bil_8_McKinsey

Bilaga

KONFIDENTIELLT MATERIAL OCH ÄGANDERÄTT
All användning av detta material, är utan särskilt tillstånd
av McKinsey & Company strängt förbjudet.
Utvärdering av
AP-fondernas
verksamhet 2009
FINANSDEPARTEMENTET
Slutdokumentation
April 2010
McKinsey & Company | i
Innehåll
1. Angreppssätt för utvärderingen 1
2. AP-fondernas roll, utveckling och omvärld 2001-2009 3
3. Sammanfattning och identifierade nyckelfrågor 10
4. Grundläggande utvärdering av Första AP-fonden 26
5. Grundläggande utvärdering av Andra AP-fonden 34
6. Grundläggande utvärdering av Tredje AP-fonden 41
7. Grundläggande utvärdering av Fjärde AP-fonden 48
8. Grundläggande utvärdering av Sjätte AP-fonden 55
9. Grundläggande utvärdering av Sjunde AP-fonden 61
10. Fördjupningsområde ägarstyrning Första till Fjärde 67
AP-fonderna

McKinsey & Company | 1
1. Angreppssätt för utvärderingen
McKinsey & Company fick i december 2008 uppdraget av Finansdepartementet att
genomföra utvärderingen av AP-fondernas verksamhet. Enligt överenskommelse med
Finansdepartementet består utvärderingen av två delar, en grundläggande utvärdering
som fokuserar på samma områden varje år och en utvärdering av ett fördjupningsområde
som varje år väljs i samråd med Finansdepartementet och fonderna (Bild 1).
Bild 1
Angreppssätt för utvärdering av AP-fondernas verksamhet
Validering av
avkastning och risk
Värdet av strategiska
beslut
Aktiv avkastning
Grundläggande
utvärdering
Utvärdering av
fördjupningsområde
2008 2009 2010
Fördjupningsområde:
▪ Långsiktig allokering
Första till Fjärde
AP-fonderna
Fördjupningsområde:
▪ Ägarstyrning Första
till Fjärde APfonderna
KÄLLA: McKinsey
Validering av
avkastning och risk
Värdet av strategiska
beslut
Aktiv avkastning
Årets utvärdering
Fördjupningsområde:
▪ [bestäms 2010/2011]
Den grundläggande utvärderingen består av tre delar: en validering av fondernas
avkastning och risk, en utvärdering av värdet av fondernas strategiska beslut samt en
utvärdering av fondernas aktiva avkastning1. För valideringsarbetet har McKinsey använt
KPMG som underkonsult. En kort sammanfattning av KPMGs slutsatser återfinns i
kapitel 3 och KPMGs rapport återfinns i sin helhet i en bilaga till den här rapporten.
I den grundläggande utvärderingen av Första till Fjärde AP-fonderna lägger
utvärderingen i år speciellt fokus på att beskriva och jämföra fondernas arbetssätt för att
skapa avkastning, fondernas s.k. ”förvaltningsmodeller”. Fonderna har under 2009
genomfört viktiga förändringar i sina förvaltningsmodeller och utvärderingen beskriver
1 Överavkastning som fonderna skapar jämfört med sina jämförelseindex

McKinsey & Company | 2
därför även väsentliga förändringar och hur fonderna idag skiljer sig åt. Efter
förändringarna i fondernas verksamhet är det svårt att på ett enhetligt sätt jämföra
fondernas avkastning från långfristiga beslut, medelfristiga beslut samt den aktiva
förvaltningen. Utvärderingen fokuserar därför i år på att jämföra fondernas totala
avkastning och en nedbrytning av avkastningen görs separat för varje fond.
Sjätte AP-fonden investerar framförallt i onoterade tillgångar och fondens samtliga
investeringsbeslut är att betrakta som strategiska beslut. Sjunde AP-fonden utvärderas
som en värdepappersfond och jämförs med övriga värdepappersfonder i
premiepensionssystemet. Sjätte AP-fonden och Sjunde AP-fonden har under 2009 inte
genomfört några stora förändringar i sina förvaltningsmodeller. Sjunde AP-fonden
kommer under 2010 att införa en ny förvaltningsmodell som utvärderas i nästa års
utvärdering.
Första till Fjärde AP-fonderna började agera i sina roller som buffertfonder 1 januari
2001, men det dröjde till senare under 2001 innan fonderna hade implementerat sina
långsiktiga investeringsportföljer. Första till Fjärde AP-fonderna utvärderas därför,
liksom i tidigare års utvärderingar, över perioden 1 juli 2001 till 31 december 2009. Sjätte
AP-fonden startade sin verksamhet i slutet av 1996 och utvärderas över perioden 1
januari 1997 till 31 december 2009. Buffertfondernas (Första till Fjärde och Sjätte APfonderna)
gemensamma påverkan på inkomstpensionssystemet utvärderas över perioden
1 januari 2001 till 31 december 2009. Sjunde AP-fonden startade sina två PPM-fonder
Premiesparfonden och Premievalsfonden under hösten 2000 och utvärderas över perioden
1 januari 2001 till 31 december 2009. Liksom i tidigare års utvärderingen baseras
utvärderingen på information från fondernas interna resultatuppföljningssystem för att
möjliggöra en validering av fondernas beräknade avkastning och risk samt analys av
källor till den totala avkastningen. Det här innebär att det i vissa fall kan förekomma
skillnader mot fondernas redovisade resultat på grund av periodiseringar, men
skillnaderna är mycket små (upp till 0,1% i avkastning 2009 efter avrundningar).
Fördjupningsområdet 2009 är ägarstyrning för Första till Fjärde AP-fonderna. Valet av
fördjupningsområde gjordes i dialog med Finansdepartementet och AP-fonderna. Syftet
med fördjupningsområdet är att beskriva hur AP-fonderna agerar som ägare i sina
innehav jämfört med ett urval av relevanta svenska pensionsbolag och utländska
pensionsfonder som ofta ses som goda exempel. Under de senaste åren har kraven ökat på
att stora institutionella ägare tar ett ägaransvar och det finns därmed ett värde i att förstå
AP-fondernas förutsättningar att vara aktiva ägare och hur de idag utövar ägarstyrning.

Jämförelsen med andra fonder baseras på en kombination av publik information samt
intervjuer med ägarstyrningsansvariga. Vi vill därför rikta ett speciellt tack till
representanter från AMF, Alecta, ATP i Danmark, ABP i Holland, FRR i Frankrike och
CPP i Kanada som medverkat i intervjuer.
Utvärderingsarbetet har pågått från december 2009 till mars 2010 och har genomförts i en
kontinuerlig process med fonderna. Stor vikt har lagts vid att skapa en god förståelse för
fondernas verksamhet, speciellt givet det förändringsarbete som fonderna genomfört.
McKinsey & Company | 3
2. AP-fondernas roll, utveckling och omvärld
2001-2009
I det här kapitlet beskrivs AP-fondernas roll i det svenska pensionssystemet och
buffertfondernas (Första till Fjärde och Sjätte AP-fonderna) utveckling 2001-2009, med
fokus på deras påverkan på inkomstpensionssystemet samt hur de utvecklats i jämförelse
med kapitalmarknaderna och andra pensionsfonder.
AP-fondernas roll i det svenska pensionssystemet
De sex AP-fonderna utgör en del av det svenska systemet för allmän pension, vilket är en
av tre delar i det svenska pensionssystemet (Bild 2). De två andra delarna är
tjänstepensionen, som är en tjänsteförmån från arbetsgivaren, och det privata sparandet.
Dagens svenska system för allmän pension är resultatet av en bred partiuppgörelse från
1998 med syfte att reformera den då gällande folkpensionen och ATP. I dagens system
betalas varje år 18,5% av den totala lönesumman in till allmän pension, varav 16% går till
att finansiera inkomstpensionen och resterande 2,5% går till
Premiepensionsmyndigheten1 och sparas på individuella premiepensionskonton.
De årliga inbetalningarna till inkomstpensionen finansierar pensionsutbetalningar till
dagens pensionärer (ett s.k. ”pay as you go”-system). En grundtanke med det svenska
inkomstpensionssystemet är att det ska vara självfinansierande, vilket betyder att staten
inte ska behöva höja pensionsavgifterna (16% av lönesumman) eller låna pengar för att
betala ut inkomstpensionen. 2001 omorganiserades Första till Fjärde AP-fonderna samt
Sjätte AP-fonden till s.k. buffertfonder. Syftet med buffertfonderna är att jämna ut
perioder av löpande över- och underskott mellan inbetalningar av pensionsavgifter och
utbetalningar av pensioner och att långsiktigt generera avkastning för att öka stabiliteten i
inkomstpensionssystemet. Inkomstpensionssystemets finansiella ställning uttrycks i ett
s.k. balanstal och definieras som inkomstpensionssystemets tillgångar dividerat med
inkomstpensionssystemets skulder. Tillgångarna består av framtida inbetalningar och
buffertfonderna. De framtida inbetalningarna bestäms främst av befolkningstillväxt,
arbetskraftdeltagande, ekonomisk tillväxt och löneökningstakt.
Inkomstpensionssystemets skulder består av framtida pensionsutbetalningar och bestäms
främst av antalet pensionärer, genomsnittlig livslängd och löneökningstakt.
Om balanstalet överstiger 1,0 skrivs pensionsrätterna upp baserat på löneökningstakten,
som mäts genom inkomstindex. Understiger däremot balanstalet 1,0 är skulderna större
än tillgångarna och en automatisk balansering aktiveras, vilket betyder att värdet av
pensionsrätterna skrivs upp med en lägre faktor än inkomstindex. Detta innebär att
1 1 januari 2010 togs Premiepensionsmyndighetens uppgifter över av Pensionsmyndigheten

McKinsey & Company | 4
inkomstpensionen kan sänkas om inkomstpensionssystemet inte balanserar. Om
balanstalet understiger 1,0 för ett år justeras uppskrivningstakten av pensionsrätterna med
ett års förskjutning. Kombinationen av att inkomstpensionssystemet är avgiftsbestämt, att
pensionsskulderna tar hänsyn till demografisk utveckling och att det finns en automatisk
balansering gör systemet självförsörjande.
Buffertfonderna ska också verka självständigt och ha egna placeringspolicys, ägarpolicys
och riskhanteringsplaner inom ramen för sitt uppdrag och placeringsregler. Första till
Fjärde AP-fonderna regleras i lagen om allmänna pensionsfonder (2000:192) och Sjätte
AP-fonden i lagen om Sjätte AP-fonden (2000:193, 2007:709).
Bild 2
AP-fondernas roll i svenska pensionssystemet
Privat
pension
Tjänstepension
Allmän pension
Ålderspensionsavgift 18,5%
Inkomstpension Premiepension
Första till Fjärde
AP-fonderna samt
Sjätte AP-fonden
Pensionsmyndigheten2
Sjunde AP-fonden/
Privata fondbolag
16% 2,5%
Garantipension1
Statsbudgeten
KÄLLA: Försäkringskassan
1 Garantipension för de med låg eller ingen inkomst som finansieras med skatter
2 1 januari 2010 togs Premiepensionsmyndighetens (PPM) uppgifter över av Pensionsmyndigheten
Premiepensionen syftar till att varje arbetstagare ska kunna påverka en del av den
allmänna pensionen genom att välja hur pensionsmedlen investeras. Alla arbetstagare kan
välja mellan ~790 fonder i premiepensionssystemet. Sjunde AP-fonden förvaltar två
fonder. Sjunde AP-fondens Premiesparfonden förvaltar premiepensionen för de
arbetstagare som inte aktivt väljer fondförvaltare och Premievalsfonden kan väljas av alla
arbetstagare i konkurrens med de övriga ~790 fonderna. Sjunde AP-fonden regleras i
lagen om allmänna pensionsfonder (2000:192).
McKinsey & Company | 5
Buffertfondernas utveckling och omvärld 2001-2009
Sedan januari 2001 har buffertfondernas kapital växt från SEK 554 miljarder till SEK 827
miljarder och buffertfondernas avkastning efter kostnader har bidragit med SEK 204
miljarder av tillväxten. Det här motsvarar en genomsnittlig årlig avkastning på 3,2%
jämfört med inkomstindex som under samma period var 3,6% per år. Det här är en stor
förbättring jämfört med situationen i slutet på 2008 då buffertfondernas årliga avkastning
sedan januari 2001 var 1,3% per år. 2009 är det enskilt bästa året sedan 2001 och
buffertfonderna avkastade 2009 SEK 135 miljarder eller 19,4% och återhämtade därmed
en stor del av den negativa avkastningen 2008 (Bild 3).
Bild 3
Buffertfondernas utveckling 2001–2009
5463 480
571
641
765
854 898
708
827
135
-194
80 63
113
82
36
-27
-85
Ø 23
Ø 3,2
19,4
-21,6
10,7
4,3
16,4
11,0
17,5
-15,0
-4,9
Första till Fjärde och Sjätte AP-fonderna
1 Avkastning per fond viktat med genomsnittligt kapital (om juli 2001 används som startdatum för AP1-4 blir genomsnittlig avkastning 3,8%)
2 Inkluderar även vissa kostnadsposter
3 31 december 2001. Totalt kapital 1 januari 2001 SEK 554 miljarder
KÄLLA: AP-fonderna, McKinsey-analys
Ø 3,6
1,4
2,9
5,3
3,4 2,4 2,7 3,2 4,5
6,2
Ø 6,7
-16,5
9,2
5,7
10,6
5,5 7,0
2,6
17,4 18,5
Totalt kapital
31 december, SEK miljarder
Total avkastning efter kostnader1
Procent
Total avkastning efter kostnader
SEK miljarder
Inkomstindex
Procent
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Nettoinflöde2
SEK miljarder
Fram till 2007 balanserade inkomstpensionsystemet varje år (balanstalet översteg 1,0)
(Bild 4-5). Skulderna i systemet växte fram till 2007 mer än avgiftstillgångarna, men
buffertfondernas utveckling gjorde att systemet balanserade. 2008 var första året som
inkomstpensionssystemet inte balanserade (balanstalet understeg 1,0). Under 2008 växte
skulderna mer än avgiftstillgångarna i systemet, vilket tillsammans med buffertfondernas
svaga utveckling ledde till att balanstalet för första gången understeg 1,0. Som följd av
detta skrevs inkomstpension för första gången ner 2010 givet fördröjningen i systemet på
ett år. För att utjämna påverkan på inkomstpensionen beslutade Riksdagen 2009 att
balanstalet från och med 2008 ska beräknas baserat på ett genomsnittligt värde på
buffertfonderna under tre år. Det här innebar att inkomstpensionen 2010 skrevs ner med -
3% istället för -4,5%. Under 2001-2009 skrevs inkomstpensionen upp varje år med
mellan 0,8% och 4,5%.

McKinsey & Company | 6
Bild 4
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
7,4 7,5
5,4
5,7
6,0
6,2
6,5
6,7
7,0
7,2
0,8
6,4
7,2
6,5
0,7
7,0
6,1
0,9
6,8
5,9
0,9
6,5
5,7
0,8
6,3
5,6
0,6
6,0
5,5
0,6
5,8
5,3
0,5
5,6
5,0
0,6
Utveckling av tillgångar och skulder i inkomstpensionssystemet
Buffertfonderna
Avgiftstillgångar1
Skulder2
Balanstalet3
1 Bestäms av befolkningstillväxt, arbetskraftdeltagande, ekonomisk tillväxt och löneökningstakt
2 Bestäms av antal pensionärer, genomsnittlig livslängd och löneökningstakt
3 Balanstalet = buffertfonderna plus framtida inbetalningar dividerat med framtida utbetalningar för inkomstpension. Balanstalet ligger till grund för pensionsutbetalningar
två år senare.
4 Uträkningen ändrades i proposition 2008/09:219 genom att värdet på buffertfonderna räknas som genomsnitt av de 3 senaste åren. Enligt gamla uträkningen var
balanstalet 0,967 för 2008.
KÄLLA: Försäkringskassan; Pensionsmyndigheten; McKinsey-analys
1,001
0,9554
1,010
1,005
1,015
1,00
1,011
0,9834
1,033
1,003
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Tillgångar1/Skulder2
SEK tusen miljarder
Balanstal3
Bild 5
Balanstalet och förändring av inkomstpensionen
KÄLLA: Försäkringskassan; Pensionsmyndigheten; McKinsey-analys
1 Uträkning ändrades i proposition 2008/09:219 genom att värdet på buffertfonderna räknas som genomsnitt av de 3 senaste åren
2 Buffertfonderna plus framtida inbetalningar dividerat med framtida utbetalningar för inkomstpension och ligger till grund för pensionsutbetalningar två år senare
3 Förändring i skillnaden mellan skulderna och avgiftstillgångarna i systemet
2010 -3,0%
2009 4,5%
2008 2,8%
2007 1,6%
2006 1,1%
2005 0,8%
2004 1,8%
2003 3,6%
2002 3,1%
2001 0,8%
Förändring av inkomstpensionen
0,955
Nettoskuldsförändring3 0,027
Förändring buffertfonderna1
Balanstal 2008 omräknat 0,983
Förändring balanstalsberäkning1
0,016
Balanstal 2008 0,967
Nettoskuldsförändring3 0,010
Förändring buffertfonderna 0,026
Balanstal 2007
0,001
Balanstalet 2009
1,003
Nettoskuldsförändring3 0,092
Förändring buffertfonderna 0,062
Balanstal 2001 1,033
2001-07
2007-08
2008-09
Förändring av balanstalet2
Under 2001-09
har AP-fonderna
inkl nettoflöden
vuxit med 4,9%,
avgiftstillgångar
na med 2,9%
och skulderna
med 4,1% per år

McKinsey & Company | 7
Under 2009 har skulderna fortsatt att växa snabbare än avgiftstillgångarna, främst på
grund av låg sysselsättning och löneutvecklingstakt, vilket innebär att
inkomstpensionssystemet 2009 för andra året i rad inte balanserade. Buffertfonderna
bidrog genom sin utveckling 2009 till att begränsa minskningen i balanstalet. Till följd av
utvecklingen 2009 kommer inkomstpensionen 2011 att skrivas ner ytterligare.
Sammantaget under hela perioden 2001-2009 har buffertfonderna bidragit positivt till
balansen i systemet. Utan tillväxten i buffertfonderna skulle den automatiska
balanseringen ha aktiverats vid flera tillfällen redan före 2008. Buffertfonderna har dock
inte vägt upp det växande gapet mellan skulderna och avgiftstillgångarna i systemet.
Buffertfonderna hade i slutet av 2009 i genomsnitt 54% av sitt kapital investerat i
noterade aktier (varav 16% i svenska aktier och 38% i utländska aktier), 34% i
räntebärande värdepapper, 11% i alternativa tillgångar och 1% in andra tillgångar.
Fonderna har en stor andel investerat i aktier för att långsiktigt kunna uppnå en högre
avkastning. Buffertfondernas höga andel aktier i portföljen innebär att utvecklingen på
aktiemarknaderna i hög utsträckningen påverkar fondernas avkastning. Det här är tydligt
både 2009 när aktiemarknaderna utvecklades mycket starkt och över hela perioden 20012009
när aktiemarknaderna utvecklats sämre. 2009 avkastade Stockholmsbörsen 49,8%
och utländska aktier 18,8%, medan Stockholmsbörsen 2001-2009 i genomsnitt avkastade
2,2% och utländska aktier -1,3% per år (Bild 6). Det är svårt att förutse utvecklingen på
kapitalmarknaderna, men i ett historiskt perspektiv är 2001-2009 en svag period för
investeringar i aktier. Drivet av två stora börsfall 2001-2002 och 2008 är perioden 20012009
den näst sämsta nioårsperioden sedan 1970-1978 både för utländska och svenska
aktier, bara under perioden 2000-2008 presterade aktier sämre.
Buffertfondernas utveckling kan också jämföras med utländska pensionsfonder med
liknande uppdrag i respektive lands pensionssystem. En direkt jämförelse av
avkastningen är svår på grund av olika uppdrag, placeringsregler, valutaeffekter och
utveckling på fondernas hemmamarknader, men utgör en intressant referens. En
jämförelse av rapporterad avkastning visar att buffertfonderna 2009 genererade en högre
avkastning än de flesta utländska pensionsfonderna (Bild 7). Buffertfondernas höga
avkastning 2009 innebär att buffertfondernas genomsnittliga avkastning under de senaste
fem åren framstår som god i en jämförelse med utländska pensionsfonder. En viktig orsak
till buffertfondernas relativt starka utveckling är att Stockholmsbörsen genererade högre
avkastning än de utländska pensionsfondernas hemmabörser. Stockholmsbörsen
avkastade 2005-2009 i genomsnitt 8,8% per år, jämfört med 2,4-7,9% per år för de
utländska pensionsfondernas hemmabörser1.

1 Sverige 8,8% (OMXS30), Danmark 5,3% (OMXC), Kanada 7,9% (S&P/TSX composite index),
Nederländerna 2,4% (AEX), Frankrike 3,5% (France CAC 40)
McKinsey & Company | 8
Bild 6
Buffertfondernas utveckling jämfört med kapitalmarknaderna
Svenskt
inkomstindex
3,6
Svensk Inflation 1,6
Utländskt
obligationsindex
1
2,2
Svenskt
obligationsindex
1
5,1
Utländska
aktier1
-1,3
Aktier
Stockholmsbörsen1
2,2
Buffertfonderna2 3,2
2001–2009
6,2
-0,3
-10,8
0,7
18,8
49,8
19,4
2009
11
34
Övrigt4
1
Alternativa
tillgångar3
Räntor
Utländska
aktier
38
Svenska
aktier
16
Buffertfondernas2 kapitalallokering
31 december 2009
100% = SEK 827 miljarder
Procentuell årlig avkastning
SEK
KÄLLA: Affärsvärlden; MSCI; OMX; Datastream; Statistiska Centralbyrån; Svenska Försäkringskassan; McKinsey-analys
5,3
1,6
11,5
6,7
-7,0
-3,5
-3,3
2008-20095
1 MSCI Sweden, globala aktier (MSCI World) i SEK men ej valutasäkrat, obligationsindex Sverige (Svenska Statsobligationer 5 år), US 5 year Government bonds i
SEK men ej valutasäkrat
2 AP 1-4 och AP6. Avkastning per fond viktat med genomsnittligt kapital AP1-4 och AP6
3 Private Equity, Hedgefonder, konvertibler (Från 2009 för AP2), ”Nya Strategier” (t.ex. katastrofobligationer, Micro-cap fond, konvertibelfond för AP3) och AP6
4 Overlaymandat, TAA, etc.
5 Fonderna bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknadnerna år 20082009
Bild 7
Buffertfondernas avkastning i jämförelse med utländska pensionsfonder
15,0
12,1
25,6
20,2
8,1
19,4
8,5
10,0
Rapporterad årlig nominell avkastning; Procent (lokal valuta)
Notera: En direkt jämförelse av avkastningen försvåras av t.ex. olika uppdrag, placeringsregler, valutaeffekter samt utveckling på hemmamarknaderna
1 Exklusive operativa (investerings-) kostnader
2 Beräknad baserad på kvartalsrapporter då bokslutsår skiljer sig från kalenderår: Summan av avkastning efter operativa kostnader i absoluta tal för de fyra kvartalen
2009 dividerat med ingående balans för förvaltat kapital den 1 januari 2009
3 AP1-4 och AP6
4 Fonderna bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna 2008-2009
KÄLLA:

Årsredovisningar; Datastream McKinsey-analys
2009
-7,0
-9,6
-1,8
-2,1
-3,6
-3,3
2,5
-9,2
FRR
(Frankrike)
2,5
CalPERS1
(Kalifornien)
3,0
SPU
(Norge)
3,8
ABP
(Nederländerna)
4,2
CPP IB2
(Kanada)
4,6
Buffertfonderna3 4,9
ATP
(Danmark)
7,7
CDPQ (Kanada) 2,7
Beskrivning/Uppdrag
▪ Förvalta pensioner för statligt anställda i
Kalifornien
▪ Garantera statliga pensionsåtaganden, fördela
Norges oljeförmögenhet på framtida
generationer
▪ Buffertfonder i Sveriges inkomstpensionssystem
▪ Förvalta pensionen för holländska medborgare
anställda inom offentlig sektor och
utbildningssektorn
▪ Buffertfond som, tillsammans med CDPQ, utgör
och förvaltar Kanadas obligatoriska
tjänstepensionsplaner
▪ Placera kapital på bästa sätt till låg risk för det
obligatoriska danska tjänstepensionssystemet
▪ Buffertfond i det statliga pensionssystemet med
uppgift att förvalta kapital så att långsiktig
hållbarhet i pensionssystemet nås
2005-09 2008-094
▪ Förvalta ett flertal pensionsplaner i Kanada samt
bidra till Quebecs ekonomiska utveckling
McKinsey & Company | 9
Buffertfondernas resultat bör utvärderas över en lång tidsperiod givet deras uppdrag att
långsiktigt skapa hög avkastning till låg risk. Dock bedöms det finnas ett värde av att
analysera hur fonderna klarade av de två extrema åren som kapitalförvaltningsbranschen
upplevde 2008-2009 med mycket stora svängningar. Buffertfonderna genererade 20082009
en genomsnittlig årlig avkastning på -3,3%. Flera utländska pensionsfonder
genererade en lägre avkastning än buffertfonderna 2008-2009 (t.ex. CPP och FRR),
samtidigt som vissa genererade en högre avkastning (t.ex. SPU och ABP).
McKinsey & Company | 10
3. Sammanfattning och identifierade
nyckelfrågor
Det här kapitlet inleds med en kort sammanfattning av resultaten från arbetet att validera
AP-fondernas redovisade avkastning och risk 2009. Därefter sammanfattas övriga delar
av utvärdering av AP-fondernas verksamhet 2009 i tre avsnitt: Första till Fjärde APfonderna
, Sjätte AP-fonden och Sjunde AP-fonden. I avsnittet om Första till Fjärde APfonderna
sammanfattas både den grundläggande utvärderingen och årets
fördjupningsområde ägarstyrning. I slutet av varje avsnitt presenteras ett antal
nyckelfrågor som, baserat på årets utvärdering, bedöms viktiga att diskutera för att
fortsätta utvecklingen av fondernas verksamhet.
Validering av AP-fondernas avkastning och risk
Valideringsarbetet är en del av den grundläggande utvärderingen och syftar till att
bedöma om den historiska avkastningen och de riskmått som AP-fonderna redovisar är
beräknande enligt bästa praxis. Vidare bedöms om de index, alternativt andra
avkastningsmål, som AP-fonderna har valt att använda utgör ett rättvisande
jämförelsemått. För valideringsarbetet har McKinsey använt KPMG som underkonsult.
Slutsatsen från KPMGs granskning av fonderas redovisade avkastning och risk 2009 är
att det inte finns något som tyder på att AP-fonderna (Första till Fjärde samt Sjätte och
Sjunde AP-fonderna) inte redovisar avkastning och risk i enlighet med bästa praxis samt
att jämförelseindex är rättvisa och korrekt beräknade. Det finns dock frihetsgrader och
olika normverk som fonderna använder sig av inom ramen för bästa praxis, vilket innebär
vissa skillnader i beräkning av avkastning och risk (t.ex. tidpunkten för värdering av
Private Equity i bokslutet och vad som inkluderas i beräkning av aktiv avkastning).
KPMGs bedömning är att de skillnader som idag finns mellan förvaltningsmodeller i
fonderna försvårar jämförelser mellan fonderna på en annan nivå än totalavkastning.
KPMG redogör även i sin rapport för vissa mindre iakttagelser, som inte påverkar
redovisad avkastning eller risk på ett sådant sätt att AP-fondernas redovisning avviker
substantiellt från bästa praxis. Hela resultatet av valideringsarbetet återfinns i en bilaga
till den här rapporten.
Första till Fjärde AP-fonderna 20011–2009
Första till Fjärde AP-fondernas uppdrag är att fungera som buffertfonder i det svenska
inkomstpensionssystemet och maximera avkastningen till låg risk. Fonderna ska enligt
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 11
uppdraget inte ta närings- eller ekonomiskpolitisk hänsyn1. Under 2009 har fonderna
genomfört förändringar i sina förvaltningsmodeller. En mer detaljerad beskrivning av de
viktigaste förändringarna som varje fond genomfört under 2009 och hur respektive fonds
förvaltningsmodell ser ut idag presenteras i kapitel 4-7.
Sammanfattningsvis har flera av fonderna under 2009 infört mer dynamiska arbetssätt
(Bild 8). Detta innebär att fonderna har höjt sin ambition att fatta medelfristiga
investeringsbeslut (på 3-5 års sikt) för att kunna utnyttja svängningar i värderingar på
kapitalmarknaderna, t.ex. konjunkturella svängningar och svängningar i relativa
värderingar mellan tillgångsslag och geografier. Som beskrevs i kapitel 2 upplevde
kapitalmarknaderna 2001-2009 två stora börsfall 2001-2002 och 2008. Det här ledde till
att en statisk allokering till aktier gav låg avkastning under perioden och värdet av att
kunna förutse och hantera svängningar var stort.
Som ett led i ett mer dynamiskt arbetssätt har fonderna också infört att fondstyrelserna
delegerar mer beslutsfattande till förvaltningsorganisationerna med hjälp av bredare
riskmandat, inom vilka förvaltningsorganisationerna får ta allokeringsbeslut.
Bild 8
Viktiga förändringar i Första till Fjärde AP-fondernas förvaltningsmodeller
under 2009
KÄLLA: Intervjuer; McKinsey-analys
Förändringar i fondernas förvaltningsmodeller
Ökat fokus på
alternativa
investeringar
▪ Fonderna har höjt sin ambition att investera i alternativa investeringar för att
– Dra nytta av riskpremier som finns tillgängliga för långsiktiga investerare
– Diversifiera portföljen
▪ Fonderna planerar att genomföra skiftet mot mer alternativa investeringar stegvis i och med att det kräver
att fonden har likviditet, attraktiva investeringsmöjligheter samt att fonderna vill begränsa
transaktionskostnaderna
Ökat fokus på
dynamisk modell/
arbetssätt
▪ Flera fonder har påbörjat ett arbete med att göra förvaltningsmodellerna mer dynamiska
– Högre ambition att fatta medelfristiga beslut för att anpassa portföljens förväntade avkastning och risk
– Mindre fokus på passiv rebalansering mot en långsiktig referensportfölj (tvingande regler) och mer
fokus på omviktning genom medvetna beslut
– Bredare riskmandat från styrelsen och ökad delegering till förvaltningsorganisationen att ta beslut inom
riskmandaten
▪ Första och Tredje AP-fonderna har genomfört de största förändringarna under 2009
Ökat fokus på
totalportföljen och
total risk
▪ Flera fonder har ökat fokus på styrning, avkastning och risk baserat på den totala portföljen
– Första AP-fonden fokuserar sedan 2009 helt på totalportföljen och följer inte upp mot index för
totalportföljen
– Modellen som Tredje AP-fonden infört under 2009 fokuserar endast på totalportföljen och skiljer inte
längre på beslut med långsiktig och medelfristig horisont
▪ Tredje AP-fonden har ökat fokus på styrning av den totala risken i portföljen genom allokering i riskklasser
istället för tillgångsklasser
Förändringar i aktiv
förvaltning
▪

