldelningen
beror på att utländska placerare icke deltog i anbudsrundan. Enligt olika
uppskattningar av statens totala intäktsbortfall vid försäljningen, fick utländska köpare
en vinst i storleksordningen 60-130 miljoner kronor från staten och de svenska
skattebetalarna. Detta motsvarar 10-20 kronor per aktie, när vinsten fördelas på
statens kvarvarande 7 miljoner aktier (och bara 3-7 kronor per aktie räknat på statens
och de svenska köparnas ca 19 miljoner aktier). Celsiuskursen steg med 100 kronor
fram till mars/april 1994, varav 60 kronor från november/december 1993. Det är
därför inte orimligt att anta att utländska köpare redan har betalat tillbaka hela eller
delar av tilldelningsvinsten genom kurspressen från sina stora aktieköp under denna
period. Celsius har fått en stor grupp intresserade långsiktiga ägare. Det bör dock
nämnas att Celsiusaktien haft en mycket svag kursutveckling under den senaste
månaden och att detta kan bero på vikande intresse från just de utländska
investerarna.

1994/95: RR3

Bilaga 1

Tabell 4.3: Emissioner, utdelningar och utländska nettoköp på Stockholms Fondbörs, 1994/95:RR3
miljarder kronor Bilaga 1

	1989	1990	1991	1992	1993	1994
Börsnoteringar	2,9	73	14,1	3,8	17.9	10,0
IPO	5,4	2,8	0,4	0,4	7,6	5,0
Privatiseringar	-	-	-	-	1,9	20,0
Emissioner	83	9,9	14,4	43	273	35,0
Utdelningar	13,9	173	18,1	17,8	11,4	15.1
Utländska nettoköp	-1.9	13	113	13,3	30,8	-
I procent av börsvärdet: Emissioner	1,0%	1,8%	2,6%	0,8 %	3,1 %	1.6%
härav: privatiseringar	-	-	-	-	03%	2,1 %
Utdelningar	1,7%	3,1 %	3,3%	3,4%	1,4 %	1,6%
Emissioner Altdelningar	0,6	0,6	0,8	03	2,4	2,3

Källa: Stockholms Fondbörs och Veckans Affärer

Tabell 4.3 illustrerar betydelsen av utländska investerare på den svenska
börsmarknaden. Av tabellen framgår utländska nettoköp av svenska aktier över
Stockholmsbörsen och utländska börser under åren 1989-1993. Vi ser den dramatiska
ökningen under 1993, då utlänningars nettoköp uppgick till 30 miljarder kronor, eller
ca 3,5% av börsens totala värde. Summan var större än summan av de rekordstora
nyemissionerna på 27,5 miljarder kronor.

Tabellen visar även hur årliga emissioner fördelas mellan börsföretag (inklusive
riktade emissioner) och börsintroduktioner av privata och offendigt ägda företag. Vi
ser att Celsiusemissionen på 1,9 miljarder kronor bara utgjorde ca 7% av de totala
emissionerna under 1993, och 0,2% av börsens totalvärde vid årets slut. Veckans
Affärer (nr 17; 25 april 1994) uppskattar att emissionerna under 1994 kommer att bli
totalt 35 miljarder kronor, varav privatiseringarna av AssiDomän och Pharmacia utgör
ca 20 miljarder. Innevarande år kommer alltså privatiseringar att fylla nästan 60% av
emissionsmarknaden. Summan är dubbelt så stor som regeringens planerade årliga
utförsäljningar på 10 miljarder kronor per år.

Veckans Affärer drar slutsatsen att de stora statliga försäljningarna ändå inte kommer
att skapa mättnadsproblem: "Börsen klarar alla nyintroduktioner och emissioner".
Här tänker man på storlekan av börsföretagens årliga aktieutdelningar (femte raden i
tabell 4.3) och på de stora udändska nettoköpen av svenska aktier under 1993.
Problemet är att tidningen inte värderar de ”osynliga” priseffektema av en stor
privatiseringsaktivitet och den ökade konkurrensen om utländska investerare på grund
av stora privatiseringar på andra håll i Europa, tex. i Tyskland, Frankrike, Italien och
Holland. Till följd av detta och den mer osäkra börsmarknaden har nyligen flera
europeiska emissioner av privata foretag dragits tillbaka. Även om den svenska
regeringens privatiseringar under 1994 endast utgör 2,1 procent av börsens
totalvärde, finns det anledning att förmoda att så stora emissioner kan få negativa
effekter på emissionskursen för företag som privatiseras eller för privata företags
emissioner. Jämför de franska privatiseringarna under 1986-1987 som finns beskrivna
i kapitel 5.

Tabell 4.4: Emissioner och utdelningar pä Londonbörsen i procent av börsvärdet

	1989	1990	1991	1992
I procent av börsvärdet Börsnoteringar	4,7%	1,4 %	1,3 %	0,8%
IPOs	02 %	0,1 %	0.3%	0,4 %
Privatiseringar	1,0%	u%	1,9%	*

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Emissioner	5,9%	2,7 %	33%	12%
Utdelningar	4,3%	5,7 %	5,0%	4,3%
Emissioner/Utdelningar	1,4	03	0,7	0,3

Källa: International Federation of Stock Exchanges (FTBV) och Bank of England.

Däremot bör regeringens ursprungligen angivna privatiseringsbelopp på 10 miljarder
kronor per år kunna accepteras av börsen utan större påverkan på priset. Detta
förutsätter en normal börsmarknad samt att man får ”draghjälp” av utländska
placerare. I tabell 4.4 ser vi att de brittiska privatiseringarna utgjorde i genomsnitt
1,5% av börsvärdet under åran 1989-1992 (och i genomsnitt 1% åren 1987-1988),
dvs något mer än vad regeringens mer normala privatiseringsbelopp utgör av
Stockholmsbörsens totalvärde, 1%. Vi ser att Londonbörsens ”egenfinansiering”
genom företagens aktieutdelningar varit väsentligt större under privatiseringsåren än
vad som gäller för Stockholmsbörsen. Det finns anledning att tro att detta uppvägs av
utländska placerares relativt sett större tillförsel av riskkapital till Stockholmsbörsen.

Erfarenheter från andra länder

Allmänna synpunkter

Privatisering och börsintroduktion av offentligt ägda företag har varit på
dagordningen för regeringarna i flera länder på 1980- och 1990-talen. I de flesta
fall har huvudmotivet varit önskan att få en effektivare verksamhet genom privat
ägande. Det finns en bred enighet bland ekonomer att privat ägande ofta ger ett
företag en klarare inriktning mot lönsamhet och bättre incitament för
företagsledningarna. Ett privatiseringsprogram kan samtidigt ha ett stort finansiellt
värde, i varje fall för en skuldtyngd stat

Sålunda gav det brittiska privatiseringsprogrammet årliga försäljningsintäkter på 50
miljarder kronor under perioden 1989-1992.1 varierande grad har också önskan
att öka privat ägande av aktier varit ett motiv i privatiseringsprogrammen. Detta
kan vara begränsat till önskan att attrahera riskvilligt kapital och effektivisera det
enskilda långsiktiga sparandet I länder med konservativa regeringar, speciellt i
Storbritannien, har detta motiv också ett klart politiskt innehåll. Utvecklingen av
breda aktieägardemokratier och stora vinster i samband med privatiseringarna for
investerarna kan i nästa utförsäljningsomgång ge stora politiska vinster.