Samtliga fonder bedriver aktiv förvaltning, men flera fonder har genomfört förändring i hur de arbetar med
aktiv förvaltning, till exempel
– Mer ”långsiktig” aktiv förvaltning, d.v.s. innehav behålls längre och färre transaktioner genomförs
– Lägre risknivå i den aktiva förvaltningen
▪ Flera fonder har också minskat sin aktiva förvaltning, till exempel stängde Andra AP-fonden ned sin aktiva
globala aktieförvaltning och Första AP-fonden stängde helt sina aktiva mandat baserade på kvantitativa
modeller
▪ Ökat fokus på medelfristiga och långfristiga beslut relativt aktiv förvaltning
1 Lagen om allmänna pensionsfonder (2000:192), Propositionen om AP-fonden i det reformerade
pensionssystemet (1999/2000:46)
McKinsey & Company | 12
Första och Tredje AP-fonderna bedöms ha genomfört de största förändringarna mot ett
mer dynamiskt arbetssätt under 2009, men även Andra och Fjärde AP-fonderna har ökat
ambitionen att arbeta mer dynamiskt genom att ta fler medelfristiga beslut.
Flera av fonderna har under 2009 slutat följa upp avkastningen från långsiktiga,
medelfristiga och aktiva förvaltningsbeslut separat. Första och Tredje AP-fonderna
arbetar inte längre med separata långfristiga och medelfristiga portföljer, utan fokuserar
idag på totalportföljen. Första AP-fonden har också slutat följa upp och rapportera
avkastningen från aktiv förvaltning för totalportföljen. Andra AP-fonden särskiljer sedan
tidigare inte på långfristiga och medelfristiga beslut. Tredje AP-fonden har också ökat
fokus på styrning av den totala risken i portföljen genom att införa en allokering i
riskklasser istället för tillgångsklasser.
Samtliga fyra fonder har under 2009 genomfört förändringar i hur de arbetar med aktiv
förvaltning genom att sänka risknivån och arbeta mer med ”långsiktig” aktiv förvaltning
genom att behålla innehav längre perioder och genomföra färre transaktioner. Detta
innebär att förändringar i de aktiva positionerna sker mer sällan än tidigare. Första och
Andra AP-fonderna stängde också under 2009 delar av sin aktiva förvaltning.
Alla fyra fonderna höjde under 2009 sin ambition att investera i alternativa tillgångar.
Syftet är att fånga de illikviditetspremier som är tillgängliga för långsiktiga investerare
samt för att skapa diversifiering. Fonderna planerar att genomföra skiftet mot ökad andel
alternativa tillgångar stegvis eftersom det kräver att fonden har likviditet, attraktiva
investeringsmöjligheter samt att fonderna vill begränsa transaktionskostnaderna.
Förändringarna under 2009 innebär att Första till Fjärde AP-fondernas
förvaltningsmodeller idag skiljer sig väsentligt mer än tidigare (Bild 9). De
grundläggande principerna som ligger till grund för fondernas förvaltningsmodeller, deras
s.k. ”investeringsfilosofi”, har dock flera gemensamma drag. Samtliga fonder arbetar med
en kombination av långfristiga och medelfristiga strategiska beslut, aktiv förvaltning och
en kombination av extern och intern förvaltning, men på olika sätt och med olika fokus.
Efter förändringar av förvaltningsmodellerna under 2009 bedöms Första och Tredje APfonderna
fokusera mer på medelfristiga beslut än Andra och Fjärde AP-fonderna. Andra
och Fjärde AP-fonderna bedöms fokusera mer på aktiv förvaltning än Första och Tredje
AP-fonderna. Första AP-fonden bedriver fortfarande aktiv förvaltning, men fokus på den
aktiva förvaltningen har minskat och aktiv avkastning följs inte längre upp på
totalportföljen och redovisas inte externt. Tredje AP-fonden har helt separerat alfa- och
betaförvaltningen.

Första och Tredje AP-fonderna arbetar med en högre andel kapital
under extern förvaltning än Andra och Fjärde AP-fonderna.
McKinsey & Company | 13
Bild 9
AP1
Översikt Första till Fjärde AP-fondernas förvaltningsmodeller
KÄLLA: Intervjuer; McKinsey-analys
AP2 AP3 AP4
1 Dynamic asset allocation – Grupp bestående av VD, CIO och strategichef
2 Strategikommittén består av VD samt cheferna för enheterna Aktier, Räntor/Valuta, Externförvaltning och Allokeringsenheten
3 Long-only mandat är investeringar direkt i en underliggande tillgång, till exempel aktier
4 Mandat baserat på index, men små avvikelser förekommer
Investeringsfilosofi
▪ Långsiktighet
▪ Flexibilitet
▪ Kostnadseffektivitet
▪ Fokus på totalportföljen
▪ Systematisk riskexponering
mot riskpremier
▪ Dynamiskt förhållningssätt
▪ Fokuserad och flexibel aktiv
förvaltning
▪ Kostnadseffektivitet
▪ Risktagande
▪ Riskspridning
▪ Analysförmåga (avkastning
och risk kan bedömas)
▪ Tidsdiversifiering
▪ Fokus på allokering
▪ Aktiv förvaltning endast vid
goda förutsättningar
▪ Val mellan extern/intern
förvaltning baserad på kostnad
och avkastning
Allokering
▪ Långfristig
▪ Medelfristig
▪ Långsiktig portfölj på 5 års sikt
(”Medellång” portfölj)
▪ Fokus på medelfristig portfölj
(”Målportföljen”) på 1-1,5 års
sikt – anger inriktningen för
förvaltningen
▪ Portföljerna arbetas fram av
Strategikommittén2, styrelsen
ställer sig bakom inriktning och
ger riskmandat
▪ Långsiktig (Strategisk) portfölj
på minst 10 års sikt
▪ Fattar inga medelfristiga beslut
som kan särskiljas från
långsiktiga. Gruppen DAA1 kan
föreslå större förändringar i
långsiktig portföljen baserat på
förändringar i de långsiktiga
marknadsförutsättningarna
▪ Styrelsen beslutar strategisk
portfölj
▪ Dynamisk allokerings-process
som inkluderar både lång- och
medel-fristiga beslut med
fokus på totalportföljen
▪ Beslut implementeras genom
allokering i riskklasser
▪ Styrelsen beslutar
övergripande exponering, VD
implementerar inom
avvikelsemandatet
▪ Långsiktig portfölj
(Normalportfölj) med 40 års
sikt
▪ Medelfristig portfölj med 2-5
års sikt (Strategisk portfölj)
baserad på marknads- och
portföljanalys anger
medelfristig inriktning
▪ Långsiktig och medelfristig
portfölj beslutas av styrelsen
Aktiv
förvaltning
▪ Aktiv förvaltning i
delportföljerna, men följs inte
upp mot hela portföljen och
rapporteras inte
▪ Implementeras genom longonly3
mandat
▪ 40% av kapitalet förvaltas
aktivt
▪ Implementering genom longonly3
och kapitallösa mandat
▪ Aktiv förvaltning på två sätt
– Alfa-risk genom
investeringar i kapitallösa
mandat
– 39% enhanced-beta4
mandat i betaportföljen
▪ 58% av tillgångarna förvaltas
aktivt och all likvid aktiv
förvaltning är intern
▪ Implementering genom longonly3
och kapitallösa mandat
Extern vs.
intern
förvaltning
▪ Extern förvaltning står för 42%
av den totala
▪ 24% av totalt kapital förvaltas
externt
▪ 45% av betaportföljen förvaltas
externt
▪ 21% av tillgångarna förvaltas
externt
December 2009
Förändringarna som Första till Fjärde AP-fonderna genomfört under 2009 liknar på flera
sätt hur många andra långsiktiga kapitalförvaltare utvecklar sin verksamhet baserat på
erfarenheterna under de senaste åren.

Många kapitalförvaltare har idag en ambition att
arbeta mer dynamiskt genom att ta fler medelfristiga beslut med målet att bättre kunna
hantera svängningar i kapitalmarknaderna och risken vid stora marknadsrörelser. De här
ambitionerna är dock fortfarande nya och finns få exempel på kapitalförvaltare som
framgångsrikt har implementerat dynamiska förvaltningsmodeller. Många långsiktiga
kapitalförvaltare har sedan tidigare ett högre fokus på alternativa tillgångar än APfonderna
och många av dem har efter finanskrisen ytterligare höjt ambitionen inom
alternativa tillgångar. Flera kapitalförvaltare och pensionsfonder har också liksom Tredje
AP-fonden ökat fokus på att styra risken i portföljen genom att allokera kapital till
riskklasser istället för tillgångsslag.
Sedan 1 juli 2001 har Första till Fjärde AP-fonderna totalt genererat en avkastning efter
kostnader på SEK 222 miljarder eller 3,9% per år (Bild 10). Tredje AP-fonden har under
perioden haft högst avkastning med SEK 60 miljarder eller 4,1% per år följd av Andra
AP-fonden med SEK 58 miljarder eller 4,0% per år, Första AP-fonden SEK 56 miljarder
eller 3,9% per år och Fjärde AP-fonden med SEK 49 miljarder eller 3,4% per år.
Utvecklingen 2009 förbättrade väsentligt avkastningen under perioden och varierade
mellan SEK 29 miljarder och SEK 35 miljarder eller 16,4% och 21,5%. Trots detta
uppnådde ingen av Första till Fjärde AP-fonderna 2001–2009 sina nominella
målsättningar, vilka för perioden varierar mellan 5,5% och 6,2%.
McKinsey & Company | 14
Under perioden 2001–2009 uppgick Första till Fjärde AP-fondernas totala redovisade
kostnader till SEK 8,6 miljarder eller i genomsnitt 0,14% av kapitalet per år. 2009 var
deras totala redovisade kostnader SEK 1,2 miljarder eller 0,15% av kapitalet. Fjärde APfonden
redovisade 2009 kostnader på SEK ~0,20 miljarder (0,11%), Första AP-fonden
SEK ~0,30 miljarder (0,16%), Tredje AP-fonden SEK ~0,32 miljarder (0,17%) samt
Andra AP-fonden SEK ~0,33 miljarder (0,18%). Fjärde AP-fondens lägre kostnader
förklaras främst av lägre provisionskostnader till externa förvaltare. Som referens kan
nämnas att de utländska fonder som buffertfonderna jämförs med i kapital 2 i genomsnitt
2008/2009 redovisade kostnader på mellan 0,13% och 0,27% av kapitalet.
Förvaltningskostnaderna bör dock inte analyseras isolerat, utan sättas i relation till den
avkastning som fonderna skapar. En högre kostnad för t.ex. provisioner till externa
förvaltare bör anses motiverad om det genererar en meravkastning som överstiger den
ökade kostnaden. En direkt jämförelse av fondernas redovisade kostnader försvåras också
av att prestationsbaserade kostnader ofta inte redovisas som kostnader utan ingår i
nettoresultatet för tillgångarna, samt att förvaltningskostnader för onoterade tillgångar där
återbetalning medges innan vinstdelning redovisas som del av ingående marknadsvärde.
Bild 10
Sammanfattning Första till Fjärde AP-fonderna 20011–2009
20011-2009 2009
Avkastning
efter
kostnader Kostnader3
Avkastning
efter
kostnader Kostnader3
-2,4
-2,3
-8,6
-1,7
-2,2
AP4 196
AP2 204
AP1 202
AP3 207
Totalt 809
Totalt kapital
2009
SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Nominella avkastningsmål; Andra till Fjärde AP-fondernas reala avkastningsmål har justerats med genomsnittlig inflation på 1,6% per år för perioden
3 Kostnader från årsredovisningar: rörelsens kostnader (personalkostnader, övriga förvaltningskostnader) samt provisionskostnader; exklusive management fees och
andra prestationsbaserade arvoden till externa förvaltare. I procent beräknat som andel av genomsnittet av ingående och utgående marknadsvärden, och för perioden
2001-2009 som genomsnittet för årskostnaden för de nio åren
4 Fonderna bör utvärderas över en längre tidsperiod, men relevant att förstå hur fonderna klarade av två extrema år 2008-2009
KÄLLA:

AP-fonderna, McKinsey-analys
49
60
58
56
222
35
29
35
34
133 -1,15
-0,20
-0,32
-0,33
-0,30
Total avkastning
SEK miljarder
20011-2009 2009
Avkastning
efter
kostnader Kostnader3
Avkastning
efter
kostnader Kostnader3
-0,14
-0,12
-0,14
-0,16
-0,15
19,5
21,5
16,4
20,4
20,1
-0,15
-0,11
-0,17
-0,18
-0,16
Genomsnittlig årlig avkastning
Procent
5,8
3,9
6,2
3,4
5,7
4,1
5,9
4,0
5,5
3,9
Avkastning
Avkastningsmål2
2008-20094:
AP1: -3,1%, AP2: -4,4%, AP3: -3,4%, AP4: -2,0%
Första till Fjärde AP-fondernas resultat bör utvärderas över en lång tidsperiod givet deras
uppdrag att skapa långsiktigt hög avkastning till låg risk. Dock kan det finnas värde i att
jämföra hur väl fonderna klarade av de två extrema åren som
kapitalförvaltningsbranschen upplevde 2008-2009 med stora svängningar. En jämförelse
visar att fonderna 2008-2009 genererade en genomsnitt årlig avkastning mellan -2,0%
McKinsey & Company | 15
och -4,4%. Fjärde AP-fonden klarade sig bäst följd av Första AP-fonden, Tredje APfonden
och Andra AP-fonden.
Skillnaden i avkastning mellan Första till Fjärde AP-fonderna är relativt liten i jämförelse
med urvalet av utländska pensionsfonder i kapitel 2. De utländska pensionsfonderna
genererade 2009 en avkastning på mellan 8,1% och 25,6% och 2005-2009 en avkastning
på mellan 2,5% och 7,7% per år. Första till Fjärde AP-fonden genererade 2009 en
avkastning på mellan 16,4% och 21,5% och 2005-2009 mellan 4,8% och 4,9% per år.
Den relativt mindre skillnaden drivs i hög utsträckning av att skillnaderna mellan APfondernas
tillgångsallokering är mindre (tillgångsslag och geografiska marknader).
Som tidigare beskrivits arbetar fonderna på olika sätt med aktiv förvaltning, vilket
försvårar jämförelser mellan fonderna. Första AP-fonden rapporterar inte heller längre
resultatet från sin aktiva förvaltning. Gemensamt för Andra, Tredje och Fjärde APfonderna
är dock att alla tre fonderna 2009 uppnådde positiv aktiv avkastning som gav ett
betydande bidrag till den totala avkastningen. 2008 var utfallet det omvända och alla fyra
fonderna genererade negativ avkastning från aktiv förvaltning. Delar av resultatet från
den aktiva förvaltningen 2009 förklaras av att fonderna beslutade att behålla aktiva
positioner som utvecklats svagt 2008 och som återhämtade sig under 2009. Andra delar
av det positiva resultatet från aktiv förvaltning förklaras av beslut att ta nya aktiva
positioner.
Första till Fjärde AP-fondernas aggregerade faktiska tillgångsallokering har sedan 2001
varit relativt stabil. Andelen svenska aktier har varierat mellan 19% och 14% och
utländska aktier mellan 39% och 42% (Bild 11). Sedan 2005 har fonderna dock
successivt ökat allokeringen till alternativa tillgångar från 3% till 10%. Givet fondernas
ambition att fortsätta öka fokus på alternativa tillgångar kan andelen förväntas fortsätta
öka i framtiden. Dock begränsas fonderna av sina placeringsregler, som bland annat
begränsar hur mycket fonderna får investera i onoterade tillgångar (max 5%). För
investeringar i fastigheter finns dock inga motsvarande begränsningar. Fonderna har
också inom utländska aktier ökat andelen aktier i tillväxtmarknader successivt och vid
utgången av 2009 hade de 6% investerat i aktier i tillväxtmarknader.
Om man jämför fonderna 2009 ser man att Fjärde AP-fonden har högst andel av kapitalet
investerat i aktier och tillsammans med Andra AP-fonden den högsta andelen svenska
aktier. Tredje AP-fonden hade den lägsta andelen noterade aktier och den högsta andelen
alternativa tillgångar. Skillnaden i exponering mot aktiemarknaderna, och speciellt
Sverige som utvecklades mycket stark 2009, är en viktig orsak till skillnaderna i
fondernas avkastning 2009.

McKinsey & Company | 16
Bild 11
Faktisk tillgångsallokering Första till Fjärde AP-fonderna
Genomsnittlig tillgångsallokering1 för AP1-4 Tillgångsallokering 31 dec 2009
% av fondernas faktiska portfölj; 100% = SEK miljarder
1 Årlig genomsnittlig tillgångsallokering
2 Overlaymandat, TAA, etc.
3 Alternativa tillgångar består av fastigheter, Private Equity, Hedgefonder, konvertibler (Från 2009 för AP2), ”Nya Strategier” (till exempel
katastrofobligationer, Micro-cap-fond, konvertibelfond för AP3)
KÄLLA: AP-fonderna; McKinsey-analys
38
39 38 39 38
39 38
38
35
89
4
3 45
2003
557
17
39
2
100% = 691
Svenska aktier
Utländska aktier
(exkl. tillväxtmarknader)
31
2002
469
16
39
2
0
2001
529
19
38
1
30
Aktier i tillväxtmarknader
Räntor
Alt tillgångar
Övrigt (TAA etc)
2009
809
16
33
6
1
2008
14
35
4
2
2007
881
15
37
5
1
2006
839
17
37
1
3
1
2005
750
17
40
2
30
2004
627
17
39
2
37
34
34
35
10
16
54
AP1
202
14
5
8
0
100% =
AP4
36
196
18
37
0
AP3
207
13
30
6
1
6
AP2
204
18
29
2
I årets utvärdering har fördjupningsområdet varit Första till Fjärde AP-fondernas
ägarstyrning av innehav. Syftet med fördjupningsområdet är att beskriva vilka
förutsättningar fonderna har för att bedriva ägarstyrning i sina innehav och hur de idag
bedriver ägarstyrning. Fokus har varit att beskriva likheter och skillnader mellan Första
till Fjärde AP-fonderna samt att jämföra med ett urval av andra kapitalförvaltare. Hela
utvärderingen presenteras i kapitel 10.
Fördjupningsområdet visar att Första till Fjärde AP-fonderna investerar i globala
portföljer som framförallt består av små minoritetsinnehav (upp till 10% av rösterna, men
oftast en betydligt lägre röstandel1) i flera tusen listade bolag (mellan 1 800-4 500
aktieinnehav per fond). Det innebär att fonderna bör jämföras med institutionella
investerare med en liknande investeringsstrategi. I årets fördjupningsområde har fonderna
jämförts med de svenska pensionsbolagen AMF och Alecta och de utländska
pensionsfonderna SPU i Norge, ATP i Danmark, ABP i Holland, FRR i Frankrike och
CPP i Kanada. De här pensionsbolagen och pensionsfonderna valdes för att de ofta ses
som goda exempel och de har en liknande roll som Första till Fjärde AP-fonderna i
respektive lands pensionssystem. Institutionella investerare som Första till Fjärde APfonderna
och de utvalda pensionsbolagen och utländska pensionsfonderna kan utöva
1 Sällan mer än 1,0% i svenska innehav och 0,1% i utländska innehav

McKinsey & Company | 17
ägarstyrning främst genom att utveckla ägarpolicys avseende bolagsstyrning1 och SRIfrågor2
samt att delta i utnämningar av styrelseledamöter, rösta i bolagsstyrningsfrågor
och i vissa fall föra en dialog direkt med bolagen för att påverka hur bolagen arbetar med
bolagsstyrning och SRI-frågor (Bild 12).
Bild 12
Olika modeller för ägarstyrning av innehav
Huvudsakliga
arbetssätt
Huvudsaklig
portfölj
Exempel
Involvering
i bolagen
1 Social Responsible Investing, dvs hänsyn till miljö, etik, jämställdhet etc.
KÄLLA: Årsredovisningar; McKinsey-analys
Mest relevant
jämförelse med AP1-4
I. Fokus på bolagsstyrning
och SRI-frågor1
II. Fokus på strategisk ägaragenda
III. Fokus på operationella förbättringar
Mer passiv Mer aktiv
▪ Utvecklar ägarpolicies avseende
bolagsstyrning och SRI-frågor1
▪ Deltar i vissa fall i valberedningar
▪ Röstar i viktiga bolagsstyrningsfrågor
▪ För i vissa fall en dialog direkt med
bolagen
▪ Samarbeten med andra
marknadsaktörer för att utveckla
marknadsplatsen
▪ Utvecklar ett ägarperspektiv på
bolagens strategiska agenda och
initiativ för värdeskapande
▪ Har representanter i styrelsen och
driver proaktiv dialog med bolagen
om strategiska frågor (t.ex. M&A, nya
marknader)
▪ Följer upp bolaget mot strategiska
och finansiella mål
▪ Driver strategiska och operationella
förbättringar tillsammans med
bolagsledningen genom
styrelserepresentation och direkt stöd
till bolaget med experter
▪ Kan också driva initiativ och bygga
kompetenser tvärs flera bolag (t.ex.,
inköp, IT)
▪ Global portfölj med små
minoritetsandelar i noterade bolag
– Antal bolag: ~100-5 000
– Röstandel per bolag:
~0,01%-10%
▪ Framförallt helägda eller
majoritetsägda onoterade bolag
– Antal bolag: ~10-50
– Röstandel per bolag:
~51-100%
▪ Portfölj med majoritets- eller
inflytelserika minoritetsandelar i ett
begränsat antal noterade bolag
– ~10-50+
– Röstandel per bolag:
~10-49%
Det är mindre relevant att jämföra fonderna med investerare som är majoritets- eller
större minoritetsägare i ett färre antal innehav med syftet att även utveckla bolagens
strategi och i vissa fall även driva operationella förbättringar tillsammans med bolagens
ledning.
Första till Fjärde AP-fondernas styrelser har stor frihet att utforma fondernas
ägarstyrningspolicys. Fonderna ska enligt lag inte ta näringspolitisk hänsyn och
huvudmannen ska inte styra över fonderna utöver vad som följer av rätten att utse
styrelse3. Det finns dock ett par viktiga faktorer i det svenska AP-fondsystemet som
påverkar fondernas möjligheter att utöva ägarstyrning. Det svenska AP-fondsystemet är
unikt med fyra separata fonder som förvaltar var sin del av pensionskapitalet med syftet
att skapa konkurrens, diversifiering och att begränsa risken för maktkoncentration.

Första
1 Till exempel frågor angående ersättning, kapitalstruktur, röst/förslagsrätt och styrelsenominering
2 SRI = Social Responsible Investing, det vill säga etik- och miljöfrågor
3 Lagen om allmänna pensionsfonder (2000:192), Propositionen om AP-fonden i det reformerade
pensionssystemet (1999/2000:46)
McKinsey & Company | 18
till Fjärde AP-fonderna får också enligt lag maximalt äga 10% av rösterna i ett noterat
bolag och högst 2% av Stockholmsbörsen. De flesta av de institutionella investerarna APfonderna
jämförts med saknar liknande regler om maximalt ägande. Det här bidrar till att
Första till Fjärde AP-fonderna idag har ett mindre genomsnittlig ägande i sina innehav
och på sin hemmabörs än de flesta av jämförelsefonderna. Första till Fjärde AP-fonderna
äger idag mellan 0,8% och 1,4% av Stockholmsbörsen och har mellan 66 och 248
svenska innehav. Det kan jämföras med Alecta och AMF som äger 1,7% respektive 2,4%
av Stockholmsbörsen och har ~40 respektive ~50 svenska innehav. De utländska
pensionsfonderna äger upp till 3,5% av sin lokala börs och har ett varierande antal
innehav.
Med den här bakgrunden har Första till Fjärde AP-fondernas ägarstyrning jämförts
sinsemellan samt med urvalet av andra institutionella investerare på fyra områden: 1)
omfattningen av fondernas ägarstyrning, 2) fondernas arbetssätt för att utöva
ägarstyrning, 3) fondernas organisation och resurser för ägarstyrning samt 4) hur
fonderna arbetar för att följa upp hur bolag följer fondernas ägarpolicys (Bild 13).
Sammanfattningsvis bedöms Första till Fjärde AP-fondernas ägarstyrning fungera väl och
fonderna bedöms i Sverige ha inflytande i ägarstyrningsfrågor som motsvarar, och i vissa
fall överstiger, deras ägande i sina innehav. Första till Fjärde AP-fonderna bedöms ha väl
utvecklade policys både för bolagsstyrning och SRI-frågor och det finns små skillnader
mellan innehållet i de fyra AP-fondernas ägarstyrningspolicys. AP-fondernas
ägarstyrningspolicys bedöms följa bästa praxis inom kapitalförvaltningsbranschen (t.ex.
OECDs riktlinjer för bolagsstyrning, FNs konventioner om mänskliga rättigheter) och
omfattningen i AMFs, Alectas och de utländska pensionsfondernas ägarstyrningspolicys
överensstämmer i hög utsträckning med Första till Fjärde AP-fondernas policys.
Första till Fjärde AP-fonderna bedöms också använda sig av de arbetssätt och verktyg
som är lämpade för en institutionell investerare med deras profil. En skillnad jämfört med
de svenska pensionsbolagen är att AP-fonderna är mer involverade i samarbeten med
andra investerare för att driva frågor om bolagsstyrning och SRI. Jämfört med de
utländska pensionsfonderna fokuserar Första till Fjärde AP-fonderna på att aktivt rösta
direkt på bolagsstämmorna i sina största innehav på hemmamarknaden, medan fonderna
bara röstar i en mindre andel av sina utländska innehav. De utländska pensionsfonderna
röstar i princip i alla sina innehav, men indirekt genom automatiska röstningsprotokoll.

Ett samarbete pågår mellan Första till Fjärde AP-fonderna med syftet att öka antalet
utländska bolag fonderna röstar i.
McKinsey & Company | 19
Bild 13
Jämförelse av Första till Fjärde AP-fondernas ägarstyrning av innehav
KÄLLA: Årsredovisningar; fondhemsidor; intervjuer; McKinsey-analys
Omfattning
Uppföljning
Organisation
och resurser
Arbetssätt
Första till Fjärde AP-fonderna Alecta och AMF
▪ Högt fokus på bolagsstyrning på den
lokala marknaden, mindre på de
utländska innehaven (genom
röstningsplatform)
▪ SRI-frågor viktiga men framförallt i
utländsk portfölj genom Etikrådet då
behovet av insatser i Sverige är mindre
▪ Framförallt fokus på bolagsstyrning på den
lokala marknaden
▪ SRI-frågor på agendan, men mest i utländsk
portfölj då behovet i Sverige är mindre
▪ Fokus på SRI-frågor är mindre än för APfonderna
(till exempel mindre omfattande
arbete med företagsdialoger)
▪ Mer jämnt fokus på bolagsstyrning
oavsett marknad
▪ Viss skillnad mellan fondernas fokus
– FRR fokuserar på SRI-frågor
– CPPIB fokuserar på bolagsstyrning
Utländska pensionsfonder
(ABP, ATP, FRR, CPPIB, SPU)
▪ Samarbetar genom Etikrådet i SRIfrågor
▪ Screening av efterlevnad av policys
genom extern part
▪ Högt fokus på dialog för förändring,
men utesluter bolag som sista utväg
▪ Screening av efterlevnad av policys
genom extern part
▪ För dialog med bolag, men spenderar
mindre resurser på dialoger än APfonderna
och utesluter bolag
▪ Screening av efterlevnad av policys
genom extern part (utom för CPP)
▪ De flesta fokuserar på dialog, men stor
spridning i hur man arbetar med
uteslutning, från uteslutning av hela
branscher (SPU) till att som princip ej
utesluta bolag (CPP)
▪ Ägarstyrningsgrupp med 2-5 seniora
medarbetare motsvarande 2-3
heltidstjänster
▪ Stöd av andra medarbetare (inklusive
förvaltare)
▪ Ägarstyrningsgrupp med 4-5 seniora
medarbetare motsvarande 1-2
heltidstjänster
▪ Stöd av andra medarbetare (inklusive
förvaltare)
▪ Stora ägarstyrningsorganisation med
resurser motsvarande 4-20
heltidsanställda, dock ej större än Första
till Fjärde AP-fonderna i förhållande till
förvaltat kapital
▪ Ofta uppdelar i två delar: SRI och
bolagsstyrning
▪ Valberedningar viktigt verktyg (mellan
1-23 för fonderna)
▪ Röstar i 8-18% av innehav, i Sverige
direkt på bolagsstämmor och i utlandet
indirekt genom röstningsplattform
▪ Flera formella samarbeten med andra
marknadsintressenter (till exempel
Ägarföreningen, ICGN1, NBK1)
▪ Valberedningar viktigt verktyg (AMF 20,
Alecta 25)
▪ Röstar i 20-40% av innehaven, Alecta
röstar direkt i Sverige och indirekt i
utlandet, AMF endast direkt i Sverige
▪ Få formella samarbeten för
marknadspåverkan tillsammans med
andra marknadsintressenter
▪ På grund av systemskillnad (få länder
har system med valberedningar) deltar
fonderna i få valberedningar
▪ Röstar i en stor andel av innehaven
(90+%), men nästan enbart indirekt
genom röstningsplattformer eller externa
förvaltare
▪ Vanligt med formella samarbeten med
andra marknadsintressenter
1 ICGN - International Corporate Governance Network, NBK – Näringslivets Börskommitté
Även avseende organisation och resurser samt uppföljning bedöms Första till Fjärde APfonderna
visa stora likheter med de jämförda pensionsbolagen och utländska
pensionsfonderna.