Det finns en bred politisk och ekonomisk enighet att privatiseringar är önskvärda,
så länge det rör sig om företag inom konkurrensutsatt verksamhet. Oenigheten blir
större när man ger sig in på verksamhet med monopol eller där produktion eller
konsumtion är reglerad, t.ex. kraftproduktion och elektricitetsförsörjning,
vattenverk, järnvägar och telekommunikationer. Här måste företagsekonomisk
effektivitet i privat ägande balanseras mot de problem som kan uppstå t.ex. vid
ökat utnyttjande av marknadsdominans. Ett framgångsrikt privatiseringsprogram
förutsätter att man parallellt försöker att öka konkurrensen, t.ex. genom
uppdelning av företaget i flera oberoende enheter eller genom avreglering och
öppning av en nationell marknad för internationell konkurrens.

Dessa problem märks bl.a. i Storbritannien, där man gått långt i privatisering också
av reglerade företag eller monopolföretag, t.ex. vattenverk, produktions- och
distributionsföretag inom elförsörjning, flygplatser, hamnar, osv. Var och en som
reser genom Heathrow-flygplatsen märker också priseffekten av privatiseringen av
British Airport Authorities 1987. När oklarheter rörande fortsatt effektiv
prisövervakning av ett numera privatägt monopolpräglat företag kombineras med
extremt stora aktievinster för (de lyckosamma) ägarna, är det inte oväntat att den
politiska och ekonomiska debatten blir livlig. Trots detta tycks det finnas en bred
enighet att den brittiska privatiseringen av sådana företag gett vinster. Det beror
delvis på stora effektivitetsproblem inom dessa samhällssektorer, bl.a. som följd av
olämpliga samarbetskonstellationer mellan företagsledning, fackföreningar och
politiker (jfr Vickers & Yarrow; Privatization: An Economic Analysis, MIT Press,
1988). De omfattande privatiseringsaktivitetema i andra länder - t.ex. Italien,
Tyskland och de skandinaviska länderna - är antagligen också ett bevis på att det
brittiska privatiserings- och avregleringsprogrammet uppfattas som mycket
framgångsrikt

1994/95 :RR3

Bilaga 1

I det följande skall vi se på några sammanfattande sif&or rörande privatiseringar i
olika länder. Vi fokuserar naturligt nog på Storbritannien men vi vill också ta med
siffror från Frankrike, Spanien, Malaysia, Danmark och Norge. I synnerhet
kommer vi att koncentrera oss på förhållandena runt prissättningen på företagen
men också på fördelningen av aktierna mellan privata och institutionella
investerare.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tabell 5.1: Privatiseringar via börsen 1979-1994

	Period	Antal	Värde miljarder SEK totalt genomsnitt		Rabatt i procent1	Tecknings- faktor2
Försäljningar
till fast pris:
Storbritannien3	1979-91	21	440	21,0	20-37%	6
-”Kända" företag		9	120	13,3	14-17%	4
-”Okända”/
reglerade företag		12	320	26,7	23-44%	6
Frankrike	1986-87	11	91	8,3	15%	18
Spanien	1986-89	7	17	2.4	26%	2
Malaysia	1984-92	13	19	u	62%	4
Norge	1993	1		0,3	14%	13
Celsius	1993	1		1J	29-37%	15
AssiDomän	1994	1		52	10%	3.4
Anbuds-
försäljningar:
Storbritannien	1979-91	6	24	8.0	-2%	3
Danmark	1994	1		22,0	6%	4
Celsius	1993	1		0.6	29%	1
AssiDomän	1994	1		2.5	0%	2,5

1) Avkastning vid försäljning till första börskurs.

2) Antal tecknade aktier i förhållande till antal tilldelade aktier.

3) ”Kända” företag: redan börsnoterade, eller indirekt värderade av börsen vid försäljningen.

Tabell 5.1 visar siffror för en del privatiseringar i de nämnda länderna (rörande
detaljer om företagen se tabell 5.2 och 5.3 nedan). Övre delen av tabellen täcker
privatiseringar genom sedvanlig fastprisförsäljning - dvs. som i fas två för Celsius -
medan nedre delen av tabellen täcker rena anbudsforsäljningar. Siffrorna är
hämtade från Perotti & Guney (The Structure of Privatization Plans: Financial
Management, hösten 1993) och Vickers & Yarrow (Privatization: An Economic
Analysis).

Tabellen omfattar bara privatiseringar som kombinerats med börsnotering.
Härigenom eliminerades de flesta privatiseringarna i Spanien som genomfördes
genom försäljning till annat företag. Siffrorna för Frankrike täcker en mycket
intensiv ettårsperiod av privatiseringar som blev avbruten till följd av regimskifte
från konservativ till en socialistisk regering. Några stora privatiseringar har
genomförts på senare tid och man står inför ytterligare stora privatiseringar (t.ex.
av storbanken Credit Lyonnais, Renault och Air France). Rabatterna för Malaysia
präglas av statlig prisreglering omfattande alla emissioner under denna period. Men

man bör notera att Malaysia har ett av de äldsta och bäst etablerade
privatiseringsprogrammen bland utvecklingsländerna, samt en väl utvecklad
aktiebörs. Norge har knappt startat ett privatiseringsprogram bortsett från
privatisering av tidigare statsövertagna banker och ett försäkringsföretag som gått i
konkurs, men som jämförelse har jag tagit med en 49 procentig privatisering av ett
mindre försvarsföretag, Norsk Försvarsteknologi (bl.a. huvudleverantör av
kommando- och eldledningssystem till det norska försvaret, och en viktig
producent av havsmåls-raketer). För Danmark omfattar siffrorna den nyligen
genomförda privatiseringen av 49 procent av Tele Danmark, dvs. det danska
televerket

Kolumn 2 omfattar antal utförsäljningar. En del företag har privatiserats i flera
omgångar eller i olika delar, där varje omgång räknas som en privatisering vid
beräkning av nyckeltalen. Börsnoteringen har skett i anknytning till den första
privatiseringsomgången.

Kolumn 3 ger det totala försäljningsbeloppet under perioden och vi ser att den
stora privatiseringen i Storbritannien omfattar företagsförsäljningar för 440
miljarder svenska kronor i perioden för 1979-1991. Därtill kommer en del större
privatiseringar utan börsnoteringar, vilket innebär att privatiseringsprogrammet
överstiger 500 miljarder kronor för denna period. Som framgår av tabell 5.2 och
5.3 i det följande ingår jätteprivatiseringar som försäljningen av British Telecom
(ca 90 miljarder kronor) British Gas (ca 55 miljarder), British Steel (ca 25
miljarder), de brittiska vatten- och elforsöijningsföretagen (var och en ca 50
miljarder) och de engelska och skotska kraftverken (ca 50 miljarder). Det
genomsnittliga emissionsbeloppet uppgår till mer än 20 miljarder svenska kronor.

Stora prisrabatter vid privatiseringar

De sista två kolumnerna i tabell 5.1 ger de centrala nyckeltalen rörande
prissättningen av försäljningarna. Den tydligaste slutsatsen man kan dra från
tabellen är att privatiseringar genomgående prissatts i underkant i förhållande till
börsen, i vaije fall när de genomförts som vanliga fastpris-emissioner. Näst sista
kolumnen ger den genomsnittliga skillnaden i procent mellan aktiens öppningskurs
när de börsnoterats och priset aktierna tidigare bjudits ut för. Detta genomsnitt
(och genomsnittet för teckningsfaktom) har vägts mot emissionens storlek. För de
21 brittiska emissionerna i perioden 1979-1991 utgjorde underpriset hela 20 % i
genomsnitt, eller uppskattningsvis 85 miljarder svenska kronor i intäktsbortfall for
statskassan.

Vid de flesta större emissionerna betalar investerarna endast ca två femtedelar av
köpesumman kontant medan resterande belopp betalas först efter 1-1,5 år. En
korrekt beräkning av investerarnas avkastning måste därför sätta börsvinsten i
relation till kontantinsatsen, vilket ger en genomsnittlig avkastning på hela 37 %
för dessa privatiseringar (siffran efter snedstrecket), dvs. som för Celsius. Därtill
erbjöd de större privatiseringarna relativt stora incitament till småinvesterare och
anställda, förutsatt att de behöll aktierna ett visst antal år. Detta kunde ge
ytterligare inemot 10 % ytterligare avkastning.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tabell52: Privatiseringar i Storbritannien (miljoner GBP)

Företag	Försälj- ning	Andel	Värde i miljoner GBP	Teck- nings- faktor	Rabatt i procent	Rabatt i miljoner GBP	Avkast- ning för investare
Försäljning till fast pris:
Kända företag (redan värderade av börsen, direkt eller indirekt):
BP	(2) Nov. 79	51*	290	2	1*	3	1%
British Aerospace	(1) Feb. 81	50%	149	4	14%	21	14*
Jaguar	Aug. 84	100*	294	8	8%	24	8%
British Aerospace	(2) Maj 85	NA	550	5	12%	66	12%
BritOil	(2) Aug. 85	49*	450	10	12*	54	12*
CableÄWireless	(3) Dec. 85	22%	602	2	1*	3	1%
Rolls Royce	Maj 87	100*	1.360	9	40*	538	72*
British Steel	Dec. 88	100*	2300	3	4%	105	4*
British Telecom	(2) Dec. 91	24*	5.035	3	14*	705	14%
Totalt			11.230	4	14%	1518	17*
Okända och/eller reglerade företag:
Cable & Wireless	(1) Nov. 81	49*	224	6	17*	38	17*
Amersham	Feb.82	100*	63	26	32%	20	32*
Asc. British Ports	Feb. 83	52*	22	35	23*	5	23*
British Telecom	(1) Dec. 84	50*	3.916	5	36*	1.420	86%
Trustee Savings Bank	OkL 86	100*	1.360	8	39*	531	71*
British Gas	Dec.86	100*	5.603	4	10*	554	24*
British Airways	Feb. 87	100*	900	32	38%	346	67*
Br. Airport Auth.	Juli 87	100*	919	8	21%	192	47*
Water Companies	Dec. 89	100*	5.234	3	19*	975	41*
Elcctricity Cos.	Dec. 90	100%	5.182	11	21*	1.096	46*
English Power	Mars 91	60%	2.158	5	37*	805	37*
Scottish Power	Juni 91	100*	2.875	3	18%	505	18%
Totalt			28.456	6	23%	6.487	44%

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Prissättning genom anbud;

BP	(3)	Sep. 83	7*	565	3	1%	6	1*
Cable & Wireless	(2)	Dec. 83	31*	275	0.7	-1*	-3	-1*
Asc. Br. Ports	(2)	Apr. 84	49*	52	2	1%	0	1%
Enterprise Oil		Juli 84	100*	393	0,7	0*	0	0*
BritOil	(1)	Nov. 82	51*	548	0,3	-9*	-49	-9*
Br. Airport Auth.		Juli 87	100*	362	6	0*	1	0*
BP*	W	Nov. 87	37%			-13*
Totalt				2.195	3	-2%	-45	-2%

* Privatiseringen avbröts pga börsfallet 19 november 1987.

Teckningsfaktor: Antal tecknade aktier i förhållande till antalet tilldelade aktier.

Rabatt: skillnaden mellan första börskurs och försäljningspris, i procent av försäljningspriset och
i miljoner pund

Avkastning för investerarna: investerarnas avkastning i relation till kontant betalning
Genomsnittsvärdena i botten av tabellen är vägda med emissionsbeloppen. Siffra inom parantes
visar antal delprivatiseringar av företaget

Börsnotering har räknats vid första privatiseringstillfället

6 Riksdagen 1994/95. 2 saml. RR3

Tabell 5.3: Andra privatiseringar (miljoner USD)

Företag	Försälj- ning	Andel	Värde i miljoner USD	Teck- nings- faktor	Rabatt i procent	Rabatt i miljoner USD
Elf	Sep. 86	NA	494	NA	31%	151
Sl Gobain	Nov. 86	NA	2.064	14	20%	411
Paribas	Jrn.86	42%	2.827	NA	24%	684
Sogenal	Mar. 87	44%	246	46	36%	89
Banque de Traveaux PubL	Apr. 87	94%	66	65	23%	15
Banque Ind. et Mcb Priv.	Apr. 87	51%	66	29	21%	14
Credit Comm. de France	Apr. 87	94%	729	11	17%	122
Havas	Maj 87	45%	1.073	20	8%	86
Comp. Gen. d'Electriciié	Maj 87	29%	1.342	NA	11%	153
Societé Gencrale	Juli 87	49%	3.496	NA	6%	213
Television Francaise 1	Juli 87	50%	569	NA	8%	45
Frankrike			12.972	18	15%	1.983

1994/95 :RR3

Bilaga 1

AMPER	Maj. 86	68%	31	3	62%	19
GESA	Nov. 86	38%	60	4	25%	15
ACESA	Maj. 87	58%	349	4	53%	184
GASMADRID	Dec. 87	16%	50	NA	50%	25
ENCE	Apr. 88	39%	159	1	12%	19
ENDESA	Juni 88	20%	636	NA	29%	186
REPSOL	Maj. 89	27%	1.112	3	17%	186
Spanien			2397	2	26%	634

Danmark

Tele Danmark

Apr. 94

49%

2.860

172

Norge

Norsk Forsvarsteknologi

Nov. 93

49%

14%

Cement Ind. of Malaysia	Juni 84	84%	4	35	91%	3
Malaysian IntL Shipping	Feb. 87	67%	52	1	108%	56
Ports Toto Malaysia	Juli 87	71%	4	88	378%	15
Tradewinds	Man 88	93%	6	8	66%	4
Sistem Tel.	Apr. 88	0%	5	63	203%	10
Cement Manuf. Services	Feb. 89	91%	2	20	67%	2
Malaysian Airline	Dec. 89	47%	70	7	36%	25
Ederan Auto National	Juli 90	36%	57	22	90%	51
Permas IntL Hotels	Sep. 90	90%	8	15	78%	6
Syarikat Telecom	Nov. 90	31%	875	1	22%	192
Kedah Cement	Jan. 92	NA	23	2	30%	7
Perusahaan Otomobil	Mars 92	NA	296	6	32%	95
TenagaNas.	Mars 92	NA	1.270	4	94%	1.199
Malaysia			2.673	4	62%	1.667

NA: not available, uppgift ej tillgänglig

Teckningsfaktor. antal teknadc aktier i förhållande till antalet tilldelade aktier

Rabatt: Skillnad mellan första börsvärde och försäljningspris
Genomsnittsvärdena i botten av tabellen är vägda med emissionsbeloppen.

Underpriset vid de franska privatiseringarna var i genomsnitt lägre, ca 15 % i vägt
genomsnitt, vilket täcker mycket stora variationer mellan de enskilda fallen. De
fyra första emissionerna hade ett genomsnittligt underpris på hela 24 %. Det lägre
underpriset i de senare utförsäljningarna beror i hög grad på en mättnad av
börsmarknaden; man genomförde en total privatisering på 80-90 miljarder kronor
inom loppet av 11 månader. Det genomsnittliga underpriset var ca 26 % vid de

Särskilt stor prisrabatt vid komplicerade privatiseringar

Genomsnitten i tabell 5.1 omfattar stora skillnader mellan de enskilda
privatiseringarna, vilket framgår av tabell 5.2 och 5.3. Samtidigt förstärker
siffrorna i dessa tabeller ett intryck av realisation av offentligt ägda företag. Även i
välutvecklade börsländer som Storbritannien och Frankrike förekommer stora
underpriser i de enskilda fallen. T.ex. ser vi att börskursen låg mer än 30 % högre
än försäljningspriset i sex av de brittiska försäljningarna, som sammanlagt
omfattade hela 100 miljarder svenska kronor. Om vi dessutom tar hänsyn till att de
privata investerarna tar hem en börsvinst på en begränsad kontantinsats blev
avkastningen större än 30 % i nära hälften av fallen, och mer än 70 % avkastning
på kontantinsatsen vid fyra stora emissioner. British Telecom gav 86 %, Trustee
Savings Bank 71 %, British Airways 67 % och Rolls Royce 72 %!