Första till Fjärde AP-fonderna har alla en ägarstyrningsorganisation
som motsvarar 2-3 heltidstjänster, vilket bedöms vara något fler resurser än hos Alecta
och AMF. Ägarstyrningsorganisationen hos de utländska pensionsfonderna varierar i
storlek, men i förhållande till förvaltat kapital bedöms de vara något mindre än i Första
till Fjärde AP-fonderna.
Första till Fjärde AP-fonderna samarbetar genom Etikrådet för uppföljning av SRI-frågor.
Liksom både de svenska pensionsbolagen och de utländska pensionsfonderna använder
Etikrådet en extern konsult för att regelbundet följa upp att innehaven följer fondernas
SRI-riktlinjer (baserat på lagar och konventioner). Om ett bolag inte uppfyller riktlinjerna
inleder AP-fonderna en dialog med bolaget för att få till stånd en förändring. Bara som en
sista utväg använder fonderna uteslutning, vilket är i linje med hur de flesta av
jämförelsefonderna arbetar. AP-fonderna bedöms dock lägga mer resurser på att föra
dialoger med bolag som inte uppfyller fondernas riktlinjer än de svenska
pensionsbolagen.
□ □ □
McKinsey & Company | 20
Baserat på årets utvärdering av Första till Fjärde AP-fonderna har vi identifierat tre
nyckelfrågor som bedöms vara viktiga att diskutera för att utveckla fondernas verksamhet
framåt.
■ Nya dynamiska förvaltningsmodeller. Vilka krav ställer mer dynamiska
förvaltningsmodeller på fonderna och hur kan fonderna säkerställa bästa möjliga
förutsättningar att vara framgångsrika? Det är en trend inom
kapitalförvaltningsbranschen att försöka gå mot mer dynamiska allokeringsmodeller
med målet att bättre kunna förutse och utnyttja svängningar på kapitalmarknaderna.
Det finns dock fortfarande få exempel på andra pensionsfonder som framgångsrikt
implementerat de nya arbetssätten. Mer dynamiska arbetssätt ställer mycket höga
krav på ledande kompetens i form av analys (t.ex. makroekonomi, branscher och
kapitalmarknader), beslutsprocesser och uppföljning. Modellerna kräver också att
fonderna kan vara uthålliga och vågar ta positioner som över längre tidsperioder kan
ge underavkastning mot marknaden och konkurrenterna. Det bedöms därför vara
viktigt att förstå hur AP-fonderna kan säkerställa den ledande kompetens som krävs
(t.ex. externt eller internt), vad som krävs i termer av interna processer och
uppföljning och vilken ambitionsnivå fonderna bör ha med de nya dynamiska
modellerna.
■ Aktiv förvaltning. Har fonderna efter förändringarna 2008-2009 skapat
förutsättningar att långsiktigt skapa positiv aktiv avkastning efter kostnader?
Fonderna har genomfört förändringar i sin aktiva förvaltning och det finns idag stora
skillnader i hur fonderna arbetar med aktiv förvaltning. Fram till och med 2008 var
fondernas resultat från aktiv förvaltning blandade och 2008 genererade fonderna
stora negativa resultat från aktiv förvaltning. 2009 uppnådde fonderna stora positiva
resultat från aktiv förvaltning.
■ Ägarstyrning i utländska innehav. Hur långt bör fonderna gå i ambitionen att
utöva mer aktiv ägarstyrning i sina utländska innehav? Första till Fjärde APfonderna
fokuserar på att rösta aktivt på bolagsstämmorna i svenska innehav och
röstar idag bara i en mindre andel av sina utländska innehav. De flesta utländska
pensionsfonderna röstar i de flesta innehaven, men indirekt genom automatiska
röstningsprotokoll. AP-fonderna samarbetar idag för att öka antalet utländska bolag
man röstar i. För att förstå vad som är en lämplig ambitionsnivå för AP-fonderna
behöver man göra en avvägning mellan möjligheterna att påverka som en liten
minoritetsägare, kvaliteten i röstningen genom de lösningar för automatiska
röstningsprotokoll som finns och merkostnaden för att rösta i fler bolag.

McKinsey & Company | 21
Sjätte AP-fonden 1997–2009
Sjätte AP-fondens uppdrag1 är att uppnå hög avkastning med tillfredställande
riskspridning genom att investera i riskkapital främst i Sverige. Sjätte AP-fonden är också
en stängd fond utan in- och utflöden. Dessa speciella förutsättningar påverkar fondens
möjligheter till geografisk diversifiering och försvårar jämförelser med externa
benchmarks.
Fonden förvaltade i slutet av 2009 ett totalt kapital på SEK 18,2 miljarder, uppdelat i en
investeringsverksamhet (SEK 18,6 miljarder) samt en internbank2 (SEK -0,4 miljarder).
Fondens investeringsverksamhet är i sin tur indelad i de tre marknadssegmenten mogna
bolag (60% av kapitalet i investeringsverksamheten 2009), expansionsbolag (29%) samt
noterade småbolag (11%). I varje segment gör fonden en kombination av
direktinvesteringar och investeringar via externa fonder. Styrelsen i Sjätte AP-fonden har
satt ett avkastningsmål för fondens totala portfölj på riskfri ränta plus en riskpremie om
4,5% över fem år.
Sjätte AP-fondens totala kapital har 1997-2009 vuxit med SEK 7,8 miljarder, vilket
motsvarar en avkastning efter kostnader på 4,4% per år (Bild 14). Under perioden 20032009,
då en majoritet av fondkapitalet har varit investerat i fondens
investeringsverksamhet, har Sjätte AP-fondens avkastning efter kostnader för hela
portföljen varit 6,6% per år, vilket är 0,4% lägre än fondens avkastningsmål, men högre
än inkomstindex. Fondens kostnader under 2003-2009 har varierat mellan SEK 140-180
miljoner per år (0,80%-1,40% av förvaltat kapital per år) och 2009 uppgick fondens
kostnader till SEK 146 miljoner (0,84%).
Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet genererade en avkastning efter kostnader på
9,4% per år under 2003-2009. Fondens avkastning i investeringsverksamheten är i hög
grad driven av marknadssegmentet mogna bolag, som genererade 18,3% avkastning per
år 2003-2009, medan expansionsbolag och noterade småbolag genererade -5,8%
respektive 10,5%3 avkastning per år 2003-2009 (Bild 15).
1 Sjätte AP-fondens uppdrag beskrivs lagarna 2000:193 och 2007:709 samt tillhörande förarbeten.
2 Fram till 2003 förvaltade Sjätte AP-fonden en majoritet av sitt kapital i en likviditetsportfölj (numera den s.k.
internbanken). 2009 utnyttjade Sjätte AP-fonden delar av en bankkredit på totalt SEK 3 miljarder
3 Noterade småbolag introducerades i portföljen vid utgången av 2005

McKinsey & Company | 22
Bild 14
Sammanfattning Sjätte AP-fondens totala portfölj
Genomsnittlig årlig avkastning efter kostnader
1997-2009; Procent
Svenska
småbolag1
N/A
Inkomst-index
3,2
Avkastningsmål2
7,6
AP6
4,4
KÄLLA: Sjätte AP-fonden; Datastream; McKinsey-analys
1 Total return MSCI Swedish Smallcap
2 Sedan 2003 har fonden ett mål på 4,5% plus riskfri ränta (reporänta). Före 2003 hade fonden ett börsindex som mål. 1997-2009 var riskfria räntan 3,1% per år, under
2003-2009 var riskfria räntan 2,5% per år
2009
18,2
18,6
-0.4
2008
16,4
15,9
0,5
2007
19,7
17,1
2,6
2006
17,2
15,1
2,1
2005
15,1
12,8
2,3
2004
13,9
8,4
5,5
2003
12,7
7,2
5,5
2002
11,6
5,6
6,0
2001
16,9
6,1
10,8
2000
18,6
3,9
14,7
1999
19,0
2,7
16,3
1998
12,3
1,1
11,2
1997
11,3
0,4
10,9
1996
10,4
10,4
Genomsnittlig årlig avkastning efter kostnader
2003-2009; Pocent
Externa index
Svenska
småbolag1
17,3
Inkomst-index
4,0
Avkastningsmål2
7,0
AP6
6,6
Externa index
Externa index svåra att använda som jämförelse mot fondens
resultat givet fondens speciella förutsättningar men kan
utgöra en referenspunkt
Likviditetsportfölj
Investeringsverksamheten
Totalt kapital 1997-2009
31 december; SEK miljarder
BILD 15
Resultat Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet
IRR (efter externa kostnader); Procent
Investeringsverksamheten
1997–2009
Noterade småbolag2
Mogna bolag Expansionsbolag
9,4
7,0
8,6
9,4
1997–2009 2006–2009
7,4
10,5
1997–2009 2003–2009
10,6
-7,6
10,2
-5,8
1997–2009
8,8
17,3
8,1
18,3
2003–2009
2003–2009
KÄLLA: Sjätte AP-fonden; McKinsey-analys
1 Avkastningsmål: Riskfri ränta + Sektorbeta * Marknadens riskpremie + faspåslag. År 2009 ändrades definitionen på avkastningsmål till att inte
innehålla någon överavkastning
2 Noterade småbolag adderades till Sjätte AP-fondens investeringsportfölj vid utgången 2005
11
29
60
Noterade
småbolag
Expansions
bolag Mognabolag
% av totala tillgångar
investeringsverksamheten 2009
100% = SEK 18,6 miljoner
Sjätte AP-fonden Avkastningsmål1
Kombination av
direktinvesteringar och
fondinvesteringar i varje
marknadssegment
N/A
N/A

McKinsey & Company | 23
□ □ □
Baserat på årets utvärdering av Sjätte AP-fonden har vi identifierat två nyckelfrågor som
bedöms vara viktiga att diskutera för att utveckla fondens verksamhet framåt.
■ Investeringsfokus. Vad bör Sjätte AP-fondens investeringsfokus vara för att
långsiktigt skapa högsta möjliga avkastning med tillfredställande riskspridning? För
att besvara den här frågan bedöms det vara viktigt att förstå vilka förutsättningar
Sjätte AP-fonden har att långsiktigt framgångsrikt investera i tre marknadssegment
(mogna bolag, expansionsbolag och noterade småbolag) både genom direkta och
indirekta investeringar samt hur ett annorlunda investeringsfokus skulle påverka
fondens riskprofil. En bedömning av Sjätte AP-fondens förutsättningar har inte
genomförts inom ramen för årets grundläggande utvärdering. Dock har få liknande
investerare idag en lika bred investeringsinriktning och det finns stora skillnader i
vad som utmärker ledande investerare inom direkt och indirekta investeringar samt
inom de tre marknadssegmenten. De flesta liknande investerare fokuserar på direkta
eller indirekta investeringar i ett eller två marknadssegment.
■ Investeringar i expansionsbolag. Bör Sjätte AP-fonden fortsätta investera i
expansionsbolag? Idag har Sjätte AP-fonden ~1/3 av kapitalet investerat i
expansionsbolag och har haft negativ avkastning på expansionsbolag sedan starten
1997. Fondens styrelse beslutade 2009 att under fem år utvärdera
expansionsbolagssegmentet, men inga beslut om investeringsstopp eller
försäljningar har tagits. Erfarenheter från andra investerare visar att få investerare
historiskt har lyckats skapa god avkastning på investeringar i expansionsbolag både
i Sverige och i Europa.
Sjunde AP-fonden 2001-2009
Sjunde AP-fondens uppdrag är att förvalta Premiesparfonden (PSF) och
Premievalsfonden (PVF) i enlighet med de regler som gäller för privata
värdepappersfonder och fondbolag, som deltar i förvaltningen av
premiepensionsmedlen1. Uppdraget är även att förvalta PSF till en lägre risk än vad
privata alternativ innebär (risk definieras av fondens styrelse som volatiliteten i
avkastningen). Givet uppdraget har fondens styrelse fastställt målen att avkastningen för
PSF under löpande femårsperioder minst ska motsvara PPM-index2, medan avkastningen
för PVF över en löpande femårsperiod minst ska motsvara PPM-index plus 0,35%.
PSF och PVF har 2001-2009 genererat en årlig NAV-avkastning på 0,7% respektive
0,2% (Bild 16). Därmed är Sjunde AP-fonden den av AP-fonderna som haft den lägsta
avkastningen över sin utvärderingsperiod. Den viktigaste orsaken till det här är att Sjunde
1 Sjunde AP-fondens uppdrag beskrivs av lagen 2000:192 samt tillhörande förarbeten.
2 PPM-index är ett sammanvägt index av de ~790 valbara fonderna i PPM-systemet

McKinsey & Company | 24
AP-fondens två fonder liksom övriga PPM-fonder har en högre allokering i noterade
aktier (80-90% aktieandel jämfört med Första till Fjärde AP-fondernas aktieandel på
50%-60%).
Varken PSF eller PVF har nått sina avkastningsmål de tre senaste femårsperioderna. PSF
genererade 2005-2009 i genomsnitt 2,2% lägre avkastning än PPM-index per år medan
PVF genererade 1,6% lägre avkastning än PPM-index per år (1,95% lägre än sitt mål).
Bild 16
Sammanfattning Sjunde AP-fonden
Årlig NAV-avkastning
Procent
Premiesparfonden (PSF)
0,32,4
4,56,7
13,5 14,8
35,1 35,0
0,7 0,6
PPM-index1
Sjunde AP-fonden
2001–09 2009 2003–07 2004–08 2005-09
Rullande 5-årsperioder
KÄLLA: Sjunde AP-fonden; McKinsey-analys
1 PPM-index är ett sammanvägt index av de ~778 valbara fonderna i PPM-systemet (exklusive PSF men inklusive PVF)
2 Aktiv avkastning mätt mot fondernas egna jämförelseindex inklusive alternativa tillgångar
3 4 Sjunde AP-fonden bör utvärderas över en längre tidsperiod, men relevant att förstå hur fonden klarade av två extrema år 2008-2009
Aktiv avkastning2
Procent
Premievalsfonden (PVF)
2,4
5,16,7
-0,8
15,0 14,8
35,0
46,1
0,2 0,6
Premiesparfonden (PSF)
Premievalsfonden (PVF)
-1,24
-1,16
-0,05
0,12
0,77
-0,76
-1,91
-0,17
6,73
-0,81
2001–09 2009 2003–07 2004–08 2005-09
Rullande 5-årsperioder
2008-20093:
PSF: -7,1%, PVF: -8,6%, PPM-index: -6,0%
En viktig källa till PSFs och PVFs svaga utveckling jämfört med PPM-index är fondernas
negativa aktiva avkastning. Båda fonderna har genererat negativ aktiv avkastning de tre
senaste femårsperioderna. PSF genererade 2009 en aktiv avkastning på 0,12%, men i hög
grad drivet av 2008 har fonden över perioden 2005-2009 i genomsnitt har en aktiv
avkastning på -1,16% per år. PVF genererade 2009 en aktiv avkastning på 6,73%. Trots
den höga avkastningen 2009 har PVF genererat en genomsnittliga aktiv avkastning 20052009
på -0,76% per år också drivet av 2008. Den aktiva avkastningen för PSF och PVF
2008-2009 drevs i hög utsträckning av investeringar i strukturerade produkter med
exponering mot tillväxtmarknader som också medförde en exponering mot kreditrisker.
Dessa bidrog starkt negativt under 2008, men har under 2009 återhämtat sig. Under 2009
slutförde Sjunde AP-fonden alfa- och betasepareringen som påbörjades under 2008.
Sjunde AP-fonden bör utvärderas över en längre tidsperiod, men det är relevant att
analysera hur fonden klarade av de två extrema år som kapitalmarknaderna upplevde

McKinsey & Company | 25
2008-2009. PSF och PVF genererade 2008-2009 en avkastning på -7,1% respektive -
8,6%. Det kan jämföras med PPM-index som genererade en avkastning på -6,0%.
Sjunde AP-fondens totala kostnad under 2009 uppgick till SEK 127 miljoner eller 0,18%
av förvaltat kapital. Samtliga PPM-fonder har haft en kostnad efter PPM-rabatt om SEK
831 miljoner 2009 eller i genomsnitt 0,31%. Inklusive avgiftsuttaget från PPM-systemet
på SEK 4511 miljoner uppgick de totala kostnader för PPM-systemet 2009 till SEK 1,3
miljarder eller 0,50% av det förvaltade kapitalet.
□ □ □
Baserat på årets utvärdering av Sjunde AP-fonden har vi identifierat två nyckelfrågor som
bedöms vara viktiga att diskutera för att utveckla fondens verksamhet framåt.
■ Nya förvaltningsmodellen. Vilka krav ställer den nya förvaltningsmodellen på
Sjunde AP-fonden för att vara framgångsrik och vilka krav ställs på framtida
uppföljning och styrning av fondens verksamhet? I den nya förvaltningsmodellen
som införs under 2010 ersätts Premiesparfonden och Premievalsfonden av en
generationsfond och fem andra valbara fonder med olika risknivåer. De nya
produkterna ökar valfriheten för pensionsspararna, men ökar också antalet alternativ
och Sjunde AP-fonden konkurrerar med ~790 andra fonder i
premiepensionssystemet. Det blir viktigt att sätta nya relevanta mål och benchmarks
för att kunna följa upp fondens förvaltning av de nya produkterna.
■ Aktiv avkastning. Har Sjunde AP-fonden efter de genomförda förändringarna
förutsättningar att långsiktigt skapa aktiv avkastning efter kostnader? Sjunde APfonden
har inte under någon av de senaste tre femårsperioderna lyckats skapa positiv
aktiv avkastning i någon av sina två fonder. Under 2009 slutförde fonden sin
separering av förvaltningen i alfa- och beta-mandat. I den nya förvaltningsmodellen
planerar fonden att fortsätta bedriva aktiva förvaltning i linje med hur man arbetade
vid utgången av 2009.
1 Avgiftsuttaget var SEK 451 miljoner, de faktiska kostnaderna var SEK 336 miljoner

McKinsey & Company | 26
4. Grundläggande utvärdering av Första APfonden
I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Första
AP-fondens verksamhet 2009. Den grundläggande utvärderingen fokuserar i år på att
beskriva fondens förvaltningsmodell, viktiga händelser 2009 och den totala avkastningen
samt värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 20011-2009.
Första AP-fondens verksamhet, förvaltningsmodell och
nyckelhändelser 2009
Första AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet.
Styrelsen har satt ett nominellt totalavkastningsmål på 5,5% efter kostnader mätt över en
rullande femårsperiod.
Första AP-fondens förvaltningsorganisation är idag indelad i enheterna Allokering,
Aktieförvaltning, Ränte- och valutaförvaltning samt Externförvaltning. Vid utgången av
2009 hade organisationen 43 anställda varav 19 inom förvaltningen. År 2008 hade fonden
68 anställda varav 32 inom förvaltningen.
Dagens förvaltningsorganisation implementerades under 2009, vilken förändrade Första
AP-fondens förvaltningsmodell i grunden. Investeringsfilosofin i den nya modellen
bygger på ledorden långsiktighet, flexibilitet, kostnadseffektivitet och fokus på
totalportföljen (Bild 17). I den nya modellen har fokus på medelfristiga beslut ökat och
tvingande rebalanseringar mot referensportföljen har ersatts med aktiva beslut om
omviktning. Genom fokus på absolut avkastning snarare än relativ avkastning använder
fonden inte längre några index på totalportföljsnivå och redovisar inte resultatet från den
aktiva förvaltningen.
Den nya förvaltningsmodellen är fokuserad kring Målportföljsprocessen (Bild 18).
Målportföljsprocessen består av flera steg och inleds genom en detaljering av ALManalysen
där tillgångsslag som inte har kontinuerliga marknadspriser (till exempel Private
Equity) modelleras för optimering i jämvikt. Därefter genomförs en analys av rådande
och förväntad konjunktur. Dessa två perspektiv vägs samman och ligger till grund för
fondens ”Medellånga” portfölj. Genom att också väga in begränsningar i marknaden och
möjligheterna att implementera portföljen formas Målportföljen. Målportföljen är den
medelfristiga portfölj som anger inriktningen för förvaltningen på 1-1,5 års sikt och tas
fram av Strategikommittén (VD samt cheferna för Aktier, Räntor/Valuta,
Externförvaltning och Allokeringsenheten). Styrelsen ställer sig bakom Målportföljens
inriktning och beslutar om ett riskmandat till VD.
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 27
Bild 17
Första AP-fondens förvaltningsmodell
KÄLLA: Första AP-fonden
Investerings filosofi
Långsiktighet
▪ Utnyttja möjligheter
som ges av att vara
en långsiktig
investerar
Flexibilitet
▪ Breda riskmandat
och långsiktigt mål
från styrelsen ger
organisationen
utrymme att vara
flexibel
Kostnadseffektivitet
▪ Alltid väga
förväntad
avkastning mot
kostnad för att
uppnå avkastningen
Fokus på
totalportföljen
▪ Fokus på total
absolut avkastning
och risk för
totalportföljen
Förvaltningsmodellens byggpelare
Lång sikt – den
medellånga
portföljen ~5 års sikt
Medelfristig sikt -
Målportföljen
1-1.5 års sikt
Kort sikt & aktiv
avkastning–
implementeringsportföljerna
1-3 mån.
Extern vs. intern
förvaltning
▪ Den ”Medellånga” portföljen tar avstamp i ALM-analysen (~40 års sikt) och utgör de två första
stegen i Målportföljprocessen genom att
– ALM-analysen fördjupas genom att tillgångsslag som inte har kontinuerliga marknadspriser
modelleras för optimering i jämvikt
– En konjunkturell analys genomförs
▪ De två perspektiven sammanvägs sedan i den ”Medellånga” portföljen
▪ Den ”Medellånga” portföljen utvärderas en gång per år och anger inriktningen för Målportföljen
▪ Målportföljen är den medelfristiga portföljen som anger inriktningen för förvaltningen
– Portföljen visar önskad portfölj om 1-1.5 år, inte dagens önskade portfölj
– Målportföljen baseras på Målportföljprocessens två första steg samt en bedömning om möjlig
implementering (hänsyn tas till likviditet, konkurrenters beteende3 samt kostnader för
allokering av portföljen)
▪ Uppdateras årligen, eller vid behov, och används för att röra sig mot den "Medellånga" portföljen
▪ Beslutas av strategikommittén2 varefter styrelsen ställer sig bakom portföljens inriktning, och
styrelsen beslutar därefter om riskmandat till VD
▪ Används som indexportfölj vid styrelserapportering för riskuppföljning
▪ VDs verktyg för att styra förvaltningen genom interna och externa mandat och ändvänds för att
på 1-1.5 års sikt röra sig mot Målportföljen
▪ Strategikommittén beslutar om sammansättning av index och vikter (beslut fattas löpande)
▪ Implementeringsportföljen används som indexportfölj för intern riskuppföljning
▪ Aktiv avkastning mäts i mandaten men inte i Implementeringsportföljen
▪ Fortfarande stor del aktiv förvaltning
– Aktiv förvaltning sker genom long-only mandat (viss användning av aktiederivat i väntan på
long-only placeringar)
– Kvant-mandat har helt utgått ur förvaltningen
▪ Förändring av den aktiva förvaltningen mot mer långsiktig och mindre transaktionell aktiv intern
förvaltning
▪ Fortfarande stor del aktivt förvaltade externa mandat men mer indexnära än tidigare
▪ Extern förvaltning står för ~42% (~40% 2008) av den totala förvaltningen
▪ Den externa förvaltningen handhar främst aktiva mandat, men mer indexnära än tidigare
1 Mellan tillgångsslagen publika noterade aktier, private equity, hedgefonder, räntebä

rande tillgångar, reala tillgångar (till exempel fastigheter och infrastruktur)
2 I strategikommittén sitter VD samt cheferna för Aktier, Räntor/Valuta, Externförvaltning och Allokeringsenheten
3 Främst Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna
Bild 18
37 36
35
40
10
20
ALM-portfölj
40
Medellång
portfölj
55
Målportfölj2
59
5
Faktisk
portfölj1
58
5
Räntor
Aktier
Alternativa
investeringar
1 31 december 2009
2 Implementeringsportfölj samt Målportfölj som trädde i kraft den 1/10 2010
KÄLLA: Första AP-fonden
Första AP-fondens Målportföljsprocess
Implementerings portföljer
12 2 …
Beslut av VD i samråd med
Strategikommittén
VD i samråd med
Strategikommittén
utarbetar förslag,
styrelsen ställer sig
bakom
VD i samråd med
Strategikommittén
utarbetar förslag,
styrelsen ställer sig
bakom
VD i samråd med
Strategikommittén
utarbetar förslag,
styrelsen ställer sig
bakom
Implementering av positioner
Fördjupad
analys
ALM
analys
Syfte med
portfölj
VDs verktyg att styra
förvaltningen med
interna och externa
mandat
Anger inriktning för
förvaltningen på
medellång sikt
Långsiktig inriktning
mot vilket
förvaltningen
förväntas röra sig
ALM-portföljen är
utgångspunkten för
arbetet med den
”Medellånga”
portföljen
Frekvens
Per år
4-12 gånger 1 gång 1 gång Vart femte år
Begränsningar
Sikt 1-3 månader 1-1.5 år 5 år ~40 år
McKinsey & Company | 28
På kort sikt använder sig VD av Implementeringsportföljer för att på 1-1,5 års sikt röra
sig mot Målportföljen. Implementeringsportföljerna beslutas av Strategikommittén och
har en sikt på 1-3 månader.
En av grundtankarna bakom den nya modellen är att göra förvaltningen mer dynamisk
och autonom. Därför har delar av beslutsmandaten flyttats från styrelsen till
förvaltningen. I den nya förvaltningsmodellen beslutar styrelsen om ett riskmandat
genom att fastslå en bandbredd för varje tillgångsslag, ett riskmått per tillgångsslag
baserat på Målportföljens index samt regler om vilka instrument och marknader som är
tillåtna att investera i (Bild 19). Inom dessa ramar får förvaltningen röra sig utan nya
styrelsebeslut.
Bild 19
Första AP-fondens riskstyrning
MP FP
52 55 58 6149 64
Aktier
Räntor
Öppen valutaexponering
Begränsning
enligt lag
Riskstyrning
Mål
”Riskstyrningen ska utformas så att förvaltningen kan uppnå
önskad Målportfölj och samtidigt driva en effektiv förvaltning”
32 35 35 3829 41
45 10 113 12
19 22 25 2816 31
MP FP
Alternativa
investeringar
FP MP
FP MP
Tre komponenter för riskstyrning
1. Bandbredd för tillgångsslag för att reglera den
absoluta risken
– Aktier, räntor och valutor
▫ Grön zon: ±3% utanför MP och FP
▫ Gul zon: ±3% grön zon
– Alternativa investeringar
▫ Grön zon: ±1% utanför MP och FP
▫ Gul zon: ±1% grön zon
2. Riskmått per tillgångsslag baserat på Målportföljens
index2
– Aktier
▫ Grön zon: pTE ▫ Gul zon: pTE – Räntor
▫ Grön zon: pTE ▫ Gul zon: pTE – Valuta
▫ Grön zon: R-VaR ▫ Gul zon: R-VaR – Alternativa investeringar enligt beslutade strategier
3. Regler om vilka instrument och marknader som är
tillåtna att investera i
Notera: MP = Målportfölj (från 1/10 2008), FP = Faktisk portfölj, pTE = Prognostiserad Tracking error, R-VaR = Relative Value at Risk
1 31 december 2009
2 Fondens riskmått per tillgångsslag utelämnas i utvärderingens slutrapport då fonden bedömer att det är konfidentiell information
KÄLLA: Första AP-fonden
Komponent 1 – Bandbredd för tillgångsslag1,
Röd
zon
Gul
zon
Grön zon Röd
zon
Gul
zon
Första AP-fonden förvaltar även i den nya modellen mandat aktivt, men mer
”långsiktigt”, mindre transaktionellt samt mer indexnära (lägre risk)1. Den aktiva
avkastningen följs inte upp annat än internt per förvaltningsmandat då man inte längre
använder index på totalportföljsnivå. Implementering av aktiva mandat sker främst
genom long-only mandat.
1 Med långsiktigt menas att förändringar av positioner görs mer sällan

McKinsey & Company | 29
Den största händelsen för Första AP-fonden under 2009 var annonseringen av bytet till ny
förvaltningsmodell i februari 2009. Den nya förvaltningsmodellen förväntas ge en årlig
besparing på SEK >100 miljoner genom att ~25 personer lämnade fonden under 2009,
minskade kostnader för extern förvaltning samt lägre transaktionskostnader.
Det faktiska bytet till ny förvaltningsmodell skedde den 1 oktober 2009. Vid den
tidpunkten infördes också den första Målportföljen med tillhörande bandbredder för
tillgångsallokering. Första AP-fonden började dock arbeta efter den nya modellen redan
tidigare under året.
Första AP-fondens resultat 20011-2009
Fondens totala kapital ökade 2001-2009 från SEK 130 miljarder till SEK 202 miljarder
(Bild 20). Av ökningen på SEK 72 miljarder bidrog avkastning efter kostnader med SEK
56 miljarder. 2009 års avkastning på SEK 34 miljarder efter kostnader var den högsta
under perioden 2001-2009. Det kan jämföras med den lägsta avkastningen i fondens
historia 2008 på SEK -48 miljarder.
Fondens totala kostnader under perioden 2001-2009 var SEK 2,3 miljarder och under
2009 minskade kostnaderna från SEK 0,32 miljarder till SEK 0,30 miljarder.
Förvaltningskostnaderna bör dock inte enbart analyseras isolerat, utan sättas i relation till
den avkastning som fonden skapar. En högre kostnad för t.ex. provisioner till externa
förvaltare bör anses motiverad om det genererar en meravkastning som överstiger den
ökade kostnaden.
Första AP-fondens årliga avkastning efter kostnader för perioden 2001-2009 var 3,9%
och för den senaste femårsperioden 2005-2009 4,8% (Bild 21). Ingen av dessa perioder
nådde fonden styrelsens avkastningsmål på 5,5%, men avkastningen översteg
inkomstindex. En viktig bidragande orsak till att styrelsens målsättning inte nåddes var
den negativ avkastningen om 21,9% under 2008. 2009 var det året med högst avkastning
sedan 2001 med en avkastning på 20,1%. Fondens kostnader motsvarade 2001-2009 i
genomsnitt 0,15% av kapitalet per år och 2009 motsvarade kostnaderna 0,16%.
Fondens resultat bör utvärderas över en lång tidsperiod givet dess uppdrag. Dock är det
relevant att analysera hur väl fonden klarade av de två extrema åren som
kapitalförvaltningsbranschen upplevde 2008-2009. Första AP-fonden genererade 20082009
en genomsnitt årlig avkastning på -3,1%.
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 30
Bild 20
Första AP-fondens utveckling 20011–2009
Utgående
fondkapital
2009
202,3
Avkastning
inkl. kostnader
56,0
Fondens
totala in- och
utflöden2
exklusive
kostnader
16,1
Ingående
fondkapital
20011
130,1
SEK miljarder
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Fondens angivna totala in- och utflöden vilket inkluderar nettoinflöden från RFV och särskilda förvaltningen samt vissa kostnader
3 Kostnader från årsredovisningar: rörelsens kostnader (personalkostnader, övriga förvaltningskostnader) samt provisionskostnader; exklusive rörliga ersättningar samt
de förvaltningskostnader för onoterade tillgångar som redovisas som del av ingående marknadsvärde
4 Total kostnad som andel av genomsnittet av årets ingående marknadsvärde och utgående marknadsvärde (2001 baserat enbart på utgående marknadsvärde)
KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys
Kostnader (rörelse- och provisionskostnader)3
Årlig utveckling 20011–2009
Avkastning inkl. kostnader
-0,18 -0,17 -0,19-0,25 -0,27 -0,29 -0,32 -0,32 -0,30
34,4
-48,1
18,19,6
27,6
19,615,8
-18,7
-2,2
Kostnad4,
Procent
-2,28
56,0
200112009
0,14 0,13 0,15 0,17 0,15 0,15 0,15 0,16 0,16
20011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0,15
Bild 21
Första AP-fondens totala avkastning 20011–2009
2009
6,2
20,1
2008
4,5
-21,9
2007
4,63,2
2006
2,7
9,6
2005
2,4
17,4
2004
3,4
11,3
2003
5,3
16,4
2002
2,9
-14,0
20011
1,4
-3,4
20011-09
4,83,85,5
2004-08
3,35,5
3,2
2005-09
5,5
3,9 3,7
AP1 differens
med inkomstindex
Avkastning 20011–2009 per år
AP1
Inkomstindex
AP1 målsättning2
Genomsnittlig avkastning
Sharpekvot3 0,2
0,2
0,3
1,0
0,2
-0,1
Total avkastning inkl. kostnader; Procent
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Första AP-fondens avkastningsmål som baseras på 2% långsiktig inflation
3 Sharpekvot baserad på årlig avkastning exkl. kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande om 260 handelsdagar. Sharpekvoten definieras som
riskpremien (fondens avkastning minus den riskfria räntan) dividerat med fondens risk (mäts med standardavvikelsen)
4 Fonderna bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna år 2008-2009
KÄLLA:

Första AP-fonden; Försäkringskassan; McKinsey-analys
-0,3
-4,8
-1,4
-16,8
1,7
11,1
1,7
7,8
3,5
15,0
1,2
6,9
0,4
1,4
-1,5
-26,4 14,0
2,0
Avkastning 2008-09:
-3,1% per år4
McKinsey & Company | 31
Första AP-fonden har under perioden 2001-2009 omallokerat från utländska aktier
utanför tillväxtmarknader och räntor till alternativa tillgångar, svenska aktier och aktier i
tillväxtmarknader (Bild 22).
Bild 22
Första AP-fondens faktiska tillgångsallokering 2001-2009
39
43
41
40 38
40 39
42
37
55
0
20011
131
12
41
6
30
100% =
Svenska aktier
Utländska aktier
(exkl. tillväxtmarknader)
Aktier i tillväxtmarknader
Räntor3
Alt. tillgångar
Övrigt (TAA etc.)
exkl kassa
2009
202
14
2003
139
12
39
5
20
2002
117
11
38
5
3
36
8
0
2008
172
10
36
6
0
2007
219
13
39
6
30
2006
207
13
39
5
30
2005
187
12
41
5
20
2004
157
12
40
5
20
Differens
Procentenheter
20011– 09 2008- 09
0,2 -0,3
-2 -5
3 2
-5 0,6
2 3
2 -0,3
% av totala tillgångar Första AP-fonden2; 100% = SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Den faktiska allokeringen den 31 december varje år
3 Inklusive kassa
KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys
Alternativa tillgångar
Räntebärande tillgångar
Aktier
Övrigt
Värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 200112009
En analys av de viktigaste källorna till Första AP-fondens avkastning visar att de
strategiska besluten (långfristiga och medelfristiga beslut) 2001 till september 2009
bidrog med SEK 46,3 miljarder och den aktiva förvaltningen med SEK 3,8 miljarder
(Bild 23). Den strategiska allokering bidrog därav med 92% av total avkastning under
samma period. Under perioden oktober-december 2009 var den totala avkastningen SEK
8,2 miljarder. En jämförbar uppdelning av resultatet i strategiska beslut och aktiv
förvaltning kan inte göras då referensportföljen avskaffades den 30 september 2009.
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 32
BILD 23
Nedbrytning av avkastningen för Första AP-fonden 20011–2009
Total
avkastning
2001-Sep
2009
50,1
Total
avkastning
inkl
kostnader
56,0
Kostnader
-2,3
Total
avkastning
exkl.
kostnader
58,3
Avkastning
Okt-Dec
20095
8,2
Aktiv
avkastning
3,8
Total
avkastning
allokering
46,3
Medelfristig
omallokering4
~-3
Långfristig
allokering3
~49
Genomsnittlig årlig
avkastning 2001–20092
Procent
3,7 -0,2 3,5 0,2 n/a
Absolut avkastning
2009
25.0 1,5 8,2
4,1
34,7
0,2
~24,5 ~0,5 -0,3
Absolut avkastning 20011–2009, SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Årlig avkastning baserat på geometrisk medelvärde av daglig procentuell avkastning.
3 Förändringar i tillgångsallokering i fondens normalportfölj 1 juli 2001 – 31 december 2008
4 Skillnad i tillgångsallokering mellan fondens referensportfölj och normalportfölj 1 juli 2001 – 31 december 2008 plus stora allokeringsbeslut av
medelfristig karaktär. Analysen ger ett indikativt resultat av fondens avkastning från medelfristiga allokeringsbeslut
5 Avkastning ej uppdelad i komponenter då inget jämförelseindex finns denna period
KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys
Indik4ativ
3,9
34,4
3.7
26,5
Avkastning från långfristiga allokeringsbeslut har genererat SEK 49 miljarder före
kostnader under perioden 2001 – september 2009. Detta motsvarar ~98% av den totala
avkastningen före kostnader under samma period. Under januari-september 2009 bidrog
de långsiktiga besluten med SEK ~24,5 miljarder.
Under perioden 2001 – september 2009 genererade medelfristig omallokering ett bidrag
på SEK ~-3 miljarder. Fram till 2007 fokuserade dock inte Första AP-fonden aktivt på
medelfristiga beslut. Under januari – september 2009 bidrog medelfristiga beslut med
SEK ~0,5 miljarder. I och med införandet av den nya modellen har fonden ökat fokus på
medelfristiga beslut. Under perioden oktober-december 2009 kan inte en jämförbar
uppdelning av avkastningen göras då den strategiska portföljen avskaffades.
Första AP-fondens aktiva avkastning 2001- september 2009 uppgick till SEK 3,8
miljarder (i genomsnitt 0,25% per år) (Bild 24). Att Första AP-fonden under 2009 gick
över till aktiva rebalanseringar istället för automatiska rebalanseringar bidrog till den
aktiva avkastningen. Det starka resultatet är främst drivet av hög aktiv avkastning under
den senaste femårsperioden 2005-2009 då fonden generade en aktiv avkastning på SEK
4,1 miljarder, trots negativ aktiv avkastning på SEK 1,6 miljarder under 2008. Under
januari-september 2009 uppgick den aktiva avkastningen till SEK 1,5 miljarder
motsvarande 1,00%. Från och med oktober 2009 har fonden inget index för
totalportföljen och följer inte längre upp aktiv förvaltning för totalportföljen.

McKinsey & Company | 33
Bild 24
Första AP-fondens aktiva avkastning 20011–Sep 2009
Utveckling aktiv avkastning per år 2001–Sep 2009
Årlig aktiv
avkastning
Procent
Ackumulerad aktiv avkastning
0
-1,6
1,1
1,0
2,1
-0,2
-0,9
0,8
1,5
4,1
2,7
3,8
4,0
Informationskvot3
Årlig aktiv avkastning2, SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Total aktiv avkastning för likvidportföljen vilket utgörs av aktiv förvaltning inom tillgångsslag exkl. alternativa investeringar, aktiv avkastning från
overlaymandat samt allokeringseffekter
3 Annualiserad informationskvot baserad på daglig avkastning och antagande om 260 handelsdagar. Informationskvoten definieras som den aktiva
avkastningen dividerat med fondens aktiva risk och visar hur mycket överavkastning som den aktiva förvaltningen gett.
KÄLLA: Första AP-fonden; McKinsey-analys
0,25 0,45 0,25 0,25
0,3 1,1 0,4 0,4
2003-07 2004-08 2005sep
09
20011Sep
09
0,65 -0,60 -0,25 0 1,45 0,60 0,40 -0,75
0,7 -0,5 -0,6 0,1 3,8 1,3 0,8 -0,7
20011 2002 2003 2004 20062005 2007 2008 Sep 2009
1,00
1,3
McKinsey & Company | 34
5. Grundläggande utvärdering av Andra APfonden
I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Andra
AP-fondens verksamhet 2009. Den grundläggande utvärderingen fokuserar i år på att
beskriva fondens förvaltningsmodell, viktiga händelser 2009 och den totala avkastningen
samt värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 20011-2009.
Andra AP-fondens verksamhet, förvaltningsmodell och
nyckelhändelser 2009
Andra AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet.
Fondens styrelse har satt en målsättning för fonden att i genomsnitt uppnå en real
avkastning på minst 5,0% per år på lång sikt (minst 10 år).
1 januari 2009 genomfördes en organisationsförändring, vilket innebar att den interna
globala aktieförvaltningen lades ned och en ny enhet för strategisk exponering och
trading bildades. Den nya förvaltningsorganisationen består därefter av enheterna Extern
förvaltning, Ränteförvaltning, Aktieförvaltning, Kvantitativ förvaltning, Strategisk
exponering & trading samt Makro & allokering. Organisationen bestod vid utgången av
2009 av 53 medarbetare (55 år 2008) varav 27 arbetar inom förvaltningsorganisationen.
Andra AP-fondens investeringsfilosofi utgår från att det finns två grundkällor till
värdeskapande i finansiella tillgångsportföljer; systematisk exponering mot riskpremier
och värdeskapande aktiv förvaltning (Bild 25). Fondens fokus ligger på långsiktiga beslut
som implementeras genom den strategiska portföljen (den långsiktiga portföljen) och har
en tidshorisont på över 10 år. Beslut om förändringar i den strategiska portföljen tas av
styrelsen. Andra AP-fonden fattar inga medelfristiga beslut som går att särskilja från de
långsiktiga besluten. Från och med hösten 2008 har fonden en grupp (DAA – Dynamic
Asset Allocation) bestående av VD, CIO2 och Strategichefen som kan föreslå större
förändringar i den strategiska portföljen då förändringar i de långsiktiga
marknadsförutsättningarna motiverar detta. Idag förvaltas ~40% av fondens kapital
aktivt3.
1 Avser 1 juli 2001
2 Chief Investment Officer
3 Definieras som tracking error över 0,5

McKinsey & Company | 35
Bild 25
Andra AP-fondens förvaltningsmodell
KÄLLA: Andra AP-fonden
Investeringsfilosofi
Två grundkällor till
värdeskapande:
▪ Systematisk exponering
mot riskpremier
– Diversifiering
– Dynamiskt
förhållningssätt
▪ Aktiv avkastning
– Endast när
förutsättningarna finns
– Fokus, flexibilitet och
enkelhet
▪ Kostnadseffektiva
processer
Förvaltningsmodellens byggpelare
Långfristiga
beslut
>5 års sikt
▪ Ändringar i vikter mellan tillgångar i fondens strategiska portfölj,
där ALM ligger till grund för beslutet
▪ Fondens strategiska portfölj har en tidshorisont på minst 10 år,
medan ALM-studien har en tidshorisont på 30 år
▪ Förändringar av långfristiga beslut tas av styrelsen
▪ Implementeras till största del genom long-only positioner i
tillgångsslag
Medelfristiga
beslut
1-5 års sikt
▪ Fattar inga medelfristiga beslut som går att särskilja från de
långsiktiga strategiska besluten
▪ DAA (Dynamic Allocation) är en grupp (VD, CIO och
strategichef) som träffas regelbundet för att diskutera och ta
fram förslag till förändringar i den strategiska portföljen om
förändringar i de långsiktiga marknadsförutsättningarna
motiverar det
Aktiva beslut
<1 år
▪ ~40% av kapitalet förvaltas aktivt (tracking error >0,5)
▪ Implementering av aktiva mandat sker genom kapitallösa
mandat och long-only mandat
Extern vs intern
förvaltning
▪ 24% av totalt kapital förvaltas genom externa förvaltare
▪ 68% av total aktiv risk återfinns i externa mandat
Utöver organisationsförändringen skedde ett flertal viktiga förändringar under året. De
strategiska vikterna förändrades genom ett antal allokeringsbeslut. Andelen
statsobligationer minskades med 3% till fördel för kreditobligationer. Allokering till
utländska aktier minskade med 2% till fördel för alternativa tillgångar och andelen
utländska aktier minskades med 4% till fördel för 1% högre andel kreditobligationer och
3% högre andel konvertibler. Konvertiblerna klassades som alternativa tillgångar, vilket
bl.a. innebär att de faller utanför rebalanseringsunderlaget och därmed sänker
transaktionskostnaderna. Under 2009 genomförs även en strategisk förändring i
valutasäkringsgraden för utländska aktier från 50% till 75% i euroområdet.
Referensindex för den svenska aktieportföljen förändrades under 2009 och nu utvärderas
portföljen mot 45% SBX, 22% OSX, 22% RAFI och 11% av portföljen allokeras till
småbolag genom CSX.1
1 SBX = Traditionellt kapitalvägt index med 100 bolag på den svenska aktiemarknaden, RAFI =
fundamentalvägt index baserat på bolagens vikt i den reala ekonomin (ej börsvärdet), OSX = index där alla
bolag har lika vikt, CSX = Carnegie Small Cap index

McKinsey & Company | 36
Andra AP-fondens resultat 20011-2009
Fondens totala kapital ökade 2001-2009 från SEK 130 miljarder till SEK 204 miljarder
(Bild 26). Av ökningen på SEK 74 miljarder bidrog avkastning efter kostnader med SEK
58 miljarder. 2009 års avkastning på SEK 35 miljarder efter kostnader var den högsta
under perioden 2001-2009. Det kan jämföras med den lägsta avkastningen i fondens
historia 2008 på SEK -55 miljarder.
Fondens totala kostnader under perioden 2001-2009 var SEK 2,4 miljarder och 2009
redovisade fonden liksom 2008 kostnader på SEK 0,33 miljarder.
Förvaltningskostnaderna bör dock inte analyseras isolerat, utan sättas i relation till den
avkastning som fonderna skapar. En högre kostnad för t.ex. provisioner till externa
förvaltare bör anses motiverad om det genererar en meravkastning som överstiger den
ökade kostnaden.
Bild 26
Andra AP-fondens utveckling 20011–2009
Utgående
fondkapital
2009
204,4
Avkastning
inkl. kostnader
57,8
Fondens
totala in- och
utflöden2
exklusive
kostnader
16,4
Ingående
fondkapital
20011
130,2
SEK miljarder
KÄLLA: Andra AP-fonden; McKinsey-analys
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Fondens angivna totala in- och utflöden vilket inkluderar nettoinflöden från RFV och särskilda förvaltningen samt vissa kostnader
3 Kostnader från årsredovisningar: rörelsens kostnader (personalkostnader, övriga förvaltningskostnader) samt provisionskostnader; exklusive rörliga ersättningar samt
de förvaltningskostnader för onoterade tillgångar som redovisas som del av ingående marknadsvärde
4 Total kostnad som andel av genomsnittet av årets ingående marknadsvärde och utgående marknadsvärde (2001 baserat enbart på utgående marknadsvärde)
Kostnader (rörelse- och provisionskostnader)3
Årlig utveckling 20011–2009
Avkastning inkl. kostnader
-0,19 -0,20 -0,23 -0,30 -0,27 -0,28 -0,28 -0,33 -0,33
34,9
-55,0
8,8
29,624,5
20,916,1
-21,1
-0,9
Kostnad4,
Procent
-2,41
57,8
200112009
0,14 0,16 0,18 0,20 0,15 0,14 0,13 0,17 0,18
20011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0,16
Fondens årliga avkastning efter kostnader för perioden 2001-2009 var 4,0% per år, 4,9%
under femårsperioden 2005-2009 och 3,3% år 2004-2008 (Bild 27). Detta innebär att
Andra AP-fonden inte nått upp till styrelsens kvantitativa målsättning under någon av
dessa perioder. Under perioderna 2001-2009 samt 2005-2009 har avkastningen efter
kostnader dock varit högre än inkomstindex. 2009 var det året med högst avkastning
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 37
sedan 2001 med en avkastning på 20,4%. Fondens kostnader 2001-2009 motsvarade i
genomsnitt 0,16% av kapitalet och 2009 motsvarade kostnaderna 0,18%.
Fondens resultat bör utvärderas över en lång tidsperiod givet dess uppdrag. Dock är det
relevant att analysera hur väl fonden klarade av de två extrema åren som
kapitalförvaltningsbranschen upplevde 2008-2009. Andra AP-fonden genererade 20082009
en genomsnitt årlig avkastning på -4,4%.
Bild 27
Andra AP-fondens totala avkastning 20011–2009
4,5
-24,1
2,74,03,2
12,8
2,4
18,5
3,4
11,4
5,3
17,6
2,9
-15,5
1,4
-1,5
20,4
6,2 6,1
4,9
6,3
3,3 3,3
3,8
5,9
4,0 3,7
AP2 differens
med inkomstindex
AP2
Inkomstindex
AP2 målsättning2
Sharpekvot3
Total avkastning inkl. kostnader; Procent
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Andra AP-fondens genomsnittliga målsättning. 2009 var målsättningen 5% i real avkastning med -0.3% inflation och under 2001-2009 har målsättningen fluktuerat
mellan 3,5–5,0% i real avkastning med genomsnittlig inflation på 1,6-1,7%
3 Sharpekvot baserad på årlig avkastning exkl. kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande om 260 handelsdagar. Sharpekvoten definieras som
riskpremien (fondens avkastning minus den riskfria räntan) dividerat med fondens risk (mäts med standardavvikelsen)
4 Fonderna bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna år 2008-2009
KÄLLA: Andra AP-fonden; Försäkringskassan; McKinsey-analys
0,2
0,3
0,3
1,1
0,1
0,0
2001–2009 2004–2008 2005-2009
Avkastning 2001–2009 per år Genomsnittlig avkastning
0,1
-3,0
-1,4
-18,3
1,8
12,3
1,7
7,9
3,7
16,1
1,5
10,1
0,1
0,8
-1,5
-28,6
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
1,8
14,2
2009
Avkastning 2008-09:
-4,4% per år4
Andra AP-fonden har under perioden 2001-2009 i sin faktiska portfölj främst ökat
andelen aktier i tillväxtmarknader och alternativa tillgångar och samtidigt minskat
andelen utländska aktier utanför tillväxtmarknader och svenska aktier (Bild 28). Under
2009 genomförde fonden förändringar i fondens strategiska exponering mot företagsrisk1.
Till följd av tidigare marknadsrörelser och investeringar i Private Equity beslutade fonden
att öka den strategiska vikten i Private Equity genom en minskning av globala noterade
aktier. I början av året ökades också exponeringen mot företagsrisk genom en ökning av
den strategiska vikten till kreditobligationer, samtidigt som andelen statsobligationer
minskades.

Fonden bedömde att omvärderingen på kreditmarknaderna skapade
förutsättningar för en mer balanserad exponering mot företagsrisk genom investeringar i
konvertibler och en motsvarande minskning av globala noterade aktier.
1 Exponering mot investeringar i företag genom investeringar i aktier och företagsobligationer
McKinsey & Company | 38
Bild 28
Andra AP-fondens faktiska tillgångsallokering 20011–2009
% av totala tillgångar Andra AP-fonden2; 100% = SEK miljarder
1 Avser 1 juli 2001
2 Den strategiska allokeringen den 31 december varje år
KÄLLA: Andra AP-fonden; McKinsey-analys
35
36
36
36 37
39
35
35
34
10
10
4 3455
2003
20
39
0
40
2
21
134
3
20011
3
0
2002
0
36
01
1
39
19 21
158
2004
0
4
34
117 140
4
100% =
Svenska aktier
Utländska aktier
(exkl. tillväxtmarknader)
Aktier i tillväxtmarknader
Räntor
Alt. tillgångar
Övrigt (TAA etc.)
2009
204
18
29
6
2
2008
173
16
33
4
2
2007
228
20
34
5
0
2006
217
20
31
5
0
2005
191
21
Differens Procentenheter
20011–09 2008–09
2 0,4
-1 -1
6 1
-11 -4
-3 2
7 1
Alternativa tillgångar
Räntebärande tillgångar
Aktier
Övrigt
Värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 200112009
En analys av de viktigaste källorna till Andra AP-fondens avkastning visar att de
långsiktiga strategiska besluten sedan 2001 genererat SEK 62,2 miljarder och de aktiva
besluten SEK -2,0 miljarder före kostnader (Bild 29). Den strategiska allokeringen har
därav bidragit med 103% av den totala avkastningen och den aktiva förvaltningen har
haft ett negativt bidrag till avkastningen under tidsperioden.
Andra AP-fonden fattar inga medelfristiga beslut som kan särskiljas från de långsiktiga
besluten. Fonden har istället en grupp som kan föreslå större förändringar i den
strategiska portföljen då förändringar i de långsiktiga marknadsförutsättningarna
motiverar detta. Det här gör att fonden inte redovisar något separat avkastning från
medelfristiga beslut.
Andra AP-fondens aktiva avkastning om SEK -2,0 miljarder (i genomsnitt -0,15% per år)
sedan 2001 förklaras främst av 2008 då den aktiva avkastningen var SEK -4,1 miljarder (1,80%)
(Bild 30). 2009 var bidraget från den aktiva förvaltningen positiv med SEK 1,8
miljarder, främst genom positivt resultat i förvaltningen av svenska och globala aktier.
1 Avser 1 juli 2009

McKinsey & Company | 39
Under de tre senaste femårsperioderna har den aktiva avkastningen varit negativ med
mellan SEK -1,4 till -4,9 miljarder (-0,20% till -0,60% per år).
Från och med 2009 särredovisar Andra AP-fonden resultateffekterna från implementering
av den strategiska portföljen. Fondens redovisar dels en aktiv avkastning som utgör
summan av alla mandats avkastning gentemot index, avkastning från GTAA samt
fondens interna TAA-mandat och dels sin relativa avkastning som utgörs av den aktiva
avkastningen samt implementeringseffekter. För 2009 var implementeringseffekterna
negativa. Fondens aktiva avkastning uppgick till SEK 1,8 miljarder, den relativa
avkastningen uppgick till SEK 1,1 miljarder, båda före kostnader.
BILD 29
Nedbrytning av avkastningen för Andra AP-fonden 2001–2009
62,2
Långfristig
allokering
0
Medelfristig
omallokering3
62,2
Total
avkastning
allokering
-2,0
Aktiv
avkastning
60,1
Total
avkastning
exkl.
kostnader
-2,4
Kostnader
57,8
Total
avkastning
inkl.
kostnader
Genomsnittlig årlig
avkastning 2001–20092
Procent
Absolut avkastning 2009
4,4 0,0 4,4 -0,2 4,2
33,4 1,84 35,2
-0,2
-0,3
4,0
33,4 0 34,9
Absolut avkastning 20011–2009, SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Årlig avkastning baserat på geometrisk medelvärde av daglig procentuell avkastning
3 0 Då Andra AP-fonden särskiljer inte medelfristiga beslut
4 År 2009 ändrade andra AP-fonden definition på rapporterad aktiv avkastning, med 2008 års definition var den aktiva avkastningen SEK 1,1 miljarder
KÄLLA: Andra AP-fonden; Teamanalys
McKinsey & Company | 40
Bild 30
Andra AP-fondens aktiva avkastning 20011–2009
-4,1
-0,8
0,3 0,4
-0,7 -0,6
-0,7
2,3
1,84
-2,4
-4,9
-1,4
Årlig aktiv
avkastning
Procent
-2,0
Informationskvot3
Årlig aktiv avkastning2 före kostnader, SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Total aktiv avkastning för likvidportföljen vilket utgörs av aktiv förvaltning inom tillgångsslag exkl. alternativa investeringar, aktiv avkastning från
overlaymandat samt allokeringseffekter
3 Annualiserad informationskvot baserad på daglig avkastning och antagande om 260 handelsdagar. Informationskvoten definieras som den aktiva
avkastningen dividerat med fondens aktiva risk och visar hur mycket överavkastning som den aktiva förvaltningen gett.
4 År 2009 ändrade andra AP-fonden definition på rapporterad aktiv avkastning, med 2008 års definition var den aktiva avkastningen SEK 1,1 miljarder
KÄLLA: Andra AP-fonden; McKinsey-analys
Utveckling aktiv avkastning per år 2001–2009 Ackumulerad aktiv avkastning
-0,15 -0,20 -0,60 -0,35
-0,1 -0,4 -0,8 -0.5
200509
200408
200307
20011
-09
1,75 -0,45 -0,50 -0,60 0,20 0,20 -0,40 -1,80
0,1 -0,5 -0,9 -1,2 0,4 0,3 -0,6 -1,8
20011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1,20
2,2