Det kanske mest anmärkningsvärda att ingen av fastprisemissionerna i dessa
länder visat sig ha haft ett för högt pris. Det är klart att staten inte kan räkna med
att prissätta den enskilda försäljningen ”korrekt” på så sätt att man genomsnittligt
träffar börskursen, men dessa siffror indicerar att man varit mycket försiktig i
prissättningen tex. för att skydda investerarna mot en förlust Detta förhållande
blir mycket tydligt när vi jämför med prissättningen av privata börsintroduktioner,
s.k. Initial Public Offers (IPOs). Även i dessa fall har vi en genomsnittlig
underprissättning som framgår av figur 5.2 där stapeldiagrammen visar de
genomsnittliga rabatterna vid fastpris- och anbudsemissioner. Siffrorna för Sverige
omfattar flera börsintroduktioner av mindre familjeföretag på 1980-talet Enligt
Rydqvist (Initial Public Offerings in Sweden, Handelshögskolan, juni 1993) kan
den stora genomsnittliga rabatten förklaras av att dessa i hög grad var
skattemotiverat anpassade emissioner av ett mindre antal aktier i det enskilda
företaget Figur 5.1 visar att både genomsnitt och fördelning av avkastningen är
mycket högre för de brittiska privatiseringarna än för privata IPOs.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Figur 5.1: Privatiseringar jämfört med börsintroduktioner av privata företag (IPO)
i Storbritannien.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Intervall

Privatiseringar 1979-1991; IPOs 1985-1989

Vid börsintroduktioner av både privata och offentligt ägda företag måste man
räkna med att erbjuda en viss rabatt på priset för att ge investerarna ett incitament
att göra en nödvändig omfördelning i sina fönnögenhetsportfoljer. I många fall vill
man också garantera placerarna ett positivt första intryck av företaget, genom en
kursuppgång (eller i vaije fall icke ett extraordinärt kursfall) efter introduktionen.
Detta kräver ytterligare prisrabatt som ger investerarna en buffert mot ett börsfall.
En vanlig tumregel är därför att man kan räkna med en rabatt på 10-15 % vid de
flesta fastprisintroduktioner på börsen.

Denna tumregelrabatt överensstämmer väl med de europeiska privata IPO-
rabattema i figur 5.2 (med vissa undantag, som tex. Sverige).

Privatiseringsrabatten är däremot mycket större. En möjlig förklaring till detta är
att privatiseringsemissioner genomgående är mycket större än vanliga privata IPOs,
något som normalt kräver ett extra stort prisincitament för att skaffa utrymme i
investerarnas portföljer. En annan förklaring kan vara att privatiseringar ofta sker
inom ett planerat långsiktigt program. Det gäller i hög grad att försöka skapa en
positiv inställning till de efterföljande emissionerna, dvs. att man önskar att
maximera de totala intäkterna från hela programmet snarare än intäkterna vid en
enskild privatisering. Man kan därför vänta sig större introduktionsrabatter i böljan
av ett privatiseringsprogram och omvänt en skärpt prissättning senare i
programmet. Därför kan det vara överraskande att inget privatiseringsprogram
tycks vara präglat av fallande investeraravkastning över tiden, snarare tvärtom. Det
franska undantaget beror som tidigare nämnts på en kortsiktig börsmättnad snarare
än på en önskan om en skärpt prissättning. Den enskilda regeringen kan trots allt
ha följt en långsiktig rationell prisstrategi när man tar hänsyn till att de
”komplicerade” företagen, t.ex. reglerade företag, normalt kommer senare i ett
privatiseringsprogram.

Figur 52: Prisrabatt vid börinstroduktion av privata foretag

Emissioner vid fast pris:

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Källa: Loughion, Ritter & Rydqvin. Rabatt är definierad socn prisökning till första notering på börsen.

Källa: Loughion, Ritter & Rydqvist Rabatt är definierad som prisökning till första notering på bönen.

Ett förhållande som verkar i motsatt riktning i en jämförelse mellan offentliga och
privata börsintroduktioner, är att offentliga försäljningar genomgående präglas av
en mindre osäkerhet hos småinvesterama om säljarnas målsättning och information.
Investerarnas misstänksamhet i IPO-fall är en välkänd orsak till den mycket stora
rabatten vid de amerikanska börsintroduktionema, dvs att investerarna kräver ett
mycket förmånligt introduktionspris när det gäller okända företag för att skydda
sig mot att bli lurade av cyniska eller bättre informerade aktieägare. Privatiseringar
omfattar ofta gamla välkända foretag och staten står bakom som en förmodad
seriös säljare. För reglerade företag eller företag som är beroende av statliga
kontrakt (jfr Celsius), kommer investerarna ändå att sitta med en stor politisk risk.

Därför, och också när man säljer stora eller okända statliga företag, genomför man
ofta en gradvis privatisering, dvs. att endast en del av företaget säljs vid
börsintroduktionen och resten säljs efter det att företaget är väletablerat på börsen.
Detta förhållande karakteriserar också det brittiska materialet i tabell 5.1 och 5.2
tidigare. I övre delen av tabell 5.2 redovisas privatiseringar av företag som redan är
börsnoterade, dvs. tidigare delprivatiserade, eller som kan jämföras med andra
börsnoterade företag, Jaguar, Rolls Royce eller British Steel. Den nedre delen av
tabellen omfattar de mer komplicerade privatiseringarna, dvs. av okända eller
reglerade företag. För dessa två grupper redovisas på motsvarande sätt separata
genomsnittstal i tabell 5.1.

Prisrabatten var genomgående mycket mindre för redan börsnoterade eller
indirekt börsprissatta företag än för de 12 komplicerade privatiseringarna.
Rabatten för företag som redan var kända genom börsen är faktiskt nere på vanlig
IPO-nivå, dvs. 14 %. Det tydliga undantaget är privatiseringen av Rolls Royce,
som kom 1987 under den överhettade börsperioden. Genomsnittsrabatten för
”komplicerade” företag är 23%. Denna skillnad blir dramatisk när vi jämför
investerarnas kontantavkastning, 17 % för företag som var kända på börsen och
hela 44 % för problemföretagen. Skillnaden ökar ytterligare när vi tar hänsyn till
det bonusarrangemang som bjöds investerarna vid privatiseringen av de reglerade
vatten-, elförsöijningsföretagen, jfr ovan.