McKinsey & Company | 41
6. Grundläggande utvärdering av Tredje APfonden
I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Tredje
AP-fondens verksamhet 2009. Den grundläggande utvärderingen fokuserar i år på att
beskriva fondens förvaltningsmodell, viktiga händelser 2009 och den totala avkastningen
samt värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 20011-2009.
Tredje AP-fondens verksamhet, förvaltningsmodell och
nyckelhändelser 2009
Tredje AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet.
Fondens styrelse har satt målsättningen att i genomsnitt uppnå en real avkastning på
minst 4% per år långsiktigt. Inom ramen för detta mål ska även alfa-förvaltningen tjäna
minst SEK 500 miljoner per år och målet för beta-förvaltningen är att ge en
överavkastning på 5 baspunkter (0,05%) per år över jämförelseindex. För alternativa
tillgångar är målsättningen att den nominella avkastningen per år ska uppgå till 15% för
onoterade aktier, 10% för fastigheter och 12% för Life Science aktier.
Utvärderingshorisont för alfa- och betaförvaltningen samt för de alternativa
investeringarna är 3 år.
Under 2009 har Tredje AP-fonden arbetat med att byta förvaltningsmodell, och den nya
modellen implementerades fullt ut i början på 2010. I den nya modellen är fondens
investeringsverksamhet uppdelad i de tre enheterna Portföljstrategi, Alfa &
betaförvaltningen samt Alternativa investeringar. Enheten Portföljstrategi inrättades för
att ta totalansvaret för Tredje AP-fondens totalavkastning och risk. Under 2008 slutfördes
arbetet med alfa- och betaseparering och Betaförvaltningen är fondens indexförvaltning,
främst genom tillgångsallokering, och alfa-förvaltning är fondens aktiv förvaltning
genom kapitallösa mandat. Fondens organisation bestod i december 2009 av 55
medarbetare (50 år 2008) varav 32 arbetar i förvaltningen.
Tredje AP-fondens nya förvaltningsmodell bygger på en investeringsfilosofi där
risktagande, riskspridning, analysförmåga och tidsdiversifiering är ledord och
implementeras genom Dynamisk Allokering. Syftet med modellen är att öka
sannolikheten för att uppnå fondens övergripande målsättning (Bild 31).
Allokeringsprocessen inkluderar både lång- och medelfristiga beslut och fokus ligger på
totalportföljens avkastning och risk. I och med bytet till ny modell övergick Tredje APfonden
även från allokering i tillgångsklasser till allokering i riskklasser (till exempel
aktie- eller inflationsrisk). En av grundtankarna bakom modellen är att göra allokeringen
mer dynamisk och självständig. Styrelsen tar beslut om övergripande exponering mot
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 42
riskklasser samt ett avvikelsemandat, varefter VD ges mandat att implementera
styrelsebesluten.
Investering i alfa-risk är helt separerad från beta-risk och sker genom investering i
kapitallösa mandat i overlay-strukturer. Utöver detta är även 39% av kapitalet (främst
inom ränteportföljen) i betaportföljen förvaltat med enhanced-beta1 strategi.
Bild 31
Medelfristiga
beslut
1-5 års sikt
Tredje AP-fondens förvaltningsmodell
KÄLLA: Årsredovisningar, intervjuer, interna dokument (AP3)
Investeringsfilosofi
Risktagande
▪ Risktagande på de
finansiella
marknaderna ger över
tid en positiv
avkastning
Riskspridning
▪ Genom att diversifiera
risktagandet kan den
riskjusterade
avkastningen höjas
Analysförmåga
▪ Med hjälp av
strukturerad analys kan
avkastning och risk på
olika finansiella
tillgångar bedömas
Tidsdiversifiering
▪ Genom att kombinera
investeringsbeslut med
lång, medellång
respektive kort
placeringshorisont,
erhålls en högre
riskjusterad avkastning
Förvaltningsmodellens byggpelare
Aktiv (alfa)
förvaltning
<1 år
▪ Investering i alfa-risk (aktiv förvaltning) helt separerad från beta-risk
genom investering i kapitallösa mandat i overlay-strukturer
▪ 39% av kapitalet (främst inom ränteportföljen) i betaportföljen förvaltas
med enhanced-beta strategi1
Extern vs.
intern
förvaltning
▪ 45% extern förvaltning1 av betaportföljen
▪ Av fondens aktiva och kapitallösa mandat (alfa) har externa förvaltare
stått för 50% av den aktiva risken
Långfristiga
beslut (beta)
>5 års sikt
▪ Dynamisk allokeringsprocess som inkluderar både lång- och
medelfristiga beslut med löpande anpassning av totalportföljens
förväntade avkastning och risk till det övergripande avkastningsmålet
▪ Beslut implementeras genom investering i riskklasser (till exempel
aktie- eller inflationsrisk)
▪ Beslut baseras på långsiktiga prognoser på olika riskklassers
avkastningspotential och risk, tillsammans med medelfristiga prognoser
baserade på makroekonomisk analys samt marknadens värdering och
riskaptit/sentiment
▪ Styrelsen beslutar om övergripande exponering mot olika riskklasser
och VD ges mandat att implementera styrelsebeslut samt
avvikelsemandat
▪ Två sätt att genomföra både långsiktiga och medelfristiga beslut
beroende på vad som bedöms som mest effektivt
– Placering i faktiska tillgångar inom betaförvaltningen (påverkar även
betaförvaltningens jämförelseindex)
– Kapitallösa mandat genom overlay-strukturer vilket inte förändrar
betaförvaltningens jämförelseindex
1 54% av internt förvaltade mandat och 21% av externt förvaltade mandat
Under 2009 ökade Tredje AP-fondens kapital investerat i alternativa investeringar med
SEK ~4 miljarder, inklusive värdeförändring. Några av investeringarna som genomfördes
var förvärvet av aktierna i Hemsö Fastighets AB (SEK 2,3 miljarder), investeringar i Nya
Strategier (till exempel konvertibler, Nektar Special Opportunities, katastrofobligationer),
investeringar i den internationella fastighetsportföljen och fortsatt uppbyggnad av
Timberlandporföljen2.
Tredje AP-fonden bedrev även ett kostnadsbesparingsprogram under 2009 som ledde till
besparingarna på totalt SEK 51 miljoner från ett antal initiativ:

SEK 37 miljoner genom
sänkta förvaltningskostnader, SEK 2 miljoner genom omförhandling av avtal samt
minskade transaktionskostnader med SEK 12 miljoner genom att strukturen för clearing
1 Indexförvaltning med små avvikelser från index i syfte att generera överavkastning
2 Investeringar i onoterade skogsfastigheter
McKinsey & Company | 43
av derivatkontrakt ändrats (uppdelad på två banker, en för svensk clearing och en för
internationell clearing).
Tredje AP-fondens resultat 20011-2009
Fondens totala kapital ökade 2001-2009 från SEK 132 miljarder till SEK 207 miljarder
(Bild 32). Av ökningen på SEK 75 miljarder bidrog avkastning efter kostnader med SEK
60 miljarder. 2009 års avkastning på SEK 29 miljarder efter kostnader var den högsta
under perioden 2001-2009. Det kan jämföras med den lägsta avkastningen i fondens
historia, SEK -45 miljarder 2008.
Fondens totala kostnader under perioden 2001-2009 var SEK 2,2 miljarder och
kostnaderna ökade mellan 2008 och 2009 från SEK 0,28 miljarder till SEK 0,32
miljarder. Ökningen beror främst på att investeringar i alternativa tillgångar ökade 2009
som led i fondens arbete med diversifiering. Därutöver steg fondens lönekostnader till
följd av att fonden var underbemannad och att ingen rörlig ersättning betalades ut 2008.
Förvaltningskostnaderna bör dock inte analyseras isolerat, utan sättas i relation till den
avkastning som fonderna skapar. En högre kostnad för t.ex. provisioner till externa
förvaltare bör anses motiverad om det genererar en meravkastning som överstiger den
ökade kostnaden.
Bild 32
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Fondens angivna totala in- och utflöden vilket inkluderar nettoinflöden från RFV och särskilda förvaltningen samt vissa kostnader
3 Kostnader från årsredovisningar: rörelsens kostnader (personalkostnader, övriga förvaltningskostnader) samt provisionskostnader; exklusive rörliga
provisionsersättningar samt de förvaltningskostnader för onoterade tillgångar som redovisas som del av ingående marknadsvärde
4 Total kostnad som andel av genomsnittet av årets ingående marknadsvärde och utgående marknadsvärde (2001 baserat enbart på utgående marknadsvärde)
Tredje AP-fondens utveckling 20011–2009
Utgående
fondkapital
2009
206,6
Avkastning
inkl.
kostnader
59,8
Fondens
totala in- och
utflöden2
exklusive
kostnader
15,3
Ingående
fondkapital
20011
131,5
Kostnader (rörelse- och provisionskostnader)3
Årlig utveckling 20011–2009
Avkastning inkl. kostnader
-0,07-0,18 -0,23 -0,28 -0,28 -0,28 -0,29 -0,28 -0,32
SEK miljarder
KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys
29,3
-44,6
18,610,6
28,8
19,216,0
-16,7
-1,4
-2,20
59,8
Kostnad4,
Procent
200112009
0,05 0,14 0,18 0,18 0,16 0,14 0,13 0,14 0,17
20011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0,14
1 Avser 1 juli 2009

McKinsey & Company | 44
Fondens utveckling motsvarar en årlig avkastning efter kostnader på 4,1% 2001-2009 och
4,8% under femårsperioden 2005-2009 (Bild 33). Det här innebär att fonden inte nådde
upp till styrelsens mål om 4% real avkastning under någon av de här två tidsperioderna,
men avkastningen var båda perioderna högre än inkomstindex. 2009 var avkastningen
16,4%, det näst bästa resultatet sedan 2001. Fondens kostnader motsvarade 2001-2009 i
genomsnitt 0,14% av kapitalet per år och 2009 motsvarade kostnaderna 0,16%.
Bild 33
Tredje AP-fondens totala avkastning 20011–2009
2009
6,2
16,4
2008
4,5
-19,8
2007
5,03,2
2006
2,7
9,6
2005
2,4
17,8
2004
3,4
11,1
2003
5,3
15,7
2002
2,9
-12,2
20011
1,4
-2,1
2005-09
3,85,5
2004-08
5,6
4,8
3,93,3
2001-09
5,7
4,13,7
AP3 differens
med inkomstindex
Sharpekvot4 0,2
0,5
0,3
1,0
0,2
0,6
AP3
Inkomstindex2
AP3 målsättning3
Total avkastning inkl. kostnader; Procent
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Inkomstindex från Försäkringskassan
3 Tredje AP-fondens genomsnittliga målsättning (4,0% real avkastning och 1,5-1,7% i genomsnittlig inflation)
4 Sharpekvot baserad på årlig avkastning exklusive kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande om 260 handelsdagar
Sharpekvoten definieras som riskpremien (fondens avkastning minus den riskfria räntan) dividerat med fondens risk (mäts med standardavvikelsen)
5 Fonderna bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna år 2008-2009
KÄLLA: Tredje AP-fonden; Försäkringskassan; McKinsey-analys
Avkastning 2001–2009 per år Genomsnittlig avkastning
-0,2
-3,6
-1,2
-15,1
1,7
10,4
1,8
7,7
3,7
15,4
1,2
6,9
0,3
1,8
-1,6
-24,3 10,2
2,0
Avkastning 2008-09:
-3,4% per år5
Fondens resultat bör utvärderas över en lång tidsperiod givet dess uppdrag. Dock är det
relevant att analysera hur väl fonden klarade av de två extrema åren som
kapitalförvaltningsbranschen upplevde 2008-2009. Tredje AP-fonden genererade 20082009
en genomsnitt årlig avkastning på -3,4%.
Under 2002 gjorde Tredje AP-fonden en stor omallokering till följd av en revidering av
fondens ALM-modell under hösten 2001.

Sedan 2002 har fonden i sin faktiska portfölj
minskat andel räntor och svenska aktier till förmån för alternativa tillgångar (Bild 34). Vid
utgången av 2009 hade fonden 16% allokerat till alternativa tillgångar, vilket är högst
bland Första till Fjärde AP-fonderna. Vid utgången av 2008 översteg fondens andel
onoterade tillgångar den lagstadgade maxgränsen på 5%. Det här berodde till stor del på
en fördröjd värdering av onoterade innehav. Vid utgången av 2009 låg Tredje AP-fonden
inte längre över maxgränsen. Inom utländska aktier har fonden sedan 2004 skiftat 6% till
tillväxtmarknader.
McKinsey & Company | 45
Bild 34
Tredje AP-fondens faktiska tillgångsallokering 20011–2009
45
40 41 42 40
40
41
37
34
7
13
16
4 46 4
100% =
Svenska aktier
Utländska aktier
(exkl. tillväxtmarknader)
Aktier i tillväxtmarknader
Räntor
Alt. tillgångar
Övrigt (TAA etc.)
2009
207
13
6
1
2008
181
10
33
3
2007
224
30
10
36
4
3
2006
212
13
39
3
0
2005
192
15
41
0
0
2004
160
17
38
0
30
2003
141
16
39
0
30
2002
121
16
40
0
0
20011
133
18
34
0
30
Differens
Procentenheter
20011–09 2008–09
1 -3
13 3
-11 -3
-5 3
% av totala tillgångar Tredje AP-fonden2; 100% = SEK miljarder
1 1 juli 2001
KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys
Alternativa tillgångar
Räntebärande tillgångar
Aktier
Övrigt
-4 -2
6 2
Värdet av strategiska beslut och aktiv avkastning 200112009
En analys av de viktigaste källorna till Tredje AP-fondens avkastning visar att fonden
2001-2009 genererat SEK 60 miljarder från strategiska beslut (långsiktiga och
medelfristiga beslut) och SEK 2,2 miljarder från aktiv avkastning. Den strategiska
besluten har därmed bidragit med 96% av avkastningen och den aktiva förvaltningen med
4% (Bild 35).
Tredje AP-fonden har arbetat aktivt med medelfristiga allokeringsbeslut genom att avvika
från den långsiktiga allokeringen med syfte att bättre anpassa portföljens förväntade
avkastning och risk. Under perioden 2001-2008 genererade den här strategin SEK ~1
miljard i avkastning, dels genom medelfristiga omallokeringar mellan och inom
tillgångsslag (SEK ~2,5 miljoner) och dels genom overlaymandatet SAA (SEK ~-1.5
miljarder). Under 2009 har Tredje AP-fonden fokuserat på den nya modellen. Därav
genereras inget bidrag från medelfristiga omallokeringar under 2009. Från och med 2009
har uppdelningen mellan lång- och medelfristig sikt försvårats då fonden inte delar upp
besluten på lång- och medelfristig sikt utan fokuserar på totalportföljen.
1 Avser 1 juli 2009

McKinsey & Company | 46
BILD 35
Nedbrytning av avkastningen för Tredje AP-fonden 20011–2009
Total
avkastning
inkl.
kostnader
59,8
Kostnader
-2,2
Total
avkastning
exkl.
kostnader
62,0
Aktiv
avkastning
2,2
Total
avkastning
allokering
59,8
Medelfristig
omallokering4
~1
Långfristig
allokering3
~59
Genomsnittlig årlig
avkastning 2001–20092
Procent
Absolut avkastning 2009
4,1 0,0 4,1 0,2 4,3
26,7 2,9 29,6
-0,1
-0,3
4,2
~27 0 29,3
Absolut avkastning 20011–2009, SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Årlig avkastning baserat på geometrisk medelvärde av daglig procentuell avkastning
3 Avkastning för normalportfölj 1 juli 2001 – 31 december 2008 samt avkastning på fondens totalportfölj för 1 jan – 31 dec 2009
4 Skillnad i tillgångsallokering mellan fondens strategiska portfölj och normalportfölj 1 juli 2001 – 31 december 2008 plus stora allokeringsbeslut av medelfristig karaktär
(SAA) (ingen medelfristig effekt 2009). Analysen ger ett indikativt resultat av fondens avkastning från medelfristiga allokeringsbeslut
KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys
Indikativ
Tredje AP-fondens aktiva avkastning 2001-2009 uppgick till SEK 2,2 miljarder (i
genomsnitt 0,20% per år) (Bild 36) med stora variationer mellan åren. 2009 genererade
fonden an aktiv avkastning före kostnader på SEK 2,9 miljarder, vilket innebär att fonden
uppfyllde sitt mål på SEK 500 miljoner i aktivt resultat genom en avkastning på SEK 1,0
miljarder för det aktiva overlay-mandaten. Resultatet 2009 kommer till ~2/3 från
återhämtning i kreditportföljen genom fonden inte realiserade det negativa resultat som
uppstod i ränteportföljen under 2008, och ~1/3 från övriga aktiva beslut. Den senaste
femårsperioden 2005-2009 genererade fonden ett ackumulerat aktivt resultat före
kostnader på SEK 1,4 miljarder, medan fonden under femårsperioden 2004-2008
genererade ett resultat på SEK -1,6 miljarder.
Tredje AP-fondens aktiva resultat på SEK 1,4 miljarder för perioden 2005-2009 kan delas
upp i aktivt resultat från kapitallösa overlay-mandat om SEK 1,8 miljarder och aktivt
resultat från fondens traditionella aktiva förvaltning med kapitalallokerade mandat på
SEK -0,4 miljarder. Det här visar att fonden varit framgångsrik i sin aktiva förvaltning
genom att separera alfa- och beta-förvaltningen.

McKinsey & Company | 47
Bild 36
Tredje AP-fondens aktiva avkastning 20011–2009
2,9
-2,8
-0,2
-0,4
1,9
0,0
-0,0
0,6
0,2
1,3
-1,6
1,4
Årlig aktiv
avkastning
Procent
2,2
Informationskvot3
Årlig aktiv avkastning2 exklusive kostnader, SEK miljarder
KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys
1 1 juli 2001
2 Total aktiv avkastning för likvidportföljen vilket utgörs av aktiv förvaltning inom tillgångsslag exkl. alternativa investeringar, aktiv avkastning från
overlaymandat samt allokeringseffekter
3 Annualiserad informationskvot baserad på daglig avkastning och antagande om 260 handelsdagar. Informationskvoten definieras som den aktiva
avkastningen dividerat med fondens aktiva risk och visar hur mycket överavkastning som den aktiva förvaltningen gett.
Utveckling aktiv avkastning per år 2001–2009 Ackumulerad aktiv avkastning
0,15 0,45 -0 -0 1,25 -0,15 -0,25 -1,30
0,1 0,5 -0,0 -0,0 2,3 -0,3 -0,5 -1,6
20011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2,20
3,5
0,20 0,15 -0,20 0,20
0,3 0,3 -0,3 0,3
20011-09 2003-07 2004-08 2005-09
McKinsey & Company | 48
7. Grundläggande utvärdering av Fjärde APfonden
I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Fjärde
AP-fondens verksamhet 2009. Den grundläggande utvärderingen fokuserar i år på att
beskriva fondens förvaltningsmodell, viktiga händelser 2009 och den totala avkastningen
samt värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 20011-2009.
Fjärde AP-fondens verksamhet, förvaltningsmodell och
nyckelhändelser 2009
Fjärde AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet.
Fondens styrelse har satt ett avkastningsmål att i genomsnitt uppnå en real total
avkastning på minst 4,5% per år sett över en femårsperiod (från och med 2010 över en
tioårsperiod). Fonden ska inom ramen för detta uppnå en genomsnittlig aktiv avkastning
om 0,5% per år under perioden 2009-2012. Under det enskilda året 2009 var målet för
aktiv avkastning 0,4% på grund av omstrukturering av förvaltningsorganisationen.
Fondens organisation bestod i december 2009 av 52 medarbetare (47 år 2008) varav 21
arbetar inom förvaltningen (19 år 2008). Förvaltningsorganisationen är uppdelad i
enheterna Svenska aktier, Globala aktier, Alternativa Investeringar, Räntor/valuta och
Tillgångsallokering.
Fjärde AP-fondens investeringsfilosofi bygger på tre steg; fokus på allokering mellan
tillgångslag, avvägning mellan aktiv och passiv förvaltning samt avvägning mellan extern
och intern förvaltning (styrs av förväntad avkastning och kostnader) (Bild 37). Fondens
strategi är att ha stort fokus på allokeringen i tillgångsklasser varifrån det största bidraget
till den totala avkastningen förväntas komma. Fonden arbetar på lång sikt med
Normalportföljen (den långsiktiga portföljen) med en horisont på 40 år. Normalportföljen
baseras på ALM-analysen och beslutas av styrelsen en gång per år. Då Normalportföljen
har mycket lång sikt kompletteras den med den Strategiska portföljen (den medelfristiga
portföljen) med en horisont på 3-5 års sikt. Den Strategiska portföljen utgår från
Normalportföljen och anpassas till rådande konjunkturläge med hjälp av fondens
medelfristiga avkastningsprognoser. Över tid har Fjärde AP-fonden ökat fokus på de
medelfristiga besluten. Aktiv förvaltning är också en viktig komponent och 58% av
tillgångarna förvaltas idag aktivt. Huvuddelen av den aktiva förvaltningen investerar
relativt ett jämförelseindex, men fonden bedriver också absolutavkastande aktiv
förvaltning i den taktiska allokeringen och den aktiva valutaförvaltningen. Idag förvaltas
21% av kapitalet externt, jämfört med 42% år 2008. Minskningen av extern förvaltning
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 49
genomfördes både på grund av kostnadsskäl och för att fonden bedömde att avkastningen
kan förbättras genom intern förvaltning.
Bild 37
Medelfristiga
beslut
3-5 års sikt
▪ Strategisk portfölj med 3-5 år sikt baserad på medelfristig marknadsanalys och
portföljanalys
– Bestämmer den medelfristiga tillgångs- och valutafördelningen,
valutaexponering samt regional fördelning
– Sammansatt av index (faktiska portföljens jämförelseindex) samt aktier,
obligationer, derivat etc (strategiska positioner)
▪ Utgör jämförelseindex för den faktiska portföljen
▪ Beslutas av styrelsen med särskilt mandat till VD
Fjärde AP-fondens förvaltningsmodell
KÄLLA: Fjärde AP-fonden
Investeringsfilosofi
Förvaltningsbeslut i
tre steg
▪ Allokering – Fokus
på allokering mellan
olika tillgångsslag
med ökad betoning
på den medelfristiga
(3-5 års sikt)
allokeringen
▪ Aktiv eller passiv
förvaltning –
Fonden ska bara
förvalta tillgångar
aktivt när det finns
goda förutsättningar
att nå en positiv aktiv
avkastning
▪ Extern eller intern
förvaltning – Valet
mellan extern och
intern förvaltning
styrs av förväntad
avkastning och
kostnader
Förvaltningsmodellens byggpelare
Långfristiga
beslut
>5 års sikt
▪ Normalportfölj baserad på ALM-analys med 40 års sikt
– Sammansatt endast av index
– Bestämmer den långsiktiga tillgångs- och valutafördelningen
▪ Utgör jämföresleindex för den strategiska portföljen
▪ Beslutas av styrelsen
Aktiv
förvaltning
<1 år
▪ Förvaltning av den taktiska portföljen genom aktiva eller passiva positioner i
aktier, räntebärande tillgångar, derivat etc.
▪ VD, eller den VD utser, beslutar om investeringar
▪ 58% av tillgångarna förvaltades aktivt (60% 2008)
–Under 2009 kom främsta bidraget från aktiv förvaltning från räntebärande
tillgångar och globala aktier
▪ All likvid aktiv förvaltning är intern
Extern vs.
intern
förvaltning
▪ 21% av tillgångarna förvaltas externt, främst genom indexförvaltning på globala
aktier
▪ År 2008 förvaltades 42% av tillgångarna externt, och minskningen under 2009
skedde både på grund av kostnadsskäl och för att förbättra avkastningen
Under 2009 genomförde fonden viktiga förändringar i Normalportföljen samt den
Strategiska portföljen. Normalportföljen förändrades genom en minskning av andelen
globala aktier (-1%) samt svenska aktier (-0,5%) till fördel för räntebärande tillgångar
(+1,5%). I den Strategiska portföljen minskade andelen globala aktier (-0,5%) samt
svenska aktier (-0,5%) till fördel för räntebärande tillgångar (+1%).
Under 2009 slutförde fonden förändringsarbetet som startade 2007. Under denna period
har nya chefer tillsatts för Räntor och Valuta samt Globala aktier, nya
investeringsmodeller per affärsområde implementerats samt flytt till nya lokaler
genomförts. Sedan 2007 har därmed två tredjedelar av fondens anställda ersatts av nya
medarbetare.

Fjärde AP-fondens resultat 20011-2009
Fondens totala kapital ökade 2001-2009 från SEK 132 miljarder till SEK 196 miljarder
(Bild 38). Av ökningen på SEK 64 miljarder bidrog avkastning efter kostnader med SEK
49 miljarder. 2009 års avkastning på SEK 35 miljarder efter kostnader var den högsta
1 Avser 1 juli 2001
McKinsey & Company | 50
under perioden 2001-2009. Det kan jämföras med den lägsta avkastningen i fondens
historia, SEK -43 miljarder 2008.
Fondens totala kostnader under perioden var SEK 1,7 miljarder, vilket är lägst av
fonderna, och under 2009 var kostnaderna SEK 0,20 miljarder. Fjärde AP-fonden har haft
relativt konstanta kostnader under de senaste åren. Förvaltningskostnaderna bör dock inte
enbart analyseras isolerat, utan sättas i relation till den avkastning som fonden skapar. En
högre kostnad för t.ex. provisioner till externa förvaltare bör anses motiverad om det
genererar en meravkastning som överstiger den ökade kostnaden.
Bild 38
Fjärde AP-fondens utveckling 20011–2009
Utgående
fondkapital
2009
195,8
Avkastning
inkl.
kostnader
48,8
Fondens
totala in- och
utflöden2
exklusive
kostnader
14,9
Ingående
fondkapital
20011
132,2
SEK miljarder
KÄLLA: Fjärde AP-fonden; McKinsey-analys
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Fondens angivna totala in- och utflöden vilket inkluderar nettoinflöden från RFV och särskilda förvaltningen samt vissa kostnader
3 Kostnader från årsredovisningar: rörelsens kostnader (personalkostnader, övriga förvaltningskostnader) samt provisionskostnader; exklusive rörliga ersättningar samt
de förvaltningskostnader för onoterade tillgångar som redovisas som del av ingående marknadsvärde
4 Total kostnad som andel av genomsnittet av årets ingående marknadsvärde och utgående marknadsvärde (2001 baserat enbart på utgående marknadsvärde)
Kostnader (rörelse- och provisionskostnader)3
Årlig utveckling 20011–2009
Avkastning inkl. kostnader
-0,09-0,16 -0,22 -0,22 -0,22 -0,21 -0,21 -0,20 -0,20
34,9
-43,4
4,8
25,818,919,314,3
-22,9
-2,9
-1,73
48,8
Kostnad4,
Procent
200112009
0,07 0,13 0,17 0,15 0,13 0,11 0,10 0,11 0,11
20011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0,12
Fjärde AP-fondens utveckling under 2001-2009 motsvarar en årlig avkastning efter
kostnader på 3,4% och under den senaste femårsperioden 2005-2009 var avkastningen
4,9% (Bild 39). Det här innebär att fonden inte nått upp till styrelsens mål om 4,5% real
avkastning plus inflation (mellan 1,5-1,7%) under någon av dessa tidsperioder. Under
perioden 2005-2009 översteg avkastningen inkomstindex, men inte under hela perioden
2001-2009. 2009 var det året med högst avkastning sedan 2001 med en avkastning efter
kostnader på 21,5%. Fondens kostnader 2001-2009 motsvarade i genomsnitt 0,12% av
kapitalet och 2009 motsvarade kostnaderna 0,11%.
Fondens resultat bör utvärderas över en lång tidsperiod givet dess uppdrag. Dock är det
relevant att analysera hur väl fonden klarade av de två extrema åren som
kapitalförvaltningsbranschen upplevde 2008-2009.

Fjärde AP-fonden genererade 2008
McKinsey & Company | 51
2009 en genomsnittlig årlig avkastning på -2,0%, vilket är bäst av Första till Fjärde APfonderna
.
Bild 39
Fjärde AP-fondens totala avkastning 20011–2009
4,5
-20,9
2,7 2,43,2
10,5
2,4
16,8
3,4
10,5
5,3
16,8
2,9
-17,0
1,4
-4,4
21,5
6,2 6,1
4,9
6,0
2,9 3,3 3,8
6,2
3,4 3,7
AP4 differens
med inkomstindex
AP4
Inkomstindex
AP4 målsättning2
Sharpekvot3
Total avkastning inkl. kostnader; Procent
Notera: Beräkningar baserade på fondens resultatsystem, vilket innebär att det kan förekomma små skillnader jämfört med redovisade resultat
1 1 juli 2001
2 Fjärde AP-fondens genomsnittliga målsättning. 2009 var målsättningen 4,5% i real avkastning med -0.3% inflation och under 2001-2009 har målsättningen varit 4,5% i
real avkastning med genomsnittlig inflation på 1,5-1,7%
3 Sharpekvot baserad på årlig avkastning exkl. kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande om 260 handelsdagar. Sharpekvoten definieras som
riskpremien (fondens avkastning minus den riskfria räntan) dividerat med fondens risk (mäts med standardavvikelsen)
4 Fonderna bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna år 2008-2009
KÄLLA: Fjärde AP-fonden; Försäkringskassan; McKinsey-analys
0,1
-0,3
0,2
1,1
0,1
-0,3
2001–2009 2004-2008 2005–2009
Avkastning 2001–2009 per år Genomsnittlig avkastning
-0,3
-5,8
-1,4
-19,9
1,7
11,5
1,5
7,0
3,3
14,4
1,2
7,7
0,0
-0,8
-1,4
-25,4
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
1,5
15,3
2009
Avkastning 2008-09:
-2,0% per år4
Bild 40
Fjärde AP-fondens faktiska tillgångsallokering 20011–2009
% av totala tillgångar Fjärde AP-fonden2; 100% = SEK miljarder
1 Avser 1 juli 2001
2 Den faktiska allokeringen den 31 december varje år
KÄLLA: Fjärde AP-fonden; McKinsey-analys
34
37 34
36
35
35 37
36
35
00000104
0
0
100% =
Svenska aktier
Utländska aktier
exkl. tillväxtmarknaderr
Aktier i tillväxtmarknader
Räntor
Private equity
Fastigheter
Övrigt
20
136
2003
21
41
0
42
19
152
2004
02
0
42
20
180
2005
22
0
40
20
201
19
207
2007
20
13
2
38
165
2008
13
5
37
18
196
2009
1
18
3
38
22
2002
114
19
40
2006
03
20011
132
24
38
0
31
0
Differens
Procentenheter
20011–09 2008–09
1 -1
-1 -1
-6 0
1 0,2
-0,3 0,3
Alternativa tillgångar
Räntebärande tillgångar
Aktier
Övrigt
5 3
0,3 -0,9

McKinsey & Company | 52
Fjärde AP-fonden hade vid utgången av 2009 högst andel aktier i sin portfölj av Första
till Fjärde AP-fonderna. Den största förändringen i fonden faktiska allokering 2001-2009
är att fonden mellan 2007 och 2009 gick från 0% till ca 5% investerat i aktier i
tillväxtmarknader genom att omallokera från andra utländska aktier och svenska aktier
(Bild 40).
Värdet av strategiska beslut och aktiv förvaltning 200112009
En analys av de viktigaste källorna till Fjärde AP-fondens avkastning visar att fonden
2001-2009 genererat SEK 54,7 miljarder från strategiska beslut (långsiktiga och
medelfristiga beslut) och SEK -4,2 miljarder från aktiv avkastning före kostnader. Detta
innebär att den aktiva avkastningen bidragit till avkastningen med -8% och de strategiska
besluten har bidragit med 108% av avkastningen före kostnader.
För de strategiska besluten (både långsiktiga och medelfristiga beslut) arbetar Fjärde APfonden
med två portföljer, den långsiktiga Normalportföljen (40 års sikt) och den
medelfristiga Strategiska portföljen (3-5 års sikt). De långsiktiga besluten tagna i
Normalportföljen har sedan 2001 bidragit med SEK ~51 miljarder eller 93% av
avkastningen från allokering.
Fjärde AP-fonden arbetar också aktivt med medelfristiga allokeringsbeslut. I perioden
2001-2009 har den medelfristiga allokeringen bidragit med totalt SEK ~4 miljarder och
under 2009 var bidraget negativt (SEK ~-1 miljard) (Bild 41). En stor del av det totala
positiva bidraget från medelfristig allokering kommer från 2008 då fonden hade en
undervikt i aktier och en övervikt i räntor. Under 2009 var den viktigaste orsaken till den
negativa medelfristig avkastningen en undervikt i aktier och en motsvarande övervikt i
räntebärande tillgångar. Övriga positioner som bidrog negativt var en undervikt i
japanska obligationer samt undervikter i långa obligationer på de brittiska och svenska
marknaderna. Inom medelfristiga valutapositioner togs en position med undervikt i Euro
mot svenska kronor vilket gav ett positivt bidrag. Skillnader i rebalanseringsrutin mellan
Normalportföljen och den strategiska portföljen bidrog negativt till den medelfristiga
avkastningen år 2009.
1 Avser 1 juli 2001

McKinsey & Company | 53
Bild 41
Nedbrytning av avkastningen för Fjärde AP-fonden 2001–2009
Total
avkastning
inkl. kostnader
48,8
Kostnader
-1,7
Total
avkastning
exkl.
kostnader
50,5
Aktiv
avkastning
-4,2
Total
avkastning
allokering
54,7
Medelfristig
omallokering3
~4
Långfristig
allokering
~51
Genomsnittlig årlig
avkastning 2001–20092
Procent
3,6 0,2 3,8 -0,3 3,5
Absolut avkastning 2009 33,2 1,9 35,1
-0,1
-0,2
3,4
~34 ~ -1 34,9
Absolut avkastning 20011–2009, SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Årlig avkastning baserat på geometrisk medelvärde av daglig procentuell avkastning
3 Skillnad i tillgångsallokering mellan fondens strategiska portfölj och normalportfölj 1 juli 2001 – 31 december 2009.
KÄLLA: Fjärde AP-fonden; McKinsey-analys
Indikativ
Fjärde AP-fondens aktiva förvaltning har sedan 2001 bidragit till totalavkastningen med
SEK -4,2 miljarder (-0,35% per år). 2009 och 2001 är de enda åren med positiv aktiv
avkastning (Bild 42). Under samtliga femårsperioder har det aktiva bidraget därmed varit
negativt med mellan SEK -2,3 till -4,3 miljarder. 2009 års aktiva avkastning före
kostnader uppgick dock till SEK 1,9 miljarder. Samtliga tillgångsslag bidrog 2009
positivt till den aktiva avkastningen och det största bidraget till resultatet 2009 kom från
ränteportföljen som genererade SEK 1,1 miljarder i aktiv avkastning. Den viktigaste
faktorn bakom ränteportföljens aktiva resultat var en återhämtning i kreditportföljen som
gav ett bidrag till det aktiva resultatet på SEK ~0,6 miljarder genom en stor andel
kreditobligationer. Andra tillgångsslag som bidrog till det positiva aktiva resultatet var
den globala aktieförvaltningen (SEK ~0,4 miljarder), aktiv valutaförvaltning (SEK ~0,2
miljarder) och den svenska aktieförvaltningen (SEK ~0,2 miljarder). Under 2009
överträffade Fjärde AP-fonden sin målsättning för aktiv avkastning på 0,40% i och med
att den aktiva avkastningen uppgick till 1,40%.
Från och med 2008 års resultat förändrade Fjärde AP-fonden beräkningen av den aktiva
avkastningen till att inte inkludera avkastning från implementeringen av den strategiska
tillgångs- och valutaförfördelningen.

McKinsey & Company | 54
Bild 42
Fjärde AP-fondens aktiva avkastning 20011–2009
0
-1,1
-2,3
-0,8
-0,3
-0,2
-1,6
0,1
1,9
-2,3
-4,3
-3,5
Årlig aktiv
avkastning
Procent
-4,2
Informationskvot3
Årlig aktiv avkastning2, SEK miljarder
1 1 juli 2001
2 Total aktiv avkastning för likvidportföljen vilket utgörs av aktiv förvaltning inom tillgångsslag exkl. alternativa investeringar och aktiv avkastning från
overlaymandat samt allokeringseffekter från strategisk till faktisk vikt i likvidportföljen; för 2008 och 2009 separerar fonden de aktiva mandaten på ett
tydligare sätt och inkluderar inte avkastningsbidraget från implementeringen av den strategiska tillgångs- och valutafördelningen
3 Annualiserad informationskvot baserad på daglig avkastning och antagande om 260 handelsdagar. Informationskvoten definieras som den aktiva
avkastningen dividerat med fondens aktiva risk och visar hur mycket överavkastning som den aktiva förvaltningen gett.
KÄLLA: Fjärde AP-fonden; McKinsey-analys
Utveckling aktiv avkastning per år 2001–2009 Ackumulerad aktiv avkastning
-0,35 -0,45 -0,50 -0,20
-0,1 -0,5 -0,6 -0,0
20011-09 2003-07 2004-08 2005-09
0,10 -1,05 -0,30 -0,20 0 -0,50 -1,20 -0,50
0,1 -0,6 -0,3 -0,2 0,0 -0,6 -1,3 -0,7
20011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1,40
0,1
McKinsey & Company | 55
8. Grundläggande utvärdering av Sjätte APfonden
I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Sjätte
AP-fondens verksamhet 2009. Utvärderingen fokuserar på att beskriva fondens
verksamhet och investeringsstrategi samt redovisa avkastningen från fondens totala
portfölj och avkastningen från de olika marknadssegmenten i fondens
investeringsverksamhet.
Sjätte AP-fondens verksamhet, investeringsstrategi och
nyckelhändelser 2009
Sjätte AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet, men
skiljer sig mot de andra fyra buffertfonderna i flera avseenden. Sjätte AP-fondens
uppdrag är att uppnå hög avkastning med tillfredställande riskspridning genom att
investera i riskkapital främst i små och medelstora bolag i Sverige. Fonden ska på så sätt
också bidra till tillväxten i Sverige. Sjätte AP-fonden är en stängd fond, det vill säga inga
in- eller utflöden ur fonden sker. Detta gör att fonden behöver en likviditetsbuffert för att
möjliggöra uppföljningsinvesteringar i portföljbolag samt för att göra nyinvesteringar.
Dessa speciella förutsättningar påverkar fondens möjligheter till geografisk diversifiering
och försvårar jämförelser med tillgängliga externa benchmarks i utvärderingen av
fondens resultat. Under 2007 reviderades Lagen om Sjätte AP-fonden (2000:193) till att
möjliggöra investeringar även i utländska bolag, men givet lagens förarbeten om
främjandet av tillväxt i Sverige ska fonden även fortsättningsvis fokusera på Sverige.
Med bakgrund av Sjätte AP-fondens uppdrag har fondens styrelse sedan 2003 ett
långsiktigt avkastningsmål på det samlade fondkapitalet som uppgår till riskfri ränta plus
en riskpremie på 4,5%. Huvudfokus för fondens investeringar ska vara små och
medelstora, i huvudsak svenska, tillväxtbolag. För fondens investeringsverksamhet har
Sjätte AP-fonden utvecklat en riskpremiemodell med parametrar som årligen fastställs av
styrelsen och som specificerar det årliga målet (avkastningsmålet) för enskilda
investeringar samt investeringsportföljer i olika marknadssegment. Under 2009 var
avkastningsmålet 7,5% för hela fonden.
Under 2009 fattade styrelsen beslut om att ta bort det överavkastningsmål som tidigare
fanns i avkastningsmålet. Det avkastningsmål som används idag saknar
överavkastningsmål och är likställt med det som tidigare kallades avkastningskrav.
Sjätte AP-fondens organisation har inte förändrats under 2009 och är uppdelad i en
internbank samt sju affärsområden (Bild 43). Organisationen hade vid utgången av 2009
34 medarbetare (32 år 2008), varav 16 inom investeringsorganisationen. Vid utgången av
2009 förvaltades majoriteten av kapitalet (88% eller SEK 16,5 miljarder) i de tre största
affärsområdena AP Fondinvesteringar (37% eller SEK 6,9 miljarder), AP

McKinsey & Company | 56
Direktinvesteringar (35% eller SEK 6,6 miljarder) och AP Partnerinvesteringar (16%
eller SEK 3 miljarder). Affärsenheten AP fondinvesteringar är uppdelad i buyout-fonder
(60%), noterade småbolagsfonder (30%) och venture capital-fonder (10%). Under 2009
flyttades en del av ett fondinnehav från AP Fondinvesteringars Venture-portfölj till
Buyoutportföljen för att på ett mer rättvisande sätt beskriva de underliggande
portföljbolagens mognadsgrad. Det här innebar att ett marknadsvärde på SEK ~450
miljoner omklassificerades. Under slutet på 2009 sålde AP Fondinvesteringar andelar i
fonder som placerar i noterade småbolag till ett belopp av SEK ~1 miljard.
Bild 43
Sjätte AP-fondens organisation och tillgångsallokering
Venture
10 (15)
Noterade
småbolag
30 (32)
Buyout
60 (52)
Tillgångsallokering
% av totalt kapital i investeringsverksamheten 2009
Direktinvest
.
Partnerinvest
.
Nätv.
Inv..
Life
Science
Fondinvest
.
Konvertibeln
VD
Internbank
VD-stab
Ekon. &
admin
Venture
Capital
Buyout
Not. Småbolag
Organisationsöversikt
Region.
Invest.
Totala investeringsverksamheten
SEK miljader
AP Fondinvesteringar
Andel av investerat kapital, 2009 (2008)
KÄLLA: Sjätte AP-fonden
34 anställda (32 år 2008) varav 16
inom investeringsorganisationen
0
Total
18,6
15,9
AP Regionala investeringar0,1
AP Nätverks investeringar
0,1
0,1
AP Konvertibeln
0,2
0,2
AP Life Science
1,7
1,5
AP Partner-investeringar
3,0
2,3
AP Direkt-investeringar
6,6
5,8
AP Fond-investeringar
6,9
5,9
2009
2008
100% = SEK 6,9 miljarder (SEK 5,9 miljarder)
Det här innebär att Sjätte AP-fonden investerar i tre typer av bolag eller
marknadssegment (expansionsbolag, mogna bolag och noterade småbolag), i samtliga
marknadssegment genom en kombination av direkta investeringar och investeringar i
fonder.
Sedan starten 2006 har Sjätte AP-fondens verksamhet utvecklats successivt. En milstolpe
i fondens utveckling var 2003 då investeringsverksamheten hade blivit tillräckligt stor att
betraktas som fondens kärnverksamhet. Samma år antogs en verksamhetsbeskrivning som
bland annat innebar att fonden antog ett absolut avkastningsmål för hela fondportföljen.
Fram till 2003 förvaltades en majoritet av fondens kapital som likvida medel i fondens
likviditetsportfölj (som 2003 blev fondens internbank).

McKinsey & Company | 57
Sedan 2008 arbetar Sjätte AP-fonden med en strategi för företagsinvesteringar som går ut
på att förädla bolagen genom förflyttning mellan affärsområden beroende på bolagets
mognadsfas (Bild 44). Av fondens företagsinvesteringar är idag 68% investerade genom
AP Direkt-investeringar i mogna bolag som till exempel Lindab och Norrporten.
Resterande 32% av investeringarna finns i tillväxtbolag och sköts av affärsområdena AP
Partnerinvesteringar, AP Nätverksinvesteringar och AP Regionala Investeringar.
BILD 44
Sjätte AP-fondens strategi för företagsinvesteringar1 2009
AP Direktinvesteringar
AP Partnerinvesteringar
AP Nätverksinvesteringar
AP Regionala Investeringar
Beskrivning
BolagsStorlek
Omsättning
▪ Investerar direkt i onoterade företag
▪ Investeringar görs i väletablerade
företag i varu- och
tjänste-producerande branscher där
finansiella och strukturella förändringar
skapar förutsättningar för tillväxt
▪ Investeringar görs i strukturer med
behov av en finansiell partner
▪ Inv. tillsammans med en affärspartner
i företag huvudsak i expansionsfasen
▪ Investeringsfokus är företag i
expansionsfas med 2-500 MSEK i
omsättning
▪ Erbjuder tillväxtkapital samt
kompetensstöd till företag som är
mogna att lansera produkt eller tjänst
▪ Arbetar aktivt med investeringar från
Regionalt nätverk
▪ Aktiva lokala kontakter för kunskapsoch
affärsutbyte indelat i 8 regioner
▪ Tillgång till nya affärer och kunskap till
utveckling av affärsmodellen
Marknadsvärde
2009
Exempel
på bolag i
portföljen
>500
20-500
5-20
5-20
6 590
(68%)
2 981
(31%)
130
(1%)
47
(0-1%)
▪ Lindab
▪ Norrporten
▪ Volvofinans
▪ Atlas Design
▪ Enmesh
▪ KVD
Kvarndammen
▪ Seabased
▪ CombiQ
▪ MoBOT
▪ MyFC
▪ Redburst
▪ Ekonord Invest
▪ Chalmers Innov.
Seed fund
▪ Iqube
Total 9 743
SEK miljoner
1 Sjätte AP-fondens direktinvesteringar i bolag (dvs. exklusive investeringar i AP Fondinvesteringar, AP Life Science samt AP Konvertibeln)
KÄLLA: Sjätte AP-fonden
7
Antal
innehav
25
18
2
Efter flera år av låg avkastning för segmentet expansionsbolag beslutade styrelsen 2009
att utvärdera den nuvarande portföljen med expansionsbolag under en tidsperiod på fem
år. Inget beslut har fattats om att avveckla delar eller hela portföljen eller om stopp för
nyinvesteringar i expansionsbolag. Fonden kommer dock vara mer restriktiv med
investeringar i expansionsbolag under utvärderingsperioden.
Under 2009 har nyinvesteringar på SEK 0,6 miljarder genomförts. Sjätte AP-fonden har
även gjort tilläggsinvesteringar till ett värde av SEK 1,2 miljarder samt sålt bolag till ett
värde av SEK 1,4 miljarder.
Under hösten 2009 uppmärksammades misstänkta oegentligheter i företaget Xeratech, ett
av Sjätte AP-fondens bolag, och företagets ledning och Sjätte AP-fondens styrning av
bolaget ifrågasattes. Sjätte AP-fonden har anlitat externa parter (juristfirma,
säkerhetsfirma och revisionsfirma) för att utreda de faktiska förhållandena. En anmälan
har också lämnats till Eko-brottsmyndigeten som inlett en förundersökning. Sjätte AP

McKinsey & Company | 58
fonden har även genomfört en utredning (utförd av extern part) av fondens interna
beslutsprocesser och investeringsrutiner. Resultatet från denna utredning visade att de
interna beslutsprocesserna och investeringsrutinerna fungerar väl.
Resultat för Sjätte AP-fondens totala portfölj 1997-2009
Sjätte AP-fondens kapital har vuxit från SEK 10,4 miljarder till SEK 18,2 miljarder sedan
1996 (Bild 45). Sedan starten har fonden minskat andelen likvida medel förvaltade i
internbanken och byggt upp en investeringsportfölj. Vid utgången av 2009 var
likviditetsportföljen negativ då fonden valt att finansiera uppföljningsinvesteringar och
nyinvesteringar genom att uttnyttja SEK 0,4 miljarder av en bankkredit på SEK 3
miljarder.
Bild 45
Portföljutveckling Sjätte AP-fonden 1997–2009
Genomsnittlig årlig utveckling
Procent
2009 11,3
2003-09 6,6
1997-09 4,4
Totala tillgångar Sjätte AP-fonden1, SEK miljarder
KÄLLA: Sjätte AP-fonden; McKinsey-analys
1 AP6 redovisningsprinciper inom tillgångsslaget Private Equity: i) värdering görs vid årets utgång som inkluderar kvartal fyra, ii) försiktiga
värderingsprinciper av onoterade tillgångar samt kostnadsfört samtliga tillgångsförda kostnader (inklusive förvaltningskostnader) och därmed tagit dem
i resultatet
2 Sedan 2003 internbanken
3 Totala kostnader enligt definition i fondens årsredovisning; externa management fees redovisas som del i anskaffningsvärdet
Investeringsverksamheten
Likviditetsportfölj2
0,0
10,4
7,2
5,5
2009
18,2
2002
11,6
18,6
-0,4
5,6
6,0
2008
16,4
2001
16,8
15,9
0,5
6,1
10,8
2007
19,6
2000
18,6
17,1
2,6
3,9
14,7
2006
17,2
1999
19,0
15,1
2,1
2,7
16,3
2005
15,1
1998
12,3
12,8
2,3
1,1
11,2
2004
13,9
1997
11,4
8,4
5,5
0,4
10,9
2003
12,7
1996
10,4
xx Totala kostnader som andel av
genomsnittligt förvaltat kapital3
Procent
0,04 0,32 0,53 0,72 0,67 0,89 1,08 1,37 1,14 0,91 0,93 0,97 0,80 0,84
Sjätte AP-fonden är en
stängd fond, dvs. det sker
inga in- och utflöden i fonden
Fondens utveckling 1997-2009 motsvarar en avkastning under perioden på 4,4% per år
efter kostnader. Utvecklingen under 2009 var SEK 1,8 miljarder eller 11,3%.
Avkastningen sedan 2003 har varit 6,6% per år efter kostnader, i hög grad påverkat av det
negativa resultatet 2008. Detta innebär att fonden inte nått upp till styrelsens
avkastningsmål under perioden 2003-2009. 2003-2009 avkastade fonden i genomsnitt
0,4% lägre än styrelsens mål på riskfri ränta plus 4,5%, vilket motsvarade 7,0% per år.

Före 2003 hade fonden inte målet om riskfriränta plus 4,5% (utan ett börsindex), men inte
heller under 1997-2009 nådde fonden upp till riskfri ränta plus 4,5% som under perioden
motsvarade 7,6% (Bild 46).
McKinsey & Company | 59
Bild 46
Resultat Sjätte AP-fondens totala portfölj 1997–2009
1997–2009
Noterade
Svenska
småbolag2
N/A
Inkomstindex
3,2
Avkastningsmål3
7,6
AP6
4,4
KÄLLA: Sjätte AP-fonden, Datastream; McKinsey-analys
1 Nettoavkastning delat på ingående kapital
2 Total return MSCI Swedish Smallcap
3 Långsiktigt avkastningsmål sedan 2003: 4,5% plus riskfri ränta (reporänta). Före 2003 var målet ett börsindex. Under 1997-2009 var riskfria räntan
3,1% per år, under 2003-2009 var riskfria räntan 2,5% per år
2003–2009
Externa index
Noterade
Svenska
småbolag2
17,3
Inkomstindex
4,0
Avkastningsmål3
7,0
AP6
6,6
Externa index
Genomsnittlig årlig avkastning1 efter totala kostnader; Procent
Faktorer som försvårar jämförelse av Sjätte AP-fondens resultat med externa
benchmarks
▪ Fondens uppdrag och portföljsammansättning gör att det inte finns direkt jämförbara
index
– Fonden placerar främst i på den onoterade riskkapitalmarknaden, varför jämförelse
med noterade index har tydliga begränsningar men kan utgöra en referenspunkt
▪ Jämförelse försvåras också av att fonden är stängd samt att den leverage som ett
Private Equity-bolag arbetar med inte är möjlig
Det speciella uppdrag som Sjätte AP-fonden har gör att det inte finns några direkt
jämförbara externa index. Som referens kan dock nämnas att fondens avkastning under
både 1997-2009 samt 2003-2009 har varit lägre än breda index för noterade svenska
medelstora bolag och svenska småbolag. Sjätte AP-fonden har dock under båda dessa
perioder genererat högre avkastning efter kostnader än inkomstindex.
Fondens totala kostnader har 2003-2009 varierat mellan SEK 130-180 miljoner per år,
vilket motsvarar 0,80%-1,40% av det genomsnittliga kapitalet i fonden. 2009 uppgick
kostnaderna till 0,84%, eller SEK 146 miljoner, vilket är en marginell ökning från 2008
då kostnaderna uppgick till 0,80% eller SEK 144 miljoner. I jämförelse med resterande
AP-fonder är kostnaden högre som andel av totalt kapital, men jämförelsen har begränsad
relevans givet fondernas olika verksamhetsinriktningar. Investeringar i onoterade bolag
med strategin att vara en aktiv ägare som Sjätte AP-fonden kräver högre kostnader i
relation till kapitalbasen jämfört med små minoritetsinvesteringar i noterade värdepapper
som är huvudfokus för de övriga AP-fonderna. Liksom för de andra AP-fonderna bör
också kostnaderna sättas i relation till avkastningen.
Resultat för Sjätte AP-fondens investeringsportföljer 19972009
I slutet av 2009 bestod investeringsportföljen av 60% mogna bolag, 29% expansionsbolag
och 11% noterade småbolag (Bild 47). I varje segment gör Sjätte AP-fonden både

McKinsey & Company | 60
direktinvesteringar och investeringar i externa fonder. Under perioden 1997-2009 hade
investeringsverksamheten en årlig avkastning på 7,0% efter externa kostnader, vilket är
2,4% lägre än avkastningsmålet för motsvarande tidsperiod. Under 2003-2009 var den
årliga avkastningen efter externa kostnader för investeringsverksamheten 9,4% per år
vilket överstiger avkastningsmålet för portföljen med 0,8%. Inom de olika
marknadssegmenten i investeringsportföljen varierar dock avkastningen kraftigt.
Noterade småbolag genererade en avkastning på 10,5% per år under tidsperioden 20062009,
vilket är högre än styrelsens avkastningsmål på 7,4%. Segmentet mogna bolag har
genererat en årlig avkastning på 17,3% efter externa kostnader under 1997-2009, och
under 2003-2009 var avkastningen efter externa kostnader var 18,3%. Avkastningen från
investeringarna i mogna bolag har således överstigit styrelsens avkastningsmål under
båda perioderna.
BILD 47
Resultat Sjätte AP-fondens investeringsverksamhet
IRR (efter externa kostnader); Procent
Investeringsverksamheten
1997–2009
Noterade småbolag2
Mogna bolag Expansionsbolag
9,4
7,0
8,6
9,4
1997–2009 2006–2009
7,4
10,5
1997–2009 2003–2009
10,6
-7,6
10,2
-5,8
1997–2009
8,8
17,3
8,1
18,3
2003–2009
2003–2009
KÄLLA: Sjätte AP-fonden; McKinsey-analys
1 Avkastningsmål: Riskfri ränta + Sektorbeta * Marknadens riskpremie + faspåslag. År 2009 ändrades definitionen på avkastningsmål till att inte
innehålla någon överavkastning
2 Noterade småbolag adderades till Sjätte AP-fondens investeringsportfölj vid utgången 2005
11
29
60
Noterade
småbolag
Expansions
bolag Mognabolag
% av totala tillgångar
investeringsverksamheten 2009
100% = SEK 18,6 miljoner
Sjätte AP-fonden
Avkastningsmål1
Kombination av
direktinvesteringar och
fondinvesteringar i varje
marknadssegment
N/A
N/A
Investeringarna i expanisonsbolag har påverkat resultatet för investeringsportföljen
negativt under 1997-2009 såväl som under 2003-2009. Avkastningen från investeringar i
expansionsbolag uppgick till -7,6% per år under 1997-2009 och till -5,8% per år under
2003-2009 och har därmed inte nått upp till styrelsens avkastningsmål. På grund av den
låga avkastningen har, som tidigare nämnts, styrelsen beslutat att under en femårsperiod
utvärdera engagemanget i segmentet expansionsbolag.

McKinsey & Company | 61
9. Grundläggande utvärdering av Sjunde
AP-fonden
I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Sjunde
AP-fondens verksamhet 2009. Utvärderingen fokuserar på att beskriva fondens
verksamhet och förvaltningsmodell samt att redovisa NAV-avkastningen och den aktiva
avkastningen under 2009 för Sjunde AP-fondens två värdepappersfonder
Premiesparfonden och Premievalsfonden.
Sjunde AP-fondens verksamhet, förvaltningsmodell och
nyckelhändelser 2009
Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder i Premiepensionssystemet (PPM):
Premiesparfonden (PSF) för den som inte aktivt väljer en privat förvaltare i PPM och
Premievalsfonden (PVF) som väljs aktivt i konkurrens med de övriga ~790 valbara
fonderna som fanns i PPM-systemet 2009.
Sjunde AP-fondens uppdrag är att förvalta Premiesparfonden till en lägre risk än de
privata alternativen i PPM-systemet. Givet uppdraget har fondens styrelse fastställt målen
att avkastningen för PSF under löpande femårsperioder minst ska motsvara PPM-index
med lägre risk, medan avkastningen för PVF över en löpande femårsperiod minst ska
motsvara PPM-index plus 0,35% per år. Ett delmål för Sjunde AP-fonden är att aktiv
avkastning ska bidra med 0,5% av fondens totala avkastning.
Grundfilosofin i Sjunde AP-fondens förvaltningsstrategi är passiv förvaltning, men
fonden förvaltar även en del av kapitalet aktivt. I slutet på 2009 förvaltades 38% av totalt
kapital aktivt för Premiesparfonden respektive 57% för Premievalsfonden, främst genom
kapitallösa mandat baserade på aktier och valuta. Under 2009 slutfördes ett
förändringsarbete gällande fondens förvaltningsstruktur, vilket innebar övergång till
separering av alfa- och beta-mandat. Till följd av separeringen har alla utom ett aktivt
long-only1-mandat stängts och två passiva beta-mandat2 och ett passivt sektor-mandat3
har öppnats. Sjunde AP-fonden använder i stor utsträckning externa mandat och den
externa förvaltningen i Premissparfonden var vid utgången av 2009 62% respektive 65%
för Premievalsfonden.
Sjunde AP-fonden hade vid utgången av 2009 18 medarbetare (16 år 2008) varav 5
arbetar inom förvaltningen. Förvaltningsorganisationen består av enheterna Valuta,
Svenska aktier och Svenska räntor och ett flertal externa förvaltare.
1 Long-only innebär investering direkt i en underliggande tillgång
2 Index mandat
3 Inom sektorn Clean Tech

McKinsey & Company | 62
Senast den 31 maj 2010 ska Premiesparfonden och Premievalsfonden upphöra och
ersättas med sex produkter inklusive en generationsfond. Detta kommer ske genom att en
ny global aktiefond skapas, samt en räntefond med svenska nominella räntepapper. Olika
kombinationer av dessa två fonder ger de sex nya produkterna som Sjunde AP-fonden
kommer att erbjuda. Generationsfonden Statens Årskullsförvaltningsalternativ (SÅFA)
ersätter Premiesparfonden och blir alternativet för de som inte gör ett aktivt val om
placering av premiepensionsavgifterna. I SÅFAn bestäms andelen räntebärande papper
beroende på investerarens ålder, och efter 75 års ålder placeras 33% av kapitalet i den
globala aktiefonden och 67% i räntefonden. Övriga produkter som erbjuds är placering i
räntefonden respektive den globala aktiefonden samt Statens Fondportföljer Försiktig
(67% räntor), Balanserad (50% räntor) och Offensiv (25% räntor).
Resultat för Sjunde AP-fondens totala portfölj 2001-2009
Sjunde AP-fonden förvaltade vid slutet av 2009 27,1% av totala PPM-systemets kapital,
varav PSF och PVF andel var 26,4% respektive 0,7% (Bild 48). Sedan år 2000 har både
PSFs och PVFs andel av totala PPM-systemet minskat något, totalt 3,5%, drivet av lägre
avkastning jämfört med övriga PPM-fonder och av att fler och fler svenskar gör aktiva
val. Kostnader (exklusive courtage) som andel av genomsnittligt kapital uppgick 2009 till
0,17% per år för PSF och till 0,25% per år för PVF. Sedan 2001 har kostnader för PSF
varierat mellan 0,17%-0,54% per år och 0,21%-0,72% per år för PVF. Under 2001-2009
uppgick de totala kostnaderna exklusive courtage för PSF och PVF till SEK 1,6 miljarder,
varav SEK 127 miljoner under 2009. Samtliga fonder i PPM-systemet har haft en kostnad
efter PPM-rabatt om SEK 831 miljoner 2009, vilket i genomsnitt motsvarar 0,31%.
Utöver detta var avgiftsuttaget från PPM-systemet SEK 451 miljoner eller 0,19%.
Sammanlagt innebär det här att de totala kostnaderna för PPM-systemet 2009 var SEK
1,3 miljarder eller 0,50% av totalt förvaltat kapital.
Under perioden 2001-2009 ökade det totala kapitalet för PSF från SEK 15,6 miljarder till
SEK 89,7 miljarder (Bild 49). Av ökningen på SEK 74,1 miljarder bidrog nettoinflöden
med SEK 62,3 miljarder och avkastning efter kostnader med SEK 11,9 miljarder. Under
samma period ökade det totala kapitalet för PVF från SEK 0,6 miljarder till SEK 2,5
miljarder, varav nettoinflöden bidrog med SEK 1,7 miljarder och avkastning efter
kostnader med SEK 0,3 miljarder.