Man kan därför fråga sig varför man inte övervägde en gradvis privatisering av
Celsius, eftersom alla berörda parter ansåg att det var ett ”komplicerat” företag
och dessutom att samhällsekonomin och marknade var osäker. Man kunde ha
begränsat sig till fas ett av försäljningen och genomfört fas två hösten 1993 eller
våren 1994. För att fä en tillräcklig ägarspridning för en börsnotering i juni 1993,
skulle fas ett i så fall ha behövt utvidgas till ett större antal institutionella
investerare och eventuellt fler aktier. Om fas två hade skjutits upp skulle en viss
utvidgning av fas ett ha möjliggjorts. Därmed hade företagsledningen och de andra
parterna i privatiseringsgruppen fått mer tid att presentera företaget för
investerarna, även för utländska investerare, och till andra förberedelser av
anbudsrundan. Detta hade minskat risken i fas två - företaget hade varit
introducerat på börsen - och säkert gett ett bättre försäljningspris både i fas ett och
i fas två. Å andra sidan hade man fått svårigheter att tillfredsställa önskemålet om
ett fåtal stora käminvesterare. En uppskjuten utförsäljning skulle också kunna ta
bort något av dynamiken i regeringens privatiseringsprogram, men med hänsyn till
den stora osäkerheten i svensk ekonomi och tillgången på riskkapital hade detta
inte varit så dumt, ex ante.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Anbudsemissioner ger genomgående minst prisrabatt

I den nedre delen av tabell 5.1 och 5.2 finns nyckeltal för sJc anbuds-emissioner
(”tender”), medan den övre delen ger uppgifter för vanliga fastpris-emissioner. Vid
anbudsemissioner skall investerarna bjuda både kvantitet och pris och
försäljningspriset fastställs normalt som lägsta bjudna pris som motsvarar tillgång
och efterfrågad kvantitet Den väsentliga skillnaden mellan de två metoderna är att
man vid anbudsemissioner kan fastställa priset efter att marknaden har avslöjat sin
betalningsvilja förutsatt självfallet att ett tillräckligt antal oberoende investerare
deltar i anbudet, något som väl knappast kan sägas varit fallet vid fas 1 i
anbudsrundan för Celsius (jfr. kapitel 3).

Även om tabellen bara täcker ett fåtal rena anbudsemissioner, eftersom sådana är
relativt ovanliga vid privatiseringar, kan man konstatera att den genomsnittliga
prisrabatten är mycket lägre än för fastprisemissioner. Anbudsemissioner ger
genomgående ett bättre pris för säljaren. Detta framgår inte mist av siffrorna för de
brittiska företagen i tabell 5.2, där vi ser att emissionspriset i genomsnitt låg
marginellt över börspriset Notera att tre av dessa emissioner genomfördes efter
det att företagen redan var noterade på börsen. Man bör dock uppmärksamma att
genomsnittet i anbuden är påverkat av tre försäljningar som inte blev fulltecknade,
dvs. där garanterna måste plocka upp överskottsaktiema. Detta illustrerar också att
en skärpt prissättning medför större risk för att misslyckas.

Även om anbudsemissioner kan förväntas ge en större försäljningsintäkt ,och ofta
är mycket billigare att genomfora, är de som redan nämnts relativt ovanliga vid
privatiseringar. Detta gäller i varje fall om man önskar ett stort deltagande av
mindre investerare. Småinvesterare avstår ofta från att delta i komplicerade
emissioner och där den förväntade lönsamheten är liten eller de avstår från
tilldelningen eftersom de genomgående har en lägre betalningsvilja. Vi ser också att
anbudsemissioner inte har använts i Storbritannien sedan 1987, och att de stora
”folkemissionema” alla genomfördes som fastprisemissioner. Detta beror bl. a. på
att anbudsprivatiseringar löper stor risk att misslyckas, jfr avsnittet ovan.

I detta sammanhang är det intressant att notera framgången vid den nyligen
genomförda anbudsemissionen av Tele Danmark. Den danska staten sålde 49 % av
aktierna i företaget genom en öppen internationell anbudsninda, dvs. då man inte
på förhand (formellt) hade genomfört en fördelning av aktierna mellan
småinvesterare och institutionella investerare. Efter föregående sonderingar på
institudonsmarknaden antydde man ett prisintervall på 275-315 Dkr för en
anbivisrunda på 63 miljoner aktier. Totala buden var ca fyra gånger mer än antal
tillgängliga aktier och lägsta acceptabla bud var 310 kronor. Icke oväntat
dominerade de utländska institutionella investerarna med sin betalningsvilja och
hela 82 % av aktierna gick till utländska investerare varav hälften till amerikanska.
Företaget börsnoterades 4 veckor senare (28 april 1994), och startade med en
rekordomsättning. Ca 1,3 miljoner aktier omsattes inom loppet av de 3 första
timmarna! Aktien noterades endast ca 6 % över emissionskursen, visserligen efter
det att Köpenhamnsbörsen hade fallit något efter emissionen. Denna emission
illustrerar hur en anbudsemission kan ge ett mycket bra pris, även om försäljningen

1994/95 :RR3

Bilaga 1

är stor. Men en förutsättning är att man inte har några bindningar på fördelningen
till investerare, som man hade i fallet Celsius.

Det är också mycket intressant att jämföra Celsius-emissionen med privatiseringen
av AssiDomän i februari/mars i år. Här använde man också en anbudsemission för
30 % av de tillgängliga 53,5 miljoner aktierna, i vilken prisnivån för den
efterföljande fastprisemissionen fastställdes. Skillnaden mot fallet Celsius var att
anbudsrundan var öppen för alla investerare och att det var knappast möjliga tid
(bara två dagar) mellan de två emissionerna. Anbudsrundan gav ett lägsta
godtagbart pris (”strikeprice”) på 153 kronor, och ett rabatterat pris på 138 kronor
(-10%) i den avslutande emissionen. Denna emission blev trots detta kraftigt
övertecknad - inte minst på grund av investerarnas erfarenheter av
Celsiusemissionen - så att icke anställda investerare fick en minimitilldelning på
100 aktier. Företaget fick ca 590 000 aktieägare vid denna emission. Aktien
börsnoterades ca 2,5 vecka efter sista teckningsdatum eller ca 4,5 vecka efter
fastställandet av priset Öppningskursen blev 152 kr, dvs investerarna fick en
avkastning på endast 10%. Om man justerar för kursfallet under mellanperioden
(verstadsindex föll ca 10%), kan man ändå antyda en effektiv rabatt på 10% för
anbudsrundan, ungefär samma som för IPO-anbud. Jfr nedre delen i figur 5.2.

När det gäller problemet med den långa tiden mellan fastställande av pris och
börsnotering vid Celsiusprivatiseringen, låt mig precisera att skillnaden i rabatt
mellan brittiska fastpris- och anbudsemissioner icke kan hänföras till skillnader i
tidsperioder. Genomgående bestäms priset bara 2 dagar innan teckningsperioden
startar vid de brittiska fastprisemissionema, och samtidigt är tiden fram till
börsnotering bara 2 veckor (jfr figur 5.3 nedan). Normalt har man i förväg gjort
relativt omfattande prisundersökningar ("soundings”) bland större institutionella
investerare. Att man lägger stor vikt vid ”riktig” prissättning (dvs. i vaije fall icke
för högt pris) och kortare tidsperioder beror icke minst på att de flesta
emissionerna är garanterade, mot en avgift på 0,5 %-l,0 % av emissionsbeloppet,
av ett konsortium av banker och finansbolag, normalt också av regeringens
rådgivare. Detta betyder att samma institutioner kan bli tvungna att överta ett
eventuellt överskott av aktier till det förutbestämda priset. Så skedde vid flera av
anbudsemissionema i tabell 5.2, något som framgår av storleken på
teckningsfaktom.

Det kan också vara intressant att notera de stora skillnader internationellt när det
gäller den totala tidsperioden mellan fastställande av pris och börsnotering. Figur
5.3 visar representativa tal för privata IPOs (fastprisemissioner från Loughran,
Ritter & Rydqvist) för en del länder. Vi ser att den svenska marknaden ligger
ungefär i mitten på skalan tillsammans med bl.a. USA med ett genomsnitt på 8
veckor mellan fastställande av pris och börsnotering. Vid privatiseringen av
AssiDomän halverades tiden till ungefär 4 veckor, som väl är ett minimum vid en
skandinavisk fastpris-emission, givet börsregler och att man behöver minst 2
veckors teckningstid. Även om risken för ett över- eller underpris i förhållande till
efterföljande börskurs därmed reduceras, finns det ändå en stor risk att det kan
behövas minst 10 % i prisrabatt för att ge investerarna ett rimligt skydd mot en
förlust på en normal privatisering. (Uppskattningsvis +/-10 % normal månatlig
kursvariation för en börsaktie).