McKinsey & Company | 63
Bild 48
Utveckling av totala PPM-kapitalet 2000–2009
30,2
2004
125
66,9
1,0
32,2
2003
94
67,2
1,0
31,8
2002
59 230
1,0
31,5
2001
65
69,7
1,0
29,3
2000
53
69,4
1,1
29,5
100% =
Övriga
fonder1
Premievalsfonden
(PVF)
Premiesparfonden
(PSF)
2009
340
72,9
0,7
26,4
2008
72,1
0,7
27,2
2007
308
70,8
0,9
67,5
28,4
2006
267
69,6
0,9
29,5
2005
192
68,9
0,9
2000–09 2008–09
Förändring
Procentenheter
-3,1
-0,4
3,5
-0,8
0,0
0,8
Andel av totalt PPM-kapital per 31 december; procent; 100% = SEK miljarder
1 788 valbara fonder januari 2010
2 Kostnader som andel av genomsnittligt totalt kapital
KÄLLA: Sjunde AP-fonden; PPM; Försäkringskassan; McKinsey-analys
Premiesparfonden
Premievalsfonden
Kostnader2
Procent
0,72
0,54
0,70
0,51
0,72
0,51
0,68
0,51
0,63
0,51
0,56
0,51
0,28
0,24
0,21
0,17
0,25
0,17
n/a
n/a
Snittkostnaden i PPMsystemet
år 2009 var
0,31% efter PPMrabatt
BILD 49
Utveckling Sjunde AP-fonden 2001–2009
Utgående
kapital
2009
2,5
Avkastning
2001-09
0,3
Nettoinflöde
2001-09
1,7
Ingående
kapital
2001
0,6
Utgående
kapital
2009
89,7
Avkastning
2001-09
11,9
Nettoinflöde
2001-09
62,3
Ingående
kapital
2001
15,6
20,7 0,71 21,5 17,9 0,21 18,2
37,5
Avkastning
2001-09
248,0
Utgående
kapital
2009
Nettoinflöde
2001-09
173,9
Ingående
kapital
2001
36,6
22,9 0,6 23,7
SEK miljarder
1 NAV-avkastning (d.v.s. inkl. kostnader)
2 Från PPM: definitioner kan skilja mot AP7 nettoinflöde och avkastning
KÄLLA: Sjunde AP-fonden; PPM; Försäkringskassan; McKinsey-analys
Genomsnittlig bidrag till
årlig tillväxt 2001–2009
Procent
xx
Premiesparfonden (PSF) Premievalsfonden (PVF) PPM exkl. Sjunde AP-fonden2

McKinsey & Company | 64
Premiesparfondens utveckling motsvarar en årlig NAV-avkastning på 0,7% per år 20012009
vilket är 0,1% högre än PPM-index per år (Bild 50). Under de tre senaste
femårsperioderna har Premiesparfonden dock genererat en lägre avkastning än PPMindex
och därmed inte uppnått styrelsens avkastningsmål. Under både 2008 och 2009 har
volatiliteten för Premiesparfonden varit högre än för PPM-index, men lägre än de fem
största fonderna i PPM-systemet (volatilitet för de fem största fonderna var 31,1% 2008
och 21,3% 2009).
Bild 50
Premiesparfondens avkastning 2001–2009
35,1 35,0
-36,2-34,6
4,75,7
10,513,0
32,4
25,1
10,18,8
18,716,1
-33,1
-27,0
-10,5 -10,5
0,32,44,56,7
13,514,8
PSF
PPM-index4
Årlig utveckling 2001–09 Genomsnittlig årlig utveckling
0,7 0,6
Sharpekvot3
PSF
PPM-index
Differens
Volatilitet2
Procent
PSF
PPM-index
Differens
Årlig avkastning (NAV1); Procent
1 Net asset value
2 Annualiserad standardavvikelse baserad på daglig avkastning och antagande om 250 handelsdagar
3 Sharpekvot baserad på årlig avkastning, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande om 250 handelsdagar
4 PPM-index är ett sammanvägt index av de ~788 valbara fonderna i PPM-systemet
5 Fonder bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna år 2008-2009
KÄLLA: Sjunde AP-fonden; Riksbanken; McKinsey-analys
-0,1
-0,1
0,0
15,6
15,6
0,0
1,0
1,0
0,0
-0,1
0,1
-0,2
10,6
11,5
-0,9
14,3
14,2
0,1
0,2
0,4
-0,2
15,4
14,6
0,8
2001-09 2003-07 2004-08 2005-09
-0,7
-0,6
-1,7
-2,0
1,1
0,9
0,8
0,6
2,6
3,3
0,9
0,9
0,2
0,3
-1,7
-1,8
-0,1 0,3 0,2 0,2 -0,6 0,0 -0,1 0,1
18,6
19,5
19,6
20,4
14,1
14,6
9,2
10,1
7,7
7,9
9,0
11,6
11,9
12,4
25,4
23,4
-0,9 -0,8 -0,5 -0,9 -0,2 -2,6 -0,5 2,0
1,9
2,4
-0,5
15,5
12,4
3,1
2001 2002 2003 2004 20062005 2007 2008 2009
Avkastning 2008-095:
PSF: -7,1%
PPM-index: -6,0%
Premievalsfonden har genererat en årlig NAV-avkastning på 0,2% per år sedan 2001 och
5,1% respektive -0,8% per år under två senaste femårsperioderna.

Det här innebär att inte
heller PVF uppnått styrelsen avkastningsmål om att generera 0,35% högre avkastning än
PPM-index (Bild 51). Avkastningen under 2009 var dock signifikant högre än PPMindex
(46,1% jämfört med 35,0%).
Sjunde AP-fonden bör utvärderas över en längre tidsperiod, men det är relevant att
analysera hur fonden klarade av de två extrema år som kapitalmarknaderna upplevde
2008-2009. PSF och PVF genererade 2008-2009 en avkastning på -7,1% respektive -
8,6%. Det kan jämföras med PPM-index som genererade en avkastning på -6,0%.
McKinsey & Company | 65
Bild 51
Premievalsfondens avkastning 2001–2009
35,0
46,1
-34,6
-42,8
7,75,7
11,713,0
32,4
27,6
9,6 8,8
19,616,1
-30,6-33,1
-12,5-10,5
2,45,16,7
-0,8
15,0 14,8
PPM-index4
PVF
Årlig utveckling 2001–09
Sharpekvot3
PVF
PPM-index
Differens
Genomsnittlig årlig utveckling
0,2 0,6
Årlig avkastning (NAV1); Procent
1 Net asset value
2 Annualiserad standardavvikelse baserad på daglig avkastning och antagande om 250 handelsdagar
3 Sharpekvot baserad på årlig avkastning, 12 månaders svensk skuldväxel och antagande om 250 handelsdagar
4 PPM-index är ett sammanvägt index av de ~788 valbara fonderna i PPM-systemet
5 Fonder bör utvärderas över en lång tidsperiod, men det finns värde i att analysera hur fonderna klarade av två extrema år på kapitalmarknaderna år 2008-2009
KÄLLA: Sjunde AP-fonden; Riksbanken; McKinsey-analys
-0,1
-0,1
0,0
0,2
0,4
1,0
1,0
0,0 -0,2
-0,1
0,1
-0,2
2001-09 2003-07 2004-08 2005-09
-0,7
-0,6
-1,7
-2,0
1,0
0,9
0,7
0,6
2,6
3,3
0,9
0,9
0,4
0,3
-1,9
-1,8
-0,1 0,3 0,1 0,1 -0,6 0,0 0,1 -0,1
2,1
2,4
-0,3
2001 2002 2003 2004 20062005 2007 2008 2009
Avkastning 2008-095:
PVF: -8,6%
PPM-index: -6,0%
Aktiv avkastning 2001-2009
Premiesparfonden har under perioden 2001-2009 genererat en aktiv avkastning på i
genomsnitt -0,77% per år, eller SEK -3,5 miljarder totalt, i hög grad drivet av 2008 då
fondens uppvisat en negativ aktiv avkastning på -3,96% (Bild 52). Även under samtliga
tre senaste femårsperioder har den aktiva avkastningen varit negativ med -0,05% till -
1,24% per år. Under 2009 genererade den aktiva förvaltningen SEK 0,2 miljarder i
avkastning, eller 0,12%. Resultatet 2009 är drivet av ett negativt bidrag från Private
Equity investeringar på ~2,0% och ett positivt bidrag på ~2,1% från strukturerade
produkter med exponering mot tillväxtmarknader och kreditrisker. Jämfört med PVF har
den aktiva avkastningen varit låg år 2009, i hög grad beroende på att de strukturerade
produkterna med exponering mot kreditmarknader och kreditrisker som PVF har
genererade högre avkastning under 2009.
PVF har under perioden 2001-2009 genererat en aktiv avkastning på SEK -0,1 miljarder
eller -0,81% per år, liksom för PSF i hög grad drivet av 2008 då avkastningen var -5,63%
(Bild 53). Trots ett starkt resultat år 2009 (6,73%) har inte den aktiva avkastningen varit
positiv under någon av de tre senaste femårsperioderna.

Den aktiva avkastningen 2009
beror på en negativ aktiv avkastning på ~1,5% från exponering mot Private Equity och en
positiv aktiv avkastning på ~8,0% från exponering mot strukturerade produkter med
exponering mot tillväxtmarknader och kreditrisker.
McKinsey & Company | 66
Bild 52
Premiesparfondens aktiva avkastning 2001–2009
Utveckling aktiv avkastning per år 2001–2009
Årlig aktiv
avkastning2
SEK miljoner
Årlig aktiv avkastning
-3,96
0,12
-0,23
0,09
0,62
-0,61
-0,30 -0,29
-0,04 -0,05
-1,24
-1,16
-0,77
Informationskvot3
Aktiv avkastning1, Procent
1 Differens fondens End-of-period avkastning (EOP) gentemot fondens definierade marknadsindex, inkluderar Private Equity
2 Dagligt vägd aktiv avkastning
3 Annualiserad informationskvot baserad på daglig avkastning och antagande om 250 handelsdagar
KÄLLA: Sjunde AP-fonden; McKinsey-analys
-3480 -110 -3600 -220
2001-09 2003-07 2004-08 2005-09
-0,5 -0,1 -1,2 -0,8
-60 -50 -30 -200 260 50 -190 -3500
2001 2002 2003 2004 20062005 2007 2008
-0,1 -0,2 -0,1 -1,3 1,4 0,2 -0,3 -1,9
2009
200
0,0
Bild 53
Premievalsfondens aktiva avkastning 2001–2009
6,73
-5,63
0,16
0,29
0,94
-1,40
-0,78
-0,55
-0,79
-0,76
-1,91
-0,17
-0,81
Informationskvot3
1 Differens fondens End-of-period avkastning (EOP) gentemot fondens definierade marknadsindex, Inkluderar Private Equity
2 Dagligt vägd aktiv avkastning
3 Annualiserad informationskvot baserad på daglig avkastning och antagande om 250 handelsdagar
KÄLLA: Sjunde AP-fonden; McKinsey-analys
-66 -2 -153 -11
2001-09 2003-07 2004-08 2005-09
-0,3 -0,2 -1,0 -0,2
Aktiv avkastning1, Procent
Årlig aktiv
avkastning2
SEK miljoner
-6 -4 -6 -14 11 2 6 -157
2001 2002 2003 2004 20062005 2007 2008
-0,3 -0,4 -0,6 -2,0 1,3 0,2 0,3 -1,4
2009
96
1,3
Utveckling aktiv avkastning per år 2001–2009 Årlig aktiv avkastning

McKinsey & Company | 67
10. Fördjupningsområde ägarstyrning Första
till Fjärde AP-fonderna
I det här kapitlet presenteras resultatet från utvärderingen av årets fördjupningsområde
ägarstyrning för Första till Fjärde AP-fonderna. Kapitlet är uppdelat i tre avsnitt. Först
beskrivs bakgrunden till valet av fördjupningsområde och ansatsen för utvärderingen.
Därefter beskrivs förutsättningarna för AP-fondernas ägarstyrning och de pensionsbolag
och pensionsfonder som AP-fonderna jämförs med. I det sista avsnittet presenteras
resultaten av jämförelsen av AP-fondernas ägarstyrning sinsemellan och jämfört med
urvalet av pensionsbolag och utländska pensionsfonder.
Bakgrund och ansats
Fördjupningsområdet ägarstyrning valdes i samråd med Finansdepartementet och APfonderna
och syftar till att beskriva förutsättningarna för AP-fondernas ägarstyrning, hur
AP-fonderna utövar ägarstyrning samt utvärdera om det finns möjligheter för APfonderna
att utveckla sin ägarstyrning.
Först beskrivs kortfattat olika modeller för ägarstyrning av innehav och vilken typ av
investerare som det är relevant att jämföra Första till Fjärde AP-fonderna med. Det
svenska AP-fondsystemet beskrivs också kortfattat och jämförs med ett antal utländska
pensionssystem för att identifiera viktiga skillnader mellan systemen som påverkar
fondernas möjligheter att utöva ägarstyrning. Därefter beskrivs och jämförs Första till
Fjärde AP-fondernas ägarstyrning sinsemellan samt med ett urval av svenska
pensionsbolag och utländska pensionsfonder som ofta anses vara goda exempel.
Fondernas ägarstyrning analyseras i fyra områden. Det första området är omfattningen av
fondernas ägarstyrning, det vill säga vilka policys fonden har och hur tydliga riktlinjerna
är i dessa policys. Det andra området är vilka arbetssätt och verktyg som fonderna
använder för att utöva ägarstyrning. Exempel på arbetssätt är deltagande i valberedningar,
direkt dialog med bolagen och utnyttjande av rösträtt. Det tredje området som utvärderas
är vilken organisation och resurser som fonderna har för ägarstyrning. Det fjärde området
som utvärderas är hur fonderna arbetar med uppföljning av policys och hur de agerar om
ett bolag inte uppfyller fondernas riktlinjer.
För att förstå hur Första till Fjärde AP-fonderna och de jämförda pensionsbolagen och
pensionsfonderna arbetar med ägarstyrning har intervjuer genomförts med
ägarstyrningsansvariga. Fondernas och bolagens ägarstyrningspolicys och portföljer har
också analyserats baserat på publik information.

McKinsey & Company | 68
Förutsättningar för Första till Fjärde AP-fondernas
ägarstyrning
Det är viktigt att jämföra Första till Fjärde AP-fonderna med andra investerare med en
liknande profil. Första till Fjärde AP-fonderna är institutionella investerare som har
globala investeringsportföljer som består av ett stort antal innehav med en låg ägarandel i
varje innehav. För den här typen av investerare är det främst relevant att utöva
ägarstyrning genom att involvera sig i frågor avseende bolagsstyrning och SRI-frågor
(Social Responsible Investing). Det här kan man göra t.ex. genom röstning, nominering
av styrelse, dialog med styrelsen samt uppföljning av innehavens SRI-arbete. Man bör
därmed undvika att jämföra Första till Fjärde AP-fonderna med investerare, vars
portföljer består av majoritets- eller inflytelserika minoritetsandelar i ett färre antal
innehav. Den här typen av aktörer, t.ex. Investor och Private Equity-fonder, är mer aktivt
involverade i sina innehav (Bild 54).
Bild 54
Olika modeller för ägarstyrning av innehav
Huvudsakliga
arbetssätt
Huvudsaklig
portfölj
Exempel
Involvering
i bolagen
1 Social Responsible Investing, dvs hänsyn till miljö, etik, jämställdhet etc.
KÄLLA: Årsredovisningar; McKinsey-analys
Mest relevant
jämförelse med AP1-4
I. Fokus på bolagsstyrning
och SRI-frågor1
II. Fokus på strategisk ägaragenda
III. Fokus på operationella förbättringar
Mer passiv Mer aktiv
▪ Utvecklar ägarpolicies avseende
bolagsstyrning och SRI-frågor1
▪ Deltar i vissa fall i valberedningar
▪ Röstar i viktiga bolagsstyrningsfrågor
▪ För i vissa fall en dialog direkt med
bolagen
▪ Samarbeten med andra
marknadsaktörer för att utveckla
marknadsplatsen
▪ Utvecklar ett ägarperspektiv på
bolagens strategiska agenda och
initiativ för värdeskapande
▪ Har representanter i styrelsen och
driver proaktiv dialog med bolagen
om strategiska frågor (t.ex. M&A, nya
marknader)
▪ Följer upp bolaget mot strategiska
och finansiella mål
▪ Driver strategiska och operationella
förbättringar tillsammans med
bolagsledningen genom
styrelserepresentation och direkt stöd
till bolaget med experter
▪ Kan också driva initiativ och bygga
kompetenser tvärs flera bolag (t.ex.,
inköp, IT)
▪ Global portfölj med små
minoritetsandelar i noterade bolag
– Antal bolag: ~100-5 000
– Röstandel per bolag:
~0,01%-10%
▪ Framförallt helägda eller
majoritetsägda onoterade bolag
– Antal bolag: ~10-50
– Röstandel per bolag:
~51-100%
▪ Portfölj med majoritets- eller
inflytelserika minoritetsandelar i ett
begränsat antal noterade bolag
– ~10-50+
– Röstandel per bolag:
~10-49%
Första till Fjärde AP-fondena jämförs därför i utvärderingen med ett urval av svenska
pensionsbolag samt utländska pensionsfonder, bestående av AMF och Alecta i Sverige
samt ABP/APG1 i Nederländerna, ATP i Danmark, CPP i Kanada, FRR i Frankrike och
SPU i Norge.

1 ABP är pensionsfonden och APG förvaltningsorganisationen som också förvaltar kapital för andra
pensionsfonder. I detta fördjupningsarbete har endast APGs förvaltning för ABPs räkning analyserats
McKinsey & Company | 69
Första till Fjärde AP-fondernas styrelser har stor frihet att utforma fondernas
ägarstyrningspolicys. Fonderna ska enligt lag inte ta näringspolitisk hänsyn och
huvudmannen ska inte styra över fonderna utöver vad som följer av rätten att utse
styrelse1. Det finns dock ett par viktiga faktorer i det svenska AP-fondsystemet som
påverkar fondernas ägarstyrning (Bild 55). Fonderna har enligt lagen placeringsregler för
maximal ägarandel av enskilt noterat bolag (<10%) och den svenska börsen (<2%).
Fonderna ska också enligt lagen ta hänsyn till etik och miljöfrågor, men utan att göra
avkall på avkastningen. Fondernas styrelser, som fastställer fondernas
ägarstyrningspolicys, ska bestå av nio ledamöter, varav två nomineras av
arbetsgivarorganisationer, två av arbetstagarorganisationer och övriga av regeringen. Alla
nio ledamöter utses av regeringen. Det finns vissa skillnader mellan fonderna, men
sammantaget består Första till Fjärde AP-fondernas styrelser idag främst av personer med
bakgrund från samhälle2 (~40%), följt av personer med näringslivsbakgrund (~30%) och
kapitalförvaltningsbakgrund (~30%)3.
Bild 55
Översikt över det det svenska AP-fondsystemet med fokus på
förutsättningar för Första till Fjärde AP-fondernas ägarstyrning
KÄLLA: Fondernas årsredovisningar; regeringens webbsida; intervjuer; McKinsey-analys
Övergripande
modell och
principer
▪ AP-fonderna är oberoende myndigheter med verksamhet reglerad i lag
▪ Fyra skilda fonder för att diversifiera, skapa konkurrens och förutsättningar för
effektiv förvaltning samt undvika maktkoncentration
▪ Rolluppdelning i systemet
– Riksdag: Lagstiftar om fonderna
– Regeringen: Utser fondstyrelse och revisorer, fastställer fondernas resultatoch
balansräkning och utvärderar fonderna
– Finansdepartementet: Sköter regeringens handläggning av fonderna
– Fondstyrelse: sätter fondmål ,fattar beslut om långsiktig placeringsinriktning
Uppdrag och
placeringsregler
▪ Uppdrag att skapa hög avkastning med låg risk samt ta miljö- och etikhänsyn,
utan att göra avkall på avkastning
▪ Placeringsregler i lag som bland annat innehåller begränsningar i ägarandel av
den svenska börsen (<2%) och enskilt noterat bolag (<10%)
Fondstyrelse
▪ Varje fond skall ha styrelse med 9 ledamöter vilka utses av Regeringen (2
föreslås av arbetsgivarorganisationer och 2 av arbetstagarorganisationer)
▪ Dagens styrelser innehåller ledamöter med erfarenhet från samhälle (~40%)1,
näringsliv (~30%)1 och kapitalförvaltning (~30%)1
▪ Huvudsakliga uppgifter att
– Fastställa fondens målsättning och ägarpolicy
– Fatta beslut om långsiktig placeringsinriktning
– Utse VD
Huvudmannens
organisation och
styrprocesser
▪ En heltidsanställd tjänsteman inom Finansdepartementets
värdepappersmarknadsenhet arbetar med handläggning av AP-fonderna på
uppdrag av regeringen. Regeringen:

– Utser revisorer och fastställer fondernas resultat- och balansräkning
– Genomför årlig utvärdering med externt stöd
– Nominerar, delvis med hjälp av arbetstagar- och arbetsgivarorganisationer,
och utser styrelsekandidater som presenteras för regeringen
– Föreslår vid behov förändringar av regelverket
MManaangaegmemenet nt etaemam
CCEEOO
BBooaard rd oof f AAF F fufunndd
Riksdagen
Regeringen/Finansdepartementet
Fondstyrelser
Fondledning
Innehav
Utser Skrivelse
Utser
Policy
Utvärderings
-rapport
Årsredovisning
Utser
Svenska folket
Utser
Revision
1 Baserad på kvalitativ bedömning utifrån presentationen av styrelsens bakgrund i årsredovisningar och på hemsidor
1 Lagen om allmänna pensionsfonder (2000:192), Proposition om AP-fonden i det reformerade
pensionssystemet (1999/2000:46)
2 Samhälle inkluderar personer med bakgrund från politik, arbetsgivarorganisationer,
arbetstagarorganisationer och personer från offentlig förvaltning
3 Baserad på kvalitativ bedömning utifrån presentationen av styrelsens bakgrund i årsredovisningar och på
hemsidor

McKinsey & Company | 70
I en jämförelse mellan AP-fondsystemet och de utländska pensionsfondernas system
finner man att ett par skillnader som ger fonderna olika möjligheter att utöva ägarstyrning
(Bild 56). Det svenska systemet är unikt med en uppdelning i flera självständiga fonder
och de flesta utländska fonderna är därför flera gånger större än de enskilda AP-fonderna.
Flera utländska fonder saknar också reglering i lag om maximalt tillåtet ägande på enskild
börs eller i enskilda bolag.
Bild 56
Jämförelse av det svenska AP-fondsystemet med utländska
pensionssystem
1 Till exempel parlamentet, regeringen, arbetsgivarorganisationerna, arbetstagarorganisationer
2 Statens Pensionsfond Utland (SPU) har en inhemsk motsvarighet i Statens Pensionsfond Norge (SPN)
KÄLLA: Intervjuer; McKinsey-analys
Slutsatser
Övergripande
modell och
principer
▪ Både AP-fonderna och de utländska fonderna är reglerade i lag, men i olika utsträckning när det gäller exempelvis
placeringsregler, krav på miljö- och etikhänsyn och krav på utvärdering av fonderna
– AP-fonderna bland de mer reglerade, CPPIB mindre reglerad
▪ En viktig princip för samtliga fonder är att de ska driva en verksamhet med fokus på hög avkastning oberoende
av politiska hänsynstaganden i sina investeringsbeslut
▪ AP-fondernas modell skiljer sig på en viktig punkt genom att man sökt skapa diversifiering , konkurrens och
undvika maktkoncentration genom uppdelning i flera fonder
Uppdrag och
placeringsregler
▪ Liknande uppdrag reglerade i lag för fonderna, men genomgående ej detaljerat beskrivna
▪ Ovanligt att placeringsregler är detaljerade i lagen
–AP-fonderna och SPU de enda fonder med detaljerade placeringsregler i lag
–ABP, CPPIB och FRR saknar placeringsregler i lag och styrelsen tar ansvaret för tillgångsallokeringen
▪ Reglering av ägande på enskild börs och bolag varierar mellan fonderna
–SPU, AP-fonderna och FRR har regler om högsta tillåtna andel av bolag (SPU 10%, AP-fonderna 10%, FRR 3%)
–SPU, AP-fonderna och ABP har regler om högsta tillåtna ägarandel av hemmabörs (SPU 0%2, AP-fonderna 2%,
ABP 2%)
▪ Flertalet utländska fonder saknar tydlig ägarstyrningsorganisation som för dialog med och utvärderar fonderna,
huvudmannen utser då endast styrelsen som ansvarar för dessa uppgifter
– Norska SPU är ett undantag och ägarstyrningsorganisationen består av 20 personer inom finansministeriet
som ansvarar för fondens verksamhet genom att utvärdera och besluta tillgångsallokering, benchmarkportfölj
och investeringsuniversum
– AP-fonderna tillhör också de fonder som har en ägarorganisation, men uppgifterna och resurserna är färre än
för SPU i Norge
Huvudmannens
organisation och
styrprocesser
Styrelse
▪ Olika modeller för hur styrelserna ser ut, men två arketyper kan urskiljas
– Styrelser med stark representation för viktiga intressenter1 i pensionssystemet (t.ex. ABP, FRR, och ATP). Dessa
fonder kompletterar ofta med kapitalförvaltarkompetens genom en ”advisory board” (ABP, FRR, SPU)
– Styrelser med hög kapitalförvaltnings- och näringslivskompetens (t.ex.