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Figur 53: Börsintroduktion av privata foretag. Tid mellan fastställande av pris och
börsnotering.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

KAlla: Loughion, Ritter & Rydqvift

Aktiefördelning

Avslutningsvis, låt oss kort se på aktiefördelningen vid de olika emissionerna. Här
finns bara tillgång till brittiska uppgifter samt Tele Danmark. Ett välkänt inslag vid
de brittiska emissionerna är den konservativa regeringens tydliga önskan att skapa
aktieägardemokrati, vilket påverkat tilldelningen av aktier vid de stora och
övertecknade privatiseringarna av monopolliknande foretag under slutet av 1980-
talet Sålunda har en stor del, genomgående minst 25 %-35 % av dessa emissioner
varit förbehållna privata (framför institutionella) investerare samt anställda och
kunder i företaget. Samtidigt har regeringen vid inbjudan att teckna aktier
förbehållit sig rätten att öka denna andel vid en stor överteckning på bekostnad av
de institutionella investerarna. På så vis ökade man andelen för småinvesterare från
23,5 % till 44 % vid privatiseringen av de brittiska vattenföretagen 1989, och från
33,4 % till 54,6 % i privatiseringen av elföretagen 1990. Var och en av dessa
privatiseringar omfattade försäljningar av aktier på hela 55 miljarder kronor. En
viktig del av dessa emissioner var också erbjudandet om bonus till småinvesterare
som behöll aktierna ett visst antal år. De småinvesterare som hade tur i
lottdragningen fick här en total avkastning på ca 50 % vid var och en av dessa
privatiseringar, allt inkluderat

Vid de tidigare försäljningarna i det britiska privatiseringsprogrammet sålde de
flesta av små-investerama sina aktier kort efter börsintroduktionen, dvs. de var
endast intresserade av att hämta hem tilldelningsvinsten. Vid var och en av de tre
privatiseringarna 1981-1982 i företagen Cable & Wireless, Amersham och British
Aerospace hade således nära 85% av små-aktieägama sålt sina aktier inom ett år!

Som nämnts ovan närmade sig andelen sig 60% för Celsius efter bara 3/4 år. Den
brittiska regeringen introducerade därför bonussystem för ett mer långsiktigt
ägande bland små-investerare i de efterföljande privatiseringarna, viket givit
resultat. Efter tre år behöll således fortfarande 60% av små-investerama sina aktier
efter den första delprivatiseringen av British Telecom (1984). Den brittiska
regeringen tycks däremot inte ha löst ett annat problem, nämligen att
privatiseringarna inte har ökat den brittiska allmänhetens aktiesparande, något som
var ett viktigt ideologiskt mål med privatiseringarna. Även om andelen brittiska
hushåll som äger aktier har ökat markant, visar de flesta studier att merparten av de
nya aktieägarna bara äger privatiseringsaktier. Här är det naturligt att hänvisa
tillbaka till min bedömning av värdet av stora, subventionerade privatiseringspotter
för privatpersoner i kapitel 4.

Även om stora privatiseringsvinster förbehålls inhemska småinvesterare, är det
tveksamt om man kan försvara en stor omfördelning av förmögenheter mellan
skattebetalare och tursamma privatiseringsinvesterare. Om man önskar ett brett
privat aktieägande, kan detta åstadkommas långt mer rättvist, och sannolikt lika
effektivt, genom olika former av subventioner för aktiesparande. En viktig fördel
vid generella subventioner är att man undgår att gynna företag som tillfälligt är
offentligt ägda. Samtidigt kan man lättare få ett effektivt aktiesparande om
förmånerna riktas mot sparande i aktiefonder. Därmed sparar man
transaktionskostnader (stordriftsfördelar) för både investerare och företag (det har
uppskattats att vaije aktieägare kostar ett svenskt börsnoterat företag 80 kronor
per år, sparar företaget dessa kostnader får man en motsvarande större vinst att
dela ut till ägarna).

I detta sammanhang kan det vara av intresse att citera Vickers & Yarrow
(Privatization: An Economic Analysis, MIT Press 1988)

"That policy has nevertheless yielded important political benefit to the
Conservatives. Millions ofnew small shareholders have portfolios that typically
consist entirely of "privatization stocks" such as British Telecom andBritish Gas.
Share price movements before and during the 1987 election campaign showed
that privatization stocks were highly sensitive to assessments ofMrs Thatcher's
likely electoral fortunes. A visible financial interest of millions of people in
Conservative victory was plain, and the party underlined that interest by writing
to the shareholders concerned. Moreover, the windfall profits to successful
applicants for shares in privatization issues had made the program politically
populär. In contrast, the relative loss borne by taxpayers and consumers of public
services as a result of underpricing was imperceptible, though nonetheless real.
Politically, privatization was a winner, at least in the short term.” (sid. 160)

Man kan förmoda att kritiken av politiskt motiverade aktiefördelningar
huvudsakligen endast avser de brittiska privatiseringarna. Trots detta kvarstår ett
svårt val inför beslut om privatiseringsprogram: skall man satsa på nationella och
internationella institutionella investerare som kan förväntas ge större
försäljningsintäkter och sannolikt ”bättre” och billigare ägare, och därmed reducera
möjligheten till (kortsiktig) politisk vinst genom förmånliga bud till allmänheten.
Man kan riskera att få kritik för att sälja kronjuvelerna till utlandet, särskilt om
priset i en bestämd emission är ofördelaktigt Under alla omständigheter är det

1994/95 :RR3

Bilaga 1

mycket viktigt att man har denna konflikt klar för sig, och inte försöker att både
äta kakan och ha den kvar.

Emissionskostnader

Förutom intäktsbortfallet för statskassan till följd av en emission till underpris finns
också de direkta kostnaderna som hänger samman med genomförandet av
privatiseringsprogrammet De största kostnaderna brukar normalt vara
försäljningskommissioner till deltagande banker, marknadsföringskostnader, och
arvoden till regeringens rådgivare (vi har reducerat kostnaderna för Storbritannien
med kostnader som hänför sig till emissionsgarantier och till speciella incitament till
småaktieägare, sedan dessa kostnader inte finns i de svenska siffrorna). Tabell 5.6
visar en sammanställning av antagna kostnader för en del av de brittiska
privatiseringarna och kända kostnader för Celsius och AssiDomän. Kostnaderna är
ställda i relation till emissionens storlek, varvid siffrorna är omräknade till svenska
kronor (med en schablonmässig pundkurs på 11 kronor). Även om en del av
kostnaderna har fasta element varierar kostnaderna i procent av emissionsbeloppet
mycket litet Normalt variationsintervall för emissioner av samma storlek som de
svenska är 2,2 % - 3,2 %, medan genomsnittet för alla emissioner är 2,6 %. Detta
är något lägre än kostnaderna vid stora privata IPOs (uppskattningsvis ca 3,5 %
exklusive garantikostnader). Man kan se att kostnaderna vid Celsius-
privatiseringen ligger något högre än maximal kostnad vid de brittiska
privatiseringarna. AssiDomän kostnaderna ligger nära den lägre nivån.

För de två ”folkprivatiseringama” av British Telecom (1984) och British Gas
(1986) har vi också gjort en nedbrytning av emissionskostnadema i de viktigaste
komponenterna. Detta framgår i tabell 5.5.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tabell 53: Kostnader vid brittiska privatiseringar (procent av emissionsbeloppen)

Kostnader (%)	British Telecom	British Gas
Kommissioner	71	38
Bank & Börs	15	31
Marknadsföring	10	28
Rådgivare	4	3
Summa	100	100
Kostnad (miljoner kronor)	1.490	1.600
Emission (miljarder kr)	43,1	61,5

Källa: Vickers & Yarrow, Privatization

Vi ser att forsäljningskommission, bank- och börsregistreringskostnader samt
marknadsföringskostnader varit de dominerande kostnadselementen. Det är svårt
att förklara den stora inbördes variationen mellan dessa tre kostnadsslag.
Kostnader för rådgivare utgjorde däremot en mycken liten andel i dessa tre

emissioner (sådana kostnader är delvis fasta, och de låga procenttalen kan därför
till en del förklaras av emissionens storlek).

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Tabell 5.6: Emissionskostnader

Företag	År	Emissionsbelopp (miljarder kr)	Kostnad (miljoner kr)	Kostnad (procent)
Cable & Wireless	81	25	66	2,7
British Aerospace	81	1,6	53	32
Amersham	82	0,7	25	3,6
BritOil	82	6,0	132	22
Enterprise Oil	84	4,3	100	23
British Telecom	84	43,1	1.490	3,3
British Gas	86	61,5	1.600	2,6
British Airways	87	93	300	3,0
Walter Cos.	89	525	800	1,4
Electricity Cos	90	57,0	1.450	25
Power Cos.	91	55,4	1.350	2,4
Total		2994	7.365	2,6
Celsius	93	1.9	74	3,9
AssiDomän	94	8.0	105	23

Källa: Vickers & Yarrow, Privatization, och National Audit Office.

6 Sammanfattande slutsatser

Trots den starka kritik som riktats mot Näringsdepartementet och rådgivarna måste
man dra slutsatsen att privatiseringen av Celsius var framgångsrik. I vaije fall gäller
detta mot bakgrund av regeringens uttalade önskan om ett brett och långsiktigt
ägande i Celsius. Samtidigt har man på kort tid fått positiv uppmärksamhet och
intresse kring företaget både nationellt och internationellt, något som ingen kunde
drömma om när processen startades. Detta intresse märks bl.a. i den stora ökningen
av det utländska ägandet i företaget som på ett år har fördubblats till 33%, och på det
mycket stora antalet positiva omdömen från internationella mäklare. Man kanske
också kan räkna med att andra börsnoterade svenska företag dragit nytta av detta
ökade intresse. En viktig omständighet är också att Celsius har uppfyllt sina
resultatprognoser från våren 1993 och att marknaden sålunda fått en bekräftelse på att
det var ett riktigt företag attt satsa på. I detta sammanhang kan man dock resa frågan
om Celsius ledning - och möjligen rådgivarna - var alltför försiktiga i sina
resultatbedömningar våren 1993.

Ägarsituationen och investerarnas stora uppmärksamhet har uppenbara fördelar för
Celsius.

- Man har lagt en mycket god grund för kommande emissioner i företaget

- En positiv påverkan på företagets kommersiella ställning inom olika sektorer av
marknaden, något som departementet och företagsledningen lade speciell vikt vid, när
man bestämde fördelningen av aktier.

- Den löpande kontakten med investerare och mäklare kan förväntas ge en långt
klarare fokusering på lönsamheten i företaget, något som är en huvudmålsättning vid
en privatisering.

Det sista förhållandet konkretiserades redan i förberedelserna genom den mycket
framgångsrika omstrukturering som genomfördes av företagets verksamhet Det är
otroligt att detta företag är resterna av de gamla svenska varvskonkursema!

En omedelbar följd av privatiseringens kommersiella framgång är att man fått en
mycket bra start på regeringens privatiseringsprogram. Detta är ett förhållande som
man måste vara uppmärksam på vid en utvärdering. Det är tex. högst sannolikt att
intresset för den nyligen avslutade privatiseringen av AssiDomän hade blivit väsentligt
lägre om privatiseringen av Celsius hade misslyckats eller varit av marginellt intresse
för investerarna.

Framgången för privatiseringen av Celsius beror självfallet på den mycket stora
avkastningen till aktieköparna. Avkastningen uppgick till ca 30% för institutionella
investerare och 37% för privata investerare, räknat på öppningskursen 137 kr den 23
juni 1993. Departementet hade en målsättning om en rabatt på 13% -19%, bl.a. för
att säkra ett nödvändigt intresse från investerare och en positiv hållning till hela
programmet. Skillnaden utgör totalt ca 170 miljoner kronor räknat på de 12 miljoner
aktier som såldes i den avslutande försäljningsrundan (bortsett från den extra rabatt på

1994/95 :RR3

Bilaga 1

6 kr per aktie som de enskilda svenska aktieköpama fick), och ca 250 miljoner räknat
på alla de 18 miljoner aktierna som såldes 1993. Detta är ett stort belopp, men långt
ifrån av den storleksordning som nämnts i den offentliga kritiken av
Celsiusprivatiseringen.

Rabatten ligger betydligt högre än den genomsnittliga rabatt som förekommit i de
brittiska och franska privatiseringarna (ca 20%). Detta genomsnitt täcker stora
variationer mellan enskilda privatiseringar och särskilt mellan tidigare och senare
försäljningar (i synnerhet i Frankrike). Aven om rabatten i Celsiusfallet inte är
uppseendeväckande stor, ligger den i det översta skiktet Enbart denna rabatt
illustrerar det vanliga påståendet att det är svårt att bestämma priset vid privatisering.
Även om ett för lågt pris i efterhand väcker stark kritik, kan olägenheten och
kostnaden för staten bli mycket större vid ett för högt pris, då försäljningen går dåligt
eller misslyckas totalt I det senare fallet kan en enskild privatisering faktiskt förstöra
hela privatiseringsprogrammet eller i vaije fall resultera i att särskilda prisrabatter
behövs vid efterföljande privatiseringar.

Detta förhållande innebär att man genomgående är försiktig i prissättningen framför
allt i böljan av privatiseringsprogram. Det finns anledning att tro att denna försiktighet
präglat privatiseringen av Celsius. Den blev också förstärkt av följande tre
omständigheter:

- Våren 1993 rådde fortsatt osäkerhet rörande den svenska ekonomin och rörande den
svenska börsmarknaden.

- Celsius var ett okänt företag också för svenska investerare.

- Försvarsindustrin präglas av internationell nedrustning och skärpt konkurrens och
ansågs föga säljbar till småinvesterare.

Diskussionerna mellan Näringsdepartementet, Celsius, rådgivarna och
Privatiseringskommissionen påverkades av denna osäkerhet I detta ljus framstår
längden av försäljningsprocessen (dvs från fastställande av priset den 21 april fram
till mitten/slutet av teckningsperioden i maj/juni, eller till börsnotering 23 juni) som ett
osedvanligt riskfyllt val. Även om man kanske var mycket försiktig vid fastställandet
priset på Celsius, fanns det en icke obetydlig risk för att privatiseringen kunde ha
misslyckats, tex. som följd av ett börsfall. I så fall hade man kunnat förstöra mycket
av grunden för det fortsatta privatiseringsprogrammet Det är således frestande att
karakterisera privatiseringen av Celsius som ett betydande ekonomiskt och politiskt
risktagande. Att försäljningen gick mycket bättre än man väntat sig är snarare
resultatet av stor tur än av beslut och förarbete! (Här må påpekas att Celsius ledning
genomförde en mycket effektiv och professionell reklamkampanj.)