CPP)
▪ AP-fondernas styrelser bedöms vara en blandning av de två arketyperna
Det här bidrar till att Första till Fjärde AP-fonderna idag har ett mindre genomsnittlig
ägande i sina innehav och på sin hemmabörs än de flesta av jämförelsefonderna (Bild 57).
Första till Fjärde AP-fonderna äger idag mellan 0,8% och 1,4% av Stockholmsbörsen och
har mellan 66 och 248 svenska innehav. Det kan jämföras med Alecta och AMF som äger
1,7% respektive 2,4% av Stockholmsbörsen och har ~40 respektive ~50 svenska innehav.
De utländska pensionsfonderna äger upp till 3,5% av sin lokala börs och har ett
varierande antal innehav.
McKinsey & Company | 71
Bild 57
Översikt över fondernas storlek, ägande på hemmabörsen och
placeringsregler avseende ägande
KÄLLA: Årsredovisningar; fondernas hemsidor; Fondernas interna data; Datastream; Bloomberg; McKinsey-analys
SPU 3,261
FRR 343
CPP 848
ATP 845
ABP 2,145
Alecta 452
AMF 283
AP 4 196
AP 3 207
AP 2 204
AP 1 202
Marknadsandel
på hemmabörs
20082, Procent
Förvaltat kapital
totalt
2009, SEK miljarder
Regler om maximal
röstandel enskilt
bolag
Regler om maximal
röstandel enskild
börs
▪ 10% i noterat, max
30% i onoterat3
▪ 2% av samlat
svenskt börsvärde
▪ 10% i noterat, max
30% i onoterat3
▪ 2% av samlat
svenskt börsvärde
▪ 10% i noterat, max
30% i onoterat3
▪ 2% av samlat
svenskt börsvärde
▪ 10% i noterat, max
30% i onoterat3
▪ 2% av samlat
svenskt börsvärde
▪ Ej reglerat ▪ Ej reglerat
▪ Ej reglerat ▪ Ej reglerat
▪ Ej reglerat ▪ 2% andel av lokal
börs
▪ Ej reglerat ▪ Ej reglerat
▪ Ej reglerat ▪ Ej reglerat
▪ 3% ▪ Ej reglerat
▪ 10% ▪ 0, får ej investera i
Norge
1 Förvaltat kapital på hemmabörs enligt intern data 2 Relevant att se på andelarna utgången 2008 snarare än utgången 2009 då detta varit avgörande för inflytande
under stämmosäsongen 2008/2009 3 Riskkapitalbolag
AP-fonderna
1
Svenska
pensionsbol .
Utändska
pensionsfonder
0
0,2
2,1
3,5
2,0
2,4
1,7
1,3
0,8
1,3
0,8
Kapitalandel på
hemmabörs
2008, Procent
0
9
18
4
2
13
15
18
10
16
10
Vidare saknar de flesta utländska fonderna en tydlig ägarorganisation. Ett undantag är
SPU i Norge som har en stor ägarorganisation som styr fonden. För de utländska
fondernas styrelsesammansättning finns olika modeller, men två viktiga arketyper kan
urskiljas. Den första är en styrelse med fokus på representation för viktiga intressenter1 i
pensionssystemet. Många fonder som har den här typen av styrelse kompletterar med
kapitalförvaltarkompetens genom en expertpanel, en så kallad ”advisory board” (t.ex.
ABP, FRR, SPU). Den andra arketypen är fonder som har fokus på hög
kapitalförvaltnings- och näringslivskompetens i styrelsen (t.ex. CPP). Bedömningen är att
Första till Fjärde AP-fondernas styrelser är blandning mellan dessa två arketyper.
Utvärdering av Första till Fjärde AP-fondernas ägarstyrning
av innehav
Utvärderingen av Första till Fjärde AP-fondernas ägarstyrning visar att fondernas
ägarstyrningen fungerar väl, både jämfört med svenska pensionsbolag samt med
utländska pensionsfonder. Första till Fjärde AP-fonderna har en väl utvecklad policy både
för etik- och miljöfrågor och bolagsstyrning och det finns inga väsentliga skillnader i
1 Till exempel parlamentet, regeringen, arbetsgivarorganisationer, arbetstagarorganisationer

McKinsey & Company | 72
omfattning varken mellan AP-fonderna eller jämfört med de svenska pensionsbolagen
eller de utländska pensionsfonderna (Bild 58).
Första till Fjärde AP-fonderna använder sig också av de arbetssätt och verktyg som är
lämpade för en institutionell investerare med deras profil. Huvudredskapen för fonderna
är deltagande i valberedningar, röstning, i vissa fall direkt dialog med bolagen samt
samarbeten med andra investerare. Jämförelsen visar att både de svenska
pensionsbolagen och de utländska pensionsfonderna i princip arbetar med samma verktyg
som AP-fonderna, men med ett par viktiga skillnader. Den största skillnaden jämfört med
de svenska pensionsbolagen är att AP-fonderna fokuserar mer på att delta i samarbeten
med andra organisationer och marknadsintressenter. Jämfört med de utländska
pensionsfonderna röstar Första till Fjärde AP-fonderna mer fokuserat. AP-fonderna röstar
direkt på bolagsstämmorna i sina största svenska innehav och genom röstningsplattform i
de största innehaven i utlandet, vilket innebär att de totalt röstar i 8-18% av sina innehav.
De utländska pensionsfonderna röstar i princip i alla innehaven, men främst indirekt
genom automatiska röstningsprotokoll. AP-fonderna har valt att inte använda sig av
automatiska röstningsprotokoll i samma utsträckning som de utländska pensionsfonderna
för att säkerställa kvaliteten i deras röstning.
Bild 58
Jämförelse av Första till Fjärde AP-fondernas ägarstyrning av innehav
KÄLLA: Årsredovisningar; fondhemsidor; intervjuer; McKinsey-analys
Omfattning
Uppföljning
Organisation
och resurser
Arbetssätt
Första till Fjärde AP-fonderna Alecta och AMF
▪ Högt fokus på bolagsstyrning på den
lokala marknaden, mindre på de
utländska innehaven (genom
röstningsplatform)
▪ SRI-frågor viktiga men framförallt i
utländsk portfölj genom Etikrådet då
behovet av insatser i Sverige är mindre
▪ Framförallt fokus på bolagsstyrning på den
lokala marknaden
▪ SRI-frågor på agendan, men mest i utländsk
portfölj då behovet i Sverige är mindre
▪ Fokus på SRI-frågor är mindre än för APfonderna
(till exempel mindre omfattande
arbete med företagsdialoger)
▪ Mer jämnt fokus på bolagsstyrning
oavsett marknad
▪ Viss skillnad mellan fondernas fokus
– FRR fokuserar på SRI-frågor
– CPPIB fokuserar på bolagsstyrning
Utländska pensionsfonder
(ABP, ATP, FRR, CPPIB, SPU)
▪ Samarbetar genom Etikrådet i SRIfrågor
▪ Screening av efterlevnad av policys
genom extern part
▪ Högt fokus på dialog för förändring,
men utesluter bolag som sista utväg
▪ Screening av efterlevnad av policys
genom extern part
▪ För dialog med bolag, men spenderar
mindre resurser på dialoger än APfonderna
och utesluter bolag
▪ Screening av efterlevnad av policys
genom extern part (utom för CPP)
▪ De flesta fokuserar på dialog, men stor
spridning i hur man arbetar med
uteslutning, från uteslutning av hela
branscher (SPU) till att som princip ej
utesluta bolag (CPP)
▪ Ägarstyrningsgrupp med 2-5

seniora
medarbetare motsvarande 2-3
heltidstjänster
▪ Stöd av andra medarbetare (inklusive
förvaltare)
▪ Ägarstyrningsgrupp med 4-5 seniora
medarbetare motsvarande 1-2
heltidstjänster
▪ Stöd av andra medarbetare (inklusive
förvaltare)
▪ Stora ägarstyrningsorganisation med
resurser motsvarande 4-20
heltidsanställda, dock ej större än Första
till Fjärde AP-fonderna i förhållande till
förvaltat kapital
▪ Ofta uppdelar i två delar: SRI och
bolagsstyrning
▪ Valberedningar viktigt verktyg (mellan
1-23 för fonderna)
▪ Röstar i 8-18% av innehav, i Sverige
direkt på bolagsstämmor och i utlandet
indirekt genom röstningsplattform
▪ Flera formella samarbeten med andra
marknadsintressenter (till exempel
Ägarföreningen, ICGN1, NBK1)
▪ Valberedningar viktigt verktyg (AMF 20,
Alecta 25)
▪ Röstar i 20-40% av innehaven, Alecta
röstar direkt i Sverige och indirekt i
utlandet, AMF endast direkt i Sverige
▪ Få formella samarbeten för
marknadspåverkan tillsammans med
andra marknadsintressenter
▪ På grund av systemskillnad (få länder
har system med valberedningar) deltar
fonderna i få valberedningar
▪ Röstar i en stor andel av innehaven
(90+%), men nästan enbart indirekt
genom röstningsplattformer eller externa
förvaltare
▪ Vanligt med formella samarbeten med
andra marknadsintressenter
1 ICGN - International Corporate Governance Network, NBK – Näringslivets Börskommitté
Ägarstyrningsorganisationerna i Första till Fjärde AP-fonderna består av 2-5 seniora
medarbetare, varav en heltidsanställd ägarstyrningsansvarig. Det här motsvar 2-3
heltidstjänster. Alecta och AMF har ägarstyrningsorganisationer som består av 4-5
seniora medarbetare motsvarande 1-2 heltidstjänster. För de utländska fonderna varierar
McKinsey & Company | 73
sammansättningen och storlek på ägarstyrningsorganisationen (t.ex. från 4 heltidstjänster
för ATP till 20 heltidstjänster för SPU). I förhållande till förvaltat kapital har dock inte de
utländska pensionsfonderna större ägarstyrningsorganisationer än Första till Fjärde APfonderna
, vilket delvis förklaras av stordriftsfördelar.
Första till Fjärde AP-fonderna arbetar i utlandet aktivt med uppföljning av innehav
genom samarbetet i Etikrådet för etik- och miljöfrågor. Fokus ligger på att ha dialog med
bolag som inte följer fondernas riktlinjerna, och bara om dialogen inte leder till
förbättring utesluts bolagen som en sista utväg. AMF och Alecta spenderar mindre tid på
att föra dialog med bolagen. Alla de utländska fonderna arbetar med dialog för att
förändra situationen i bolag som inte uppfyller fondernas riktlinjer, men det är stor
variation i hur fonderna hanterar bolag som inte följer riktlinjerna (från SPU som
utesluter hela branscher till CPPIB som har som princip att aldrig utesluta bolag med
undantag för tillverkare av oetiska vapen). Första till Fjärde AP-fonderna,
pensionsbolagen och de utländska fonderna (med undantag av CPPIB) använder sig alla
av en extern konsult för att regelbundet screena innehaven.
Nedan följer en mer detaljerad redogörelse för resultaten av utvärderingen av de fyra
områdena omfattning, arbetssätt, organisation och resurser samt uppföljning.
Omfattning av ägarstyrningen
För Första till Fjärde AP-fonderna överensstämmer i princip omfattningen av riktlinjerna
inom etik- och miljöfrågor helt (Bild 59). Kraven som ställs är att lagar och konventioner
på miljö- och etikområdet ska följas (t.ex. FNs konventioner om mänskliga rättigheter).
Fonderna samarbetar sedan 2007 inom etik- och miljöfrågor i utlandet genom Etikrådet. I
Sverige finns det sällan anledning att aktivt arbeta med etik- och miljöfrågor frågor då
svenska bolag kommit långt på området.
Även avseende bolagsstyrning är kraven och riktlinjerna liknande mellan Första till
Fjärde AP-fonderna. Samtliga fonder har ägarstyrningspolicys som fokuserar på
ersättningsfrågor, ägarstruktur, likabehandling av ägare och ägarnas rättigheter och
revision i enlighet med bästa praxis (t.ex. OECDs riktlinjer för bolagsstyrning i
multinationella bolag).
Jämfört med de svenska pensionsbolagen AMF och Alecta och de utländska
pensionsfonderna är skillnaderna i omfattning av ägarstyrningspolicys liten, dock med ett
par undantag. CPP har en SRI-policy, men anser att det är styrelsens uppdrag att följa upp
efterlevnaden av SRI. Norska SPU har en striktare policy gällande SRI-frågor vilket bl.a.
lett till att fonden uteslutit hela branscher (till exempel tobak och tillverkning av oetiska
vapen).

McKinsey & Company | 74
Bild 59
Omfattning: Jämförelse av AP-fonderna
KÄLLA: Intervjuer; ägarpolicy; ägarrapport; McKinsey-analys
▪ Krav enligt lagar
(svenska och
internationella) och
konventioner1
▪ Samarbete mellan
AP1-4, genom
Etikrådet, för främst
utländska innehav
AP 1 AP 2 AP 3 AP 4
▪ Krav inom sju
huvudområden:
Röst/förslagsrätt i
bolagsstämmor,
likabehandling A/Baktier
, ägarstruktur,
kapitalstruktur,
bolagsstyrelse,
ersättning, revision
▪ Mer detaljerad policy
för svenska innehav
▪ Krav enligt lagar
(svenska och
internationella) och
konventioner1
▪ Samarbete mellan
AP1-4, genom
Etikrådet, för främst
utländska innehav
SRI-riktlinjer
(etik, miljö,
jämställdhet, etc.)
▪ Krav enligt lagar
(svenska och
internationella) och
konventioner1
▪ Samarbete mellan
AP1-4, genom Etikrådet,
för främst utländska
innehav
▪ Krav på riktlinjer i
bolagens kod
▪ Åtta ägarprinciper
(förutom SRI):
kapitalstruktur,
bolagsstruktur, ägarstruktur
,
styrelse/nominering,
ersättningar, revisors
roll, information och
rapportering,
företagskultur
▪ Samma policy för
utländska innehav
▪ Krav/riktlinjer för
bolagssyrning inom fyra
huvudområden:
bolagskod, styrelsenominering
, ersättningsoch
kopmpensationsfrågor
och
ägarrättigheter (t.ex.
distansröstning)
▪ För utländska innehav i
stora drag samma
policy men i förenklad
form
Bolagsstyrning
(tillsättning,
ersättning,
transparens, mm)
▪ Krav enligt lagar
(svenska och
internationella) och
konventioner1
▪ Samarbete mellan
AP1-4, genom
Etikrådet, för främst
utländska innehav
▪ Krav gällande
svenska bolag:
likabehandling av
ägare, återköp av
aktier, styrelse,
revisorer, ersättningar
▪ För utländska i stora
drag samma men i
förenklad form
1 OECDs riktinjer för multinationella bolag, ILOs kärnkonventioner samt FNs förklaring om mänskliga rättigheter
Arbetssätt och verktyg för ägarstyrning
Principerna för vilka arbetssätt och verktyg som Första till Fjärde AP-fonderna arbetar
med är liknande mellan fonderna (Bild 60). Alla fonderna ser deltagande i valberedningar
och utnyttjande av rösträtt som de viktigaste sätten att påverka sina innehav. Drivet av
lägre ägarandel på den svenska börsen har Första och Tredje AP-fonderna deltagit i färre
valberedningar 2009 (1 respektive 5 valberedningar) än Andra och Fjärde AP-fonderna
(13 respektive 23 valberedningar). Alla fyra fonderna deltar i valberedningar om de blir
inbjudna.
Första till Fjärde AP-fonderna fokuserar på att rösta aktivt i sina största svenska innehav.
Första AP-fonden röstade i 33 bolag 2009 (52% av de svenska innehaven), Andra APfonden
i 42 bolag (17% av de svenska innehaven), Tredje AP-fonden i ~50 bolag (44%
av de svenska innehaven) och Fjärde AP-fonden i 70 bolag (51% av innehaven).
Fonderna röstar direkt med en representant från fonden som närvarar på bolagsstämman,
oftast en medlem ur ägarstyrningsgruppen. I utlandet röstar Första till Fjärde AP-fonderna
indirekt genom röstningsplattformen Manifest.

Under 2009 röstade fonderna i mellan
230-300 utländska bolag (~5-15% av de utländska innehaven) och år 2010 är målet att
rösta i 500 bolag per fond. Manifest är en röstningsplattform där fonderna har fått svara
McKinsey & Company | 75
på ett stort antal frågor om vilken ställning de tar i olika ägarfrågor. Om det vid ett
röstningstillfälle inte finns ett exakt svar på frågan i Manifest får fonderna göra ett aktivt
val om hur rösten skall läggas.
Bild 60
Arbetssätt: Jämförelse av AP-fonderna
KÄLLA: Intervjuer; ägarpolicy; ägarrapport; McKinsey-analys
Formella
principer
Deltagande
valberedningar,
2008/09
Utnyttjande av
rösträtt,
08/09
Övriga styrmedel
(direkt dialog,
samarbeten med
andra ägare,
marknads-påverkan,
mm)
▪ Skickar sällan ut policyn till
bolagen men sprids via
årsredovisning, ägarrapport
och hemsida
▪ 1 valberedning 2009 Om ej i
valberedning försöker man
vid behov påverka sittande
valberedning
▪ Viktig del av fondens
ägarstyrning
▪ Skickar sällan ut policyn till
bolagen men sprids via
årsredovisning,
ägarrapport och hemsida
▪ Direkt dialog oftast genom att
styrelsen kontaktar AP1 för
förankring av beslut
▪ Samarbeten med andra
ägare för marknadspåverkan
inom t.ex. Ägarföreningen,
ICGN1, Etikrådet
▪ Skickar sällan ut policyn
till bolagen men sprids
via årsredovisning,
ägarrapport och
hemsida
▪ 5 st valberedningar 2009
▪ År 2009 endast i bolag i
onoterad och Life Science
portfölj
▪ Viktig del av fondens
ägarstyrning
▪ Skickar sällan ut policyn
till bolagen men sprids
via årsredovisning,
ägarrapport och
hemsida
▪ Sverige: ~50 bolag (innehav
113 bolag )
▪ Internationellt: ~300 bolag
via Manifest (innehav ~4500
bolag)
▪ Direkta dialoger, främst med
onoterade bolag och Life
Scienceportföljen
▪ Samarbete med andra ägare för
marknads-påverkande åtgärder
inom t.ex. ägarförbund, Etikrådet,
Kollegiet för bolagsstyrning
AP 1 AP 2 AP 3 AP 4
▪ Direkta dialoger förs med
bolag vid behov för att nå
förändring
▪ Samarbeten för
marknadspåverkan med
andra ägare inom t.ex.
NBK1, ICGN1, Etikrådet,
PRI1
▪ Direkt dialog används, i
regel med bolagets
styrelseordförande
▪ Samarbete med andra
ägare för
marknadspåverkan inom
t.ex. Etikrådet, NBK1,
föreningen för god sed
▪ Sverige: 33 bolag (innehav 64
bolag)
▪ Internationellt: 231 bolag via
Manifest (innehav 3000-4000
bolag)
▪ Sverige: 42 bolag (innehav
248 bolag)
▪ Internationellt: ~250 bolag
via Manifest (innehav
~3000 bolag)
▪ Deltog i 13
valberedningar 2009
▪ Viktig del av fondens
ägarstyrning
▪ Sverige: 70 bolag
(innehav 137 bolag )
▪ Internationellt: ~252 bolag
via Manifest (innehav
1656 bolag)
▪ 23 st valberedningar, fyra
som ordförande
▪ Viktig del av fondens
ägarstyrning
▪ Stor erfarenhet av
valberedningsarbete
Betydande skillnad mot övriga
1 ICGN - International Corporate Governance Network, NBK – Näringslivets Börskommitté, PRI – Principles for Responsible Investing
Om man jämför röstningen för Första till Fjärde AP-fonderna med de svenska
pensionsbolagen samt de utländska pensionsfonder kan man urskilja två olika modeller
(Bild 61). Första till Fjärde AP-fonderna samt Alecta och AMF fokuserar på direkt
röstning i ett färre antal bolag med fysisk närvaro på bolagsstämmor på
hemmamarknaden.

Första till Fjärde AP-fonderna och Alecta röstar även indirekt i
utländska bolag genom en röstningsplattform. Det här innebär att AP-fonderna och de
svenska pensionsbolagen röstar i 8-41% av alla sina innehav.
De utländska pensionsfondernas modell skiljer sig genom att målsättningen är att rösta i
100% av innehaven (i praktiken har de utländska pensionsfonderna röstat i 90-95% av
innehaven). Detta sker dock främst genom indirekt röstning via röstningsprotokoll både
på hemmamarknaden och i utlandet och de ger större frihet till externa röstningsombud
att rösta i linje med fondernas policys.
McKinsey & Company | 76
Bild 61
Arbetssätt: Fondernas innehav och röstning
KÄLLA: Årsredovisningar; fondhemsidor; intervjuer; McKinsey-analys
20
41
18
8
10
AP 32,3
AP 42 Alecta AMF
83
AP 12 AP 22
Deltagande
valberedning/
nominering
Antal röstat
Antal
innehav
264 292 350 322 45 40
3500 3000 4500 1800 110 200
1 Inkluderar både direkt röstande samt röstning via extern förvaltare alternativt proxy röstning genom röstningsplattform baserat på policy/template
2 För AP-fonderna kommer röstandelen stiga under stämmosäsongen 2010, då varje fond har ambitionen att för utländsk portfölj rösta i cirka 500 bolag
3 Tredje AP-fonden röstade även i ytterligare 57% av sina innehav genom depåbanken Northern Trust, denna röstning sker dock genom
röstningskonsult (till exempel RiskMetrics) och var helt passiv från Tredje AP-fondens sida. År 2010 har detta samarbete avslutats
4500 n/a 4750 2375
5000 1300 5000 2500
7200
8000
( ) ? ?
Andel innehav där man röstat1; stämmosäsong 2009; Procent
90
95 95
90
ATP CPPIB FRR SPU
n/a
ABP
AP-fonderna och svenska pensionsbolag Utländska pensionsfonder
▪ Fokus på direkt röstning med fysisk närvaro på stämman för
ett stort antal bolag på hemmamarknaden
▪ AP-fonderna röstar även i vissa bolag genom
röstningsplattform, men när svaret inte finns i röstningsmallen
tar AP-fonderna aktivt beslut om hur rösten ska läggas
▪ Röstning i stort sett i alla innehav men endast
indirekt via plattform, både på
hemmamarknaden och i utlandet
? ? ? ? ? ? ? ? ?
Organisation och resurser för ägarstyrning
I Första till Fjärde AP-fonderna är ägarstyrningsorganisationen uppbyggd kring en
heltidsanställd ägarstyrningsansvarig med stöd av ett antal seniora medarbetare samt av
förvaltarna. Sammansättningen på ägarstyrningsgrupperna varierar mellan fonderna.
Första AP- Fonden har två heltidsanställda ägarstyrningsresurser. Andra AP-fondens
ägargrupp består av fem personer, både från fondledningen och från kapitalförvaltningen.
Tredje AP-fondens ägarstyrningsgrupp består av tre personer; en senior analytiker som
hanterar ägarstyrningsfrågor, chefen för kommunikation och hållbara investeringar och
chefsjuristen. Fjärde AP-fondens ägarstyrningsgrupp innefattar fyra personer;
Ägarstyrningschefen, VD samt två corporate governance managers. Räknat i
heltidsresurser har dock Första till Fjärde AP-fonderna alla 2-3 personer som arbetar med
ägarstyrning under året, även om arbetet är mest intensivt under vårens
bolagsstämmosäsong (Bild 62).
Alecta och AMF har liknande ägarstyrningsorganisationer som Första till Fjärde APfonderna
med 4-5 seniora personer. Dock bedöms pensionsbolagen lägga mindre resurser
räknat i heltidsanställda (1-2 personer).

McKinsey & Company | 77
Flera av de utländska fondernas ägarstyrningsgrupper är större än Första till Fjärde APfondernas
ägarstyrningsgrupper, men variationen mellan fonderna är stor. I ATP arbetar
fyra anställda med ägarstyrningsfrågor och SPU har en organisation med ~20 anställda.
Typiskt sett är också de utländska pensionsbolagens ägarstyrningsgrupper uppdelade i två
delar; en som fokuserar på etik- och miljöfrågor och en som fokuserar på bolagsstyrning.
Mätt i förhållande till förvaltat kapital har dock Första till Fjärde AP-fonderna fler
anställda som arbetar med ägarstyrning.
Bild 62
Organisation: Jämförelse av Första till Fjärde AP-fondernas
ägarstyrningsorganisation och resurser
KÄLLA: Intervjuer; ägarpolicy; ägarrapport; McKinsey-analys
Resurser för ägarstyrning
Motsvarande heltidsanställda1
~3
~2
~2
~2
1-2
4-20
AP4
AP3
AP2
AP1
Utländska
fonder
Alecta/
AMF
1 Uppskattning
▪ Två anställda, en fokuserar på bolagsstyrning (ägarstyrningschef) och en på SRI-frågor
– Går igenom frågor som ska behandlas på stämmor, deltar och röstar själva i viktigaste stämmorna, deltar
i valberedningar mm
▪ Stöd av aktieförvaltningsorganisationen i röstning och i arbetsgrupper för att utreda beslutsfrågor
▪ Ägarstyrningsgrupp bestående av en senior analytiker ansvarig för ägarstyrning, chefen för kommunikation
och hållbara investeringar och chefsjuristen vilka träffas en gång per vecka (februari till juni), går på
stämmor, deltar i valberedningar, sköter samarbeten med andra investerare och för dialoger med bolag
▪ För svenska aktier har ägarstyrningsgruppen även stöd av två förvaltare
▪ För onoterade bolag och Life Science-portföljen sköter förvaltarna ägarstyrningen själva
▪ Löpande arbete med ägarfrågor hanteras av Ägargruppen bestående av 5 personer, både från
fondledningen och kapitalförvaltningen
▪ Ägargruppen stöds av övriga i förvaltningsorganisationen och ambitionen är att ägarstyrning ska vara en
integrerad del av förvaltningen för maximal möjlighet att påverka
▪ Både Ägargruppen och förvaltare delar på stämmorna, Ägargruppen deltar på de viktigaste
Beskrivning av ägarstyrningsorganisationen
▪ Ägarstyrningsgrupp om 4 personer inklusive VD, ägarstyrningschef och två corporate governance
managers som möts en gång i veckan under hela året, samtliga med mångårig erfarenhet av analys,
förvaltning och ägarstyrningsfrågor
▪ Ägargruppen går på huvuddelen av stämmorna, sitter i valberedningarna och för dialoger med
bolagsstyrelserna, stöd av förvaltare för vissa dialoger och stämmor
▪ Ägarstyrningsgrupp om 4-5 personer med ägarstyrningschef (heltid), fondens VD samt kapital- och
aktieförvaltningschefer som för dialoger med bolagsstyrelse, sitter i valberedningar och röstar i de viktigaste
stämmorna eller i de stämmor där fonden vill göra inägg
▪ Stor del av övriga organisationen med och röstar, inklusive förvaltare, analytiker, jurister mfl
▪ I de flesta fall dedikerad ägarstyrningsavdelning, typiskt med uppdelning i två delar bestående av en SRIdel
och en bolagsstyrningsdel
▪ SRI-

delen för främst dialoger med bolag och koordinerar screening av extern part
▪ Bolagsstyrningsdelen utvecklar ägarpolicy, administrerar röstning genom plattform samt sköter dialoger
relaterade till bolagsstyrning
▪ Med undantag för ABP, liten involvering av förvaltare i ägarstyrningsarbete
101
102
104
65
XX
Förvaltat kapital per ägarstyrningsresurs,
SEK Miljarder per FTE
220-320
60-260
Uppföljning av ägarstyrningen
Första till Fjärde AP-fonderna följer upp etik- och miljöfrågor gemensamt genom
Etikrådet. Etikrådet bildades i början på 2007 för att på ett kostnadseffektivt sätt
samordna etik- och miljöarbetet mellan fonderna samt även öka fondernas möjlighet att
påverka. Etikrådet använder sig i sin tur av en extern konsult (GES Investment Services)
för att genomföra en genomlysning av bolagen med hjälp av offentlig information. Om ett
bolag bryter mot fondernas etik- och miljöriktlinjer initierar Etikrådet en direkt dialog
med bolaget för att försöka få till stånd en förändring. Ifall detta inte ger något resultat får
Första till Fjärde AP-fonderna individuellt fatta beslut om eventuell försäljning av
bolagen baserat på en rekommendation från Etikrådet. Första till Fjärde AP-fonderna har
McKinsey & Company | 78
uteslutit 101 bolag under den senaste femårsperioden av etiska eller miljömässiga skäl
(Bild 63).
Första till Fjärde AP-fondernas har högt fokus på att föra dialog med bolag för att få till
förändring. Uteslutning sker endast då brotten mot fondernas riktlinjer är allvarliga eller
upprepade och då företagen inte är villiga att föra en dialog som kan leda till förändring.
AMF och Alecta använder också dialoger för att få till förändring, men lägger mindre tid
på dialoger än AP-fonderna. Under den senaste femårsperioden har Första till Färde APfonderna
uteslutit ~10 bolag, AMF ~10 bolag och Alecta ett bolag.
Bild 63
Uppföljning: Jämförelse av uppföljning och åtgärder i SRI-frågor
KÄLLA: Årsredovisningar; fondhemsidor; intervjuer; McKinsey-analys
Antal uteslutna
bolag under
senaste 5 åren
8
12
~40
N/A
~20
~10
~1
~10
Uppföljning
Uteslutning
AP1-4
▪ Utvärdering av
offentlig
information,
genomlysning
mha extern
konsult (GES)
▪ Internationellt
koordinering
genom Etikrådet
som ger
rekommendation
▪ Påverkan
främst genom
dialog,
uteslutning
endast sista
utväg
▪ Inga svenska
bolag har
uteslutits
ABP
▪ Dialog inleds
med de
bolag som
flaggats
▪ Uteslutning
sista utväg
ATP
▪ Dialog
används men
det är
vanligare att
innehavet
säljs av
CPP
▪ Påverkan i
första hand
genom dialog
men
uteslutning tas
till då dialoger
ej ger resultat
FRR
▪ Påverkan i
första hand
genom dialog
men
uteslutning tas
till då dialoger
ej ger resultat
Alecta SPU
▪ Under 2009
har man fört
dialog med
10 bolag, av
dessa har
två uteslutits
▪ 2007
uteslöts 6
företag som
tillverkar
landminor
AMF
▪ Dialoger och
röstning i
stämmor som
första steg
▪ Uteslutning
om inget
annat hjälper
eller om krav
från finansministeriet
▪ Extern aktör
(Ethix)
genomför
screening två
gånger per år
för svensk och
internationell
portfölj
▪ Resulterar i
genomstnitt i
varningsflagg
för 4-5 bolag
▪ Extern aktör
(GES)
genomför årlig
screening och
flaggar företag
som bryter
uppsatta
policies
▪ Screening via
extern part
och
information
man kommer
över i
samarbeten
med andra
ägare
▪ Screening via
extern part
(EIRIS) och
information
man kommer
över i de bolag
där man har
nära dialog
▪ Genomför
aldrig
screening av
innehaven
▪ Problem
upptäcks i
dialoger och
analyser inför
förvaltningsbeslut
▪ Extern aktör
(EIRIS)
genomför
screening
▪ När EIRIS
flaggar ber
man
respektive
Asset
Manager att
göra egen
utvärdering
▪ Extern aktör
(EIRIS)
genomför
screening
▪ Påverkan
genom dialoger,
typiskt 10-15
pågående åt
gången
▪ Utesluter ej då
det begränsar
möjlighet att
påverka då
(dock
exkluderas
bolag enligt
konventioner om
trampminor och
klusterbomber)
Uppföljningen av ägarstyrningen mellan de utländska pensionsfonderna och Första till
Fjärde AP-fonderna är mycket likartad.

Med undantag för CPP använder sig alla av en
extern part som screenar innehaven för att upptäcka avvikelser mot fondernas etik- och
miljöpolicys. Alla utländska fonder anser att det är viktigt att stanna kvar i bolag som inte
lever upp till kraven med syfte att förändra, och uteslutning ses som sista utvägen.
Fonderna arbetar olika med uteslutning. CPP utesluter aldrig bolag enbart av etik- och
miljöskäl (med undantag för tillverkning av oetiska vapen), utan anser att det är ett
investeringsbeslut som ska ta hänsyn till risk och avkastning. SPU är mer aktiv i att
utesluta bolag, och utesluter även hela branscher (till exempel tobaksbranschen och
tillverkning av oetiska vapen). Under de senaste åren har de utländska fonderna uteslutit
1 Andra AP-fonden något fler då de aktivt uteslöt bolag innan Etikrådet bildades
McKinsey & Company | 79
mellan 5-10 bolag (t.ex. FRR som började screena bolag i september 2009) och ~40 bolag
(SPU).