Rådgivaren Banque IndoSuez varnade för risken att tiden var för lång, bl.a. baserat på
brittiska (privatiseringen av British Petroleum under börskraschen 1987) och franska
erfarenheter. Man kan fråga sig varför man inte tog hänsyn till dessa varningar. Det är
svårt att se att de förklaringar som ges, bl.a. att man behövde tid för att inkludera
käminvesterama i försäljningsprospektet, är särskilt hållbara. Detta var en uppenbar
felbedömning trots tydliga erfarenheter från andra länder och starka varningar.

Det är märkligt att Privatiseringskommissionen inte har värderat rådgivarnas förslag
om nödvändigheten av en betydande rabatt vid försäljningen av Celsius.

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Kommissionen fick tvä förslag till värdering av rädgivama och departementet, först i
oktober 1992 och därefter i mars 1993. Bägge förslagen innehöll klara anvisningar om
stor rabatt för Celsius, minst 13%-19% räknat pä emmissionspriset (eller minst 10%-
15% räknat på företagets marknadsvärde). Anbudspriset på 106 kr gav alltså omkring
den föreslagna rabatten räknat i förhållande till rådgivarnas värdering på 127 kr för
Celsiusaktien, men alltså en något större rabatt räknat i förhållande till det senare
börspriset 137 kr. Jag vill väcka frågan om inte Privatiseringskommissionen borde
använda sig av expertis vid bedömningen av fiamtida privatiseringar.

Banque IndoSuez rekommenderade också att man skulle utvidga gruppen av
käminvesterare med utländska investerare för att få bästa möjliga prissättning vid
anbudsförfarandet Även om spridningen på buden indikerar att käminvesterama
agerade oberoende av varandra (ca 40% spridning på 6 bud, 3 avstod från att bjuda)
finns det anledning att tro att priset hade blivit högre än 106 kr om utländska
investerare deltagit Företagsledningen i Celsius var emot en sådan utvidgning med
motiveringen att en presentation av företaget till den utländska marknaden (road
show) skulle vara för tidskrävande. Man kan förundras över att departementet
accepterade denna invändning. Listan över tänkbara utländska investerare
överlämnades till privatiseringsgruppen (representanter från departementet, Celsius
och rådgivarna) den 9 mars, budgivningen skulle ske i mitten av april och Banque
IndoSuez antydde att presentationen skulle kunna göras på 2-3 intensiva dagar (den
reviderade listan innehöll 14 internationella namn).

På det hela taget får man intrycket att departementet överlät en stor del av styrningen
och initiativet till Celsius ledning, också när det gäller att utesluta amerikanska
investerare och bestämma aktiefördelningen. Även om en uttalad målsättning i
privatiseringsprogrammet är hänsynen till företagens intresse, borde detta ha uttryckts
tydligare i regeringens budskap om privatiseringen av Celsius, dvs att man lade vikt
vid ett institutionellt ägande framför ett brett folkligt ägande.

Dock fick allmänhet och anställda 46% av de 12 miljoner aktier som såldes i andra
rundan, eller 30,5% av alla de 18 miljonerna som emitterades. Denna grupp fick en
andel av aktiekapitalet i Celsius på 19%. Som jämförelse kan nämnas att privatandelen
på Stockholmsbörsen utgör ca 25%. Här bör också nämnas att mer än hälften av de
privatpersoner som tilldelades aktier vid Celsius-privatiseringen redan har sålt sina
aktier. Detta reflekterar ett generellt problem, som inte minst har präglat de brittiska
privatiseringarna, att stora, subventionerade "folk-privatiseringar" i liten utsräckning
tycks påverka privatpersoners aktiesparande. Snarare är resultatet en orättvis
omfördelning av förmögenhet från skattebetalare till ett mindre urval lyckligt lottade
personer. Det finns därför anledning att hävda att man i fiamtida privatiseringar i
högre grad skall prioritera statens önskan att maximera försäljningsintäkterna. Det
nyligen privatiserade Tele Danmark är ett gott exempel på detta. En eventuell önskan
om ett utökat aktiesparande bland privatpersoner kan uppnås genom generella
skatteincitament. Därmed undgår man också en olycklig särbehandling av
riskkapitaltillförsel till privat och (tidigare) offentligt ägda företag.

En stark ökning av det utländska ägandet i Celsius har skett parallellt med en
reduktion av det privata ägandet. Utlandsägandet har således ökat från 15,8% till hela
33% under loppet av ett år. Mer än hälften av de aktier i Celsius som såldes 1993 är
nu i utländsk ägo. Det utländska ägandet utgörs genomgående av välkända, stora
investerare, som normalt uppträder långsiktigt. Denna utveckling bör därför vara av
stort värde for den framtida riskkapitaltillförseln till Celsius, och för företagets

1994/95 :RR3

Bilaga 1

konkurrenssituation på den internationella försvarsindustrimarknaden. Även om
utländska investerare vid aktietilldelningen fick en inte obetydlig
förmögenhetsöverföring från svenska skattebetalare (uppskattningsvis 60-130
miljoner kronor beroende på hur man räknar rabatten), finns det anledning att tro att
detta kommer att visa sig vara en ovanligt lönsam investering. En annan sak är att en
del av eller hela beloppet är "återbetalt" genom den värdeökningen på statens
kvarvarande sju miljoner aktier som följde av de utländska investerarnas bidrag till den
stora kursökningen på Celsiusaktien.

Det något oklara sammanhanget mellan politiska signaler och privatiseringsgruppens
värderingar och beslut tycks ha präglat privatiseringen av Celsius också på andra
områden. Det gäller tex. det pressmeddelande som Näringsdepartementet skickade ut
mitt i teckningsperioden och som inte dämpade hysterin runt emissionen. Sådana
oklara roller och signaler kan kritiseras då det för övrigt kan vara svårt att fä politisk
acceptans för privatiseringsprocessen. Det bör också påpekas att det avtalade
samrådet med Socialdemokraterna under moratoriet kom relativt sent i processen och
först efter påtryckningar från Celsius ledning. Departementet å sin sida önskade ha
klarlagt det mesta möjliga av förberedelserna innan ett samråd ägde rum.

Avslutningsvis vill jag återigen framhålla den stora framgången for Celsius, för den
svenska aktiemarknaden och för en fortsättning på regeringens privatiseringsprogram.
Kritiken mot prissättningen på aktierna är likväl på sin plats, särskilt i ljuset av den
begränsade anbudspanelen. Även om priset gav stora förmögenhetseffekter bör
huvudkritiken snarare vara att risken för ett långt sämre utfall - pga
försäljningsperiodens längd - var väl så stor. Mera tur än skicklighet?

1994/95 :RR3

Bilaga 1

gotab 47036, Stockholm 1994

Förslag 1994/95:RR3

Förslag till riksdagen

1994/95:RR3

1994/95:RR3

Bilaga 1

Sammanfattning

1994/95 :RR3

Bilaga 1

1 Inledning

1994/95 :RR3

Bilaga 1

2 Riksdagens uttalanden och regeringens åtgärder i frågor omprivatisering av statliga företag

3 Genomförande av privatiseringsprogrammet

4 Försäljningen av Celsius Industrier AB

5 Privatiseringar i andra länder

6 Överväganden och slutsatser

1 Inledning

2 Privatiseringen av Celsius

1994/95 :RR3

Bilaga 1

3 Prissättningen och försäljningsprocessen

1994/95 :RR3

Bilaga 1

4 Mer om aktiefördelningen i Celsius

1994/95 :RR3

Bilaga 1

1994/95 :RR3

Bilaga 1

Erfarenheter från andra länder

1994/95 :RR3

Bilaga 1

6 Sammanfattande slutsatser

2 Riksdagens uttalanden och regeringens åtgärder i frågor om
privatisering av statliga företag